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[摘要] 本文回顾了IPO抑价的主要理论，并对我国中小企业板IPO抑价的原因进行了分析。通过分析发现：我国中小企业板IPO抑价现象可用投机——泡沫假说解释；更为严格的信息披露制度对中小企业板的发展能起到一定的积极作用。
[关键词] 中小企业板IPO抑价
一、引言
股票首次公开发行(initial public offer, IPO)，也称新股发行，通常指股份公司股票由私人持有(Privately—held)转向公众持有(Public—held)，以产生股票的流动市场。在IPO市场上存在一个普遍的问题，即股票发行定价偏低的发行抑价现象，指的是股票的新股招股价低于新股上市首日的收盘价。
2004年5月17号，经国务院批准，深交所在主板市场内设立中小企业板块，中小企业板块遵循“两个不变”和“四个独立”的原则，在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排，实行比主板市场更为严格的信息披露制度。那么，世界各国股票市场普遍存在的IPO抑价问题在我国中小企业板又是由于哪些特殊原因而产生的呢？这正是本文所要阐述的问题。
二、IPO抑价现象的理论解释
关于IPO抑价现象，国内外学者做了广泛的研究，本文主要介绍以下几种：
1.投机——泡沫假说( Speculative Bubble Hypothesis)
这一假说认为很多新发行股票的供给远远小于需求，结果只有通过配额机制发售股票，在一级市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。
2.信息不对称(Asymmetric Information)假说
该假说是Baron在1982年提出的，他从发行者的角度出发，认为在发行者和投资者之间存在着信息不对称，因此新股发行抑价是对在信息上处于不利地位的投资者的补偿。发行抑价是为了抵消新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信息不均衡带来的风险。
3.胜利者诅咒(Winner’s Curse)假说
Rock在信息不对称假说的基础上，从投资者的角度出发，将投资者分为信息占有者(Informed)和非信息占有者(Uninformed)，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息占有者的补偿。Beatty和Ritter对此做了进一步发展，引入了事前不确定性(Ex-ante Uncertainty)这一概念来衡量信息不对称，他们认为事前不确定性的程度越大，则抑价的程度越高。
三、我国中小企业板IPO抑价问题的经济学分析
我国的中小企业板从2004年5月才正式启动，时间短，操作和管理上还有不完善的地方。在为高科技和高成长性企业提供上市融资便利条件的市场定位下，中小企业板市场具有高风险性和不确定的特点。另一方面，中小企业板的投资者并非完全是风险规避的理性投资者，他们中大多数是些具有风险偏好程度的散户投资者和机构投资者。我们要从我国中小企业板自身的特点和它与主板市场的区别出发，找出产生IPO抑价的特殊原因。
1.不同行业新股发行抑价的程度不一样
Welch(1992)指出投资者对于发行人和上市公司信息的不确定性会影响新股抑价。①不同的行业具有不同的特征，从而投资者对于该行业的未来信心会有所不同。②对于不同行业的上市公司而言，投资者对其熟悉程度也不同，从而对不同行业的定价产生不同的判断，导致了不同的抑价程度。③各个行业本身的特征也并不相同。以上这些因素就决定了不同行业的上市公司新股发行将有可能导致不同的抑价程度。
我国中小企业板上市公司大都是高新技术企业，时间较短，相对主板成熟企业而言，其生命周期內的盈利不均衡、财务状况不稳定的可能性更大，投资者对其相关信息的把握也较难。
2.中小企业板的投机现象较主板更为严重
原本因为要开设创业板而停发新股近3年的深交所,终于在6月25号迎来中小企业板的开板交易。虽然只是深综指的一个板块，关于其未来发展方向也是众说纷纭，但这毕竟是新事物，按照中国股市的传统——逢新必炒，在中小板开板之初，过度投机使得许多中小企业板股票的开盘价高得比较离谱，超出了市场的合理比价定位，比如说大族激光开盘价为40元钱，涨幅高达300%。
3.中小企业板流通股本小、投资者易炒高股价
中小企业板是小盘股的集中地，其上市公司规模都相对较小，目前已上市的中小企业板企业的流通盘大都在3000万以下，小盘股股本扩张能力强、炒作资金需求量小，投资者很容易将股价炒高。另外，一般说来，发行规模小的上市公司市场影响小，关注的分析师数量也较少，存在的信息不对称程度就较高，因此未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。
4.承销商故意抬高价格
在中小企业板IPO中各主承销商包销了大量余额,，抬高了股价。而且由于中小企业板企业流通股本小，公司基本面都不错，资源相对稀缺把众多机构投资者拒之门外。市场中敢死队赌博心态太浓，一些中小散户不明底细盲目跟进，追捧过度。这些都给了承销商设下圈套、故意拉高价格的机会。
四、结论
我国中小企业板新股发行抑价不是由于IPO定价偏低，而是由于二级市场投机炒作所引起，投机—泡沫假说可以比较合理地解释我国中小企业板IPO抑价现象。同时中小企业板作为主板市场的一部分，也保留了主板的一些痼疾，影响主板发行抑价的一些原因同样也会影响中小企业板。
