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摘 要：以1997—2008年上市公司披露的年报为研究对象，对年报披露引起的投资者意见分歧与公告后股价飘移的关系进行研究，发现投资者意见分歧与公告后股价飘移呈负相关关系，负相关程度随持有期的延长而逐渐增强。盈余信息内容不会对意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响，两者之间的负相关关系在好消息和坏消息组中都存在。进一步的研究显示，流动性水平会对意见分歧与盈余公告后的股价漂移的关系产生影响，随着股票流动性程度的降低，意见分歧对盈余公告后的股价漂移的影响更加明显。
关键词：意见分歧；流动性；盈余公告飘移
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）36-0052-10
引言
有效市场假说（EMS）认为证券价格会对信息做出迅速和无偏的调整，因此市场上不存在获得超常收益的机会。然而，股票市场上存在的众多异常现象（Anomaly）却并不符合这一假说。其中，盈余公告效应（也被称作盈余漂移，Post-earnings announcements drifts，PEAD）就是最重要的市场“异象”之一。盈余公告效应是指意外盈余（earning surprise）较高的公司在未来一段时期内的市场回报会显著地高于那些意外盈余较低的公司。盈余公告效应的存在意味着价格并没有迅速对盈余公告做出反应，而是经过一段时间调整后才将盈余信息融入股价，这显然有悖于有效市场假说。Ball and Brown（1968）最早发现这一现象，此后Jones and Litzenberger（1970）、Foster等（1984）以及Chan等（1996）都证实在控制各种风险因素后，该现象仍然存在。Fama（1998）在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后，也不得不承认盈余公告效应至今仍是一个难于否定的“异象”。
自从盈余公告效应首次被发现以来，国内外学者们提出了各种解释，形成两种不同的观点：一是从风险定价角度出发，认为任何能够获得超常收益的“异象”不外乎是承担了额外风险；二是从行为金融角度出发，认为是投资者心理偏差引起的投资者对盈余公告信息的“反应不足”（Under-reaction）导致了盈余公告效应现象的产生。除了上述两种观点之外，近年来兴起的意见分歧资产定价模型为盈余公告效应的研究注入了新的内容。这一理论源自Miller（1977）提出的假说，认为资产未来收益的不确定性会在投资者之间产生意见分歧，在存在卖空限制的情况下，悲观投资者无法通过卖空交易将其信念体现在股票收益中，从而导致当前股价被高估，随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价将逐渐向其基础价值回归。对于盈余公告而言，Zhang（2006）认为，盈余信息解读的复杂性会使投资者对相同的盈余信息产生不同的解释，从而导致投资者对公司未来股价产生意见分歧。基于Miller（1977）假说，在存在卖空限制的条件下，投资者的意见分歧会使信息披露时的股价被高估，公告后随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价会逐渐向其基础价值回归。如果Miller（1977）假说成立，那么公告期间投资者意见分歧应该与盈余公告后的股价漂移呈负相关关系。
在Miller（1977）假说基础上，国内外学者对投资者意见分歧与盈余公告效应的关系进行了检验，但其结论仍存在较大的分歧。其中最具代表性的是国外学者Garfinkel and Sokobin（2003）和国内学者陈国进等（2007）的研究。Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期间的意外交易量（Uexpected Volume）作为盈余公告引起的投资者意见分歧的代理变量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755个盈余公告数据为样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率（CAR）与盈余公告期间的意外交易量正相关，这一结论实际上否定了Miller（1977）假说。而国内学者陈国进等（2007）借鉴Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年沪深两市上市公司公布的年报为样本，以意外成交量为投资者意见分歧代理变量，检验了盈余公告效应与意见分歧的关系，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益（CAR）与投资者意见分歧负相关，得到了与Garfinkel和Sokobin相反的结论，并支持了Miller（1977）假说。陈国进等认为，之所以会得到与国外成熟市场研究相反的结论，主要是因为A股市场在样本期内实行的严格卖空限制使其更符合Miller（1977）假说的基本假设，因此意见分歧与公告后股价飘移的负相关关系在A股市场表现加显著。
除了研究结论存在争议之外，已有研究大都没有考虑流动性因素对检验结果的影响。而实际上流动性可以从以下两个方面对投资者意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响：一是流动性的高低决定着套利交易的成本，股票市场的错误定价往往伴随着较低流动性，这是因为大规模的套利交易会使流动性较低的股票价格向不利于套利者的方向变动，从而侵蚀套利收益；二是流动性低意味着市场买卖行为对价格的冲击较大，意见分歧引起的乐观投资者在公告期间的买入行为会使流动性差的股价进一步上涨，而这些投资者在公告后的卖出行为又会导致公告后价格出现更大幅度的回落。另外，国内研究采用的样本期间较短，对于新兴市场国家股票市场而言，证券市场的交易制度，上市公司数量以及投资者行为和构成都处于不断变化之中，较短的时间区间很难涵盖这些因素对检验结果的影响。
基于此，本文将以中国沪深两市A股上市公司1997—2008年的年报数据为样本，对A股市场盈余信息披露期间投资者意见分歧与盈余公告效应之间的关系进行检验。与已有研究不同的是：（1）在研究过程中考虑了股票流动性因素对投资者意见分歧与公告后股价漂移关系的影响；（2）分别采用会计衡量法和市场衡量法度量意外盈余，在此基础上比较投资者意见分歧与公告后股价漂移的关系在公布好消息和坏消息股票中的不同表现，并基于意见分歧资产定价理论对此进行解释；（3）与以往国内研究相比，本文研究的时间跨度更长（十二年），横截面包含的样本数量更大。
