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2004年2月1日国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》），就发展中国资本市场的重要问题表明了政府的政策取向。细读文件，可看出此次《意见》和以往几次旨在营造市场气氛的官方文件不同，在表述上突显了资本市场作用和实际经济功能，可具正本清源之功。
实体经济为本
《意见》指出，资本市场的作用是“促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等”。这是近年来我们看到的关于资本市场功能的较为准确的一个表述。
值得注意的是，这四方面的作用无一例外地体现在实体经济中，这就为我们正确判断资本市场的形势提供了终极的标准。资本市场发展得如何，不能只讲交易量的大小、开户数的多寡、指数的高低、甚至印花税收入的多少，而要看资本市场是否有效地将社会资金转化为长期投资，在多大程度上优化了实体经济中的资源配置，如何推动了国有经济的结构调整和非国有经济的发展，以及对实体经济中的公司治理结构到底发生了多大影响。一句话，实体经济为本，资本市场要为实体经济服务，资本市场存在和运行的全部价值在于促进实体经济的发展。从这一意义上，《意见》纠正了一个长期流行的认识上的本末倒置。
根据《意见》所强调的资本市场的实际经济功能，不难看出中国资本市场发展过程中存在的“深层次问题和结构性矛盾”。以长期资本形成为例，虽然国内市场平均每年融资额达数百亿或上千亿元，统计数字表明，其中真正用于固定资产投资的只有10％到15％，而且这个比例有逐年下降的趋势。其余80％以上的募集资金哪里去了？无非用作流动资金、委托理财、自己炒股或干脆浪费掉了这样几种可能性。由此可见，中国资本市场对实体经济的支持和促进作用远未得到充分发挥，而在某种程度上成为自我循环、游离于实体经济之外的封闭体系。
关于《意见》所提到的资本市场另外三项功能，它们的实现取决于市场效率，也就是市场价格是否反映资产的内在价值。不错，我们可以通过市场配置资源和调整经济结构，但前提条件是要有准确的价格信号，失真的价格将导致大量的资源错配和资源浪费。
由于价值由资产的盈利能力决定，在有效的资本市场上，价格应该反映公司的盈利能力。中国资本市场上的价格是否以公司盈利为基础？在相当长的一个时期中并非如此，直到最近才逐渐发生一些转变，出现了绩优蓝筹股的估值上升、垃圾小盘股价格下跌的价值双向回归。然而，当市场气氛稍有好转时，炒作概念、追逐消息、期盼政策利好等痼疾又有抬头之势。
要造就有效资本市场，规范操作和价值投资理念是必不可少的条件。《意见》没有强调资本市场本身效率的重要性，这是一个明显的美中不足。
在改革和规范中发展
《意见》提出，发展资本市场要“遵循‘公开、公平、公正’原则和‘法制、监管、自律、规范’的方针，坚持服务于国民经济全局”，从而对社会上关于“发展中规范”还是“规范中发展”的争论做出了正面回应。在我们看来，“规范中发展”是《意见》所表达出的明确无误的信息，法制、监管、自律虽在内容上有所不同，本质都是一个：规范。
发展是目的，规范是手段，惟有规范，才能实现稳定和可持续发展，因为惟有规范才能保护中小投资者的利益，才能促使上市公司提高盈利。市场以信心为基础，这是社会共识，然而信心的建立和维护一靠对投资者特别是中小投资者的制度保护，二靠稳定的公司盈利增长。
国内外的经验一再证明，规范中发展，可以长治久安，而发展中规范，往往欲速不达。非规范操作“简化”了交易，或许可以造成短期的市场繁荣，但同时为剥夺中小投资者打开方便之门。在法制基础薄弱的国度中，规范的重要性再怎样强调也不过分。
除了规范中发展，《意见》还及时地提出了中国资本市场的改革方向，例如改变“重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况”，使“机构投资者成为资本市场的主导力量”，“积极稳妥解决股权分置问题”，逐步推出商品期货和金融衍生产品，完善上市公司法人治理结构，推进从业机构的重组和建立健全退出机制，严厉打击市场违法活动等等。
政府角色尚待解决
一份文件不可能涵盖所有的问题，除了上面提到的资本市场本身的效率之外，《意见》也将政府的角色以及与此密切相关的“预算软约束”问题留待了日后讨论。
证券市场的健康成长离不开清晰的政府职能的定位。在我们看来，政府在资本市场上的职责只有一个：推动制度改革和制度建设。这里政府的定义是狭义的，仅指行政系统。如果广义的政府包括司法和监管体系，则政府在资本市场上的职责就是制度建设和执法。
