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摘 要：一国经济基本面是决定该国货币投机的根本因素，但是市场微观特征也会影响货币投机。本文通过TVP-VAR模型中实证研究了人民币套利投机预期与市场微观特征之间的关系，结果表明发达经济体的货币政策对我国外汇市场存在明显的外溢效应，尤其是其收缩流动性时会导致人民币外汇市场投机增强；扩大人民币价格浮动区间和缩小在在岸、离岸即期价差能够降低套利投机预期收益率。在推进人民币国际化的过程中，货币当局需要增强货币政策透明度和市场沟通，积极管理、引导市场预期，稳定市场情绪。
关键词：投机 市场微观特征 人民币国际化 预期管理
一、引言
2014年之前，海外市场对人民币长期存在单边升值预期，国际热钱持续流入；从2014年10月开始人民币兑美元呈现贬值预期，尤其是2016年1月初和10月初人民币汇率大幅下挫，外汇储备和外汇占款余额由增转降。在人民币离岸市场建设之后，在岸市场即期汇率（CNY）和离岸市場即期汇率（CNH）之间长期存在价差，这为人民币投机提供了新的可能。毫无疑问，货币投机和由此产生的资本流动、汇率波动对一国金融市场的稳定和宏观经济政策的制定将产生重大影响，1994 年墨西哥金融危机和1997 年东南亚金融危机就是前车之鉴。在我国积极发展人民币离岸市场、推进人民币国际化进程中，任由投机资本炒作，放任人民币贬值、升值预期自我强化和自我实现，将加剧外汇市场失衡，打击投资者信心，违背人民币国际化的初衷。
二、文献综述
货币投机是指以赚取巨额利润为目的外汇交易行为（李永胜和马飞，1998）。一般而言，货币投机的行为脱离于真实的贸易基础，具体包括套利和套汇。货币投机者可以通过借入低风险低收益率的货币然后投资于高风险高利率的货币、投机具有升值趋势的货币抛售具有贬值趋势的货币和买入远期折价的货币卖出远期溢价等方式获得超额收益（Burnside et al，2007； Daniel et al，2014）。
外界对货币投机的研究以利率平价理论为基础，利率平价理论认为低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。Engel （1996）和Clarida et al（2009）等一些列的文章发现高利率国家的货币不会显著贬值，这表明货币投机者借入低利率国家的货币投机于高利率国家的货币是有利可图的。学术界普遍用外汇市场的风险溢价来解释货币投机获得的收益，但对货币投机影响因素没有达成一致意见。
国际上对货币投机的影响因素研究较多，综合可以归纳为如下几类：1.外汇市场的波动性。Christiansen et al（2009）认为全球外汇市场剧烈波动是货币投机产生超额收益的重要原因。Brunnermeier and Pedersen（2009）认为由于市场风险偏好上升和市场资金流动性下降，货币投机资本头寸会突然平仓，货币的崩盘风险随之扩大。外汇市场上过高的波动性和较差的流动性会增加货币投机资本保证金的要求，这样会减少投机资本，资本的边际收益率会上升。一般而言，学者们通常用芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和泰德利差（TED）分别表示外汇市场的风险偏好程度和资金流动性松紧程度。Anzuini and Fornari （2011）在Brunnermeier et al（2009）的基础上继续研究影响货币投机收益的其他经济变量，证实研究表明VIX指数是影响外汇投机交易交易的重要因素。2. 一国货币崩盘或货币偏度风险（Farhi et al.， 2009； Jurek，2014）。货币崩盘风险是指一国货币突然大幅度贬值的风险，一般用该国货币汇率的偏度来表示，因此也称为货币的偏度风险。Jurek（2014）基于实证研究认为货币崩盘风险能解释三分之一的外汇投机超额收益。Brunnermeier和Pedersen（2009）认为货币崩盘风险一般是由市场资金的流动性风险所引起的。3.投资者决策行为。基于行为金融学理论，Burnside（2011）认为过度自信的投资者对于未来通胀反应过度，这会引起远期汇率、即期汇率之间出现超调，从而导致收益率不及预期。Moskowitz et al（2012）和Menkhoff et al （2012）认为正的外汇投机收益率在较长期限内不会反转是因为投资者对于通胀预期初始反应过度、后来反应不足。
