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围绕企业的核心能力实施战略整合并购，比简单粗放地全盘整合或维持独立整合，抑或因为机会诱人而一时冲动产生的并购，都要好。
“宠儿”竟遭“洗仓”
在香港主板上市的电池大王比亚迪（HK1211）是中国最大的二次充电电池生产商，以摩托罗拉为首的众多大型企业的手机电池多由其贴牌生产。2002年7月，比亚迪以54只H股中最高的发行价在香港主板上市，一举融资16亿港元，随即被《The Asset》评为2002年度”最佳中型企业上市项目”。比亚迪2002年度纯利高达6.58亿元，曾一度成为国际基金投资者心目中的宠儿。
然而2003年1月23日，该公司宣布以2.54亿港元收购生产福莱尔微型轿车的西安秦川汽车77%的股权，导致国际基金旋即翻脸。1月24日一开市，比亚迪就迎来机构“洗仓”，股价从18港元急跌至14.45港元，两天内公司市值蒸发近27亿港元，且后续跌幅加剧，最低达12.5港元。比亚迪收购秦川汽车遭基金经理“洗仓”，表明中国民企的并购战略思维与国际专业投资者的理念发生了严重冲突。
比亚迪的股份“洗仓”事件是香港股市针对上市公司收购行为作出的最剧烈反应之一。一般而言，企业对外并购通常是为达成某种目的，或提高收购方已有产业的市场地位，或因本业面临强大竞争而希望突围等等。到2002年年末，“比亚迪”坐拥12.7亿元现金，完全具有推行收购兼并发展战略的财务能力。但是，国际机构投资者的激烈反应引发了我们更深层次的思考：企业的并购如何与企业长远战略相统一？
比亚迪的逻辑
并购策略与公司整体战略不符是许多中国企业成长中最易犯的错误，也是许多公司由盛转衰的开始。但是，在比亚迪总裁王传福的眼里，比亚迪并购秦川汽车是一个经过深思熟虑的战略。他说：“进军汽车业这个决策，我是非常谨慎的，曾反复地思考，反复地想，我知道我一步也不能走错！”（相关报道参见本刊2004年第4期封面文章）根据公开资料，比亚迪进入汽车行业的战略逻辑如下：
（1）主业成长空间有限。电池这个行业再有两三年恐怕就要捅破天花板了。我们需要找一个有更大空间的行业去做，但是我们又希望那是一个和电池相关的行业。
（2）改善存在缺陷的市场结构。要找一个玩家少一点儿的、门槛高一点儿的、竞争程度相对低一点儿的行业进入。想来想去，只有汽车，现在是进入的最佳时机。秦川汽车造的是老百姓买得起的微型汽车，一旦人们购车欲望被释放出来，该市场就会像手机市场一样庞大，而目前国内的微型汽车市场还没有一个绝对领导者。
（3）财务实力雄厚。比亚迪手中有钱，只用以往的利润所得即可完成收购，并不需要动用上市募集资金。
国际基金经理的观点
造成比亚迪（HK1211）股票被大量抛售的根源在于，中国民企的并购战略与国际专业投资者的投资理念发生严重冲突。对于企业的并购活动，国际投资者奉行的是一套系统而理性的分析模式，该分析模式源自于企业的战略框架，在他们看来，这次并购的逻辑与前一阶段他们所理解的公司战略有严重矛盾。
（1）比亚迪向投资者传达的战略信息前后不一致。上市前和上市后很长一段时间里，比亚迪均以专注于二次充电电池制造业的形象示人，这也是该公司较受香港市场中喜欢专注主业的分析员和基金公司欢迎的主要原因。在2002年6月的上市招股书中，比亚迪宣称公司目标是成为全球最大的二次充电电池生产商，并逐渐多元化发展至可利用其二次充电电池业务的现有优势的其它高增长领域。但比亚迪这次选择的“其它高增长领域”是汽车行业。
