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摘 要：债转股后企业是否扭亏为盈是资产管理公司所关心的，债转股的效果如何也是国家所关注的，然而传统的利润指标存在缺陷。文章从债转股的现状、EVA作为评价指标的优越性等方面对债转股进行了评价。
关键词：债转股 EVA EVA增长率 EVA率
中图分类号：F271 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-102-02
一、债转股的现状
企业股权资本的变动本是资本市场的普遍现象，然而我国的国有企业债转股却是在由计划经济向市场经济过渡的特殊背景下的特殊现象。我国的债转股是国家组建的资产管理公司（AMC）作为投资主体，对部分国有的银行贷款实行债权转股权，把原来银行与企业的债权债务关系，转变为AMC与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红，企业对债权人的责任不再是任何获利水平下的固定支出，而是盈利前提上的非固定支出。
有人认为，债转股作为体制改革和经济发展中的新事物，国家为化解金融风险、减轻企业债务负担、促进国有企业脱困的一项重大战略措施，是一项国家、银行、企业和金融资产管理公司“多赢”的优惠政策，给予了厚望。从商业银行的角度来说，通过“债转股”，可以盘活商业银行的不良资产，增加资产流动性，防范和化解金融风险；对国有企业来说，通过“债转股”，债务变成了资本金，还债压力减轻，财务状况得到改善，不仅有助于企业摆脱现实困境，更给了企业一次轻装上阵的良机。债转股到底是不是一项“多赢”的举措，有待实践检验。本文主要从国有企业的角度来看债转股的效果。
到目前为止，债转股已经实行了五年。截至2003年3月末，全部债转股企业共587户，债转股金額近4000亿元，这些企业资产负债率平均下降20%～30%，财务负担明显减轻，近70%的债转股企业实现扭亏为盈。然而在这些会计指标增长的背后，是否意味着债转股企业真的脱困了呢？企业是否真的创造了更多的价值呢？
企业价值的创造，既依靠借入资本，又依靠权益资本，然而在传统的净利润计算过程中，仅考虑了借入资本的利息费用，没有考虑权益资本的成本，而是把权益资本作为收益分配处理，这使得对外报告的净收益实际包括两部分：权益资本成本和真实利润，从而扩大了企业的经营利润；而且由于实行了债转股，使得企业财务费用减少，进而更放大了企业的利润，也就是说即使企业所有条件都不变，仅仅因为实施了债转股，利润指标也会增加。再者由于没有考虑权益资本的机会成本，从而企业把国有资本当作了“免费的午餐”，可以无节制、无条件的利用，造成资金运用的低效率。可见传统的会计指标并不能反映企业真实的盈利情况，为此我们引进另外一个评价指标——经济增加值（EVA）。
二、经济增加值概述
经济增加值（Economic Value Added,EVA）是美国Sern Stewart&Co财务咨询公司提出的，在世界一些著名的大公司中得到了广泛应用。
EVA是资本收益与资本成本之间的差额，即
EVA=资本收益-资本成本=销售额-经营成本-资本成本
=税后营业利润-资本投入额×加权资本成本率
=税后营业利润-资本投入额×（债务资本成本×债务比重+权益资本成本×权益比重）
EVA的理论基础根源于剩余收益思想，它与剩余收益的差别在于经济增加值不仅扣除了支付给债权人的利息还包括了股东投入资本的机会成本，而且进行了传统会计程序的调整，包括利润与资本数据的重新调整，反映的是企业真实经营状况的利润。与传统指标相比，它具有无可比拟的优越性。
三、用经济增加值评价债转股的优越性
1.更好地评价国有企业是否脱困。我国国有企业经济效益不佳，负债率过高，而债转股实施以后，有许多媒体宣称债转股使国有企业脱困了。如果根据传统指标不考虑国有资本成本，企业盈利即为企业脱困了来看，确实有许多企业脱困了，这是因为债转股后原来需要支付的利息，现在不复存在了，所以给人们一种脱困的假象。但在现实中，任何资本都是有成本的，只有投资收益大于投资成本才是有利可图的，才是脱困。所以利润指标有时具有虚假性，我们考虑的指标应是经济增加值，是扣除资本成本的价值增值。彼得·德鲁克也在1995年《哈弗商业评论》上撰文指出：“我们通常所称的利润，即用于发放股利的金额，其实根本不是利润，只有当某业务项目获得了超出资本成本的利润我们才能说盈利二字。”
可见，债转股对于那些其他条件好，具有内在盈利能力，只是因资产负债率过高而陷入困境或亏损，通过债转股可以走向良性发展的企业是有效果的；而对于那些产品无市场、技术设备落后、没有发展潜力的企业可能只取得一时之效，不能从根本上解困。