与国际学术界专注从市场本身的风险因子角度来研究货币投机问题不同，国内对货币投机研究聚焦于离岸人民币市场建设过程中在岸、离岸市场间投机的情况。王世华和何帆（2007）认为不管在短期还是长期，人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。方先明等（2012）基于1990年至2011年的月度样本数据，使用向量自回归分布滞后模型实证发现套汇和套利等外汇投机是国际投机资本流入中国大陆的主要动机，其中套汇动机最强烈。吕光明和徐曼（2012）采集2002年1月至2011年6月的中国月度数据构建 VAR模型，发现驱动短期资本流动的三大因素中套汇因素最大，主要表现为预期汇率驱动。胡国良等（2015）基于两区制的MS-VAR模型发现人民币汇率和汇率预期始终是影响短期国际资本流动的主要因素。另一方面以人民币国际化为主线，研究离岸人民币市场建设过程中的人民币投机行为。余永定（2012）较早阐明人民币套利、套汇活动，认为在开放贸易项下的人民币结算下，CNH和CNY两个外汇市场并存为套利、套汇活动提供了空间。张斌、徐奇渊（2012）系统地厘清了离岸人民币和在岸人民币之间套利交易的基本逻辑和事实。当然，二者的研究是基于非抛补利率平价理论的货币套利投机，且没有涉及NDF、DF市场。张明、何帆（2012）则在结合具体的套汇、套利机制的基础上，通过对比两个市场汇差和跨境贸易人民币结算实际收付比的关系、人民币升值预期和香港地区市场人民币存款的关系阐明了套汇投机的存在。朱成科、史燕平（2015）针对跨境人民币结算迅速发展的现象，着重分析了人民币跨境结算的驱动因素，认为企业抛补套利明显促进了我国进口跨境人民币结算发展，且企业抛补套利行为缺乏市场自我调节机制。 总之，宏观经济基本面是决定货币投机的根本因素，但是市场的微观特征也在一定程度上会影响货币投机。与国际主流的研究不同，国内对套汇、汇率投机的研究非常丰富，但在基于市场微观特征的研究上多为定性分析，缺少相应的实证研究。随着中国改革开放的进程推进、人民币国际化、人民币汇率形成机制市场化的深入，市场自身因素的影响会越来越大，这是我们必须提前认识和关注的。文所将使用基于时变参数的TVP-VAR模型来刻画风波诡谲的国际政治经济形势、中国经济“新常态”动态特征。
三、理论分析
在之前学者的研究的基础上，本文将套汇、汇率投机的机制归纳如下：
当在岸、离岸市场间存在价差时，内地和香港地区的进出口贸易企业会理性地选择谋取CNH与CNY市场上的人民币汇率价差。当香港地区人民币现汇价格高于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在内地出售出口所获美元而内地进口商将选择在香港地区购入进口所需美元，反之则反方向操作。虽然贸易商的人民币结算具备真实贸易的背景，但由于这种交易的初衷是为找寻汇价差，因此其实质是为满足投机性需求而进行的结算交易。除在岸、离岸即期间套汇外，还可以通过在岸、离岸远期间进行套汇。当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港地区市场上的企业或金融机构借入美元贷款并将之兑换成人民币，同时在远期市场卖出人民币、买入美元；当市场存在持续贬值的人民币预期是，香港地区市场的企业或金融机构借入人民币贷款并将其兑换成美元，同时在远期市场卖出美元，买入人民币。
最后，对冲基金利用高杠杆，投机未来的人民币升值。对冲基金是人民币远期非交割市场（NDF）的主要参与者，他们可以利用 10 倍甚至更高的杠杆，买入/卖出远期人民币。当存在贬值预期时则反向操作。这样会助长NDF汇率价格偏离实际价格，扭曲人民币汇率预期。人民币外汇套汇、投机会冲击我国的外汇储备，进而绑架我国的货币政策，给国内金融市场埋下不稳定的因素；增加央行维持汇率稳定的成本，造成全民的福利损失。同时扭曲外界对人民币汇率预期，造成投资者心理恐慌，威胁人民币国际化进程，甚至引发金融危机。
四、实证
1.实证模型介绍和参数设置。本文实证模型沿用Nakajima（2011）介绍的TVP-VAR模型简化为如下形式：
2.数据的选取与检验。TVP-VAR模型需要大量样本数据作为支撑，且汇率套汇、投机套利策略大多建立高频数据的基础上，综合考虑数据的可得性和模型需要，本文选取2012年5月2日至2016年3月1日的日度高频交易数据，剔除部分缺失数据后，一共得到898个样本数据。所有数据来自WIND终端。
3.实证结果。TVP-VAR模型能够得到各变量在所有时点不同约束条件下的脉冲响应图。考虑到套利投机具有高频交易的特点，本文分别选取滞后3、6、12个交易日来分析短、中、长期响应情况，此外我们将着重分析来上述市场风险特征因子对套利投机预期收益冲击。
