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摘要：企业市场价值理论的研究为兼并收购中企业的定价提供了重要的理论依据。国内外学者就企业市场价值的相关理论已经作了大量研究，在阅读大量国内外文献的基础上，文章总结了企业市场价值的现有研究成果。研究领域主要集中在四个方面：（1）企业市场价值的理论观点；（2）企业市场价值的评估方法；（3）企业市场价值的衡量指标；（4）企业市场价值与相关因素的关系研究。基于上述研究成果，指出企业市场价值研究的三个未来发展方向。
关键词：企业市场价值；评估；衡量指标；相关关系
一、 企业市场价值的理论观点
企业市场价值是兼并收购过程中对企业定价的重要标准，也是衡量企业经营状况及未来发展潜力的重要手段。国内外学者已经对其相关理论进行了大量研究，综合分析大致可归为五类观点：
1．股本市价观。张宣庆、于桂兰、Keith W. Chauvin（1997）等人指出，企业市场价值等价于企业股本(或实收资本)的市场价值，股本的市场价值等于每股的市场价值乘以股本的数量。
2． 智力资本或无形资产与账面价值总和观。最先由斯勘的亚(Skandia)公司提出了企业市场价值构成图，指出企业市场价值=智力资本 账面价值。我国孙洪庆、王涛、李增福等人也同意这个观点，具体指出企业市场价值是对企业价值的市场化评价，除了包括企业的物质资产价值，还包括企业的知识产权、声誉、人力资源等无形资产价值。
3． 资本价值与债权价值总和观。周俊伟、席彦群等人指出，企业市场价值表现为企业在市场上进行合资、兼并、收购、重组、交易时的价格或者是企业未来现金流量的现值，在理论上等于企业的股权价值与债权价值之和。
4． 获利能力观。左庆乐等人指出，高新技术企业价值是由未来获利能力所决定的现时市场价值。它等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。张向前等人指出，企业市场价值是企业价值链整体价值的总和，该价值链涵盖从筹资—生产—销售—利润分配的整体流程。
5． 效用满足观。张晓昊指出，企业价值是被兼并、收购企业客体对兼并、收购企业主体的效用满足度。Jensen M C提出“优化的利益相关者理论”，指出，为实现企业市场价值最大化，企业如果为某利益相关者支出一单位的资源可以带来不小于一单位的长期价值增加值，就应该进行这样的支出、否则不进行该项支出，此理念体现了边际效用理论的思想。
二、 企业市场价值的评估方法
一般财务理论认为，企业市场价值应与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。对企业市场价值進行观察的角度差别形成了市场定价、投资定价与现金流量定价3种企业价值模式。针对不同模式对企业市场价值的评估的方法也有所不同。
1． 模型方法。主要有拉巴波特（Rappaport）的贴现现金流量法、弗·沃斯特（F． Weston）的公式评估法，杜邦（Du Pont）模型、Black-Scholes期权定价模型等。国内邹礼瑞等人比较详细的阐释了EVA的方法，而孙洪庆等人则指出，企业市场价值****，其中，Ct为现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；n为企业预期寿命。王建中等人对企业价值评估的DCF模型进行了实证研究，此处，DCF模型指现金流量折现模型。
2． 数学方法。张宣庆等人提出企业市场价值确定的两种方法：（1）以企业每期的息税前利润为基础计算企业价值。（2）分别计算企业负债的价值和所有者权益的价值，然后再相加。
3． 综合方法。左庆乐等人提出高新技术企业价值评估应采用折现现金流法（DCF） 期权定价法（OPM）的组合评估方法。周炜等人借鉴企业的本质是流程系统的思想，将企业分为流程和资源两个部分。相应的，企业价值可分为资源价值和流程价值两部分。