2.使股东的权利得到保障，更有利于股东决策。债转股后现有的资产收益率等指标的最大缺陷就在于忽视了所有者权益的资本成本，没有使股东的权益得到保障。资本成本在发达国家金融市场中意味着出资人所要求的最低风险回报率，它等于无风险利率加上投资项目的风险溢价，是企业向出资人所支付的一种机会成本，体现的是出资人对资金使用者的硬约束。虽然财务会计方法反映了借贷资本，但是却根本没有体现股东要求的风险约束最低回报率。之所以会出现这种现象是因为经营者忽略了股东的权利，将其看成了免费资本。我国国有企业的高负债率有一部分原因就是因为没有考虑国有资本成本造成的。而经济增加值则弥补了这一缺陷，扣除了这部分资本。当EVA=0时，企业只是做到了收支平衡，投资者只是获得了最低回报，资本实现保值，而企业的市场增加值为零；若EVA为负，即便是会计报告有盈利，也被认为企业是在侵害股东财富。EVA对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，如果回报率低于贷款利率，用EVA的方法计量，企业实际上在亏损，但在传统的会计利润方法下，企业却是在赢利，这种虚假的赢利可能给决策者造成错觉，使其不断追加投资。
3.使企业重视国有资本成本问题。债转股是一种优惠政策，银行贷款转为股本后，企业可不再支付利息，但他却要向股东派发红利。根据传统的企业财务理念，股权融资是继内部积累、债务融资之后最后采用的融资方式，原因在于其成本是非常高的。而在我国现实中，国有企业基本上不支付股息或支付很少的股息红利。所以债转股很容易使企业产生某种程度的债务豁免预期，错认为不还银行贷款还是有利的，也给那些按时还本付息的企业带来负面影响，动摇其原来信守的“借债还钱”的道德观念，使得经营者把国有资本当作“免费午餐”，可以不计成本、随心所欲地使用，以至于出现重复投资、投资低效益等行为。所以要提高国有企业的经营效益，就必须要求国有企业的经营者注重国有资本的合理有效使用，在设置国有企业经营业绩评价的财务指标时，必须考虑资本成本因素。而经济增加值是能够充分体现国有资本是否增值保值的业绩评价指标，可见以经济增加值作为评价指标可使企业重视国有资本成本问题。
4.提高资金的利用率。债转股只是改变了企业的资本结构，但是“任何企业的市场价值与其资本结构无关”，它的作用在于提供国企一段时间和一种方式解决国有企业的高负债率，把利息变成了利润，没有给企业注入新的资金，并没有从根本上解决企业的债务问题，企业的经济效益和实际状况没有任何实质改变。如果依然相信“免费午餐”的神话，企业不会有任何改观，真正的价值创造在于降低成本。由于管理者的薪酬与EVA挂钩，在提高EVA的压力下，管理人员必须想办法提高资本的运营能力，以降低业务活动中的资本成本，从而提高资金利用率。比如减少不必要的存货，因为资产的沉积就意味着成本的增加和财富的损失。
四、与EVA有关的其他指标
为了更好地评价“债转股”的效果，我们还可以借助于以下两个指标：
1.EVA增长率。EVA是反映企业真实经营情况的利润，EVA为正，企业创造价值，否则损害价值。但EVA是一个度量业绩连续变化的指标，EVA<0并不意味着一个企业已经无望，这取决于EVA增长率，即△EVA/EVA。当EVA为正时，增长率越大，就能创造更多的价值；EVA为负，努力使负值EVA小些也是一种价值创造的过程。
2.EVA率。由于EVA是绝对值指标，很大程度上取决于公司的资本规模，不具有可比性，所以我们可以借助另一个指标EVA率，即资本效率。资本效率=EVA/资本，它反映的是每单位资本所产生的超过单位资本的利润，是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造价值的能力。哪个公司的EVA率大，它的资本效率就高，单位资本创造价值的能力就强。
可见，我们不能简单地以传统的利润指标来片面的界定企业实施债转股后是否盈利，而应以EVA为主，EVA增长率、EVA率为辅来判断企业是否真的盈利以及盈利的真实状况。投资报酬率最大不是企业的目标，企业是以EVA最大，投资报酬率与投资资本成本的差额最大为目标的，债转股只是为企业在短期内减轻了负担，缓和了危机，但从长期看，企业是否持续盈利，不在于财务负担的高低，而在于对资金的运作效率。因此企业应充分利用这一契机，加快建立现代企业制度，树立权益资本成本观念，提高资产运营效率，盘活国有资产，真正摆脱困境。
参考文献：
1.埃巴.经济增加值——如何为股东创造财富［M］.北京.中信出版社，2001
2.康国彬，刘龙庭.我国可转债市场研究.金融理论与实践，2003(9)