一、文献评述
自从20世纪60年代盈余惯性首次被发现以来，国内外学者们对该“异象”提出各种解释，大致可划分为两类不同的观点：一是从风险定价角度出发，认为任何可以借之获得超常收益的“异象”不外是承担了额外风险的结果；二是从行为金融角度出发，认为投资者心理和行为偏差导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”（under-reaction）是盈余惯性产生的原因。
（一）盈余惯性的风险定价理论解释
风险定价学派承认有效市场假说（EMS），认为资本市场是有效的，盈余惯性表现出的“赢家组合”收益显著高于“输家组合”的现象，主要是因为前者比后者承担了更多的风险。风险定价学派主要采用风险资产定价模型对两类股票组合进行风险调整，考察经风险调整后两类股票组合的收益是否仍然存在显著差异，并在此基础上对盈余惯性产生的原因进行解释。
Jones and Litzenberger（1970）采用资本资产定价模型（CAPM）对盈余惯性现象中的“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现系统性风险并不能解释盈余惯性现象。Bernard and Thomas（1998）采用套利定价模型（APT）对“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现套利理论无法解释盈余惯性现象。Collins and Hribar（1999），Chordia and Shivakumar（2002）应用Fama-French三因素模型对“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现市场因素、规模效应和热门/价值股效应都不能解释盈余惯性现象。
由于传统的资产定价模型不能有效解释盈余惯性，因此，风险定价学派开始尝试在传统资产定价模型基础上引入其他风险溢价因素或考虑交易成本（套利成本）的方法对盈余惯性进行解释。Ball 等（1988）和Foster等（1984）认为，CAPM模型的一些缺陷导致盈余惯性收益指标（CAR）的计算存在误差，而这种误差是PEAD现象产生的原因。Ball等（1988）发现，对于意外盈余为正的公司，CAPM模型会高估Beta值；对于意外盈余为负的公司，CAPM模型会低估Beta值。为了克服Beta值估计的偏误，他们修正了CAPM模型，发现盈余惯性不再显著。Sadka（2006）从流动性风险的角度解释了惯性问题，他在Fama-French三因素模型的基础上引入了流动性风险因素对盈余惯性进行了解释，认为流动性溢价是盈余惯性产生的原因。然而，尽管在引入流动性因素后，模型解释力有所提高，但仍不能对这一现象进行完全解释（解释度大约为40%~80%）。Bhushan（1994） 对盈余惯性和交易成本之关系进行了检验，发现盈余信息披露后股价的漂移程度与交易成本正相关，交易成本的存在限制了套利者利用市场上存在的错误定价（mispricing）获利的机会，交易成本是证券市场是否有效的一个重要决定因素。Wurgler and Zhuravskaya（2002）和Mendenhall（2004）发现基于盈余惯性的套利策略往往会导致很高的套利成本，他们认为扣除套利成本后，盈余惯性策略并不一定能够获得超额回报，其结论仍然支持有效市场假说（EMS）。Modigliani and Cohn（1979）提出了通货膨胀错觉假说，认为通货膨胀变化导致了对未预期盈余的估计存在系统偏差，这种系统偏差是影响盈余惯性的一个重要因素。他们认为，相对于债券市场，股市投资者通常不会考虑通货膨胀对未来盈余增长的影响，因此不会将通货膨胀影响考虑进定价模型。而实际上，未来盈余增长显然会受到通货膨胀的影响，这就造成了对意外盈余的估计存在系统偏差。Chordia and Shivakumar（2005）扩展了通货膨胀错觉假说，他们认为通货膨胀对盈余增长的影响是随着意外盈余单调增加的。因为股市存在通货膨胀错觉，盈余增加与通货膨胀的正相关关系被低估，盈余增加与通货膨胀的负相关关系被高估，错误的估计导致了PEAD现象。
实际上，风险定价学派仍然是在有效市场假说（EMS）基础上对盈余惯性进行解释，尽管额外增加的风险溢价因子和交易成本能够在一定程度上解释盈余惯性的成因，但仍不能完全解释这一现象。这主要是因为有效市场假说（EMS）假设投资者是完全理性的，这显然与股票市场的实际情况不符，因此风险定价学派不可能充分解释盈余公告效应。
（二）盈余惯性的行为金融理论解释
有效市场假说关于理性投资者的基本假设使其不能完全解释盈余惯性现象，因此一些学者转而从心理学角度研究投资者的非理性行为，这些学者认为行为和心理偏差引起的投资者对盈余信息内容反应不足是盈余惯性产生的主要原因，这类研究的理论基础主要是经典的行为金融资产定价模型，包括BSV模型、DHS模型、BHS模型和HS模型等。
Danial等（1998）基于投资者过度自信和自我归因的心理偏差，提出证券市场上投资者反应过度和反应不足的理论。BSV（1998）则进一步指出投资者对信息“反应不足”源于其“保守性”心理偏差（Conservatism Bias），即投资者在获得新信息时，很难更新原有观念，尽管投资者对新信息的反应方向正确，但反应程度总小于贝叶斯标准。Bernard and Thomas（1990）发现季度报告的意外盈余能够有效的预测在此以后4个报告期公告日附近3天的市场反应，他们将这一现象归因为投资者（包括个人投资者和机构投资者）的不成熟，而投资者的不成熟使得他们无法预见意外盈余的自相关特征，从而导致盈余惯性现象的产生。Bartov（1992）将盈余惯性产生的原因归结为包括分析师在内的投资者无法有效的识别盈余的时序特征。Daniel等（1998） 和 Fischer（2001）认为，盈余惯性是由于投资者对私人信息的过度反应以及伴随着自我归因偏差引起的。过度自信使得这些投资者过度相信私人信息，对诸如年报之类的公众信息相信不足，在这一假设下，过度自信的投资者可以推动股价，基于这一模型可以预测投资者拥有的同质信息越多，盈余惯性的程度越大。Zhang（2006）认为，投资者的心理偏差会导致其对盈余信息的反应不足或反应过度，从而导致盈余惯性的产生。信息不确定性的提高会增加投资者的心理偏差，因而信息不确定性的提高会增加盈余惯性策略的超额收益。Bartov等（2000）发现盈余惯性与投资者成熟程度存在负相关关系，在引入投资者成熟度变量后，其他变量对盈余惯性的解释力都不显著。
