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宗军：当前我国经济仍面临下行压力，请问各位专家对国内经济的整体发展趋势作何预测？主要驱动力和可能的风险都有哪些？
祝宝良：最近大家都对三、四季度还有明年经济的情况比较关注。首先我讲一下三季度的情况。投资还在往下走，消费基本稳定，物价水平（CPI）也稳定在2%左右。另外，出口情况不是很好，电力的数据还在下降，交通运输量也在下降。预计三季度的GDP增速偏弱一些。
目前宏观经济存在的六大问题仍待解决。
第一，产能过剩问题没有解决。中国的产能过剩问题讲了很多年，一直没有解决，现在产能还在增加。哪些产能过剩？主要是钢铁、有色、化工、建材、煤炭这些行业。而另外有些行业有需求却又发展不起来，像电信行业最近的调整就有很多争议，另外教育、文化、旅游等行业管制太严，发展也缓慢。
第二是房地产。房地产是否还处在调整当中？现在大家看法不一，目前看来今年和明年的房地产行业还要继续调整，最乐观可能是在明年调整到位。
第三个问题是地方政府融资能力下降。过去我们说地方政府融资有三个渠道，即招商引资、通过平台公司融资以及土地出让收入。但现在招商引资乏力，土地出让收入下降很快，而融资平台有43号文在进行处置，地方政府的三个融资渠道没有了，一些地方政府出现了不会干、不想干、不能干的问题，就是所谓的不作为问题。另外，中国的财政政策效果不好，原因之一就是地方政府传统融资模式效果大大减弱了，新的融资模式却没有起来，所以这中间就有风险。最近有些地方政府搞PPP模式，就是成立一个基金当做是私人企业，然后再去投资，这种类平台模式有待观察。
第四是企业经营困难，面临“四高”，即融资成本高、税收高、电价高、跟工资有关的社会福利保障费用高。企业的日子现在比较难过，如果地方政府算是中观的话，那么宏观上看数据还可以，在微观和中观层面，问题较大。
第五个问题是潜在的风险在显性化，主要是银行的不良贷款增加问题。
第六是需求管理的政策，即财政、货币政策效果弱化。财政政策的解释在中观层面，由于现在财政政策采取扩支的办法，这就需要地方政府的配合，如果它没有融资能力，财政政策就可能失效。而就货币政策而言，如何向实体经济传导是一个问题。
以上几个问题没有解决，导致三个调整也没有到位，第一是工业下行调整没到位，还在继续下调；第二是制造业投资调整不到位；第三是房地产调整暂时还没有到位。这三方面都没有到位，大家就知道经济要往下走。
在此背景下看国际市场。IMF现在每三个月调整一次全球经济增速预期，从3.6%调到3.4%再调到3.1%，全年还会不会再调？我觉得还有这种可能，很可能过不了3%。这是全球经济的基本情况。另外国际经济短期就判断两个问题：一是美国加不加息？二是大宗初级商品价格怎么走？至于TPP（跨太平洋战略经济伙伴关系协定），短期影响并没有那么大。
基于这些问题，理论上四季度经济应该是往下走，但我个人判断，与三季度相比，四季度经济会略有企稳，GDP增速可能接近7%。怎么解释？现在短期的主要解释就是库存变动。
中国自2011年11月份开始减库存，大概减了23个月，到2014年开始增库存，没过几个月，在2014年9月份大宗初级产品价格暴跌后，又开始大规模减库存，到现在已经有一年时间，产出品和原材料都在减。现在减到什么程度，中国的库存已经跌无可跌了，原材料中，比如煤矿、铁矿石仅够正常的库存，理论上要增加了。所以四季度经济能够好转的核心就是库存的调整。尽管投资、消费、出口还要往下走，但是库存往上拉，那么工业就有可能稳住。
当然还有一个解释，就是基础设施建设的投资。基建投资不上，资金就可能收回，所以基础设施的投资速度可能会上涨一点，因此要增加一点库存。总体来说，四季度经济向上的动力非常弱，库存稳定一段时间后，如果PPI稳不住，可能还会下跌或者不动。而明年的经济全年都会比较弱，可能比现在的7%还要弱一点。
就中国经济的驱动力来说，短期看库存。而在风险方面，我前面提到的六个问题都有可能成为风险点。个人认为可能的风险点，首先是产能过剩；其次就是金融板块，包括资本外流的风险。我们看到，人民币贬值对中国经济的好处，中长期来说可以刺激出口，但是短期会给企业、金融部门带来一定风险。
虽然经济存在很多问题没有解决，但是也有几大亮点值得关注。第一，尽管我国经济增速放缓，但在全球范围内比较，还是增速较快的，就业还没有大问题。第二，经济结构调整较好。在41个工业行业中，最困难的就是前面提到的五大行业。其他行业例如消费型制造业发展较好，新兴行业也有一定发展，而近两年服务业发展加快，每年约拉动就业2000万人。第三，改革在持续，改革的决心和动力还在。第四，区域性的发展规划启动。国际上有“一带一路”，国内有京津冀一体化、长江经济带等。第五，大众创新、万众创业。我认为这个理念是沿袭了“抓大放小”的思想，所谓的大众创新、万众创业就是让增量起来。基于这些亮点，应该说对中国经济也不能过于悲观。
陈建疆：对于我国宏观经济形势，我认为可以从以下方面进行分析。
首先，从趋势上看，虽然我国经济增速出现下降，但如果看看国外，会发现发达国家也曾经历过这样的过程，而我国经济还能够维持在中高速水平，进入新常态，已属不易。
其次，从需求端和供给端来看，也存在着一些积极因素。一是需求比较强劲。比如很多国人到境外去购物，说明需求还是很强的，或者潜在需求是存在的。二是供给端有望改善。有效供给也是很重要的问题，过去我们可能对需求端关注得多一些，做的功课多一点，对供给端关注得少一些。当然供给端改善的难度也比较大，这会涉及企业创新水平问题，提升起来是比较难的，好在我们正在不断推进改革。从未来看，如果我们能够在供给端有所改善，那么对于提升我国经济发展水平会有很大帮助。从长期来看，中国出口结构正在改善，已经从低端的纺织、玩具制造等行业向相对高端的制造业在转变，呈现出一定的趋势性，所以我觉得也不用特别悲观。当然，今后可能还将面临许多新问题，比如TPP会造成全球实质性的市场分割以及贸易全球化进程的放缓，但国家对这些方面也都比较重视，会采取相应的对策。因此，我国出口结构方面的变化也是经济增长的潜在因素之一。三是我国在战略制定、政策方面也存在利好因素。比如我国推行的“一带一路”发展战略，其中国开行也在做一些准备工作，如支持高铁项目“走出去”等，这些积极因素对于经济的带动作用值得期待。最近国务院出台了很多扶贫政策，而且这两年棚户区改造、扶贫项目加在一起规模也是很大的，可达万亿级的水平，下一步还会继续做。这些工作最终对于改善社会福祉、拉动社会消费、消减社会改革阻力、维护社会稳定等方面，都会产生比较大的作用。当然，在实施国家战略的过程中，也需要我们关注国外发达国家的发展动态，包括美国的能源革命、欧洲工业方面新技术的进步等。那么我们在实施大众创业、万众创新国家战略的过程中，还是要关注国外的创新方向，学习这些国家的创新方法，如果只是提一下还不够，还是要重视学习的过程。 最后，关于四季度经济运行的压力，我觉得需要关注美国加息状况。美国加息具有一定周期性，但也包含政治性因素，美国可以选择加，也可以选择不加。那么下一阶段美国是否会加息？我认为美国会根据政治形势，包括美中博弈因素等来决定，四季度还存在加息的可能性。美国加息后会对中国的货币政策等方面产生比较大的影响。
翟晨曦：我从投资、消费、出口三方面来谈总体经济情况。在出口方面，近些年一直在下滑，短期之内应该不会有太大改观。人民币汇率尽管可能会有不同表现，但是很难再出现2005年以前单边升值的态势。
然后是消费，对于国内消费需要更乐观一点，消费有亮点，但是消费对于资金的吸纳是有限的。
再说投资，大家都知道在投资、消费、出口三者中，投资是资本密集型最大的，过去二三十年中国经济增长保持了较高速度，核心是靠投资，因此每年M2的增速都比较高。但是这个时代一去不复返了，资本消耗型的产业单边拉动经济增长的阶段结束了，资本会相对过剩，企业、居民都会面临资产重配的过程，这对股市、债市等金融市场是好事。