综上所述，国内外学者对企业市场价值的评估已经进行了广泛的研究。众多的研究成果为准确评估企业市场价值提供了科学的计量方法，然而由于企业市场价值的构成具有复杂性，没有一种方法可以普适。因此，有必要针对性企业市场价值的不同构成部分运用的不同方法进行评估。
三、 企业市场价值的衡量指标
企业市场价值衡量指标的研究引起了国内外学者的广泛关注，具体分为两大类：定量指标与定性指标。
定量指标主要指企业财务报表中以及上市公司股票价格等可以直接利用和计算出来的指标，又分为获利能力、发展潜力和投资风险。其中，评价获利能力的指标有：净值报酬率、每股盈余、每股股利、股利与市价比；评价发展潜力的指标有：市盈比、市价与股票帐面价值比；评价投资风险的指标有：产权比率、已获利息倍数。
定性指标主要有企业除经济价值反映的所有因素。如金永红等人指出，企业市场价值还包括企业的人力资本、技术发展前景、地理位置、客户群、产品市场现状与未来发展等方面的价值。孙敏指出评价企业市场价值也不能忽视产业环境分析，即主要针对企业所处发展阶段，产业在社会经济中的地位和作用，产业的基本状况和竞争情况。
G Allayannis等人（2001）运用Tobin’s Q作为衡量企业市场价值的一个指标。Tobin’s Q定义为企业市场价值与资本重置成本之比，其经济含义是比较作为经济主体的企业市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。Chung，Kee H，Jo，Hoje.（1996）等人给出了企业市场价值的衡量指标，及一些指标的计算方法。
四、 企业市场价值与相关因素关系研究
1． 国内学者的研究。张宣庆等人指出，无风险资产投资收益率、市场组合的期望投资收益率、贝它系数、贴现率，与企业市场价值呈负相关；股息增长率、净资产收益率、总资产收益率、业务利润率、总资产周转率和每股收益，与企业市场价值呈正相关。
周俊伟指出提升企业市场价值的六种途径：（1）培养、创造、保持、发展企业的核心资产；（2）打破常规发展经营思路，实现资产重组；（3）树立企业形象，建立无形资产的创新机制；（4）提高企业操纵、利用外部资源的能力；（5）提高企业对外部环境变化的适应能力；（6）强化财务管理在企业管理中的地位。
梅永宏等人运用实证研究探讨了不同行业股权结构对企业市场价值的影响。通过从家用电器和电力两个竞争性不同的行业入手，对股权结构与市净率之间的关系提出研究假设，研究结果表明，在两行业中不同类型的股东对企业市场价值的贡献具有差异性。在竞争性行业，国有股的减持和股权的多元化能提升企业市场价值。
2． 国外学者的研究。Hee—Jae Cho，Vladimir Pucik等人（2005）运用结构方程模型研究了创新，质量等因素是如何影响企业增长率、企业利润和企业市场价值等衡量企业整体绩效的因素的。文章构建了创新—质量—绩效模型，阐述了顾客满意度指数模型。
Chauvin and Hirschey等人（1993）对研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值的关系进行了研究。研究结果表明，由研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值显著正相关。Richard Blundell等人（1999）对技术创新与企业市场份额和股票市价的相关关系进行了实证研究。
Kun Shin Im等人（2001）对信息技术投资公告与企业市场价值关系进行了分析和研究。分析数据源于238个公共贸易公司，研究结果表明，信息技术投资公告与股价正相关。
Ming—Chin Chen等人（2005）從实证角度研究价值创造效率、企业市场估价以及财务绩效间的关系。采用回归分析，文章论证了智力资本与企业当前乃至未来财务绩效间的关系。结果表明，智力资本对于企业市场价值和财务绩效具有正向关系。
此外，Keith W Chauvin等人（1994）运用实证分析研究了劳工市场名誉与企业市场价值的关系，结果表明两者呈正相关。Chauvin等人（1993）研究并论证了广告和研发支出与企业市场价值间的正相关关系。