Collins等（2003）发现，机构投资者持股比例较高的股票具有更低的定价偏差，机构投资者的偏差导致了市场无法正确估计意外盈余的自相关结构，从而产生了盈余惯性。Ke and Ramalingegowda（2005）对机构投资者的短期交易行为进行研究，发现机构投资者利用了盈余惯性进行套利，他们估计出在扣除交易成本之后，这些短期行为能够给机构投资者带来年利率为22%的超常收益。此外，他们也发现套利活动确实增加了股票价格反映内在价值的速度，但是随着交易成本的增加，机构投资者的这些交易活动有所减弱。Narayanamoorthy（2006）认为，会计稳健性是导致投资者无法有效分析识别盈余时序特征的主要原因。所谓会计稳健性是指会计处理倾向于不确认收益而确认损失，这就使得意外盈余受到会计处理程序的影响。Narayanamoorthy（2006）发现，在排除会计稳健性因素影响后，盈余惯性策略的超额回报更高。Frazzini（2006）从处置效应的角度解释了盈余惯性和价格惯性，发现处置效应的存在加深了盈余惯性和价格惯性。
尽管行为金融理论为我们理解盈余公告效应提供了一种全新的思路，单是这一理论也存在一些缺陷。股票市场投资者在进行交易时往往表现为多种心理和行为偏差，我们无法有效区分每一种偏差对公告后股价变动的影响。
（三）意见分歧资产定价理论对盈余惯性的解释
近年来，意见分歧资产定价模型逐渐成为资产定价理论研究的热点。该理论假设投资者对股票未来收益的估计存在意见分歧，认为市场上普遍存在的卖空限制会使股价因体现乐观性偏差（optimism bias）而被高估（Miller，1977；Harrison and Kreps，1978）。Hong and Stein（2007）将意见分歧产生的原因总结为渐进信息流、异质先验和对信息的不同解释（或异质解释）。
对于盈余公告而言，Zhang（2006）、Francis等（2007）和Lu（2004）认为，从盈余信息中分离出影响股票估值因素的过程十分复杂，即使对于老练的分析师也是如此。而这种复杂性又恰恰为投资者对盈余信息的异质解释“预留了空间”。所谓异质解释是指即使面对相同的盈余信息，投资者对信息含义的理解也可能产生分歧。投资者对盈余信息的异质解释会导致投资者对股票未来收益产生意见分歧（比如Varian 1989，Harris and Raviv 1993，Kandel and Pearson 1995）。基于意见分歧资产定价模型，在存在卖空限制的情况下，投资者意见分歧的存在会导致股价在公告期间被高估。在均衡状态下，股价的高估不可持续，随着更多的有关股票未来收益的信息不断披露，高估的股价将会逐渐向其基础价值回归。投资者对盈余信息的异质解释程度越高，他们在公告期间意见分歧程度就越大，股价在公告期间被高估的幅度就越高，公告后股票收益向其基础价值的回归幅度就越大。
Morris（1996）对投资者意见分歧随时间变动的趋势及其股价效应进行了详细的研究，这一模型有助于我们解释盈余信息披露时投资者意见分歧与盈余公告后股价漂移的关系：
假设市场上存在一群风险中性的投资者，他们能够通过不断的学习了解风险资产的基础价值。在每一期，风险资产要么支付1美元的股利，要么什么都不支付（股利为0）。每期支付股利的概率为θ，股利过程满足独立同分布。所有投资者都知晓以上信息，但是他们最初并不知道θ的真实值，也就是说他们对θ存在意见分歧或异质信念。投资者根据历史上的股利支付情况对θ进行点估计，估计值为■。在股利支付满足独立同分布的假设下，■也表示未来任何一期的股利支付期望值。因此，如果我们设定无风险利率为r，那么风险中性投资者对风险资产的估值应等于（1/（1+r））■+（1/（1+r））2■+…=
■/r。在忽略r的情况下，我们将投资者对θ的估计值■作为投资者认为的风险资产的基础价值。需要注意的是，这一基础价值是投资者永久持有资产而不进行交易愿意支付的价格，而当投资者可以进行资产交易时，这一基础价值并不一定等于投资者愿意支付的价格（市场成交价格）。接下来，我们分析■的估计过程。
我们假设所有投资者可以分为■={1，…，I}类，其中■为有限值，每个类别包含的投资者数量无穷大。假设投资者i的先验信念可以表示为θ的主观概率密度函数πi，其中θ∈[0，1]。每个πi都是二阶可微的，且都有一个一致下界（uniformly bounded below）。
投资者观测到，风险资产在历史内共支付的股利数量为s。则他们的事后密度函数为：
ξi（θ|s，t）=■ （1）
因此，投资者认为下一期进行股利支付的概率为：
μi（s，t）=■θξi（θ|s，t）dθ=■ （2）
根据以上分析，我们将μi（s，t）作为投资者基于历史（s，t）得到的风险资产的基础价值。需要注意的是，在资产刚开始被交易时，所有投资者都无法得知该资产过去的股利支付情况，因此，他们会形成无知先验（ignorance priors），然而无知先验（ignorance priors）乐观的投资者并不意味着在随后的时期中仍保持乐观情绪。Morris（1996）举了一个直观的例子说明这一结论：
假设存在两个投资者：投资者1和投资者2。投资者1认为θ=1/5的概率为1/2，而θ=4/5的概率为1/2；投资者2认为θ=1/5的概率为1/2，而θ=3/5得概率为1/2。因此，我们得到投资者1的先验随机占优于投资者2。然而，假设资产股利支付的历史为（s，t）=（3，6），即在过去6期内支付股利数量为3。在这种情况下：投资者1认为θ=4/5的事后概率为：■=■，因此，其认为的资产基础价值为μ1（3，6）=（1/2）（4/5）+（1/2）（1/5）=1/2；投资者2认为θ=3/5的事后概率为■=■，此时，投资者2得到的资产基础价值为μ2（3，6）=（27/35）（3/5）+（8/35）（1/5）=89/175>1/2。可见，无知先验（ignorance priors）的乐观并不意味着其在随后的时期内仍然会保持乐观。基于以上分析，Morris（1996）提出如下定理：
定理1：对于所有的θ0∈[0，1]并且i∈■，随着t→∞，μi（θ0t，t）→θ0。
定理1说明，随着时间的推移，投资者的意见分歧会逐渐收敛于可观测的股利支付频率值，即客观概率值θ0。这一结果反映了投资者不断学习的能力，通过对股利支付历史情况的学习，投资者的估值会逐渐接近于股票的基础价值。
令p（s，t，r）为历史（s，t）和无风险利率r条件下风险资产用当前的价格，μ*（s，t）为历史（s，t）条件下所有投资者中最乐观投资者的认为的基础价值，则在存在卖空限制的条件下，资产均衡价格满足：
p（s，t，r）=■[μ*（s，t）{r+p（s+1，t+1，r）}+（1-μ*（s，t））p（s，t+1，r）] （3）
等式（3）的含义是在历史（s，t）条件下，资产的均衡价格等于所有投资者中估价最高投资者的期望收益贴现值，也就是说，在存在卖空限制的条件下，资产的均衡价格有估价最高投资者的信念所决定。基于此，Morris（1996）提出如下定理：