对于总体经济走势，作为前台的交易人员，我们更关注边际的变化。中国经济处在探底过程，可能在四季度有边际改善，股市也不会无限度大跌。站在几个维度上看四季度经济一定是有改善的，比如对于很多项目的批复明显加速，对于银行贷款的资本金要求在放宽。虽然整体经济在四季度可能出现波动性的小幅改善，但不会改变中国经济健康地寻找到新的区间。整个经济下台阶的趋势，就是传统经济去产能并企稳，同时新经济能够起来，这个时间会比原来政策制定者和很多分析师预测的要长。利率仍然在总的下行过程中，中间会有波动，整个经济在着陆的过程中，利率也将着陆。
对于宏观经济的主要风险，我们最大的担忧是汇率。在8月11日汇率改革当天，只有债券利率反应最快，因为大量的境外人民币债券资金被赎回，而权益市场没有太大的反应。“8·11”是和2005年汇改有着同样历史意义的事件，“8·11”的开启让全球看到了中国汇率一旦出现较大弹性，对全球风险资产的影响多么巨大。我们认为汇率是未来一年，甚至更长周期内中国面临的最大宏观风险变量，基于这点再看主要的资产类别。
债券在当天出现过调整，但作为低风险资产，后续出现了修复，直到现在债券利率一直创新低。股票市场在经过“8·11”之后，跌到2850点，H股跌幅更大，但是经历过股市大幅下跌、汇率测试后的中国市场还是有一些积极的改善，中国的股市调整已经接近尾声。相对于全球主要国家，中国经济不是最差的，但股市的下跌一度超出了理性的范畴。但是有一类资产，即房地产没有出现调整，到目前为止，一线城市的房地产还没有出现下跌的迹象，这个市场的风险也许还没有释放。
跟中国汇率直接挂钩的是美元走势。当时9月份美联储议息会议有三种可能，一是直接加息；二是当期不加，但是暗示随时会加；三是不加，暗示短期内也不加，可能要持续观察。目前市场情况正在从第二种过渡到第三种，这给了整个新兴市场国家3～6个月风险偏好修复的周期。在这个周期里，可以看到人民币汇率出现长周期里偏稳的窗口，风险资产价格可能会出现比较好的回弹，未来怎样发展仍需监测观察。
李勇：刚才讲到宏观经济面临很多困难，我自己觉得中国要搞好经济肯定是没问题的，主要是建立好激励约束机制，让大家有动力干活。对企业而言，投资不是一时的，要持续投入，因此也要塑造连续一贯的政策环境。从消费来看，还是有很大空间的，就看能不能跟上消费的升级。
另外与20世纪90年代相比，现在进行结构调整的基础比原来还是要好的。比如外汇储备在90年代很低，现在已经有了一定的底子。核心还是要把改革深化下去。
从我做债券的角度来讲，对经济形势有几点基本判断。
一是总体来看，经济将继续走在L型的底部，低迷的状态短期难以改变。目前国家推动的经济结构调整已经提出很多年了，这次的决心比较大。既然要调整，产业就要进行新陈代谢，肯定是一个艰难的过程。新的业态需要培育，这些“星星之火”短期对经济的支撑不能期望太高。传统产业要升级换代，过剩产能要兼并重组，这里面还涉及下岗、企业债务缠身等问题，不可能对经济有多大贡献，只要不拖后腿就不错了，这是当前一个实实在在的困难。
经济短期的动能不足，是往下走的，不过国家会出台政策来托住经济，避免下滑太快。但政策力度不会强到把经济走势拉起来形成一个对勾，那样就改变初衷了，也会给未来留下隐患。所以经济走势将是比较平稳的。
二是从结构上看，股市里创业板已经在节前向上突破箱体的整理格局，经济也是这样，像新能源汽车等国家鼓励发展的产业会蓬勃发展。但产能过剩的企业还是困难重重，银行等利益相关方的压力也会比较大。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。经济一边冷一边热的情况将持续存在。
三是从通胀、通缩来看，两方面的压力都不大，物价不会对货币政策、财政政策构成明显的制约。
黄山：下面我从债券价格指标的角度来谈一谈对于宏观经济运行情况的看法。通过统计观察，我们发现债券价格指标在一定程度上能够预先反映未来的经济增长情况，表现出宏观经济的“风向标”作用。
通过国债收益率曲线可以预测宏观经济景气指数的大体走势。根据人民银行调统司2013年的实证结果，中债银行间固定利率国债10年期与2年期的期限利差可以作为宏观经济波动的先行指标，并且具有12个月的领先性。其最新预测结果是2015年四季度继续探底，明年一季度有望弱势复苏，形成新的平衡点。
通过中债—新综合净价指数可以预测CPI走势，实证证明可以作为消费价格指数的先行指标，且在领先20个月时的预测能力最为显著。其最新预测结果是2015年四季度CPI深度探底后，2016年呈现企稳回升，但通缩仍可能成为今年经济运行的风险点之一。
宗军：总结一下，对于当前宏观经济形势，我的感受就是6个字：探底，托底，有底。基于对宏观经济的分析，下面我们来讨论一下货币政策。市场有一种说法，即认为货币政策今年以来并没有宽松，央行的一系列动作其实都是中性的。那么中性是什么意思？就是既不紧，也不松。我个人认为从过去M2增速的角度来看，四季度降息降准是必然的，但央行刚出台小银行可用信贷资产进行抵押贷款的政策，形成一些抵消作用。请问各位嘉宾预期四季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？资金面和银行间市场的流动性情况如何？ 祝宝良：货币政策现在面临的核心问题是如何把企业的融资成本降下来。从这个角度，四季度货币政策还应该宽松，可能还需要降息降准，但什么时候会降、降到什么程度，与美国加息有很大关系。我国的货币政策受到稳定国内股票市场和外汇市场的双重压力，稳定股市、提振经济需要政策宽松；政策宽松又会加大汇率波动。如果美国不加息，我们国内降准幅度可以大一点，但如果美国加息，就不一定可以降，因为如果资金流出太多是很难承受的。另外对于货币政策工具，我认为央行应当对结构性货币政策的效果进行评估，并且可以对个别结构性政策再进行一些尝试。
总的来说，四季度可能还需要继续关注美国加息的情况，尽管早晚都会加，但如果现在不加，就会给中国一个时间窗口，我们应当利用这个窗口做好释放汇率贬值压力的事。
陈建疆：货币政策走向一直是我们关注的重点。从近些年我国货币政策来看，主动性增强了。以前基于我国国际收支顺差等状况，央行购汇投放的货币，需要通过提高存款准备金率、发行央票等方式来对冲，货币政策相对被动，操作空间比较小，而现在的操作空间会大一些。另外，央行创造了很多新的货币政策工具，使货币政策操作更有效、更灵活。央行既能够定价，又能够进行定量调节。从实际效果来看，通过综合运用货币政策工具，货币政策效果已较为明显，利率已经明显下行。但如果我们观察一些债券类产品会发现，央行对于利率的进一步下行是有底线思维的。
关于四季度货币政策走向，可从两方面进行分析。一是中国是否已经没有通胀风险？大家对此看法不一，这要看从哪个角度去说。从统计的角度来说，通胀水平是很低的，但是从个人感受来说，通胀风险还是存在的。二是下一阶段货币政策是否会进一步宽松？个人认为，央行对于货币环境宽松会持谨慎态度，因为央行认为货币环境进一步宽松的作用有限，主要是因为中国与美国、欧洲的经济环境不太一样，中国宽松货币政策的传导能力有限，尤其是从短端传导到长端的效果更弱，过于宽松也无助于淘汰落后产能，以及向创新领域传导，因为我们现在的问题主要是结构性问题，仅仅依靠放松货币是无法解决的。从货币政策的角度看，利率已经下调到很低水平了，单靠利率下行来向实体经济传导也不能完全奏效。从近期货币政策工具运用来看，央行新推出了人民币信贷资产质押再贷款。但从总量的角度看，如果央行对于释放的资金量有明确的预估，也许贷款渠道的资金增加了，但债券市场的资金反而会减少。因此，我认为央行四季度降息的可能性不大。
如果再进一步降息，那么从商业银行的角度看，其利润负增长的可能性就比较大了，因为一旦降息，商业银行贷款利率会下降，而存款利率又很难下降（因为银行会担心存款利率一旦下降将导致存款流失），所以商业银行的经营会面临一定压力。当然商业银行也在研究这方面的问题，就是存款利率是不是一定要上浮？是否一定要适应储户获得更多利息回报的需要。至少在目前商业银行管理制度和考核要求没有改变的情况下，还是很难的。因此，我认为四季度货币政策维持现状的概率会高一些，但如果股票市场再出现很大波动，不排除会有继续降息的可能性。