（2）市场无法理解其整体业务发展战略。收购车厂虽然对比亚迪的整体盈利表现暂未有负面影响，却使市场无法理解其整体业务的发展策略，这就直接动摇了投资者对其核心业务发展的信心——对于一个上市公司来说，这种层面质疑的杀伤力非同小可——电池与汽车并非一个概念。
（3）投资回报较低。按比亚迪提供的秦川汽车2003年能赚3000万元的利润计算（这一数字在2002年是70万元），此次收购代价相当于市赢率11.8倍，股本回报率仅10%，较比亚迪的股本成本12.7%还低，实难说服投资者这是一项明智投资。（4）协同效应遭质疑。比亚迪认为收购秦川汽车存在协同效应，可以提供更佳的经营平台，加快电动汽车电池的开发和生产进程，同时把握汽车行业的庞大市场潜力。这引发了分析人士更为猛烈的攻击。摩根大通认为，即使比亚迪有意生产电池推动汽车，既可以入股专门研发汽车电池的技术公司，也可以与汽车生产商合作，而无需高价收购车厂。
比亚迪的王传福总裁把这种观点斥之为“死搬硬套”现存理论。在王传福看来，电动汽车的要害之处就在电池。而这恰好是比亚迪的优势所在。实际上未来3年仅依靠电池业，比亚迪保持较高的业绩增长将毫无问题，但问题在于如何保障10年后的增长。收购秦川汽车的行动就是为5至10年后的盈利做准备。王传福表示，真正电动车作为大众化的产品应该在三五年以后，香港的基金经理们过于“近视”，只能看到二三年内的事。当然，王传福还是为自己的收购经验不足表示了道歉，认为比亚迪未能在收购前灵活地向基金经理“放风”，造成国际投资者一时无法理解和接受这一重大转变，从而引发了股票价格的大幅波动。
从战略看并购
比亚迪收购秦川汽车的是非曲直日后自有事实公认。不过，并购整合通常应遵循战略—评估—交易—整合的逻辑过程，而战略是整合的出发点。因此，我们仍有必要分析一下比亚迪收购秦川汽车的战略之辩，以及未来需要注意的战略重点。
从并购战略整合的目标看，并购主要是通过市场上公司控制权的转移，从而有助于企业获取改善资源配置的静态和动态效应。静态效应可分为产业供给不足、X-非效率现象、寻求垄断和全球化之窗，而动态效应则主要考虑核心能力的培育和提高。那么，比亚迪可能存在的战略整合利益如何呢？
（1）产业供给不足。从国内汽车产业的发展现状看，它能提供提高资源配置效率的机会是存在的。由于长期的垄断管制，汽车行业的资源配置存在着较大缺陷，其中一个突出的表现就是汽车价格高。王传福说：“汽车为什么那么贵？做了福莱尔，我们清楚得很，成本没有那么高。”可以说，王传福看到了汽车产业中存在的市场缺陷，但这一点是许多人都看得到的。
（2）X-非效率现象。秦川汽车前身是老军工企业，体制较落后，竞争力不足。过去一年是中国汽车业面临巨大冲击前的蜜月期，许多汽车企业都出现盈利的大幅跳升，但秦川汽车2002年盈利仅70多万元，盈利能力难以让人信服。因此，秦川汽车存在较为突出的X-非效率现象。X-非效率现象是企业内部因错过了利用现有资源的机会而造成的某种类型的非效率。
但是汽车业是行业门槛相当高的产业，对在汽车工业毫无经验的比亚迪而言，通过管理和改革提高公司核心竞争力的能力有限。
（3）寻求垄断。尽管比亚迪的财务实力较为雄厚，然而对于汽车工业的整合来说，比亚迪的资金实力还是不足的，而且公司表示向汽车厂的投资不会超过3.6亿元，因此，在主观和客观上都不存在寻求垄断的可能。
（4）全球化之窗。由于中国加入WTO后，中国的汽车市场开始由封闭逐渐走向开放，产业开放将使统一大市场内的汽车厂商数目低于封闭前的厂商数目之和，而单位厂商的生产规模则将进一步扩大。因此全球化之窗是存在的，但这对比亚迪来说是个威胁而不是机遇。因为全球化之窗将改变中国汽车封闭市场的缺陷，使得国内市场的国际竞争程度更加激烈，对于规模较小的比亚迪汽车部门来说，就是个威胁。