定理2：（1）如果投资者k永远是最乐观的投资者，那么对于任何股利支付历史而言，均衡价格p*（s，t，r）=μk（s，t）；（2）如果不存在永远乐观的投资者，那么对于所有的股利支付历史和无风险利率r而言，我们有p*（s，t，r）>μi（s，t），i∈■；（3）随着t→∞，则对于所有的θ0∈[0，1]，无风险利率r和i∈■，有p*（θ0t，t，r）→μi（θ0t，t）→θ0；（4）随着r →∞，对于所有的股利支付历史，有p*（s，t，r）→μ*（s，t）。
定理2的（3）说明，随着时间的推移，投资者的学习过程将使股票价格逐渐向其基础价值回归。
在理论研究基础上，Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期间的意外交易量（Uexpected Volume）作为意见分歧代理变量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755个盈余公告数据为样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率（CAR）与盈余公告期间的意外交易量正相关，这一结论实际上支持了Varian（1985）的观点，认为投资者意见分歧是一种风险因素。Anderson等（2007）在Garfinkel and Sokobin（2003）研究基础上对2004—2005年Nasdaq上市公司盈余公告样本进行了研究，并考虑了卖空限制的影响，发现卖空限制对拥有利空信息的公司有影响，在这种情况下卖空限制导致1~3个月的盈余漂移，从而支持了Miller（1977）的观点。Chang等（2009）以1985—2007年NYSE/AMEX/NASDAQ三个交易所上市公司的141 328个季度报告为研究样本，对意见分歧与盈余公告后股价收益对意外盈余的非对称反应进行了检验，发现在公告日后60个交易日内，随着投资者意见分歧程度的增强，股票60天累积超额收益（CAR）对好消息的反应强度逐渐增强。在意见分歧程度最高的股票组合中，累积超额收益（CAR）对好消息的反应强度超过对坏消息的反应强度。
国内研究方面，陈国进等（2007）借鉴Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年沪深两市上市公司公布的年报为样本，以意外成交量为意见分歧代理变量，检验了盈余公告效应与意见分歧的关系，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益（CAR）与投资者意见分歧负相关，得到了与Garfinkel和Sokobin相反的结论。陈国进等认为，之所以会得到与国外成熟市场研究相反的结论，主要是因为中国股票市场仍实行严格的卖空限制，在这种情况下，意见分歧与卖空限制会导致股价高估更加明显。此外，陈国进等还发现与坏消息相比，好消息公布后的盈余惯性对意见分歧的敏感程度更高，然而他们并没有给出这一现象的合理解释。周晖等（2008）使用沪深两市A股上市公司公开披露的2001—2006年中报和年报为样本，以意外成交量为意见分歧代理变量，发现投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益正相关。另外，对于好消息而言，投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益正相关，对于坏消息而言，投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益负相关。可见国内学者关于投资者异质解释与公告后股票收益关系的研究并未达成一致。
从本文的研究内容来看，合理地构建投资者意见分歧指标对于提高经验研究的准确性至关重要。尽管本文采用的换手率和超额收益波动率指标能够相对较好地衡量投资者之间存在的意见分歧，但是与其他所有基于公开数据构建的指标一样，换手率和超额收益波动率指标也存在诸多缺陷，容易受到其他影响股价因素的干扰。目前，国外这一领域的最新研究开始尝试使用个人账户数据和交易订单数据衡量投资者之间的意见分歧。然而，由于数据可获得性和本人能力所限，文章并未涉及此类内容，为此笔者将在今后尝试使用个人账户数据和交易订单数据创造性地构建意见分歧衡量指标，并在此基础上文章内容进行更为深入的研究。
参考文献：
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Opinion Divergence，Liquidity and Post-Earnings Announcements Drift
——Evidence from Annual Financial Reports of Listed Companies in A-Share Stock Market
LI Feng-yu
（Dongbei University of Finance and Economics，Research Academy of Economic & Social Development，Dalian 116025，China）
Abstract：By using a sample of annual financial reports of listed companies from 1997 to 2008，this essay tests the relationship between investors opinion divergence brought out by earnings announcements and post-earnings announcement drift to find that there exists a negative relationship between these two variables and the negative relationship strengths with extension of holding period. It is also evidenced that the negative relationship exists in both good and bad news groups，which indicates that information content would not change the result. Further research indicates that stock liquidity could influence the result in that the negative relationship is more prevail in stocks with low liquidity.