翟晨曦：央行货币政策的核心无非是资金和利率，一个量宽，一个价宽。2013年以后的货币投放已经由原来的被动式投放变成了主动式投放。站在这个角度，考虑汇率因素，我认为降准仍然有可能，原因就在于对冲投放。如果平均每月仍然有1千亿美元外汇占款的下降，就对应6、7千亿元人民币的流出，需用每次0.5%左右的降准来对冲。降准不是净投放的概念，更多是事后的对冲。出现连续降准的概率一直都会存在，核心影响变量是汇率。
关于利率，背景是利率市场化。从央行角度，已基本完成了利率市场化，存款利率几乎已经放开了。基于这个大前提，会不会降息？我认为需要看CPI、PPI。从9月份的数据来看有降息的需要，但是央行不是简单看一个月的数据，而是看持续的微观情况，观察的周期会稍微长一些。但我们还是认为四季度有可能降准和降息。
如前所述，中国已经由原来的被动式货币投放，转到依靠央行来进行货币政策独立操作，我们会持续看到央行各种各样投放短期和长期流动性的操作。但是大家会发现一个问题，上半年央行投放了那么多货币，债券市场却没有什么反应，国开债利率在3月份时一度被挤到4.2%，长端利率总是下降得很困难。为什么？因为我们的流动性分布不均，这与利率市场化密不可分。利率市场化对于银行的影响很深远，第一，银行的负债成本将长期难以下行，活期存款占比越来越少，大量是类理财的资金或者企业结构化存款。第二，在企业、个人对利率要求高的同时，对资金的活化程度要求也很高，也就是说银行的资金是短期贵的多，长期便宜的少。谁能做流动性的搬运工？除了央行没有别人。
随着央行推出越来越多跟信贷资产挂钩的流动性创造工具，我认为央行正在走一条正确的路，就是除了公开市场上做短期流动性投放以外，还在尽可能探索出将流动性从短端搬到长端的方式。这个方式有两种。
一种是在信贷领域。目前中国信贷融资占比仍然较高，需要把这种传统融资方式活化起来，方式是允许银行用贷款作为抵押品，向央行融入长期的流动性。
另一种方式是压低债券市场的长端。现在国债能够在长端企稳，除了经济基本面持续不好外，核心是股市大跌带来至少1万亿元流入了债券市场，压低了利率。但有隐忧，隐忧就是未来长债的供给除了国债、政策金融债以外，仍然有边际巨量的地方政府债。回看七八十年代美国利率市场化过程中，利率债的占比大幅下降，信用品占比大幅上升，因为钱从银行的自营流向银行的理财，资本的约束没有了，大家都配置信用债。可是在利率市场化背景下，中国在做地方政府债务置换，这是防范系统性风险的举措，非常有必要，但是有没有想到过结构性的问题，银行在负债短期化的同时却要资产长期化。如果明年大型银行的自营投资还不能大幅提高债券配置额度，那么对于债券的长期品种还是有一丝隐忧。债券领域也需要央行做长期的搬运工，目前还没有。如果有一天央行宣布，正式将国债、国开债等合格债券品直接纳入公开市场买卖操作，那就真正实现两条腿走路。在信贷市场和债券市场做长期流动性的搬运，我觉得这是央行应该考量的一件事。 李勇：从存贷款利率来看，一是目前长端利率已经放开，只差期限在一年之内的利率没有完全市场化；这一轮在最后一次降息的时候就会全面放开，所以对降息已经没有太多想象空间了，或许只有一次降息了。二是现在商业银行利率已经在基准利率基础上自由浮动了，无需再通过下调基准利率引导银行利率下行，商业银行可以自由调节利率。而且理财这块利率已经完全市场化了。三是美国在准备加息，我们选择逆向货币政策时要有所考虑，如果人民币利率很低，汇率会不会承压？所以我觉得降息可能再有一次，后面基本就不存在下调空间了。
从银行间回购利率来看，我认为也基本没有下降空间，甚至还有往上走的压力。在3月底，7天回购利率约为3.85%，结果后来逐步降到1.9%，隔夜拆借利率降到1%的水平。即便是2009年流动性最宽松的时候，隔夜回购利率也只到0.8%。后来利率逐步回升，现在隔夜回购利率约为1.9%，7天回购利率回到2.4%。我认为银行间回购利率已经基本见底。如果这个利率降得太低，不排除银行间市场会出现比较大的泡沫，债券市场也会出现较大风险。
最近央行推出信贷资产质押再贷款的相关政策，进一步表明银行间市场流动性的投放已经差不多了，只要维持住这种适度宽松即可。今后更多要向实体投放流动性，趋势是比较明确的。
交易所回购利率我觉得不仅见底了，而且中枢在往上抬升。一方面是交易所可质押的债券越来越多，巨量发行的公司债和跨市场转过去的国债都进场融资，导致交易所资金供不应求，僧多粥少，自然粥就抬价了；另一方面，如果股市中级反弹确立，四季度闲置在交易所放回购的部分资金将重返股票市场，从而减少资金的供给。
对于降准没有太大的分歧，还会继续，主要是对外汇占款进行对冲，但不会增加市场的流动性。
总体来看，四季度资金面还是比较宽松的，但比三季度要偏紧一些。因为四季度影响资金的时点因素比较多，比如10月份财政存款缴存一般会有几千亿元，12月底要为元旦过节准备资金。
货币政策具体会使用哪些工具，我觉得不好预测。像央行将准备金考核由每日达标改为日均达标，我测算相当于降准0.5到1个百分点，这样的政策不好提前去预测，类似的创新工具可能会有很多。但是总体方向比较明确，就是利率政策的调整可能已经接近尾声，而释放流动性的举措还会陆续出台，以保持资金适度宽松的格局。
宗军：对于债券，我目前比较关注两点：其一，10年期国债收益率已经破3.2%，能不能突破3%？其二，公司信用债的刚兑已经被打破，明年打破刚兑的节奏会不会加快？大家对此有什么看法？四季度债券市场走势如何？
陈建疆：我们比较关注债券市场的利率走势，原来以为今年国债利率应该走得更低一些，但今年存在地方政府债的因素，由此制约了国债利率的快速下行。这主要是因为地方政府债是以国债利率作为定价基准的，有很多投资机构，尤其是银行类机构购买了大量地方政府债，那么这些机构对于促使国债利率下行的意愿就会比较弱。大家可以看到，有很长一段时间，政策性金融债的投标倍数都远远高于国债的倍数，在商业银行股改之后，目前两者之间的利差处于比较低的水平。此外，信用债与利率债之间的利差也比较低，也是受到了地方政府债发行的影响。结合当前的股市来看，如果股市在四季度上涨300～500点，之后再有一次比较大的下行，那么在多种因素的作用下，10年期国债利率有可能低于3%，但这个3%也维持不了太长时间。如果中国经济没有太多突发的、大的利好，整个经济在实质上没有发生大的转变，那么我反而比较看好长期债券。因为不管是什么类型的企业，从长期来看，它的边际投资回报就是处于相对比较低的水平，那么从这个角度来说，我认为国债利率长期维持比较高的水平是不正常的。所以在短期内，我相对看空，但从中长期来看，我倒觉得未来国债可能要经历一段低利率水平时期，当然这也取决于很多因素，比较复杂。
从四季度来看，政策性金融债的利率还有一定下行空间，主要有以下原因。第一，从流动性角度看，一些投资型机构虽然有配置需求，但通常会考虑年底的一些不确定性因素，如考核要求等，因此配置一些高流动性的产品会更好一些，所以四季度政策性金融债可能会有一个小的行情。第二，四季度政策性金融债的供给非常小，尤其是绝对供给量小，也会促使政策性金融债利率进一步下行。
翟晨曦：关于四季度债市走势的问题，我觉得应从以下六方面来讨论：
第一是货币本身。目前没有一个人认为央行会走2008年美国的路，即迅速的货币量化宽松，这意味着流动性总量上是边际有限的。这也正是为什么现在大家对于债券市场是既想参与又留有谨慎。中国的货币市场从4月份开始到现在，我觉得非常可圈可点，首先就是货币市场利率持续下降，并且维持在比较稳定的水平，波动率大幅下降。对于大国来说，这一点非常重要。如果波动率高，没有人可以在这个市场上正常操作。4月份之后，我认为中国的货币市场利率回到了跟中国经济相匹配的常态。但是进入6月份之后，形势发生了变化，其中重要的变化就是汇率承受比较大的压力。当境外机构不看好中国市场的回报时，境内资金以各种方式流出，流动性在三季度就已不是那么好了。尽管央行在进行对冲操作，但流出的速度太快，所以怎么投放也跟不上流出的速度。我认为未来3～6个月，汇率可能都难以回到一个比较稳定的阶段，在这个阶段，总体流动性不会出问题，但边际改善的确难觅，即四季度的流动性情况不会好于二、三季度。