为了提高执法的公信力和执法效率，司法和监管部门应该独立于政府的行政体系，并且独立于市场参与者特别是被监管对象。监管与行政不分，监管目标混同政府的社会目标，是中国证券市场深层次结构问题的根源之一。
首先，监管的公平与公正性得不到保证，例如监管机构要执行帮助国企脱贫解困的政策，自然会采取措施推高市场价格，结果伤害了公众投资者的利益。在国有股流通的问题上，监管部门也处于既要保护国有资产，又要照顾公众利益的尴尬境地。
第二，因为同样从属于政府行政系统，监管部门对国有市场参与者（包括上市公司、中介机构和投机者）经常是网开一面，更像是监管对象的主管单位而不是监管单位。即使对于公众投资者，监管当局也必须以政府维护社会稳定的目标为己任，自觉不自觉地充当公众投资者的“青天大老爷”。
第三，在服从政府社会目标的前提下进行监管，产生了一系列带有中国特色的监管方式，例如隐性地以价格指数为监管目标，股票和债券发行的审批制，控制发行节奏和发行价格。动机固然良好，保护投资者利益以及为投资者降低风险。然而正是监管者的越俎代庖，令投资者不能正确地估计风险，市场不能发挥正常的定价功能。顺便提一下，所谓资产定价由两部分组成，对收益的估价以及对风险的估价。
监管机构和政府对于市场参与者的关爱是无法形成有效的市场退出机制的根本原因，它使原存于中国经济中的“预算软约束”问题进一步恶化，导致资本市场的系统风险长期居高不下。何谓“预算软约束”？资金使用者不必对资金使用的结果负责。上市公司的“预算软约束”表现为退市难；依靠不停顿地融资和注资维持经营，是从业机构“预算软约束”的典型症状；而投资者的“预算软约束”则主要体现在对政府救市的心理预期。既然把上市公司搞垮了也不会丢饭碗，既然委托理财出现大量亏损也日子照过，既然选股票选券商的决策失误了有政府兜底，谁还会认真分析和控制风险？
低估风险和敢于冒险是中国证券市场上的普遍现象，究其根源，都和各种各样的政府隐性保险有关，而隐性保险又来自于监管和行政不分，监管目标和政府社会目标的混同。在成熟市场上，除了依法建立和维护市场秩序，监管当局不再有其它目标。
尽管不可能面面俱到，《意见》对发展中国资本市场的重大问题做了正本清源的阐述，它将对发展和完善中国资本市场产生深远的影响。如果仅仅将《意见》简单地视为短期利好的政策白皮书，就有可能重蹈昔日的覆辙，井喷行情之后，市场阴跌不止，这是任何希望中国资本市场健康和持续发展的人都不愿见到的。■
实体经济为本
《意见》指出，资本市场的作用是“促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等”。这是近年来我们看到的关于资本市场功能的较为准确的一个表述。
值得注意的是，这四方面的作用无一例外地体现在实体经济中，这就为我们正确判断资本市场的形势提供了终极的标准。资本市场发展得如何，不能只讲交易量的大小、开户数的多寡、指数的高低、甚至印花税收入的多少，而要看资本市场是否有效地将社会资金转化为长期投资，在多大程度上优化了实体经济中的资源配置，如何推动了国有经济的结构调整和非国有经济的发展，以及对实体经济中的公司治理结构到底发生了多大影响。一句话，实体经济为本，资本市场要为实体经济服务，资本市场存在和运行的全部价值在于促进实体经济的发展。从这一意义上，《意见》纠正了一个长期流行的认识上的本末倒置。
根据《意见》所强调的资本市场的实际经济功能，不难看出中国资本市场发展过程中存在的“深层次问题和结构性矛盾”。以长期资本形成为例，虽然国内市场平均每年融资额达数百亿或上千亿元，统计数字表明，其中真正用于固定资产投资的只有10％到15％，而且这个比例有逐年下降的趋势。其余80％以上的募集资金哪里去了？无非用作流动资金、委托理财、自己炒股或干脆浪费掉了这样几种可能性。由此可见，中国资本市场对实体经济的支持和促进作用远未得到充分发挥，而在某种程度上成为自我循环、游离于实体经济之外的封闭体系。
关于《意见》所提到的资本市场另外三项功能，它们的实现取决于市场效率，也就是市场价格是否反映资产的内在价值。不错，我们可以通过市场配置资源和调整经济结构，但前提条件是要有准确的价格信号，失真的价格将导致大量的资源错配和资源浪费。
由于价值由资产的盈利能力决定，在有效的资本市场上，价格应该反映公司的盈利能力。中国资本市场上的价格是否以公司盈利为基础？在相当长的一个时期中并非如此，直到最近才逐渐发生一些转变，出现了绩优蓝筹股的估值上升、垃圾小盘股价格下跌的价值双向回归。然而，当市场气氛稍有好转时，炒作概念、追逐消息、期盼政策利好等痼疾又有抬头之势。