Key words：opinion divergence；liquidity；post-earnings announcement drift
[责任编辑 陈丹丹]
关键词：意见分歧；流动性；盈余公告飘移
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）36-0052-10
引言
有效市场假说（EMS）认为证券价格会对信息做出迅速和无偏的调整，因此市场上不存在获得超常收益的机会。然而，股票市场上存在的众多异常现象（Anomaly）却并不符合这一假说。其中，盈余公告效应（也被称作盈余漂移，Post-earnings announcements drifts，PEAD）就是最重要的市场“异象”之一。盈余公告效应是指意外盈余（earning surprise）较高的公司在未来一段时期内的市场回报会显著地高于那些意外盈余较低的公司。盈余公告效应的存在意味着价格并没有迅速对盈余公告做出反应，而是经过一段时间调整后才将盈余信息融入股价，这显然有悖于有效市场假说。Ball and Brown（1968）最早发现这一现象，此后Jones and Litzenberger（1970）、Foster等（1984）以及Chan等（1996）都证实在控制各种风险因素后，该现象仍然存在。Fama（1998）在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后，也不得不承认盈余公告效应至今仍是一个难于否定的“异象”。
自从盈余公告效应首次被发现以来，国内外学者们提出了各种解释，形成两种不同的观点：一是从风险定价角度出发，认为任何能够获得超常收益的“异象”不外乎是承担了额外风险；二是从行为金融角度出发，认为是投资者心理偏差引起的投资者对盈余公告信息的“反应不足”（Under-reaction）导致了盈余公告效应现象的产生。除了上述两种观点之外，近年来兴起的意见分歧资产定价模型为盈余公告效应的研究注入了新的内容。这一理论源自Miller（1977）提出的假说，认为资产未来收益的不确定性会在投资者之间产生意见分歧，在存在卖空限制的情况下，悲观投资者无法通过卖空交易将其信念体现在股票收益中，从而导致当前股价被高估，随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价将逐渐向其基础价值回归。对于盈余公告而言，Zhang（2006）认为，盈余信息解读的复杂性会使投资者对相同的盈余信息产生不同的解释，从而导致投资者对公司未来股价产生意见分歧。基于Miller（1977）假说，在存在卖空限制的条件下，投资者的意见分歧会使信息披露时的股价被高估，公告后随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价会逐渐向其基础价值回归。如果Miller（1977）假说成立，那么公告期间投资者意见分歧应该与盈余公告后的股价漂移呈负相关关系。
在Miller（1977）假说基础上，国内外学者对投资者意见分歧与盈余公告效应的关系进行了检验，但其结论仍存在较大的分歧。其中最具代表性的是国外学者Garfinkel and Sokobin（2003）和国内学者陈国进等（2007）的研究。Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期间的意外交易量（Uexpected Volume）作为盈余公告引起的投资者意见分歧的代理变量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755个盈余公告数据为样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率（CAR）与盈余公告期间的意外交易量正相关，这一结论实际上否定了Miller（1977）假说。而国内学者陈国进等（2007）借鉴Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年沪深两市上市公司公布的年报为样本，以意外成交量为投资者意见分歧代理变量，检验了盈余公告效应与意见分歧的关系，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益（CAR）与投资者意见分歧负相关，得到了与Garfinkel和Sokobin相反的结论，并支持了Miller（1977）假说。陈国进等认为，之所以会得到与国外成熟市场研究相反的结论，主要是因为A股市场在样本期内实行的严格卖空限制使其更符合Miller（1977）假说的基本假设，因此意见分歧与公告后股价飘移的负相关关系在A股市场表现加显著。
除了研究结论存在争议之外，已有研究大都没有考虑流动性因素对检验结果的影响。而实际上流动性可以从以下两个方面对投资者意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响：一是流动性的高低决定着套利交易的成本，股票市场的错误定价往往伴随着较低流动性，这是因为大规模的套利交易会使流动性较低的股票价格向不利于套利者的方向变动，从而侵蚀套利收益；二是流动性低意味着市场买卖行为对价格的冲击较大，意见分歧引起的乐观投资者在公告期间的买入行为会使流动性差的股价进一步上涨，而这些投资者在公告后的卖出行为又会导致公告后价格出现更大幅度的回落。另外，国内研究采用的样本期间较短，对于新兴市场国家股票市场而言，证券市场的交易制度，上市公司数量以及投资者行为和构成都处于不断变化之中，较短的时间区间很难涵盖这些因素对检验结果的影响。
基于此，本文将以中国沪深两市A股上市公司1997—2008年的年报数据为样本，对A股市场盈余信息披露期间投资者意见分歧与盈余公告效应之间的关系进行检验。与已有研究不同的是：（1）在研究过程中考虑了股票流动性因素对投资者意见分歧与公告后股价漂移关系的影响；（2）分别采用会计衡量法和市场衡量法度量意外盈余，在此基础上比较投资者意见分歧与公告后股价漂移的关系在公布好消息和坏消息股票中的不同表现，并基于意见分歧资产定价理论对此进行解释；（3）与以往国内研究相比，本文研究的时间跨度更长（十二年），横截面包含的样本数量更大。
一、文献评述
自从20世纪60年代盈余惯性首次被发现以来，国内外学者们对该“异象”提出各种解释，大致可划分为两类不同的观点：一是从风险定价角度出发，认为任何可以借之获得超常收益的“异象”不外是承担了额外风险的结果；二是从行为金融角度出发，认为投资者心理和行为偏差导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”（under-reaction）是盈余惯性产生的原因。