预期收益率EP的脉冲响应。EP对VIX冲击的响应总体强度在均值附近，在方向上随国际市场的流动性的变动发生突变，从2012年5月开始到2013年3月期间冲击方向为负，强度上在2012年10月份的时候最大。进入2015年，市场对美联储加息预期升温，流动性对投机预期收益率的冲击开始急促上升，12月16日美联储宣布“加息”的靴子落地后，冲击总体保持平稳。这也从侧面印证了发达经济体的货币政策对我国外汇市场明显的外溢效应，尤其是其紧缩流动性时会引起人民币外汇市场投机增强。
对中美利差冲击的响应。利差对投机预期收益率EP的冲击在短期、中长期出现了明显了分化：短期冲击方向为负；中长期冲击方向为正，且不断下降。这表明汇率投机预期对利率的变动非常敏感，市场利率水平变化会影响一部分的投机套利者。
对人民币外汇市场波动性的响应。除个别时点之外，投机收益率EP对外汇波动的冲击总体方向为负。且两次冲击强度较大的时候都处于货币当局扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的后的一段时期内。这表明扩大人民币波动幅度，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性能够减轻市场对于人民币单向的升值、贬值预期，进而打击汇率投机。
對价差的脉冲响应。价差的冲击具有明显的不对称性。在2012年下半年，国际经济环境动荡人民币预期不明朗的期间冲击为负，在2013开始人民币处于升值通道，价差的冲击处于水平线左右，这显示了我们资本管制的有效性。在近期市场上弥漫着人民币贬值的悲观气氛的时候，冲击为正。这是因为国际投机资本可以通过离岸市场作为跳板，卖空离岸市场人民币，扩大在岸、离岸即期价差，做空人民币。
五、结语
一国的经济基本面是决定汇率投机的根本因素，但是市场微观特征也在一定程度上会影响套汇投机。本文沿用国际主流的分析范式，通过TVP-VAR模型实证研究了在不同的市场微观特征对套利投机收益的时变影响。结论和建议如下：
1.汇率投机预期受到国内外市场环境变化的影响，发达经济体的货币政策对我国外汇市场明显的外溢效应，尤其是其紧缩流动性时会引起人民币外汇市场投机增强。近年来出来俄罗斯、巴西、印度尼西亚等新兴市场货币贬值的情况给我们敲响了警钟，提前应对资本外流以及国际投机资本对人民币汇率的冲击。
2.扩大人民币价格浮动区间和缩小在岸离岸即期价差能够降低套利投机预期收益率。在人民币国际化的推进过程中，人民币汇率形成机制的市场化改革刻不容缓。二者应协调并进，否则不健全的汇率形成机制下人民币国际化很可能是“跛足”的国际化。
3.市场对新的信息反映非常迅速，市场参与者存在“反应过度”的现象。稳定市场预期是重中之重，需要增强货币政策透明度和政策沟通，积极管理、引导市场预期。在必要时采取措施，稳定市场情绪。我们可以看到货币当局近期采取加强真实贸易投资背景审核、提高套利成本、以及扩大外汇供给和人民币需求等措施取得了非常好的效果，粉碎了市场对人民币贬值的疑虑。
参考文献：
[1] Brunnermeier M K， Nagel S， Pedersen L H. Carry trades and currency crashes[R]. National Bureau of Economic Research， 2008.
[2] Brunnermeier M K， Pedersen L H. Market liquidity and funding liquidity[J]. Review of Financial studies， 2009， 22（6） 2201-2238.
[3] Menkhoff L， Sarno L， Schmeling M， et al. Carry trades and global foreign exchange volatility[J]. The Journal of Finance， 2012， 67（2） 681-718.
[4] Burnside C. Carry trades and risk[R]. National Bureau of Economic Research， 2011.
[5] 余永定. 从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J]. 国际经济评论， 2012， 1： 18-26.
[6] 张明， 何帆. 人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J]. 国际金融研究， 2012， 10： 47-54.
[7] 张斌， 徐奇渊. 汇率与资本项目管制下的人民币国际化[J]. 国际经济评论， 2012， 4： 63-74.