3.严汉民.债转股——“双赢”与“双刃剑”［J］.石家庄经济学院学报，2000
4.周子旋，徐艳.实施债转股的财务问题及评价［J］.四川会计，2001
（作者单位：山东潍坊职业学院 山东潍坊）（责编：芝荣）
关键词：债转股 EVA EVA增长率 EVA率
中图分类号：F271 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-102-02
一、债转股的现状
企业股权资本的变动本是资本市场的普遍现象，然而我国的国有企业债转股却是在由计划经济向市场经济过渡的特殊背景下的特殊现象。我国的债转股是国家组建的资产管理公司（AMC）作为投资主体，对部分国有的银行贷款实行债权转股权，把原来银行与企业的债权债务关系，转变为AMC与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红，企业对债权人的责任不再是任何获利水平下的固定支出，而是盈利前提上的非固定支出。
有人认为，债转股作为体制改革和经济发展中的新事物，国家为化解金融风险、减轻企业债务负担、促进国有企业脱困的一项重大战略措施，是一项国家、银行、企业和金融资产管理公司“多赢”的优惠政策，给予了厚望。从商业银行的角度来说，通过“债转股”，可以盘活商业银行的不良资产，增加资产流动性，防范和化解金融风险；对国有企业来说，通过“债转股”，债务变成了资本金，还债压力减轻，财务状况得到改善，不仅有助于企业摆脱现实困境，更给了企业一次轻装上阵的良机。债转股到底是不是一项“多赢”的举措，有待实践检验。本文主要从国有企业的角度来看债转股的效果。
到目前为止，债转股已经实行了五年。截至2003年3月末，全部债转股企业共587户，债转股金額近4000亿元，这些企业资产负债率平均下降20%～30%，财务负担明显减轻，近70%的债转股企业实现扭亏为盈。然而在这些会计指标增长的背后，是否意味着债转股企业真的脱困了呢？企业是否真的创造了更多的价值呢？
企业价值的创造，既依靠借入资本，又依靠权益资本，然而在传统的净利润计算过程中，仅考虑了借入资本的利息费用，没有考虑权益资本的成本，而是把权益资本作为收益分配处理，这使得对外报告的净收益实际包括两部分：权益资本成本和真实利润，从而扩大了企业的经营利润；而且由于实行了债转股，使得企业财务费用减少，进而更放大了企业的利润，也就是说即使企业所有条件都不变，仅仅因为实施了债转股，利润指标也会增加。再者由于没有考虑权益资本的机会成本，从而企业把国有资本当作了“免费的午餐”，可以无节制、无条件的利用，造成资金运用的低效率。可见传统的会计指标并不能反映企业真实的盈利情况，为此我们引进另外一个评价指标——经济增加值（EVA）。
二、经济增加值概述
经济增加值（Economic Value Added,EVA）是美国Sern Stewart&Co财务咨询公司提出的，在世界一些著名的大公司中得到了广泛应用。
EVA是资本收益与资本成本之间的差额，即
EVA=资本收益-资本成本=销售额-经营成本-资本成本
=税后营业利润-资本投入额×加权资本成本率
=税后营业利润-资本投入额×（债务资本成本×债务比重+权益资本成本×权益比重）
EVA的理论基础根源于剩余收益思想，它与剩余收益的差别在于经济增加值不仅扣除了支付给债权人的利息还包括了股东投入资本的机会成本，而且进行了传统会计程序的调整，包括利润与资本数据的重新调整，反映的是企业真实经营状况的利润。与传统指标相比，它具有无可比拟的优越性。
三、用经济增加值评价债转股的优越性
1.更好地评价国有企业是否脱困。我国国有企业经济效益不佳，负债率过高，而债转股实施以后，有许多媒体宣称债转股使国有企业脱困了。如果根据传统指标不考虑国有资本成本，企业盈利即为企业脱困了来看，确实有许多企业脱困了，这是因为债转股后原来需要支付的利息，现在不复存在了，所以给人们一种脱困的假象。但在现实中，任何资本都是有成本的，只有投资收益大于投资成本才是有利可图的，才是脱困。所以利润指标有时具有虚假性，我们考虑的指标应是经济增加值，是扣除资本成本的价值增值。彼得·德鲁克也在1995年《哈弗商业评论》上撰文指出：“我们通常所称的利润，即用于发放股利的金额，其实根本不是利润，只有当某业务项目获得了超出资本成本的利润我们才能说盈利二字。”
可见，债转股对于那些其他条件好，具有内在盈利能力，只是因资产负债率过高而陷入困境或亏损，通过债转股可以走向良性发展的企业是有效果的；而对于那些产品无市场、技术设备落后、没有发展潜力的企业可能只取得一时之效，不能从根本上解困。