第二站在基本面的角度，应该对长债偏乐观。这段时间，市场一直在讨论我国经济反弹和改善的问题，很多人认为下半年CPI会反弹、经济会反弹，然而被股市下跌拖累之后，三季度的数据可能是最差的，有可能到四季度后半段才能够看到一些反弹，但是总体基本面仍然是向下的，长债仍然有价值。
把前面两点放到一起讨论，即从基本面角度看，我们应该做多，但从流动性情况看我们不应该再加杠杆了，这很矛盾。有没有更安全的策略可以加杠杆的？我觉得做平曲线是有安全边际的价值策略。 第三，看中国任何一个资产还得看汇率。刚刚分析的货币资金面和基本面都是基于汇率在未来3～6个月维持稳定的情况下，但如果汇率有任何幅度的波动，前两者都很可能会修复或做微调。因此，分析人民币利率走势不能只站在国内的框架下，汇率是一个重大的变数。
第四个考量因素是大类资产配置。在这个时点上，我认为股票的相对价值的确比债券好，但不是说债券没价值，只是相对来讲，债券的弹性会弱一点。从大类资产配置角度来说，要看大固收，所有能提供固定收益回报的资产都是固收，包括优先股、带有股息率的蓝筹股等都是。当前环境下的交易与资产配置，需要站在宏观角度做大类资产配置。
第五个维度是供需结构。现在的情况是，利率债供给每年至少净增3万亿元，信用债供给，无论是交易所市场还是银行间市场都在增加。从供需结构来讲，我们对利率债应存一分审慎，因为在大环境下，利率债的供给大过了利率市场化下银行的需求，而信用债尤其是好的信用债总体是稀缺的。分析信用利差，我认为已经没办法用过去的思维，因为时代不一样了，2008年做信用品的时候，银行自营是大佬，现在谁是信用品的大佬，是泛资管机构。它们的本质区别在哪里？银行自营买信用品永远有一个天然的利差，那就是资本回报率，买信用债跟做贷款一样，所以一定有一个可估的中枢贷款利率。现在这个还有没有？有，但被大大弱化了。因为自营已不是最重要的投资者，最重要的是大资管。这是在利率市场化下一个很深刻的变化。还有一个影响供需平衡的因素是境外投资者购买人民币债券的意愿。“8·11”汇改后，境外投资者对投资中国资本市场相当谨慎。但只要让人民币汇率呈现一个良好的态势，不管是升值还是贬值，波动性别太大，境外投资者仍有可能增加，这对于中国长期利率债将是一个很大的买手，它短期内不会购买大量信用债。从总体供需结构来看，信用债要比利率债略胜一筹。
第六个影响因素是信用利差。从这个角度来讲，利率债要比信用债略胜一筹，现在信用利差很窄。但是这要分品种来看，的确有一些房地产债的发行利率与国开债在一个水平，我认为这是不合理的。投资者至少可以做一个操作，即买利率债卖信用债，至于信用利差走扩是因为利率债收益率下行，还是因为信用债收益率上行，甚或两个同时发生，无所谓，总之信用利差走扩是肯定的。一些信用品种是有泡沫的，但并不是说所有的信用品都有。比如地方政府债置换后，城投债系统风险得到大大缓解，它与国开债的利差还会有继续收窄的可能。
这里我列一个简单的公式，看到底投资什么品种好。现在利率品如国开债或农发债，10年期收益率均值为3.7%，假设整个收益率曲线平移向下20个点，10年期债的久期为8年，0.2%×8是1.6%，3.7%加1.6%等于5.3%；信用品如老城投债收益率是很高的，保守一点，假设是6%，也平移20个点，它平均久期为4年，所以就是6%+0.2%×4=6.8%。具体投资什么品种，需根据自己的能力来确定。如果交易能力特别强，可以去搏利率品，不然，就安心擦亮眼睛做信用品。总体来讲，我觉得利率品种会延续波动性牛市，因为它跟资金、权益高度相关；信用品种是趋势性牛市，波动没那么大。
关于杠杆风险，大家一定要关注流动性的结构性转折点。几个核心：第一是货币基金收益率冲高回落。第二是交易所回购的利率和量，如果回购量开始冲高回落，并且回购率还在往上攀升，那我认为至少交易所的有些杠杆会面临问题，而且大家一定不要以为交易所的杠杆就只涉及信用品，恐怕整个债券市场都会面临调整，只是信用品的调整会剧烈一些。相对来说，银行间市场回购利率在股市大幅下跌期间也没有出现大的下行，所以银行间市场回购利率会比较平稳，重要的风险指标是交易所回购利率。交易所回购利率会不会出现进一步上行，这对于市场的影响很大。我认为需要关注这个风险。
李勇：现在10年期国债的收益率已经降到不足3.2%，如果真降到3%以下就是空头陷阱。从基本面来看，这样的收益率确实有支持——经济是弱势的，政策是宽松的，资产是欠配的。但我觉得这个收益率水平其实有点鸡肋，进行风险防范还是有必要的，在市场最火爆的时候应该保持一份清醒。看全市场纯债基金的收益率，前三个季度中位数是8%，年化收益率接近11%，在去年一个超大牛市也就是这样的水平，应该说今年对投资收益已经可以知足了。在四季度年化收益率能够做到6%我觉得就已经很不错。现在的债市相当于股市的5000点，如果有人再看6000点，也就是10年期国债收益率降到3%，甚至2.8%，也不是没有可能，但这个收益我觉得要不要无所谓；短期来讲，也可能有很多获利盘会去回吐。
信用风险我觉得长期来看肯定要暴露，这次经济出清下了很大的决心。投资低评级债券需要研究能力特别强，其实就算是去实地调研、分析报表，很多情况还是看不清楚，可能过一段时间钱就还不上了。如果缺乏识别能力，就要看这个债的信用利差能不能覆盖所承担的风险。我觉得当前信用利差覆盖不了风险，为什么？一个核心问题在于，目前的城投债已经换了马甲变成地方政府债了，很多资金是有收益率要求的，比如6%，根据收益率的要求倒过来找债券，高收益的城投债少了就再往下找，找一些产业债，利差压得很低，到现在已经基本看不到信用利差很诱人的债了。
黄山：关于近期债券市场，我主要谈两方面风险，一是信用风险，二是杠杆风险。
信用风险方面，当前宏观经济继续下行，企业经营困难，发债企业的信用风险事件频发。9月以来，就有天威、二重两家企业申请或进入破产重整程序。债券市场个别的信用风险正在发生，且一定程度呈现出从私募向公募，从民企向国企、央企蔓延的态势。另外，近期在盯市中我们发现，一些煤化工、冶金采掘行业债券出现了比较明显的折价交易，反映出市场对于“两高一剩”行业部分债券信用风险的担忧。
杠杆风险方面，在整体流动性较为充裕的大背景下，受股票市场价格持续下跌、IPO暂停等因素影响，公司债发行利率明显下降，但同时公司债的杠杆风险也正在积累。其中AA+级及以上高信用等级公司债市场利率明显下降。例如，9月25日发行的5年期公司债15万科01票面利率仅为3.5%，该利率水平已经低于同期限国开债利率。 经过初步测算，AAA级公司债券最大理论杠杆倍数为20倍，最大理论收益为54%；AA+级公司债券最大理论杠杆倍数为7倍左右，最大理论收益为22%。由于相关规定对公募基金、券商资管计划杠杆倍数进行了限制，因此市场整体杠杆倍数可能没有那么高，但我们必须正视杠杆的放大作用，不能忽视极端的高杠杆投资组合、高杠杆投资者所带来的杠杆风险。
另外，宏观经济不景气，作为公司债发行主体的商业地产公司的信用风险也值得关注。即使不爆发整体的信用风险，但我们认为仍需关注评级下调甚至是局部信用风险暴露所引发的蝴蝶效应。同时，也要关注受股市回暖等影响造成的交易所资金价格的波动。
宗军：基于以上的判断，对于不同类型投资机构而言，大家认为应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？
陈建疆：在具体投资策略上，要根据机构的特点来决定，因为今年市场经过几次波动之后，很多机构赚钱时都忽略底线了，杠杆加得也比较高。尽管大家对于年底市场走势没有太大分歧，但从时点的敏感性来说，还是要考虑一些信用风险方面的问题。今年可能会有一些风险被暴露出来，会使市场产生一定波动。因此，对于杠杆比较高的机构，还是应该尽早控制一下风险。但是对于资金比较充裕的机构，可以稍微激进一点。建议交易型机构配置一些流动性比较高的产品，包括国债、国开债等。虽然这些产品在短期内可能会有一些波动，但至少从中期来看，还是不错的。对于一些纯投资型机构，建议四季度还是要慎重一些。
翟晨曦：我个人的看法是，在汇率不出问题的前提下，我们会面临一段时间股市和债市都表现不错的阶段，做债的人是站在基本面下行的角度，认为债市有配置价值，做股的人是因为抄底反弹。但具体怎么做，取决于投资者的投资范围。我认为有两种策略：