（一）盈余惯性的风险定价理论解释
风险定价学派承认有效市场假说（EMS），认为资本市场是有效的，盈余惯性表现出的“赢家组合”收益显著高于“输家组合”的现象，主要是因为前者比后者承担了更多的风险。风险定价学派主要采用风险资产定价模型对两类股票组合进行风险调整，考察经风险调整后两类股票组合的收益是否仍然存在显著差异，并在此基础上对盈余惯性产生的原因进行解释。
Jones and Litzenberger（1970）采用资本资产定价模型（CAPM）对盈余惯性现象中的“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现系统性风险并不能解释盈余惯性现象。Bernard and Thomas（1998）采用套利定价模型（APT）对“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现套利理论无法解释盈余惯性现象。Collins and Hribar（1999），Chordia and Shivakumar（2002）应用Fama-French三因素模型对“赢家组合”和“输家组合”进行风险调整，发现市场因素、规模效应和热门/价值股效应都不能解释盈余惯性现象。
由于传统的资产定价模型不能有效解释盈余惯性，因此，风险定价学派开始尝试在传统资产定价模型基础上引入其他风险溢价因素或考虑交易成本（套利成本）的方法对盈余惯性进行解释。Ball 等（1988）和Foster等（1984）认为，CAPM模型的一些缺陷导致盈余惯性收益指标（CAR）的计算存在误差，而这种误差是PEAD现象产生的原因。Ball等（1988）发现，对于意外盈余为正的公司，CAPM模型会高估Beta值；对于意外盈余为负的公司，CAPM模型会低估Beta值。为了克服Beta值估计的偏误，他们修正了CAPM模型，发现盈余惯性不再显著。Sadka（2006）从流动性风险的角度解释了惯性问题，他在Fama-French三因素模型的基础上引入了流动性风险因素对盈余惯性进行了解释，认为流动性溢价是盈余惯性产生的原因。然而，尽管在引入流动性因素后，模型解释力有所提高，但仍不能对这一现象进行完全解释（解释度大约为40%~80%）。Bhushan（1994） 对盈余惯性和交易成本之关系进行了检验，发现盈余信息披露后股价的漂移程度与交易成本正相关，交易成本的存在限制了套利者利用市场上存在的错误定价（mispricing）获利的机会，交易成本是证券市场是否有效的一个重要决定因素。Wurgler and Zhuravskaya（2002）和Mendenhall（2004）发现基于盈余惯性的套利策略往往会导致很高的套利成本，他们认为扣除套利成本后，盈余惯性策略并不一定能够获得超额回报，其结论仍然支持有效市场假说（EMS）。Modigliani and Cohn（1979）提出了通货膨胀错觉假说，认为通货膨胀变化导致了对未预期盈余的估计存在系统偏差，这种系统偏差是影响盈余惯性的一个重要因素。他们认为，相对于债券市场，股市投资者通常不会考虑通货膨胀对未来盈余增长的影响，因此不会将通货膨胀影响考虑进定价模型。而实际上，未来盈余增长显然会受到通货膨胀的影响，这就造成了对意外盈余的估计存在系统偏差。Chordia and Shivakumar（2005）扩展了通货膨胀错觉假说，他们认为通货膨胀对盈余增长的影响是随着意外盈余单调增加的。因为股市存在通货膨胀错觉，盈余增加与通货膨胀的正相关关系被低估，盈余增加与通货膨胀的负相关关系被高估，错误的估计导致了PEAD现象。
实际上，风险定价学派仍然是在有效市场假说（EMS）基础上对盈余惯性进行解释，尽管额外增加的风险溢价因子和交易成本能够在一定程度上解释盈余惯性的成因，但仍不能完全解释这一现象。这主要是因为有效市场假说（EMS）假设投资者是完全理性的，这显然与股票市场的实际情况不符，因此风险定价学派不可能充分解释盈余公告效应。
（二）盈余惯性的行为金融理论解释
有效市场假说关于理性投资者的基本假设使其不能完全解释盈余惯性现象，因此一些学者转而从心理学角度研究投资者的非理性行为，这些学者认为行为和心理偏差引起的投资者对盈余信息内容反应不足是盈余惯性产生的主要原因，这类研究的理论基础主要是经典的行为金融资产定价模型，包括BSV模型、DHS模型、BHS模型和HS模型等。
Danial等（1998）基于投资者过度自信和自我归因的心理偏差，提出证券市场上投资者反应过度和反应不足的理论。BSV（1998）则进一步指出投资者对信息“反应不足”源于其“保守性”心理偏差（Conservatism Bias），即投资者在获得新信息时，很难更新原有观念，尽管投资者对新信息的反应方向正确，但反应程度总小于贝叶斯标准。Bernard and Thomas（1990）发现季度报告的意外盈余能够有效的预测在此以后4个报告期公告日附近3天的市场反应，他们将这一现象归因为投资者（包括个人投资者和机构投资者）的不成熟，而投资者的不成熟使得他们无法预见意外盈余的自相关特征，从而导致盈余惯性现象的产生。Bartov（1992）将盈余惯性产生的原因归结为包括分析师在内的投资者无法有效的识别盈余的时序特征。Daniel等（1998） 和 Fischer（2001）认为，盈余惯性是由于投资者对私人信息的过度反应以及伴随着自我归因偏差引起的。过度自信使得这些投资者过度相信私人信息，对诸如年报之类的公众信息相信不足，在这一假设下，过度自信的投资者可以推动股价，基于这一模型可以预测投资者拥有的同质信息越多，盈余惯性的程度越大。Zhang（2006）认为，投资者的心理偏差会导致其对盈余信息的反应不足或反应过度，从而导致盈余惯性的产生。信息不确定性的提高会增加投资者的心理偏差，因而信息不确定性的提高会增加盈余惯性策略的超额收益。Bartov等（2000）发现盈余惯性与投资者成熟程度存在负相关关系，在引入投资者成熟度变量后，其他变量对盈余惯性的解释力都不显著。
Collins等（2003）发现，机构投资者持股比例较高的股票具有更低的定价偏差，机构投资者的偏差导致了市场无法正确估计意外盈余的自相关结构，从而产生了盈余惯性。Ke and Ramalingegowda（2005）对机构投资者的短期交易行为进行研究，发现机构投资者利用了盈余惯性进行套利，他们估计出在扣除交易成本之后，这些短期行为能够给机构投资者带来年利率为22%的超常收益。此外，他们也发现套利活动确实增加了股票价格反映内在价值的速度，但是随着交易成本的增加，机构投资者的这些交易活动有所减弱。Narayanamoorthy（2006）认为，会计稳健性是导致投资者无法有效分析识别盈余时序特征的主要原因。所谓会计稳健性是指会计处理倾向于不确认收益而确认损失，这就使得意外盈余受到会计处理程序的影响。Narayanamoorthy（2006）发现，在排除会计稳健性因素影响后，盈余惯性策略的超额回报更高。Frazzini（2006）从处置效应的角度解释了盈余惯性和价格惯性，发现处置效应的存在加深了盈余惯性和价格惯性。