2.使股东的权利得到保障，更有利于股东决策。债转股后现有的资产收益率等指标的最大缺陷就在于忽视了所有者权益的资本成本，没有使股东的权益得到保障。资本成本在发达国家金融市场中意味着出资人所要求的最低风险回报率，它等于无风险利率加上投资项目的风险溢价，是企业向出资人所支付的一种机会成本，体现的是出资人对资金使用者的硬约束。虽然财务会计方法反映了借贷资本，但是却根本没有体现股东要求的风险约束最低回报率。之所以会出现这种现象是因为经营者忽略了股东的权利，将其看成了免费资本。我国国有企业的高负债率有一部分原因就是因为没有考虑国有资本成本造成的。而经济增加值则弥补了这一缺陷，扣除了这部分资本。当EVA=0时，企业只是做到了收支平衡，投资者只是获得了最低回报，资本实现保值，而企业的市场增加值为零；若EVA为负，即便是会计报告有盈利，也被认为企业是在侵害股东财富。EVA对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，如果回报率低于贷款利率，用EVA的方法计量，企业实际上在亏损，但在传统的会计利润方法下，企业却是在赢利，这种虚假的赢利可能给决策者造成错觉，使其不断追加投资。
3.使企业重视国有资本成本问题。债转股是一种优惠政策，银行贷款转为股本后，企业可不再支付利息，但他却要向股东派发红利。根据传统的企业财务理念，股权融资是继内部积累、债务融资之后最后采用的融资方式，原因在于其成本是非常高的。而在我国现实中，国有企业基本上不支付股息或支付很少的股息红利。所以债转股很容易使企业产生某种程度的债务豁免预期，错认为不还银行贷款还是有利的，也给那些按时还本付息的企业带来负面影响，动摇其原来信守的“借债还钱”的道德观念，使得经营者把国有资本当作“免费午餐”，可以不计成本、随心所欲地使用，以至于出现重复投资、投资低效益等行为。所以要提高国有企业的经营效益，就必须要求国有企业的经营者注重国有资本的合理有效使用，在设置国有企业经营业绩评价的财务指标时，必须考虑资本成本因素。而经济增加值是能够充分体现国有资本是否增值保值的业绩评价指标，可见以经济增加值作为评价指标可使企业重视国有资本成本问题。
4.提高资金的利用率。债转股只是改变了企业的资本结构，但是“任何企业的市场价值与其资本结构无关”，它的作用在于提供国企一段时间和一种方式解决国有企业的高负债率，把利息变成了利润，没有给企业注入新的资金，并没有从根本上解决企业的债务问题，企业的经济效益和实际状况没有任何实质改变。如果依然相信“免费午餐”的神话，企业不会有任何改观，真正的价值创造在于降低成本。由于管理者的薪酬与EVA挂钩，在提高EVA的压力下，管理人员必须想办法提高资本的运营能力，以降低业务活动中的资本成本，从而提高资金利用率。比如减少不必要的存货，因为资产的沉积就意味着成本的增加和财富的损失。
四、与EVA有关的其他指标
为了更好地评价“债转股”的效果，我们还可以借助于以下两个指标：
1.EVA增长率。EVA是反映企业真实经营情况的利润，EVA为正，企业创造价值，否则损害价值。但EVA是一个度量业绩连续变化的指标，EVA<0并不意味着一个企业已经无望，这取决于EVA增长率，即△EVA/EVA。当EVA为正时，增长率越大，就能创造更多的价值；EVA为负，努力使负值EVA小些也是一种价值创造的过程。
2.EVA率。由于EVA是绝对值指标，很大程度上取决于公司的资本规模，不具有可比性，所以我们可以借助另一个指标EVA率，即资本效率。资本效率=EVA/资本，它反映的是每单位资本所产生的超过单位资本的利润，是资本回报率和资本成本率的差额，代表了单位资本创造价值的能力。哪个公司的EVA率大，它的资本效率就高，单位资本创造价值的能力就强。
可见，我们不能简单地以传统的利润指标来片面的界定企业实施债转股后是否盈利，而应以EVA为主，EVA增长率、EVA率为辅来判断企业是否真的盈利以及盈利的真实状况。投资报酬率最大不是企业的目标，企业是以EVA最大，投资报酬率与投资资本成本的差额最大为目标的，债转股只是为企业在短期内减轻了负担，缓和了危机，但从长期看，企业是否持续盈利，不在于财务负担的高低，而在于对资金的运作效率。因此企业应充分利用这一契机，加快建立现代企业制度，树立权益资本成本观念，提高资产运营效率，盘活国有资产，真正摆脱困境。
参考文献：
1.埃巴.经济增加值——如何为股东创造财富［M］.北京.中信出版社，2001
2.康国彬，刘龙庭.我国可转债市场研究.金融理论与实践，2003(9)
3.严汉民.债转股——“双赢”与“双刃剑”［J］.石家庄经济学院学报，2000
4.周子旋，徐艳.实施债转股的财务问题及评价［J］.四川会计，2001
（作者单位：山东潍坊职业学院 山东潍坊）（责编：芝荣）