Hendricks等人（1996）通过估计在质量奖公布之日企业股价的“非正常”变化，研究了获得质量奖对企业市场价值的影响。结果表明，股票市值与质量奖的公布呈正向关系。
企业市场价值与相关因素间关系的研究日益引起国内外学者的重视，许多学者通过大量的实证研究得出了相关因素与企业市场价值的正向或负向关系，为了解企业市场价值水平高低的影响因素和影响程度提供了借鉴作用。然而，各相关因素是如何影响企业市场价值，进而驱动企业市场价值增值的研究较少。
五、 企业市场价值研究的未来发展方向
综上，国内外学者对于企业市场价值的相关理论进行了较为详尽的研究。现有研究成果主要集中在四个领域：（1）企业市场价值的理论观点阐释；（2）企业市场价值的评估方法探析；（3）企业市场价值的衡量指标分析；（4）企业市场价值与相关因素的关系研究。
现有研究丰富和发展了企业市场价值的相关理论，为进一步研究企业市场价值提供了重要参考和借鉴。基于上述研究结果，笔者认为企业市场价值研究的未来发展方向为：（1）构建科学、合理的企业市场价值构成体系；（2）制定一套强针对性、强应变性的企业市场价值评估方法体系；（3）创立企业市场价值的驱动机制，对企业市场价值的影响因素进行系统分析。
参考文献：
1．周俊伟，于锡宝．提高企业市场价值的几点认识．工业技术经济，1998，17（2）：19-20．
2．袁天荣，王布衣．企业价值评估方法探析．财会月刊，2004，（6A）：24-25．
3．左庆乐，首静．高新技术企业价值评估的创新方法探讨．经济师，2004，（7）：151-152．
4．刘润明，张茂燕．论人力资源会计的定位．经济问题，2004，（8）：69-70．
5．李增福．智力资本管理与企业的核心竞争力．科学管理研究，2004，（3）：100-103．
6．Jensen M C．Value maximization，stakeholder theory and the corporate objective function．Journal of Applied Corporate Finance，2001，（14）：8-21．
作者简介：陈礼标，南京大学工程管理学院博士生；王晓灵，同济大学经济管理学院博士生；许婷，南京大学工程管理学院博士生。
收稿日期：2007-04-02。
关键词：企业市场价值；评估；衡量指标；相关关系
一、 企业市场价值的理论观点
企业市场价值是兼并收购过程中对企业定价的重要标准，也是衡量企业经营状况及未来发展潜力的重要手段。国内外学者已经对其相关理论进行了大量研究，综合分析大致可归为五类观点：
1．股本市价观。张宣庆、于桂兰、Keith W. Chauvin（1997）等人指出，企业市场价值等价于企业股本(或实收资本)的市场价值，股本的市场价值等于每股的市场价值乘以股本的数量。
2． 智力资本或无形资产与账面价值总和观。最先由斯勘的亚(Skandia)公司提出了企业市场价值构成图，指出企业市场价值=智力资本 账面价值。我国孙洪庆、王涛、李增福等人也同意这个观点，具体指出企业市场价值是对企业价值的市场化评价，除了包括企业的物质资产价值，还包括企业的知识产权、声誉、人力资源等无形资产价值。
3． 资本价值与债权价值总和观。周俊伟、席彦群等人指出，企业市场价值表现为企业在市场上进行合资、兼并、收购、重组、交易时的价格或者是企业未来现金流量的现值，在理论上等于企业的股权价值与债权价值之和。
4． 获利能力观。左庆乐等人指出，高新技术企业价值是由未来获利能力所决定的现时市场价值。它等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的价值之和。张向前等人指出，企业市场价值是企业价值链整体价值的总和，该价值链涵盖从筹资—生产—销售—利润分配的整体流程。
5． 效用满足观。张晓昊指出，企业价值是被兼并、收购企业客体对兼并、收购企业主体的效用满足度。Jensen M C提出“优化的利益相关者理论”，指出，为实现企业市场价值最大化，企业如果为某利益相关者支出一单位的资源可以带来不小于一单位的长期价值增加值，就应该进行这样的支出、否则不进行该项支出，此理念体现了边际效用理论的思想。