一种策略是对于纯债型投资机构，如前面谈到的，我认为利率债和信用债都是牛市，利率债是波动性牛市，好的没有过度泡沫的信用债如一些老地方城投债还有一个趋势性牛市，因此可以用好的信用债做底仓，用利率债做波动，对于一些过度透支的房地产类债券的确要审慎，要适度减仓。经历了股市和汇市的大幅波动，站在宏观底线角度考虑，信用债市场应该不会爆发系统性风险，但个券风险仍需防范。
第二种策略是对于可以做大类资产配置的机构，完全可以不去买信用债，买国开债就挺好的，5年期3.5%左右，如果再放一次杠杆，一年基础回报率能到5%～6%，还可以留1%做弹性，如投资可转债等，概括起来，就是用利率债做底仓，用权益品种做反弹，一手利率，一手权益的阶段性对冲型配置交易思路。但组合配置比例，取决于股债两个市场的相对阶段，需要灵活调整。
李勇：如果投资者没有增量资金，我个人建议四季度能休息就休息，今年基金、券商收益都不错，该知足了。可以采取防守的策略，再吃吃票息就差不多了。
如果还有增量资金，要么降低投资预期，我觉得四季度债券能做到年化6%的收益率就已经很好；要么就做一点权益类的转债、可交换债，四季度或许会有一波反弹行情。
我有一个基本认识，对于债券投资来讲无论什么时候，买债永远都比卖债容易，因为一级市场很庞大，只能买；二级市场相对是一个小市场，既能卖又能买。去卖的时候对应的只是一个品种，买的时候可以买很多品种，有选择的空间。尤其是流动性不好的品种，如交易所债券，可能卖一个月都很难卖掉。市场一旦有风吹草动，流动好的利率债、短融也会很受伤，因为抛不掉流动性差的资产，就只好抛流动性好的。比如今年AAA 级的1年期短融，之前收益率到过3%以下，现在是在3.3%～3.5%波动，本来在债市牛市中应该是赚钱的，但如果你在市场最狂热的时候买进，反而会被套进去。所以我觉得还是要留一份谨慎，不要太冒进了。
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祝宝良：最近大家都对三、四季度还有明年经济的情况比较关注。首先我讲一下三季度的情况。投资还在往下走，消费基本稳定，物价水平（CPI）也稳定在2%左右。另外，出口情况不是很好，电力的数据还在下降，交通运输量也在下降。预计三季度的GDP增速偏弱一些。
目前宏观经济存在的六大问题仍待解决。
第一，产能过剩问题没有解决。中国的产能过剩问题讲了很多年，一直没有解决，现在产能还在增加。哪些产能过剩？主要是钢铁、有色、化工、建材、煤炭这些行业。而另外有些行业有需求却又发展不起来，像电信行业最近的调整就有很多争议，另外教育、文化、旅游等行业管制太严，发展也缓慢。
第二是房地产。房地产是否还处在调整当中？现在大家看法不一，目前看来今年和明年的房地产行业还要继续调整，最乐观可能是在明年调整到位。
第三个问题是地方政府融资能力下降。过去我们说地方政府融资有三个渠道，即招商引资、通过平台公司融资以及土地出让收入。但现在招商引资乏力，土地出让收入下降很快，而融资平台有43号文在进行处置，地方政府的三个融资渠道没有了，一些地方政府出现了不会干、不想干、不能干的问题，就是所谓的不作为问题。另外，中国的财政政策效果不好，原因之一就是地方政府传统融资模式效果大大减弱了，新的融资模式却没有起来，所以这中间就有风险。最近有些地方政府搞PPP模式，就是成立一个基金当做是私人企业，然后再去投资，这种类平台模式有待观察。
第四是企业经营困难，面临“四高”，即融资成本高、税收高、电价高、跟工资有关的社会福利保障费用高。企业的日子现在比较难过，如果地方政府算是中观的话，那么宏观上看数据还可以，在微观和中观层面，问题较大。
第五个问题是潜在的风险在显性化，主要是银行的不良贷款增加问题。
第六是需求管理的政策，即财政、货币政策效果弱化。财政政策的解释在中观层面，由于现在财政政策采取扩支的办法，这就需要地方政府的配合，如果它没有融资能力，财政政策就可能失效。而就货币政策而言，如何向实体经济传导是一个问题。
以上几个问题没有解决，导致三个调整也没有到位，第一是工业下行调整没到位，还在继续下调；第二是制造业投资调整不到位；第三是房地产调整暂时还没有到位。这三方面都没有到位，大家就知道经济要往下走。
在此背景下看国际市场。IMF现在每三个月调整一次全球经济增速预期，从3.6%调到3.4%再调到3.1%，全年还会不会再调？我觉得还有这种可能，很可能过不了3%。这是全球经济的基本情况。另外国际经济短期就判断两个问题：一是美国加不加息？二是大宗初级商品价格怎么走？至于TPP（跨太平洋战略经济伙伴关系协定），短期影响并没有那么大。
基于这些问题，理论上四季度经济应该是往下走，但我个人判断，与三季度相比，四季度经济会略有企稳，GDP增速可能接近7%。怎么解释？现在短期的主要解释就是库存变动。
中国自2011年11月份开始减库存，大概减了23个月，到2014年开始增库存，没过几个月，在2014年9月份大宗初级产品价格暴跌后，又开始大规模减库存，到现在已经有一年时间，产出品和原材料都在减。现在减到什么程度，中国的库存已经跌无可跌了，原材料中，比如煤矿、铁矿石仅够正常的库存，理论上要增加了。所以四季度经济能够好转的核心就是库存的调整。尽管投资、消费、出口还要往下走，但是库存往上拉，那么工业就有可能稳住。
当然还有一个解释，就是基础设施建设的投资。基建投资不上，资金就可能收回，所以基础设施的投资速度可能会上涨一点，因此要增加一点库存。总体来说，四季度经济向上的动力非常弱，库存稳定一段时间后，如果PPI稳不住，可能还会下跌或者不动。而明年的经济全年都会比较弱，可能比现在的7%还要弱一点。
就中国经济的驱动力来说，短期看库存。而在风险方面，我前面提到的六个问题都有可能成为风险点。个人认为可能的风险点，首先是产能过剩；其次就是金融板块，包括资本外流的风险。我们看到，人民币贬值对中国经济的好处，中长期来说可以刺激出口，但是短期会给企业、金融部门带来一定风险。
虽然经济存在很多问题没有解决，但是也有几大亮点值得关注。第一，尽管我国经济增速放缓，但在全球范围内比较，还是增速较快的，就业还没有大问题。第二，经济结构调整较好。在41个工业行业中，最困难的就是前面提到的五大行业。其他行业例如消费型制造业发展较好，新兴行业也有一定发展，而近两年服务业发展加快，每年约拉动就业2000万人。第三，改革在持续，改革的决心和动力还在。第四，区域性的发展规划启动。国际上有“一带一路”，国内有京津冀一体化、长江经济带等。第五，大众创新、万众创业。我认为这个理念是沿袭了“抓大放小”的思想，所谓的大众创新、万众创业就是让增量起来。基于这些亮点，应该说对中国经济也不能过于悲观。
陈建疆：对于我国宏观经济形势，我认为可以从以下方面进行分析。
首先，从趋势上看，虽然我国经济增速出现下降，但如果看看国外，会发现发达国家也曾经历过这样的过程，而我国经济还能够维持在中高速水平，进入新常态，已属不易。
其次，从需求端和供给端来看，也存在着一些积极因素。一是需求比较强劲。比如很多国人到境外去购物，说明需求还是很强的，或者潜在需求是存在的。二是供给端有望改善。有效供给也是很重要的问题，过去我们可能对需求端关注得多一些，做的功课多一点，对供给端关注得少一些。当然供给端改善的难度也比较大，这会涉及企业创新水平问题，提升起来是比较难的，好在我们正在不断推进改革。从未来看，如果我们能够在供给端有所改善，那么对于提升我国经济发展水平会有很大帮助。从长期来看，中国出口结构正在改善，已经从低端的纺织、玩具制造等行业向相对高端的制造业在转变，呈现出一定的趋势性，所以我觉得也不用特别悲观。当然，今后可能还将面临许多新问题，比如TPP会造成全球实质性的市场分割以及贸易全球化进程的放缓，但国家对这些方面也都比较重视，会采取相应的对策。因此，我国出口结构方面的变化也是经济增长的潜在因素之一。三是我国在战略制定、政策方面也存在利好因素。比如我国推行的“一带一路”发展战略，其中国开行也在做一些准备工作，如支持高铁项目“走出去”等，这些积极因素对于经济的带动作用值得期待。最近国务院出台了很多扶贫政策，而且这两年棚户区改造、扶贫项目加在一起规模也是很大的，可达万亿级的水平，下一步还会继续做。这些工作最终对于改善社会福祉、拉动社会消费、消减社会改革阻力、维护社会稳定等方面，都会产生比较大的作用。当然，在实施国家战略的过程中，也需要我们关注国外发达国家的发展动态，包括美国的能源革命、欧洲工业方面新技术的进步等。那么我们在实施大众创业、万众创新国家战略的过程中，还是要关注国外的创新方向，学习这些国家的创新方法，如果只是提一下还不够，还是要重视学习的过程。 最后，关于四季度经济运行的压力，我觉得需要关注美国加息状况。美国加息具有一定周期性，但也包含政治性因素，美国可以选择加，也可以选择不加。那么下一阶段美国是否会加息？我认为美国会根据政治形势，包括美中博弈因素等来决定，四季度还存在加息的可能性。美国加息后会对中国的货币政策等方面产生比较大的影响。