尽管行为金融理论为我们理解盈余公告效应提供了一种全新的思路，单是这一理论也存在一些缺陷。股票市场投资者在进行交易时往往表现为多种心理和行为偏差，我们无法有效区分每一种偏差对公告后股价变动的影响。
（三）意见分歧资产定价理论对盈余惯性的解释
近年来，意见分歧资产定价模型逐渐成为资产定价理论研究的热点。该理论假设投资者对股票未来收益的估计存在意见分歧，认为市场上普遍存在的卖空限制会使股价因体现乐观性偏差（optimism bias）而被高估（Miller，1977；Harrison and Kreps，1978）。Hong and Stein（2007）将意见分歧产生的原因总结为渐进信息流、异质先验和对信息的不同解释（或异质解释）。
对于盈余公告而言，Zhang（2006）、Francis等（2007）和Lu（2004）认为，从盈余信息中分离出影响股票估值因素的过程十分复杂，即使对于老练的分析师也是如此。而这种复杂性又恰恰为投资者对盈余信息的异质解释“预留了空间”。所谓异质解释是指即使面对相同的盈余信息，投资者对信息含义的理解也可能产生分歧。投资者对盈余信息的异质解释会导致投资者对股票未来收益产生意见分歧（比如Varian 1989，Harris and Raviv 1993，Kandel and Pearson 1995）。基于意见分歧资产定价模型，在存在卖空限制的情况下，投资者意见分歧的存在会导致股价在公告期间被高估。在均衡状态下，股价的高估不可持续，随着更多的有关股票未来收益的信息不断披露，高估的股价将会逐渐向其基础价值回归。投资者对盈余信息的异质解释程度越高，他们在公告期间意见分歧程度就越大，股价在公告期间被高估的幅度就越高，公告后股票收益向其基础价值的回归幅度就越大。
Morris（1996）对投资者意见分歧随时间变动的趋势及其股价效应进行了详细的研究，这一模型有助于我们解释盈余信息披露时投资者意见分歧与盈余公告后股价漂移的关系：
假设市场上存在一群风险中性的投资者，他们能够通过不断的学习了解风险资产的基础价值。在每一期，风险资产要么支付1美元的股利，要么什么都不支付（股利为0）。每期支付股利的概率为θ，股利过程满足独立同分布。所有投资者都知晓以上信息，但是他们最初并不知道θ的真实值，也就是说他们对θ存在意见分歧或异质信念。投资者根据历史上的股利支付情况对θ进行点估计，估计值为■。在股利支付满足独立同分布的假设下，■也表示未来任何一期的股利支付期望值。因此，如果我们设定无风险利率为r，那么风险中性投资者对风险资产的估值应等于（1/（1+r））■+（1/（1+r））2■+…=
■/r。在忽略r的情况下，我们将投资者对θ的估计值■作为投资者认为的风险资产的基础价值。需要注意的是，这一基础价值是投资者永久持有资产而不进行交易愿意支付的价格，而当投资者可以进行资产交易时，这一基础价值并不一定等于投资者愿意支付的价格（市场成交价格）。接下来，我们分析■的估计过程。
我们假设所有投资者可以分为■={1，…，I}类，其中■为有限值，每个类别包含的投资者数量无穷大。假设投资者i的先验信念可以表示为θ的主观概率密度函数πi，其中θ∈[0，1]。每个πi都是二阶可微的，且都有一个一致下界（uniformly bounded below）。
投资者观测到，风险资产在历史内共支付的股利数量为s。则他们的事后密度函数为：
ξi（θ|s，t）=■ （1）
因此，投资者认为下一期进行股利支付的概率为：
μi（s，t）=■θξi（θ|s，t）dθ=■ （2）
根据以上分析，我们将μi（s，t）作为投资者基于历史（s，t）得到的风险资产的基础价值。需要注意的是，在资产刚开始被交易时，所有投资者都无法得知该资产过去的股利支付情况，因此，他们会形成无知先验（ignorance priors），然而无知先验（ignorance priors）乐观的投资者并不意味着在随后的时期中仍保持乐观情绪。Morris（1996）举了一个直观的例子说明这一结论：
假设存在两个投资者：投资者1和投资者2。投资者1认为θ=1/5的概率为1/2，而θ=4/5的概率为1/2；投资者2认为θ=1/5的概率为1/2，而θ=3/5得概率为1/2。因此，我们得到投资者1的先验随机占优于投资者2。然而，假设资产股利支付的历史为（s，t）=（3，6），即在过去6期内支付股利数量为3。在这种情况下：投资者1认为θ=4/5的事后概率为：■=■，因此，其认为的资产基础价值为μ1（3，6）=（1/2）（4/5）+（1/2）（1/5）=1/2；投资者2认为θ=3/5的事后概率为■=■，此时，投资者2得到的资产基础价值为μ2（3，6）=（27/35）（3/5）+（8/35）（1/5）=89/175>1/2。可见，无知先验（ignorance priors）的乐观并不意味着其在随后的时期内仍然会保持乐观。基于以上分析，Morris（1996）提出如下定理：
定理1：对于所有的θ0∈[0，1]并且i∈■，随着t→∞，μi（θ0t，t）→θ0。
定理1说明，随着时间的推移，投资者的意见分歧会逐渐收敛于可观测的股利支付频率值，即客观概率值θ0。这一结果反映了投资者不断学习的能力，通过对股利支付历史情况的学习，投资者的估值会逐渐接近于股票的基础价值。
令p（s，t，r）为历史（s，t）和无风险利率r条件下风险资产用当前的价格，μ*（s，t）为历史（s，t）条件下所有投资者中最乐观投资者的认为的基础价值，则在存在卖空限制的条件下，资产均衡价格满足：
p（s，t，r）=■[μ*（s，t）{r+p（s+1，t+1，r）}+（1-μ*（s，t））p（s，t+1，r）] （3）
等式（3）的含义是在历史（s，t）条件下，资产的均衡价格等于所有投资者中估价最高投资者的期望收益贴现值，也就是说，在存在卖空限制的条件下，资产的均衡价格有估价最高投资者的信念所决定。基于此，Morris（1996）提出如下定理：
定理2：（1）如果投资者k永远是最乐观的投资者，那么对于任何股利支付历史而言，均衡价格p*（s，t，r）=μk（s，t）；（2）如果不存在永远乐观的投资者，那么对于所有的股利支付历史和无风险利率r而言，我们有p*（s，t，r）>μi（s，t），i∈■；（3）随着t→∞，则对于所有的θ0∈[0，1]，无风险利率r和i∈■，有p*（θ0t，t，r）→μi（θ0t，t）→θ0；（4）随着r →∞，对于所有的股利支付历史，有p*（s，t，r）→μ*（s，t）。