二、 企业市场价值的评估方法
一般财务理论认为，企业市场价值应与企业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。对企业市场价值進行观察的角度差别形成了市场定价、投资定价与现金流量定价3种企业价值模式。针对不同模式对企业市场价值的评估的方法也有所不同。
1． 模型方法。主要有拉巴波特（Rappaport）的贴现现金流量法、弗·沃斯特（F． Weston）的公式评估法，杜邦（Du Pont）模型、Black-Scholes期权定价模型等。国内邹礼瑞等人比较详细的阐释了EVA的方法，而孙洪庆等人则指出，企业市场价值****，其中，Ct为现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；n为企业预期寿命。王建中等人对企业价值评估的DCF模型进行了实证研究，此处，DCF模型指现金流量折现模型。
2． 数学方法。张宣庆等人提出企业市场价值确定的两种方法：（1）以企业每期的息税前利润为基础计算企业价值。（2）分别计算企业负债的价值和所有者权益的价值，然后再相加。
3． 综合方法。左庆乐等人提出高新技术企业价值评估应采用折现现金流法（DCF） 期权定价法（OPM）的组合评估方法。周炜等人借鉴企业的本质是流程系统的思想，将企业分为流程和资源两个部分。相应的，企业价值可分为资源价值和流程价值两部分。
综上所述，国内外学者对企业市场价值的评估已经进行了广泛的研究。众多的研究成果为准确评估企业市场价值提供了科学的计量方法，然而由于企业市场价值的构成具有复杂性，没有一种方法可以普适。因此，有必要针对性企业市场价值的不同构成部分运用的不同方法进行评估。
三、 企业市场价值的衡量指标
企业市场价值衡量指标的研究引起了国内外学者的广泛关注，具体分为两大类：定量指标与定性指标。
定量指标主要指企业财务报表中以及上市公司股票价格等可以直接利用和计算出来的指标，又分为获利能力、发展潜力和投资风险。其中，评价获利能力的指标有：净值报酬率、每股盈余、每股股利、股利与市价比；评价发展潜力的指标有：市盈比、市价与股票帐面价值比；评价投资风险的指标有：产权比率、已获利息倍数。
定性指标主要有企业除经济价值反映的所有因素。如金永红等人指出，企业市场价值还包括企业的人力资本、技术发展前景、地理位置、客户群、产品市场现状与未来发展等方面的价值。孙敏指出评价企业市场价值也不能忽视产业环境分析，即主要针对企业所处发展阶段，产业在社会经济中的地位和作用，产业的基本状况和竞争情况。
G Allayannis等人（2001）运用Tobin’s Q作为衡量企业市场价值的一个指标。Tobin’s Q定义为企业市场价值与资本重置成本之比，其经济含义是比较作为经济主体的企业市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本的成本。Chung，Kee H，Jo，Hoje.（1996）等人给出了企业市场价值的衡量指标，及一些指标的计算方法。
四、 企业市场价值与相关因素关系研究
1． 国内学者的研究。张宣庆等人指出，无风险资产投资收益率、市场组合的期望投资收益率、贝它系数、贴现率，与企业市场价值呈负相关；股息增长率、净资产收益率、总资产收益率、业务利润率、总资产周转率和每股收益，与企业市场价值呈正相关。
周俊伟指出提升企业市场价值的六种途径：（1）培养、创造、保持、发展企业的核心资产；（2）打破常规发展经营思路，实现资产重组；（3）树立企业形象，建立无形资产的创新机制；（4）提高企业操纵、利用外部资源的能力；（5）提高企业对外部环境变化的适应能力；（6）强化财务管理在企业管理中的地位。