（5）核心能力。一般通过收购进入一个行业的主要目标是利用被购企业的核心能力以弥补自己经验不足的缺点，并通过与自身的核心能力融合来培育和提高新的核心能力。因此，对比亚迪而言，即便要收购汽车企业，也应收购核心能力较突出、只需注资即可生存的企业。但种种迹象看，公司对秦川汽车所需要的改造和提升的投入相当多。另一方面，比亚迪认为自己在电池生产领域积累了节约费用的新生产模式——使用大量的夹具和人工以节省设备的巨大投资，那么在汽车行业也可以套用这一模式降低成本。但“汽车”与“电池”之间的业务整合难度，相差甚远。汽车以高度机械化和规模效应取胜，而且汽车的组成和技术要比电池复杂得多。可见公司在充电电池行业以手工操作降低成本的方式在“比亚迪”的新项目中不具有可复制性，此项收购难以产生协同效应。此外，电池商和汽车商，其成本、客户资源等都没有重叠性，这意味着“比亚迪”进入汽车行业没有任何优势。
把住“命门”！
通过分析可以发现，中国汽车工业确实存在着并购重组的良好机遇，但是这个机遇不一定属于比亚迪。也就难怪国际投资人对于此次收购行为非常不认同。事实上，比亚迪在进入汽车制造业先天方面并不具备相对比较优势。比亚迪虽然抓住了做大做强的一个短暂即逝的市场空间和机会，“早些时候不可能，往后就没有资源了”。可时间不多。比亚迪通过并购秦川汽车进入汽车产业的唯一优势就是速度经济和依赖自身相对较好的财务实力以谋求一个在中国汽车产业市场开放和大发展前期的立足之地。随后，能否通过民营机制和短时间内的学习和市场竞赛，努力提高自身对汽车工业的认识和经营管理水平，培育自身的核心竞争能力，这对比亚迪收购秦川汽车能否成功，才是至关重要的。此外，汽车工业的发展必须依托资本市场的支持，此次收购案例反映了企业在投资者关系管理问题上尚存缺陷。作为一家国际资本市场上的上市公司，尤其需要学习按照资本市场的规律办事，以取得借助金融资本改造产业结构的机会。
“宠儿”竟遭“洗仓”
在香港主板上市的电池大王比亚迪（HK1211）是中国最大的二次充电电池生产商，以摩托罗拉为首的众多大型企业的手机电池多由其贴牌生产。2002年7月，比亚迪以54只H股中最高的发行价在香港主板上市，一举融资16亿港元，随即被《The Asset》评为2002年度”最佳中型企业上市项目”。比亚迪2002年度纯利高达6.58亿元，曾一度成为国际基金投资者心目中的宠儿。
然而2003年1月23日，该公司宣布以2.54亿港元收购生产福莱尔微型轿车的西安秦川汽车77%的股权，导致国际基金旋即翻脸。1月24日一开市，比亚迪就迎来机构“洗仓”，股价从18港元急跌至14.45港元，两天内公司市值蒸发近27亿港元，且后续跌幅加剧，最低达12.5港元。比亚迪收购秦川汽车遭基金经理“洗仓”，表明中国民企的并购战略思维与国际专业投资者的理念发生了严重冲突。
比亚迪的股份“洗仓”事件是香港股市针对上市公司收购行为作出的最剧烈反应之一。一般而言，企业对外并购通常是为达成某种目的，或提高收购方已有产业的市场地位，或因本业面临强大竞争而希望突围等等。到2002年年末，“比亚迪”坐拥12.7亿元现金，完全具有推行收购兼并发展战略的财务能力。但是，国际机构投资者的激烈反应引发了我们更深层次的思考：企业的并购如何与企业长远战略相统一？
比亚迪的逻辑
并购策略与公司整体战略不符是许多中国企业成长中最易犯的错误，也是许多公司由盛转衰的开始。但是，在比亚迪总裁王传福的眼里，比亚迪并购秦川汽车是一个经过深思熟虑的战略。他说：“进军汽车业这个决策，我是非常谨慎的，曾反复地思考，反复地想，我知道我一步也不能走错！”（相关报道参见本刊2004年第4期封面文章）根据公开资料，比亚迪进入汽车行业的战略逻辑如下：