翟晨曦：我从投资、消费、出口三方面来谈总体经济情况。在出口方面，近些年一直在下滑，短期之内应该不会有太大改观。人民币汇率尽管可能会有不同表现，但是很难再出现2005年以前单边升值的态势。
然后是消费，对于国内消费需要更乐观一点，消费有亮点，但是消费对于资金的吸纳是有限的。
再说投资，大家都知道在投资、消费、出口三者中，投资是资本密集型最大的，过去二三十年中国经济增长保持了较高速度，核心是靠投资，因此每年M2的增速都比较高。但是这个时代一去不复返了，资本消耗型的产业单边拉动经济增长的阶段结束了，资本会相对过剩，企业、居民都会面临资产重配的过程，这对股市、债市等金融市场是好事。
对于总体经济走势，作为前台的交易人员，我们更关注边际的变化。中国经济处在探底过程，可能在四季度有边际改善，股市也不会无限度大跌。站在几个维度上看四季度经济一定是有改善的，比如对于很多项目的批复明显加速，对于银行贷款的资本金要求在放宽。虽然整体经济在四季度可能出现波动性的小幅改善，但不会改变中国经济健康地寻找到新的区间。整个经济下台阶的趋势，就是传统经济去产能并企稳，同时新经济能够起来，这个时间会比原来政策制定者和很多分析师预测的要长。利率仍然在总的下行过程中，中间会有波动，整个经济在着陆的过程中，利率也将着陆。
对于宏观经济的主要风险，我们最大的担忧是汇率。在8月11日汇率改革当天，只有债券利率反应最快，因为大量的境外人民币债券资金被赎回，而权益市场没有太大的反应。“8·11”是和2005年汇改有着同样历史意义的事件，“8·11”的开启让全球看到了中国汇率一旦出现较大弹性，对全球风险资产的影响多么巨大。我们认为汇率是未来一年，甚至更长周期内中国面临的最大宏观风险变量，基于这点再看主要的资产类别。
债券在当天出现过调整，但作为低风险资产，后续出现了修复，直到现在债券利率一直创新低。股票市场在经过“8·11”之后，跌到2850点，H股跌幅更大，但是经历过股市大幅下跌、汇率测试后的中国市场还是有一些积极的改善，中国的股市调整已经接近尾声。相对于全球主要国家，中国经济不是最差的，但股市的下跌一度超出了理性的范畴。但是有一类资产，即房地产没有出现调整，到目前为止，一线城市的房地产还没有出现下跌的迹象，这个市场的风险也许还没有释放。
跟中国汇率直接挂钩的是美元走势。当时9月份美联储议息会议有三种可能，一是直接加息；二是当期不加，但是暗示随时会加；三是不加，暗示短期内也不加，可能要持续观察。目前市场情况正在从第二种过渡到第三种，这给了整个新兴市场国家3～6个月风险偏好修复的周期。在这个周期里，可以看到人民币汇率出现长周期里偏稳的窗口，风险资产价格可能会出现比较好的回弹，未来怎样发展仍需监测观察。
李勇：刚才讲到宏观经济面临很多困难，我自己觉得中国要搞好经济肯定是没问题的，主要是建立好激励约束机制，让大家有动力干活。对企业而言，投资不是一时的，要持续投入，因此也要塑造连续一贯的政策环境。从消费来看，还是有很大空间的，就看能不能跟上消费的升级。
另外与20世纪90年代相比，现在进行结构调整的基础比原来还是要好的。比如外汇储备在90年代很低，现在已经有了一定的底子。核心还是要把改革深化下去。
从我做债券的角度来讲，对经济形势有几点基本判断。
一是总体来看，经济将继续走在L型的底部，低迷的状态短期难以改变。目前国家推动的经济结构调整已经提出很多年了，这次的决心比较大。既然要调整，产业就要进行新陈代谢，肯定是一个艰难的过程。新的业态需要培育，这些“星星之火”短期对经济的支撑不能期望太高。传统产业要升级换代，过剩产能要兼并重组，这里面还涉及下岗、企业债务缠身等问题，不可能对经济有多大贡献，只要不拖后腿就不错了，这是当前一个实实在在的困难。
经济短期的动能不足，是往下走的，不过国家会出台政策来托住经济，避免下滑太快。但政策力度不会强到把经济走势拉起来形成一个对勾，那样就改变初衷了，也会给未来留下隐患。所以经济走势将是比较平稳的。
二是从结构上看，股市里创业板已经在节前向上突破箱体的整理格局，经济也是这样，像新能源汽车等国家鼓励发展的产业会蓬勃发展。但产能过剩的企业还是困难重重，银行等利益相关方的压力也会比较大。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。经济一边冷一边热的情况将持续存在。
三是从通胀、通缩来看，两方面的压力都不大，物价不会对货币政策、财政政策构成明显的制约。
黄山：下面我从债券价格指标的角度来谈一谈对于宏观经济运行情况的看法。通过统计观察，我们发现债券价格指标在一定程度上能够预先反映未来的经济增长情况，表现出宏观经济的“风向标”作用。
通过国债收益率曲线可以预测宏观经济景气指数的大体走势。根据人民银行调统司2013年的实证结果，中债银行间固定利率国债10年期与2年期的期限利差可以作为宏观经济波动的先行指标，并且具有12个月的领先性。其最新预测结果是2015年四季度继续探底，明年一季度有望弱势复苏，形成新的平衡点。
通过中债—新综合净价指数可以预测CPI走势，实证证明可以作为消费价格指数的先行指标，且在领先20个月时的预测能力最为显著。其最新预测结果是2015年四季度CPI深度探底后，2016年呈现企稳回升，但通缩仍可能成为今年经济运行的风险点之一。
宗军：总结一下，对于当前宏观经济形势，我的感受就是6个字：探底，托底，有底。基于对宏观经济的分析，下面我们来讨论一下货币政策。市场有一种说法，即认为货币政策今年以来并没有宽松，央行的一系列动作其实都是中性的。那么中性是什么意思？就是既不紧，也不松。我个人认为从过去M2增速的角度来看，四季度降息降准是必然的，但央行刚出台小银行可用信贷资产进行抵押贷款的政策，形成一些抵消作用。请问各位嘉宾预期四季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将如何选择和使用？资金面和银行间市场的流动性情况如何？ 祝宝良：货币政策现在面临的核心问题是如何把企业的融资成本降下来。从这个角度，四季度货币政策还应该宽松，可能还需要降息降准，但什么时候会降、降到什么程度，与美国加息有很大关系。我国的货币政策受到稳定国内股票市场和外汇市场的双重压力，稳定股市、提振经济需要政策宽松；政策宽松又会加大汇率波动。如果美国不加息，我们国内降准幅度可以大一点，但如果美国加息，就不一定可以降，因为如果资金流出太多是很难承受的。另外对于货币政策工具，我认为央行应当对结构性货币政策的效果进行评估，并且可以对个别结构性政策再进行一些尝试。
总的来说，四季度可能还需要继续关注美国加息的情况，尽管早晚都会加，但如果现在不加，就会给中国一个时间窗口，我们应当利用这个窗口做好释放汇率贬值压力的事。
陈建疆：货币政策走向一直是我们关注的重点。从近些年我国货币政策来看，主动性增强了。以前基于我国国际收支顺差等状况，央行购汇投放的货币，需要通过提高存款准备金率、发行央票等方式来对冲，货币政策相对被动，操作空间比较小，而现在的操作空间会大一些。另外，央行创造了很多新的货币政策工具，使货币政策操作更有效、更灵活。央行既能够定价，又能够进行定量调节。从实际效果来看，通过综合运用货币政策工具，货币政策效果已较为明显，利率已经明显下行。但如果我们观察一些债券类产品会发现，央行对于利率的进一步下行是有底线思维的。