信息披露制度对中小企业板的发展起了一定的积极作用，深圳证券交易所对中小企业板实施有别于主板市场的更为严格的信息披露制度和监察制度，以此来控制和管理中小企业板的市场风险，使投资者客观上得到充分真实的信息，在一定程度上控制了新股发行的抑价程度，对中小企业板的健康发展起了一定的积极作用。
[关键词] 中小企业板IPO抑价
一、引言
股票首次公开发行(initial public offer, IPO)，也称新股发行，通常指股份公司股票由私人持有(Privately—held)转向公众持有(Public—held)，以产生股票的流动市场。在IPO市场上存在一个普遍的问题，即股票发行定价偏低的发行抑价现象，指的是股票的新股招股价低于新股上市首日的收盘价。
2004年5月17号，经国务院批准，深交所在主板市场内设立中小企业板块，中小企业板块遵循“两个不变”和“四个独立”的原则，在交易和监察制度上做出有别于主板市场的特别安排，实行比主板市场更为严格的信息披露制度。那么，世界各国股票市场普遍存在的IPO抑价问题在我国中小企业板又是由于哪些特殊原因而产生的呢？这正是本文所要阐述的问题。
二、IPO抑价现象的理论解释
关于IPO抑价现象，国内外学者做了广泛的研究，本文主要介绍以下几种：
1.投机——泡沫假说( Speculative Bubble Hypothesis)
这一假说认为很多新发行股票的供给远远小于需求，结果只有通过配额机制发售股票，在一级市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。
2.信息不对称(Asymmetric Information)假说
该假说是Baron在1982年提出的，他从发行者的角度出发，认为在发行者和投资者之间存在着信息不对称，因此新股发行抑价是对在信息上处于不利地位的投资者的补偿。发行抑价是为了抵消新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信息不均衡带来的风险。
3.胜利者诅咒(Winner’s Curse)假说
Rock在信息不对称假说的基础上，从投资者的角度出发，将投资者分为信息占有者(Informed)和非信息占有者(Uninformed)，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息占有者的补偿。Beatty和Ritter对此做了进一步发展，引入了事前不确定性(Ex-ante Uncertainty)这一概念来衡量信息不对称，他们认为事前不确定性的程度越大，则抑价的程度越高。
三、我国中小企业板IPO抑价问题的经济学分析
我国的中小企业板从2004年5月才正式启动，时间短，操作和管理上还有不完善的地方。在为高科技和高成长性企业提供上市融资便利条件的市场定位下，中小企业板市场具有高风险性和不确定的特点。另一方面，中小企业板的投资者并非完全是风险规避的理性投资者，他们中大多数是些具有风险偏好程度的散户投资者和机构投资者。我们要从我国中小企业板自身的特点和它与主板市场的区别出发，找出产生IPO抑价的特殊原因。
1.不同行业新股发行抑价的程度不一样
Welch(1992)指出投资者对于发行人和上市公司信息的不确定性会影响新股抑价。①不同的行业具有不同的特征，从而投资者对于该行业的未来信心会有所不同。②对于不同行业的上市公司而言，投资者对其熟悉程度也不同，从而对不同行业的定价产生不同的判断，导致了不同的抑价程度。③各个行业本身的特征也并不相同。以上这些因素就决定了不同行业的上市公司新股发行将有可能导致不同的抑价程度。
我国中小企业板上市公司大都是高新技术企业，时间较短，相对主板成熟企业而言，其生命周期內的盈利不均衡、财务状况不稳定的可能性更大，投资者对其相关信息的把握也较难。
2.中小企业板的投机现象较主板更为严重
原本因为要开设创业板而停发新股近3年的深交所,终于在6月25号迎来中小企业板的开板交易。虽然只是深综指的一个板块，关于其未来发展方向也是众说纷纭，但这毕竟是新事物，按照中国股市的传统——逢新必炒，在中小板开板之初，过度投机使得许多中小企业板股票的开盘价高得比较离谱，超出了市场的合理比价定位，比如说大族激光开盘价为40元钱，涨幅高达300%。
3.中小企业板流通股本小、投资者易炒高股价
中小企业板是小盘股的集中地，其上市公司规模都相对较小，目前已上市的中小企业板企业的流通盘大都在3000万以下，小盘股股本扩张能力强、炒作资金需求量小，投资者很容易将股价炒高。另外，一般说来，发行规模小的上市公司市场影响小，关注的分析师数量也较少，存在的信息不对称程度就较高，因此未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。
4.承销商故意抬高价格
在中小企业板IPO中各主承销商包销了大量余额,，抬高了股价。而且由于中小企业板企业流通股本小，公司基本面都不错，资源相对稀缺把众多机构投资者拒之门外。市场中敢死队赌博心态太浓，一些中小散户不明底细盲目跟进，追捧过度。这些都给了承销商设下圈套、故意拉高价格的机会。
四、结论
我国中小企业板新股发行抑价不是由于IPO定价偏低，而是由于二级市场投机炒作所引起，投机—泡沫假说可以比较合理地解释我国中小企业板IPO抑价现象。同时中小企业板作为主板市场的一部分，也保留了主板的一些痼疾，影响主板发行抑价的一些原因同样也会影响中小企业板。
信息披露制度对中小企业板的发展起了一定的积极作用，深圳证券交易所对中小企业板实施有别于主板市场的更为严格的信息披露制度和监察制度，以此来控制和管理中小企业板的市场风险，使投资者客观上得到充分真实的信息，在一定程度上控制了新股发行的抑价程度，对中小企业板的健康发展起了一定的积极作用。