梅永宏等人运用实证研究探讨了不同行业股权结构对企业市场价值的影响。通过从家用电器和电力两个竞争性不同的行业入手，对股权结构与市净率之间的关系提出研究假设，研究结果表明，在两行业中不同类型的股东对企业市场价值的贡献具有差异性。在竞争性行业，国有股的减持和股权的多元化能提升企业市场价值。
2． 国外学者的研究。Hee—Jae Cho，Vladimir Pucik等人（2005）运用结构方程模型研究了创新，质量等因素是如何影响企业增长率、企业利润和企业市场价值等衡量企业整体绩效的因素的。文章构建了创新—质量—绩效模型，阐述了顾客满意度指数模型。
Chauvin and Hirschey等人（1993）对研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值的关系进行了研究。研究结果表明，由研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业市场价值显著正相关。Richard Blundell等人（1999）对技术创新与企业市场份额和股票市价的相关关系进行了实证研究。
Kun Shin Im等人（2001）对信息技术投资公告与企业市场价值关系进行了分析和研究。分析数据源于238个公共贸易公司，研究结果表明，信息技术投资公告与股价正相关。
Ming—Chin Chen等人（2005）從实证角度研究价值创造效率、企业市场估价以及财务绩效间的关系。采用回归分析，文章论证了智力资本与企业当前乃至未来财务绩效间的关系。结果表明，智力资本对于企业市场价值和财务绩效具有正向关系。
此外，Keith W Chauvin等人（1994）运用实证分析研究了劳工市场名誉与企业市场价值的关系，结果表明两者呈正相关。Chauvin等人（1993）研究并论证了广告和研发支出与企业市场价值间的正相关关系。
Hendricks等人（1996）通过估计在质量奖公布之日企业股价的“非正常”变化，研究了获得质量奖对企业市场价值的影响。结果表明，股票市值与质量奖的公布呈正向关系。
企业市场价值与相关因素间关系的研究日益引起国内外学者的重视，许多学者通过大量的实证研究得出了相关因素与企业市场价值的正向或负向关系，为了解企业市场价值水平高低的影响因素和影响程度提供了借鉴作用。然而，各相关因素是如何影响企业市场价值，进而驱动企业市场价值增值的研究较少。
五、 企业市场价值研究的未来发展方向
综上，国内外学者对于企业市场价值的相关理论进行了较为详尽的研究。现有研究成果主要集中在四个领域：（1）企业市场价值的理论观点阐释；（2）企业市场价值的评估方法探析；（3）企业市场价值的衡量指标分析；（4）企业市场价值与相关因素的关系研究。
现有研究丰富和发展了企业市场价值的相关理论，为进一步研究企业市场价值提供了重要参考和借鉴。基于上述研究结果，笔者认为企业市场价值研究的未来发展方向为：（1）构建科学、合理的企业市场价值构成体系；（2）制定一套强针对性、强应变性的企业市场价值评估方法体系；（3）创立企业市场价值的驱动机制，对企业市场价值的影响因素进行系统分析。
参考文献：
1．周俊伟，于锡宝．提高企业市场价值的几点认识．工业技术经济，1998，17（2）：19-20．
2．袁天荣，王布衣．企业价值评估方法探析．财会月刊，2004，（6A）：24-25．
3．左庆乐，首静．高新技术企业价值评估的创新方法探讨．经济师，2004，（7）：151-152．
4．刘润明，张茂燕．论人力资源会计的定位．经济问题，2004，（8）：69-70．
5．李增福．智力资本管理与企业的核心竞争力．科学管理研究，2004，（3）：100-103．
6．Jensen M C．Value maximization，stakeholder theory and the corporate objective function．Journal of Applied Corporate Finance，2001，（14）：8-21．
作者简介：陈礼标，南京大学工程管理学院博士生；王晓灵，同济大学经济管理学院博士生；许婷，南京大学工程管理学院博士生。
收稿日期：2007-04-02。