关于四季度货币政策走向，可从两方面进行分析。一是中国是否已经没有通胀风险？大家对此看法不一，这要看从哪个角度去说。从统计的角度来说，通胀水平是很低的，但是从个人感受来说，通胀风险还是存在的。二是下一阶段货币政策是否会进一步宽松？个人认为，央行对于货币环境宽松会持谨慎态度，因为央行认为货币环境进一步宽松的作用有限，主要是因为中国与美国、欧洲的经济环境不太一样，中国宽松货币政策的传导能力有限，尤其是从短端传导到长端的效果更弱，过于宽松也无助于淘汰落后产能，以及向创新领域传导，因为我们现在的问题主要是结构性问题，仅仅依靠放松货币是无法解决的。从货币政策的角度看，利率已经下调到很低水平了，单靠利率下行来向实体经济传导也不能完全奏效。从近期货币政策工具运用来看，央行新推出了人民币信贷资产质押再贷款。但从总量的角度看，如果央行对于释放的资金量有明确的预估，也许贷款渠道的资金增加了，但债券市场的资金反而会减少。因此，我认为央行四季度降息的可能性不大。
如果再进一步降息，那么从商业银行的角度看，其利润负增长的可能性就比较大了，因为一旦降息，商业银行贷款利率会下降，而存款利率又很难下降（因为银行会担心存款利率一旦下降将导致存款流失），所以商业银行的经营会面临一定压力。当然商业银行也在研究这方面的问题，就是存款利率是不是一定要上浮？是否一定要适应储户获得更多利息回报的需要。至少在目前商业银行管理制度和考核要求没有改变的情况下，还是很难的。因此，我认为四季度货币政策维持现状的概率会高一些，但如果股票市场再出现很大波动，不排除会有继续降息的可能性。
翟晨曦：央行货币政策的核心无非是资金和利率，一个量宽，一个价宽。2013年以后的货币投放已经由原来的被动式投放变成了主动式投放。站在这个角度，考虑汇率因素，我认为降准仍然有可能，原因就在于对冲投放。如果平均每月仍然有1千亿美元外汇占款的下降，就对应6、7千亿元人民币的流出，需用每次0.5%左右的降准来对冲。降准不是净投放的概念，更多是事后的对冲。出现连续降准的概率一直都会存在，核心影响变量是汇率。
关于利率，背景是利率市场化。从央行角度，已基本完成了利率市场化，存款利率几乎已经放开了。基于这个大前提，会不会降息？我认为需要看CPI、PPI。从9月份的数据来看有降息的需要，但是央行不是简单看一个月的数据，而是看持续的微观情况，观察的周期会稍微长一些。但我们还是认为四季度有可能降准和降息。
如前所述，中国已经由原来的被动式货币投放，转到依靠央行来进行货币政策独立操作，我们会持续看到央行各种各样投放短期和长期流动性的操作。但是大家会发现一个问题，上半年央行投放了那么多货币，债券市场却没有什么反应，国开债利率在3月份时一度被挤到4.2%，长端利率总是下降得很困难。为什么？因为我们的流动性分布不均，这与利率市场化密不可分。利率市场化对于银行的影响很深远，第一，银行的负债成本将长期难以下行，活期存款占比越来越少，大量是类理财的资金或者企业结构化存款。第二，在企业、个人对利率要求高的同时，对资金的活化程度要求也很高，也就是说银行的资金是短期贵的多，长期便宜的少。谁能做流动性的搬运工？除了央行没有别人。
随着央行推出越来越多跟信贷资产挂钩的流动性创造工具，我认为央行正在走一条正确的路，就是除了公开市场上做短期流动性投放以外，还在尽可能探索出将流动性从短端搬到长端的方式。这个方式有两种。
一种是在信贷领域。目前中国信贷融资占比仍然较高，需要把这种传统融资方式活化起来，方式是允许银行用贷款作为抵押品，向央行融入长期的流动性。
另一种方式是压低债券市场的长端。现在国债能够在长端企稳，除了经济基本面持续不好外，核心是股市大跌带来至少1万亿元流入了债券市场，压低了利率。但有隐忧，隐忧就是未来长债的供给除了国债、政策金融债以外，仍然有边际巨量的地方政府债。回看七八十年代美国利率市场化过程中，利率债的占比大幅下降，信用品占比大幅上升，因为钱从银行的自营流向银行的理财，资本的约束没有了，大家都配置信用债。可是在利率市场化背景下，中国在做地方政府债务置换，这是防范系统性风险的举措，非常有必要，但是有没有想到过结构性的问题，银行在负债短期化的同时却要资产长期化。如果明年大型银行的自营投资还不能大幅提高债券配置额度，那么对于债券的长期品种还是有一丝隐忧。债券领域也需要央行做长期的搬运工，目前还没有。如果有一天央行宣布，正式将国债、国开债等合格债券品直接纳入公开市场买卖操作，那就真正实现两条腿走路。在信贷市场和债券市场做长期流动性的搬运，我觉得这是央行应该考量的一件事。 李勇：从存贷款利率来看，一是目前长端利率已经放开，只差期限在一年之内的利率没有完全市场化；这一轮在最后一次降息的时候就会全面放开，所以对降息已经没有太多想象空间了，或许只有一次降息了。二是现在商业银行利率已经在基准利率基础上自由浮动了，无需再通过下调基准利率引导银行利率下行，商业银行可以自由调节利率。而且理财这块利率已经完全市场化了。三是美国在准备加息，我们选择逆向货币政策时要有所考虑，如果人民币利率很低，汇率会不会承压？所以我觉得降息可能再有一次，后面基本就不存在下调空间了。
从银行间回购利率来看，我认为也基本没有下降空间，甚至还有往上走的压力。在3月底，7天回购利率约为3.85%，结果后来逐步降到1.9%，隔夜拆借利率降到1%的水平。即便是2009年流动性最宽松的时候，隔夜回购利率也只到0.8%。后来利率逐步回升，现在隔夜回购利率约为1.9%，7天回购利率回到2.4%。我认为银行间回购利率已经基本见底。如果这个利率降得太低，不排除银行间市场会出现比较大的泡沫，债券市场也会出现较大风险。
最近央行推出信贷资产质押再贷款的相关政策，进一步表明银行间市场流动性的投放已经差不多了，只要维持住这种适度宽松即可。今后更多要向实体投放流动性，趋势是比较明确的。
交易所回购利率我觉得不仅见底了，而且中枢在往上抬升。一方面是交易所可质押的债券越来越多，巨量发行的公司债和跨市场转过去的国债都进场融资，导致交易所资金供不应求，僧多粥少，自然粥就抬价了；另一方面，如果股市中级反弹确立，四季度闲置在交易所放回购的部分资金将重返股票市场，从而减少资金的供给。
对于降准没有太大的分歧，还会继续，主要是对外汇占款进行对冲，但不会增加市场的流动性。
总体来看，四季度资金面还是比较宽松的，但比三季度要偏紧一些。因为四季度影响资金的时点因素比较多，比如10月份财政存款缴存一般会有几千亿元，12月底要为元旦过节准备资金。
货币政策具体会使用哪些工具，我觉得不好预测。像央行将准备金考核由每日达标改为日均达标，我测算相当于降准0.5到1个百分点，这样的政策不好提前去预测，类似的创新工具可能会有很多。但是总体方向比较明确，就是利率政策的调整可能已经接近尾声，而释放流动性的举措还会陆续出台，以保持资金适度宽松的格局。
宗军：对于债券，我目前比较关注两点：其一，10年期国债收益率已经破3.2%，能不能突破3%？其二，公司信用债的刚兑已经被打破，明年打破刚兑的节奏会不会加快？大家对此有什么看法？四季度债券市场走势如何？
陈建疆：我们比较关注债券市场的利率走势，原来以为今年国债利率应该走得更低一些，但今年存在地方政府债的因素，由此制约了国债利率的快速下行。这主要是因为地方政府债是以国债利率作为定价基准的，有很多投资机构，尤其是银行类机构购买了大量地方政府债，那么这些机构对于促使国债利率下行的意愿就会比较弱。大家可以看到，有很长一段时间，政策性金融债的投标倍数都远远高于国债的倍数，在商业银行股改之后，目前两者之间的利差处于比较低的水平。此外，信用债与利率债之间的利差也比较低，也是受到了地方政府债发行的影响。结合当前的股市来看，如果股市在四季度上涨300～500点，之后再有一次比较大的下行，那么在多种因素的作用下，10年期国债利率有可能低于3%，但这个3%也维持不了太长时间。如果中国经济没有太多突发的、大的利好，整个经济在实质上没有发生大的转变，那么我反而比较看好长期债券。因为不管是什么类型的企业，从长期来看，它的边际投资回报就是处于相对比较低的水平，那么从这个角度来说，我认为国债利率长期维持比较高的水平是不正常的。所以在短期内，我相对看空，但从中长期来看，我倒觉得未来国债可能要经历一段低利率水平时期，当然这也取决于很多因素，比较复杂。