（1）主业成长空间有限。电池这个行业再有两三年恐怕就要捅破天花板了。我们需要找一个有更大空间的行业去做，但是我们又希望那是一个和电池相关的行业。
（2）改善存在缺陷的市场结构。要找一个玩家少一点儿的、门槛高一点儿的、竞争程度相对低一点儿的行业进入。想来想去，只有汽车，现在是进入的最佳时机。秦川汽车造的是老百姓买得起的微型汽车，一旦人们购车欲望被释放出来，该市场就会像手机市场一样庞大，而目前国内的微型汽车市场还没有一个绝对领导者。
（3）财务实力雄厚。比亚迪手中有钱，只用以往的利润所得即可完成收购，并不需要动用上市募集资金。
国际基金经理的观点
造成比亚迪（HK1211）股票被大量抛售的根源在于，中国民企的并购战略与国际专业投资者的投资理念发生严重冲突。对于企业的并购活动，国际投资者奉行的是一套系统而理性的分析模式，该分析模式源自于企业的战略框架，在他们看来，这次并购的逻辑与前一阶段他们所理解的公司战略有严重矛盾。
（1）比亚迪向投资者传达的战略信息前后不一致。上市前和上市后很长一段时间里，比亚迪均以专注于二次充电电池制造业的形象示人，这也是该公司较受香港市场中喜欢专注主业的分析员和基金公司欢迎的主要原因。在2002年6月的上市招股书中，比亚迪宣称公司目标是成为全球最大的二次充电电池生产商，并逐渐多元化发展至可利用其二次充电电池业务的现有优势的其它高增长领域。但比亚迪这次选择的“其它高增长领域”是汽车行业。
（2）市场无法理解其整体业务发展战略。收购车厂虽然对比亚迪的整体盈利表现暂未有负面影响，却使市场无法理解其整体业务的发展策略，这就直接动摇了投资者对其核心业务发展的信心——对于一个上市公司来说，这种层面质疑的杀伤力非同小可——电池与汽车并非一个概念。
（3）投资回报较低。按比亚迪提供的秦川汽车2003年能赚3000万元的利润计算（这一数字在2002年是70万元），此次收购代价相当于市赢率11.8倍，股本回报率仅10%，较比亚迪的股本成本12.7%还低，实难说服投资者这是一项明智投资。（4）协同效应遭质疑。比亚迪认为收购秦川汽车存在协同效应，可以提供更佳的经营平台，加快电动汽车电池的开发和生产进程，同时把握汽车行业的庞大市场潜力。这引发了分析人士更为猛烈的攻击。摩根大通认为，即使比亚迪有意生产电池推动汽车，既可以入股专门研发汽车电池的技术公司，也可以与汽车生产商合作，而无需高价收购车厂。
比亚迪的王传福总裁把这种观点斥之为“死搬硬套”现存理论。在王传福看来，电动汽车的要害之处就在电池。而这恰好是比亚迪的优势所在。实际上未来3年仅依靠电池业，比亚迪保持较高的业绩增长将毫无问题，但问题在于如何保障10年后的增长。收购秦川汽车的行动就是为5至10年后的盈利做准备。王传福表示，真正电动车作为大众化的产品应该在三五年以后，香港的基金经理们过于“近视”，只能看到二三年内的事。当然，王传福还是为自己的收购经验不足表示了道歉，认为比亚迪未能在收购前灵活地向基金经理“放风”，造成国际投资者一时无法理解和接受这一重大转变，从而引发了股票价格的大幅波动。
从战略看并购
比亚迪收购秦川汽车的是非曲直日后自有事实公认。不过，并购整合通常应遵循战略—评估—交易—整合的逻辑过程，而战略是整合的出发点。因此，我们仍有必要分析一下比亚迪收购秦川汽车的战略之辩，以及未来需要注意的战略重点。
从并购战略整合的目标看，并购主要是通过市场上公司控制权的转移，从而有助于企业获取改善资源配置的静态和动态效应。静态效应可分为产业供给不足、X-非效率现象、寻求垄断和全球化之窗，而动态效应则主要考虑核心能力的培育和提高。那么，比亚迪可能存在的战略整合利益如何呢？