要造就有效资本市场，规范操作和价值投资理念是必不可少的条件。《意见》没有强调资本市场本身效率的重要性，这是一个明显的美中不足。
在改革和规范中发展
《意见》提出，发展资本市场要“遵循‘公开、公平、公正’原则和‘法制、监管、自律、规范’的方针，坚持服务于国民经济全局”，从而对社会上关于“发展中规范”还是“规范中发展”的争论做出了正面回应。在我们看来，“规范中发展”是《意见》所表达出的明确无误的信息，法制、监管、自律虽在内容上有所不同，本质都是一个：规范。
发展是目的，规范是手段，惟有规范，才能实现稳定和可持续发展，因为惟有规范才能保护中小投资者的利益，才能促使上市公司提高盈利。市场以信心为基础，这是社会共识，然而信心的建立和维护一靠对投资者特别是中小投资者的制度保护，二靠稳定的公司盈利增长。
国内外的经验一再证明，规范中发展，可以长治久安，而发展中规范，往往欲速不达。非规范操作“简化”了交易，或许可以造成短期的市场繁荣，但同时为剥夺中小投资者打开方便之门。在法制基础薄弱的国度中，规范的重要性再怎样强调也不过分。
除了规范中发展，《意见》还及时地提出了中国资本市场的改革方向，例如改变“重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况”，使“机构投资者成为资本市场的主导力量”，“积极稳妥解决股权分置问题”，逐步推出商品期货和金融衍生产品，完善上市公司法人治理结构，推进从业机构的重组和建立健全退出机制，严厉打击市场违法活动等等。
政府角色尚待解决
一份文件不可能涵盖所有的问题，除了上面提到的资本市场本身的效率之外，《意见》也将政府的角色以及与此密切相关的“预算软约束”问题留待了日后讨论。
证券市场的健康成长离不开清晰的政府职能的定位。在我们看来，政府在资本市场上的职责只有一个：推动制度改革和制度建设。这里政府的定义是狭义的，仅指行政系统。如果广义的政府包括司法和监管体系，则政府在资本市场上的职责就是制度建设和执法。
为了提高执法的公信力和执法效率，司法和监管部门应该独立于政府的行政体系，并且独立于市场参与者特别是被监管对象。监管与行政不分，监管目标混同政府的社会目标，是中国证券市场深层次结构问题的根源之一。
首先，监管的公平与公正性得不到保证，例如监管机构要执行帮助国企脱贫解困的政策，自然会采取措施推高市场价格，结果伤害了公众投资者的利益。在国有股流通的问题上，监管部门也处于既要保护国有资产，又要照顾公众利益的尴尬境地。
第二，因为同样从属于政府行政系统，监管部门对国有市场参与者（包括上市公司、中介机构和投机者）经常是网开一面，更像是监管对象的主管单位而不是监管单位。即使对于公众投资者，监管当局也必须以政府维护社会稳定的目标为己任，自觉不自觉地充当公众投资者的“青天大老爷”。
第三，在服从政府社会目标的前提下进行监管，产生了一系列带有中国特色的监管方式，例如隐性地以价格指数为监管目标，股票和债券发行的审批制，控制发行节奏和发行价格。动机固然良好，保护投资者利益以及为投资者降低风险。然而正是监管者的越俎代庖，令投资者不能正确地估计风险，市场不能发挥正常的定价功能。顺便提一下，所谓资产定价由两部分组成，对收益的估价以及对风险的估价。
监管机构和政府对于市场参与者的关爱是无法形成有效的市场退出机制的根本原因，它使原存于中国经济中的“预算软约束”问题进一步恶化，导致资本市场的系统风险长期居高不下。何谓“预算软约束”？资金使用者不必对资金使用的结果负责。上市公司的“预算软约束”表现为退市难；依靠不停顿地融资和注资维持经营，是从业机构“预算软约束”的典型症状；而投资者的“预算软约束”则主要体现在对政府救市的心理预期。既然把上市公司搞垮了也不会丢饭碗，既然委托理财出现大量亏损也日子照过，既然选股票选券商的决策失误了有政府兜底，谁还会认真分析和控制风险？
低估风险和敢于冒险是中国证券市场上的普遍现象，究其根源，都和各种各样的政府隐性保险有关，而隐性保险又来自于监管和行政不分，监管目标和政府社会目标的混同。在成熟市场上，除了依法建立和维护市场秩序，监管当局不再有其它目标。
尽管不可能面面俱到，《意见》对发展中国资本市场的重大问题做了正本清源的阐述，它将对发展和完善中国资本市场产生深远的影响。如果仅仅将《意见》简单地视为短期利好的政策白皮书，就有可能重蹈昔日的覆辙，井喷行情之后，市场阴跌不止，这是任何希望中国资本市场健康和持续发展的人都不愿见到的。■