[8] 王世华， 何帆. 中国的短期国际资本流动： 现状， 流动途径和影响因素[J]. 世界经济， 2007， 30（7）： 12-19.
[9] 吕光明， 徐曼. 中国的短期国际资本流动——基于月度 VAR 模型的三重动因解析[J]. 国际金融研究， 2012 （4）： 61-68.
关键词：投机 市场微观特征 人民币国际化 预期管理
一、引言
2014年之前，海外市场对人民币长期存在单边升值预期，国际热钱持续流入；从2014年10月开始人民币兑美元呈现贬值预期，尤其是2016年1月初和10月初人民币汇率大幅下挫，外汇储备和外汇占款余额由增转降。在人民币离岸市场建设之后，在岸市场即期汇率（CNY）和离岸市場即期汇率（CNH）之间长期存在价差，这为人民币投机提供了新的可能。毫无疑问，货币投机和由此产生的资本流动、汇率波动对一国金融市场的稳定和宏观经济政策的制定将产生重大影响，1994 年墨西哥金融危机和1997 年东南亚金融危机就是前车之鉴。在我国积极发展人民币离岸市场、推进人民币国际化进程中，任由投机资本炒作，放任人民币贬值、升值预期自我强化和自我实现，将加剧外汇市场失衡，打击投资者信心，违背人民币国际化的初衷。
二、文献综述
货币投机是指以赚取巨额利润为目的外汇交易行为（李永胜和马飞，1998）。一般而言，货币投机的行为脱离于真实的贸易基础，具体包括套利和套汇。货币投机者可以通过借入低风险低收益率的货币然后投资于高风险高利率的货币、投机具有升值趋势的货币抛售具有贬值趋势的货币和买入远期折价的货币卖出远期溢价等方式获得超额收益（Burnside et al，2007； Daniel et al，2014）。
外界对货币投机的研究以利率平价理论为基础，利率平价理论认为低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。Engel （1996）和Clarida et al（2009）等一些列的文章发现高利率国家的货币不会显著贬值，这表明货币投机者借入低利率国家的货币投机于高利率国家的货币是有利可图的。学术界普遍用外汇市场的风险溢价来解释货币投机获得的收益，但对货币投机影响因素没有达成一致意见。
国际上对货币投机的影响因素研究较多，综合可以归纳为如下几类：1.外汇市场的波动性。Christiansen et al（2009）认为全球外汇市场剧烈波动是货币投机产生超额收益的重要原因。Brunnermeier and Pedersen（2009）认为由于市场风险偏好上升和市场资金流动性下降，货币投机资本头寸会突然平仓，货币的崩盘风险随之扩大。外汇市场上过高的波动性和较差的流动性会增加货币投机资本保证金的要求，这样会减少投机资本，资本的边际收益率会上升。一般而言，学者们通常用芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和泰德利差（TED）分别表示外汇市场的风险偏好程度和资金流动性松紧程度。Anzuini and Fornari （2011）在Brunnermeier et al（2009）的基础上继续研究影响货币投机收益的其他经济变量，证实研究表明VIX指数是影响外汇投机交易交易的重要因素。2. 一国货币崩盘或货币偏度风险（Farhi et al.， 2009； Jurek，2014）。货币崩盘风险是指一国货币突然大幅度贬值的风险，一般用该国货币汇率的偏度来表示，因此也称为货币的偏度风险。Jurek（2014）基于实证研究认为货币崩盘风险能解释三分之一的外汇投机超额收益。Brunnermeier和Pedersen（2009）认为货币崩盘风险一般是由市场资金的流动性风险所引起的。3.投资者决策行为。基于行为金融学理论，Burnside（2011）认为过度自信的投资者对于未来通胀反应过度，这会引起远期汇率、即期汇率之间出现超调，从而导致收益率不及预期。Moskowitz et al（2012）和Menkhoff et al （2012）认为正的外汇投机收益率在较长期限内不会反转是因为投资者对于通胀预期初始反应过度、后来反应不足。