（1）产业供给不足。从国内汽车产业的发展现状看，它能提供提高资源配置效率的机会是存在的。由于长期的垄断管制，汽车行业的资源配置存在着较大缺陷，其中一个突出的表现就是汽车价格高。王传福说：“汽车为什么那么贵？做了福莱尔，我们清楚得很，成本没有那么高。”可以说，王传福看到了汽车产业中存在的市场缺陷，但这一点是许多人都看得到的。
（2）X-非效率现象。秦川汽车前身是老军工企业，体制较落后，竞争力不足。过去一年是中国汽车业面临巨大冲击前的蜜月期，许多汽车企业都出现盈利的大幅跳升，但秦川汽车2002年盈利仅70多万元，盈利能力难以让人信服。因此，秦川汽车存在较为突出的X-非效率现象。X-非效率现象是企业内部因错过了利用现有资源的机会而造成的某种类型的非效率。
但是汽车业是行业门槛相当高的产业，对在汽车工业毫无经验的比亚迪而言，通过管理和改革提高公司核心竞争力的能力有限。
（3）寻求垄断。尽管比亚迪的财务实力较为雄厚，然而对于汽车工业的整合来说，比亚迪的资金实力还是不足的，而且公司表示向汽车厂的投资不会超过3.6亿元，因此，在主观和客观上都不存在寻求垄断的可能。
（4）全球化之窗。由于中国加入WTO后，中国的汽车市场开始由封闭逐渐走向开放，产业开放将使统一大市场内的汽车厂商数目低于封闭前的厂商数目之和，而单位厂商的生产规模则将进一步扩大。因此全球化之窗是存在的，但这对比亚迪来说是个威胁而不是机遇。因为全球化之窗将改变中国汽车封闭市场的缺陷，使得国内市场的国际竞争程度更加激烈，对于规模较小的比亚迪汽车部门来说，就是个威胁。
（5）核心能力。一般通过收购进入一个行业的主要目标是利用被购企业的核心能力以弥补自己经验不足的缺点，并通过与自身的核心能力融合来培育和提高新的核心能力。因此，对比亚迪而言，即便要收购汽车企业，也应收购核心能力较突出、只需注资即可生存的企业。但种种迹象看，公司对秦川汽车所需要的改造和提升的投入相当多。另一方面，比亚迪认为自己在电池生产领域积累了节约费用的新生产模式——使用大量的夹具和人工以节省设备的巨大投资，那么在汽车行业也可以套用这一模式降低成本。但“汽车”与“电池”之间的业务整合难度，相差甚远。汽车以高度机械化和规模效应取胜，而且汽车的组成和技术要比电池复杂得多。可见公司在充电电池行业以手工操作降低成本的方式在“比亚迪”的新项目中不具有可复制性，此项收购难以产生协同效应。此外，电池商和汽车商，其成本、客户资源等都没有重叠性，这意味着“比亚迪”进入汽车行业没有任何优势。
把住“命门”！
通过分析可以发现，中国汽车工业确实存在着并购重组的良好机遇，但是这个机遇不一定属于比亚迪。也就难怪国际投资人对于此次收购行为非常不认同。事实上，比亚迪在进入汽车制造业先天方面并不具备相对比较优势。比亚迪虽然抓住了做大做强的一个短暂即逝的市场空间和机会，“早些时候不可能，往后就没有资源了”。可时间不多。比亚迪通过并购秦川汽车进入汽车产业的唯一优势就是速度经济和依赖自身相对较好的财务实力以谋求一个在中国汽车产业市场开放和大发展前期的立足之地。随后，能否通过民营机制和短时间内的学习和市场竞赛，努力提高自身对汽车工业的认识和经营管理水平，培育自身的核心竞争能力，这对比亚迪收购秦川汽车能否成功，才是至关重要的。此外，汽车工业的发展必须依托资本市场的支持，此次收购案例反映了企业在投资者关系管理问题上尚存缺陷。作为一家国际资本市场上的上市公司，尤其需要学习按照资本市场的规律办事，以取得借助金融资本改造产业结构的机会。