定理2的（3）说明，随着时间的推移，投资者的学习过程将使股票价格逐渐向其基础价值回归。
在理论研究基础上，Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期间的意外交易量（Uexpected Volume）作为意见分歧代理变量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755个盈余公告数据为样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率（CAR）与盈余公告期间的意外交易量正相关，这一结论实际上支持了Varian（1985）的观点，认为投资者意见分歧是一种风险因素。Anderson等（2007）在Garfinkel and Sokobin（2003）研究基础上对2004—2005年Nasdaq上市公司盈余公告样本进行了研究，并考虑了卖空限制的影响，发现卖空限制对拥有利空信息的公司有影响，在这种情况下卖空限制导致1~3个月的盈余漂移，从而支持了Miller（1977）的观点。Chang等（2009）以1985—2007年NYSE/AMEX/NASDAQ三个交易所上市公司的141 328个季度报告为研究样本，对意见分歧与盈余公告后股价收益对意外盈余的非对称反应进行了检验，发现在公告日后60个交易日内，随着投资者意见分歧程度的增强，股票60天累积超额收益（CAR）对好消息的反应强度逐渐增强。在意见分歧程度最高的股票组合中，累积超额收益（CAR）对好消息的反应强度超过对坏消息的反应强度。
国内研究方面，陈国进等（2007）借鉴Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年沪深两市上市公司公布的年报为样本，以意外成交量为意见分歧代理变量，检验了盈余公告效应与意见分歧的关系，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益（CAR）与投资者意见分歧负相关，得到了与Garfinkel和Sokobin相反的结论。陈国进等认为，之所以会得到与国外成熟市场研究相反的结论，主要是因为中国股票市场仍实行严格的卖空限制，在这种情况下，意见分歧与卖空限制会导致股价高估更加明显。此外，陈国进等还发现与坏消息相比，好消息公布后的盈余惯性对意见分歧的敏感程度更高，然而他们并没有给出这一现象的合理解释。周晖等（2008）使用沪深两市A股上市公司公开披露的2001—2006年中报和年报为样本，以意外成交量为意见分歧代理变量，发现投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益正相关。另外，对于好消息而言，投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益正相关，对于坏消息而言，投资者意见分歧与盈余公告后较长时间区间内的累积超额收益负相关。可见国内学者关于投资者异质解释与公告后股票收益关系的研究并未达成一致。
从本文的研究内容来看，合理地构建投资者意见分歧指标对于提高经验研究的准确性至关重要。尽管本文采用的换手率和超额收益波动率指标能够相对较好地衡量投资者之间存在的意见分歧，但是与其他所有基于公开数据构建的指标一样，换手率和超额收益波动率指标也存在诸多缺陷，容易受到其他影响股价因素的干扰。目前，国外这一领域的最新研究开始尝试使用个人账户数据和交易订单数据衡量投资者之间的意见分歧。然而，由于数据可获得性和本人能力所限，文章并未涉及此类内容，为此笔者将在今后尝试使用个人账户数据和交易订单数据创造性地构建意见分歧衡量指标，并在此基础上文章内容进行更为深入的研究。
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Opinion Divergence，Liquidity and Post-Earnings Announcements Drift
——Evidence from Annual Financial Reports of Listed Companies in A-Share Stock Market
LI Feng-yu
（Dongbei University of Finance and Economics，Research Academy of Economic & Social Development，Dalian 116025，China）
Abstract：By using a sample of annual financial reports of listed companies from 1997 to 2008，this essay tests the relationship between investors opinion divergence brought out by earnings announcements and post-earnings announcement drift to find that there exists a negative relationship between these two variables and the negative relationship strengths with extension of holding period. It is also evidenced that the negative relationship exists in both good and bad news groups，which indicates that information content would not change the result. Further research indicates that stock liquidity could influence the result in that the negative relationship is more prevail in stocks with low liquidity.
Key words：opinion divergence；liquidity；post-earnings announcement drift
[责任编辑 陈丹丹]