与国际学术界专注从市场本身的风险因子角度来研究货币投机问题不同，国内对货币投机研究聚焦于离岸人民币市场建设过程中在岸、离岸市场间投机的情况。王世华和何帆（2007）认为不管在短期还是长期，人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。方先明等（2012）基于1990年至2011年的月度样本数据，使用向量自回归分布滞后模型实证发现套汇和套利等外汇投机是国际投机资本流入中国大陆的主要动机，其中套汇动机最强烈。吕光明和徐曼（2012）采集2002年1月至2011年6月的中国月度数据构建 VAR模型，发现驱动短期资本流动的三大因素中套汇因素最大，主要表现为预期汇率驱动。胡国良等（2015）基于两区制的MS-VAR模型发现人民币汇率和汇率预期始终是影响短期国际资本流动的主要因素。另一方面以人民币国际化为主线，研究离岸人民币市场建设过程中的人民币投机行为。余永定（2012）较早阐明人民币套利、套汇活动，认为在开放贸易项下的人民币结算下，CNH和CNY两个外汇市场并存为套利、套汇活动提供了空间。张斌、徐奇渊（2012）系统地厘清了离岸人民币和在岸人民币之间套利交易的基本逻辑和事实。当然，二者的研究是基于非抛补利率平价理论的货币套利投机，且没有涉及NDF、DF市场。张明、何帆（2012）则在结合具体的套汇、套利机制的基础上，通过对比两个市场汇差和跨境贸易人民币结算实际收付比的关系、人民币升值预期和香港地区市场人民币存款的关系阐明了套汇投机的存在。朱成科、史燕平（2015）针对跨境人民币结算迅速发展的现象，着重分析了人民币跨境结算的驱动因素，认为企业抛补套利明显促进了我国进口跨境人民币结算发展，且企业抛补套利行为缺乏市场自我调节机制。 总之，宏观经济基本面是决定货币投机的根本因素，但是市场的微观特征也在一定程度上会影响货币投机。与国际主流的研究不同，国内对套汇、汇率投机的研究非常丰富，但在基于市场微观特征的研究上多为定性分析，缺少相应的实证研究。随着中国改革开放的进程推进、人民币国际化、人民币汇率形成机制市场化的深入，市场自身因素的影响会越来越大，这是我们必须提前认识和关注的。文所将使用基于时变参数的TVP-VAR模型来刻画风波诡谲的国际政治经济形势、中国经济“新常态”动态特征。
三、理论分析
在之前学者的研究的基础上，本文将套汇、汇率投机的机制归纳如下：
当在岸、离岸市场间存在价差时，内地和香港地区的进出口贸易企业会理性地选择谋取CNH与CNY市场上的人民币汇率价差。当香港地区人民币现汇价格高于内地人民币现汇价格时，内地出口商将选择在内地出售出口所获美元而内地进口商将选择在香港地区购入进口所需美元，反之则反方向操作。虽然贸易商的人民币结算具备真实贸易的背景，但由于这种交易的初衷是为找寻汇价差，因此其实质是为满足投机性需求而进行的结算交易。除在岸、离岸即期间套汇外，还可以通过在岸、离岸远期间进行套汇。当市场上存在持续的人民币升值预期时，香港地区市场上的企业或金融机构借入美元贷款并将之兑换成人民币，同时在远期市场卖出人民币、买入美元；当市场存在持续贬值的人民币预期是，香港地区市场的企业或金融机构借入人民币贷款并将其兑换成美元，同时在远期市场卖出美元，买入人民币。
最后，对冲基金利用高杠杆，投机未来的人民币升值。对冲基金是人民币远期非交割市场（NDF）的主要参与者，他们可以利用 10 倍甚至更高的杠杆，买入/卖出远期人民币。当存在贬值预期时则反向操作。这样会助长NDF汇率价格偏离实际价格，扭曲人民币汇率预期。人民币外汇套汇、投机会冲击我国的外汇储备，进而绑架我国的货币政策，给国内金融市场埋下不稳定的因素；增加央行维持汇率稳定的成本，造成全民的福利损失。同时扭曲外界对人民币汇率预期，造成投资者心理恐慌，威胁人民币国际化进程，甚至引发金融危机。
四、实证
1.实证模型介绍和参数设置。本文实证模型沿用Nakajima（2011）介绍的TVP-VAR模型简化为如下形式：
2.数据的选取与检验。TVP-VAR模型需要大量样本数据作为支撑，且汇率套汇、投机套利策略大多建立高频数据的基础上，综合考虑数据的可得性和模型需要，本文选取2012年5月2日至2016年3月1日的日度高频交易数据，剔除部分缺失数据后，一共得到898个样本数据。所有数据来自WIND终端。
3.实证结果。TVP-VAR模型能够得到各变量在所有时点不同约束条件下的脉冲响应图。考虑到套利投机具有高频交易的特点，本文分别选取滞后3、6、12个交易日来分析短、中、长期响应情况，此外我们将着重分析来上述市场风险特征因子对套利投机预期收益冲击。
预期收益率EP的脉冲响应。EP对VIX冲击的响应总体强度在均值附近，在方向上随国际市场的流动性的变动发生突变，从2012年5月开始到2013年3月期间冲击方向为负，强度上在2012年10月份的时候最大。进入2015年，市场对美联储加息预期升温，流动性对投机预期收益率的冲击开始急促上升，12月16日美联储宣布“加息”的靴子落地后，冲击总体保持平稳。这也从侧面印证了发达经济体的货币政策对我国外汇市场明显的外溢效应，尤其是其紧缩流动性时会引起人民币外汇市场投机增强。
对中美利差冲击的响应。利差对投机预期收益率EP的冲击在短期、中长期出现了明显了分化：短期冲击方向为负；中长期冲击方向为正，且不断下降。这表明汇率投机预期对利率的变动非常敏感，市场利率水平变化会影响一部分的投机套利者。
对人民币外汇市场波动性的响应。除个别时点之外，投机收益率EP对外汇波动的冲击总体方向为负。且两次冲击强度较大的时候都处于货币当局扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的后的一段时期内。这表明扩大人民币波动幅度，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性能够减轻市场对于人民币单向的升值、贬值预期，进而打击汇率投机。
對价差的脉冲响应。价差的冲击具有明显的不对称性。在2012年下半年，国际经济环境动荡人民币预期不明朗的期间冲击为负，在2013开始人民币处于升值通道，价差的冲击处于水平线左右，这显示了我们资本管制的有效性。在近期市场上弥漫着人民币贬值的悲观气氛的时候，冲击为正。这是因为国际投机资本可以通过离岸市场作为跳板，卖空离岸市场人民币，扩大在岸、离岸即期价差，做空人民币。
五、结语
一国的经济基本面是决定汇率投机的根本因素，但是市场微观特征也在一定程度上会影响套汇投机。本文沿用国际主流的分析范式，通过TVP-VAR模型实证研究了在不同的市场微观特征对套利投机收益的时变影响。结论和建议如下：
1.汇率投机预期受到国内外市场环境变化的影响，发达经济体的货币政策对我国外汇市场明显的外溢效应，尤其是其紧缩流动性时会引起人民币外汇市场投机增强。近年来出来俄罗斯、巴西、印度尼西亚等新兴市场货币贬值的情况给我们敲响了警钟，提前应对资本外流以及国际投机资本对人民币汇率的冲击。
2.扩大人民币价格浮动区间和缩小在岸离岸即期价差能够降低套利投机预期收益率。在人民币国际化的推进过程中，人民币汇率形成机制的市场化改革刻不容缓。二者应协调并进，否则不健全的汇率形成机制下人民币国际化很可能是“跛足”的国际化。
3.市场对新的信息反映非常迅速，市场参与者存在“反应过度”的现象。稳定市场预期是重中之重，需要增强货币政策透明度和政策沟通，积极管理、引导市场预期。在必要时采取措施，稳定市场情绪。我们可以看到货币当局近期采取加强真实贸易投资背景审核、提高套利成本、以及扩大外汇供给和人民币需求等措施取得了非常好的效果，粉碎了市场对人民币贬值的疑虑。
参考文献：
[1] Brunnermeier M K， Nagel S， Pedersen L H. Carry trades and currency crashes[R]. National Bureau of Economic Research， 2008.
[2] Brunnermeier M K， Pedersen L H. Market liquidity and funding liquidity[J]. Review of Financial studies， 2009， 22（6） 2201-2238.
[3] Menkhoff L， Sarno L， Schmeling M， et al. Carry trades and global foreign exchange volatility[J]. The Journal of Finance， 2012， 67（2） 681-718.
[4] Burnside C. Carry trades and risk[R]. National Bureau of Economic Research， 2011.
[5] 余永定. 从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J]. 国际经济评论， 2012， 1： 18-26.
[6] 张明， 何帆. 人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J]. 国际金融研究， 2012， 10： 47-54.
[7] 张斌， 徐奇渊. 汇率与资本项目管制下的人民币国际化[J]. 国际经济评论， 2012， 4： 63-74.
[8] 王世华， 何帆. 中国的短期国际资本流动： 现状， 流动途径和影响因素[J]. 世界经济， 2007， 30（7）： 12-19.
[9] 吕光明， 徐曼. 中国的短期国际资本流动——基于月度 VAR 模型的三重动因解析[J]. 国际金融研究， 2012 （4）： 61-68.