从四季度来看，政策性金融债的利率还有一定下行空间，主要有以下原因。第一，从流动性角度看，一些投资型机构虽然有配置需求，但通常会考虑年底的一些不确定性因素，如考核要求等，因此配置一些高流动性的产品会更好一些，所以四季度政策性金融债可能会有一个小的行情。第二，四季度政策性金融债的供给非常小，尤其是绝对供给量小，也会促使政策性金融债利率进一步下行。
翟晨曦：关于四季度债市走势的问题，我觉得应从以下六方面来讨论：
第一是货币本身。目前没有一个人认为央行会走2008年美国的路，即迅速的货币量化宽松，这意味着流动性总量上是边际有限的。这也正是为什么现在大家对于债券市场是既想参与又留有谨慎。中国的货币市场从4月份开始到现在，我觉得非常可圈可点，首先就是货币市场利率持续下降，并且维持在比较稳定的水平，波动率大幅下降。对于大国来说，这一点非常重要。如果波动率高，没有人可以在这个市场上正常操作。4月份之后，我认为中国的货币市场利率回到了跟中国经济相匹配的常态。但是进入6月份之后，形势发生了变化，其中重要的变化就是汇率承受比较大的压力。当境外机构不看好中国市场的回报时，境内资金以各种方式流出，流动性在三季度就已不是那么好了。尽管央行在进行对冲操作，但流出的速度太快，所以怎么投放也跟不上流出的速度。我认为未来3～6个月，汇率可能都难以回到一个比较稳定的阶段，在这个阶段，总体流动性不会出问题，但边际改善的确难觅，即四季度的流动性情况不会好于二、三季度。
第二站在基本面的角度，应该对长债偏乐观。这段时间，市场一直在讨论我国经济反弹和改善的问题，很多人认为下半年CPI会反弹、经济会反弹，然而被股市下跌拖累之后，三季度的数据可能是最差的，有可能到四季度后半段才能够看到一些反弹，但是总体基本面仍然是向下的，长债仍然有价值。
把前面两点放到一起讨论，即从基本面角度看，我们应该做多，但从流动性情况看我们不应该再加杠杆了，这很矛盾。有没有更安全的策略可以加杠杆的？我觉得做平曲线是有安全边际的价值策略。 第三，看中国任何一个资产还得看汇率。刚刚分析的货币资金面和基本面都是基于汇率在未来3～6个月维持稳定的情况下，但如果汇率有任何幅度的波动，前两者都很可能会修复或做微调。因此，分析人民币利率走势不能只站在国内的框架下，汇率是一个重大的变数。
第四个考量因素是大类资产配置。在这个时点上，我认为股票的相对价值的确比债券好，但不是说债券没价值，只是相对来讲，债券的弹性会弱一点。从大类资产配置角度来说，要看大固收，所有能提供固定收益回报的资产都是固收，包括优先股、带有股息率的蓝筹股等都是。当前环境下的交易与资产配置，需要站在宏观角度做大类资产配置。
第五个维度是供需结构。现在的情况是，利率债供给每年至少净增3万亿元，信用债供给，无论是交易所市场还是银行间市场都在增加。从供需结构来讲，我们对利率债应存一分审慎，因为在大环境下，利率债的供给大过了利率市场化下银行的需求，而信用债尤其是好的信用债总体是稀缺的。分析信用利差，我认为已经没办法用过去的思维，因为时代不一样了，2008年做信用品的时候，银行自营是大佬，现在谁是信用品的大佬，是泛资管机构。它们的本质区别在哪里？银行自营买信用品永远有一个天然的利差，那就是资本回报率，买信用债跟做贷款一样，所以一定有一个可估的中枢贷款利率。现在这个还有没有？有，但被大大弱化了。因为自营已不是最重要的投资者，最重要的是大资管。这是在利率市场化下一个很深刻的变化。还有一个影响供需平衡的因素是境外投资者购买人民币债券的意愿。“8·11”汇改后，境外投资者对投资中国资本市场相当谨慎。但只要让人民币汇率呈现一个良好的态势，不管是升值还是贬值，波动性别太大，境外投资者仍有可能增加，这对于中国长期利率债将是一个很大的买手，它短期内不会购买大量信用债。从总体供需结构来看，信用债要比利率债略胜一筹。
第六个影响因素是信用利差。从这个角度来讲，利率债要比信用债略胜一筹，现在信用利差很窄。但是这要分品种来看，的确有一些房地产债的发行利率与国开债在一个水平，我认为这是不合理的。投资者至少可以做一个操作，即买利率债卖信用债，至于信用利差走扩是因为利率债收益率下行，还是因为信用债收益率上行，甚或两个同时发生，无所谓，总之信用利差走扩是肯定的。一些信用品种是有泡沫的，但并不是说所有的信用品都有。比如地方政府债置换后，城投债系统风险得到大大缓解，它与国开债的利差还会有继续收窄的可能。
这里我列一个简单的公式，看到底投资什么品种好。现在利率品如国开债或农发债，10年期收益率均值为3.7%，假设整个收益率曲线平移向下20个点，10年期债的久期为8年，0.2%×8是1.6%，3.7%加1.6%等于5.3%；信用品如老城投债收益率是很高的，保守一点，假设是6%，也平移20个点，它平均久期为4年，所以就是6%+0.2%×4=6.8%。具体投资什么品种，需根据自己的能力来确定。如果交易能力特别强，可以去搏利率品，不然，就安心擦亮眼睛做信用品。总体来讲，我觉得利率品种会延续波动性牛市，因为它跟资金、权益高度相关；信用品种是趋势性牛市，波动没那么大。
关于杠杆风险，大家一定要关注流动性的结构性转折点。几个核心：第一是货币基金收益率冲高回落。第二是交易所回购的利率和量，如果回购量开始冲高回落，并且回购率还在往上攀升，那我认为至少交易所的有些杠杆会面临问题，而且大家一定不要以为交易所的杠杆就只涉及信用品，恐怕整个债券市场都会面临调整，只是信用品的调整会剧烈一些。相对来说，银行间市场回购利率在股市大幅下跌期间也没有出现大的下行，所以银行间市场回购利率会比较平稳，重要的风险指标是交易所回购利率。交易所回购利率会不会出现进一步上行，这对于市场的影响很大。我认为需要关注这个风险。
李勇：现在10年期国债的收益率已经降到不足3.2%，如果真降到3%以下就是空头陷阱。从基本面来看，这样的收益率确实有支持——经济是弱势的，政策是宽松的，资产是欠配的。但我觉得这个收益率水平其实有点鸡肋，进行风险防范还是有必要的，在市场最火爆的时候应该保持一份清醒。看全市场纯债基金的收益率，前三个季度中位数是8%，年化收益率接近11%，在去年一个超大牛市也就是这样的水平，应该说今年对投资收益已经可以知足了。在四季度年化收益率能够做到6%我觉得就已经很不错。现在的债市相当于股市的5000点，如果有人再看6000点，也就是10年期国债收益率降到3%，甚至2.8%，也不是没有可能，但这个收益我觉得要不要无所谓；短期来讲，也可能有很多获利盘会去回吐。
信用风险我觉得长期来看肯定要暴露，这次经济出清下了很大的决心。投资低评级债券需要研究能力特别强，其实就算是去实地调研、分析报表，很多情况还是看不清楚，可能过一段时间钱就还不上了。如果缺乏识别能力，就要看这个债的信用利差能不能覆盖所承担的风险。我觉得当前信用利差覆盖不了风险，为什么？一个核心问题在于，目前的城投债已经换了马甲变成地方政府债了，很多资金是有收益率要求的，比如6%，根据收益率的要求倒过来找债券，高收益的城投债少了就再往下找，找一些产业债，利差压得很低，到现在已经基本看不到信用利差很诱人的债了。
黄山：关于近期债券市场，我主要谈两方面风险，一是信用风险，二是杠杆风险。
信用风险方面，当前宏观经济继续下行，企业经营困难，发债企业的信用风险事件频发。9月以来，就有天威、二重两家企业申请或进入破产重整程序。债券市场个别的信用风险正在发生，且一定程度呈现出从私募向公募，从民企向国企、央企蔓延的态势。另外，近期在盯市中我们发现，一些煤化工、冶金采掘行业债券出现了比较明显的折价交易，反映出市场对于“两高一剩”行业部分债券信用风险的担忧。
杠杆风险方面，在整体流动性较为充裕的大背景下，受股票市场价格持续下跌、IPO暂停等因素影响，公司债发行利率明显下降，但同时公司债的杠杆风险也正在积累。其中AA+级及以上高信用等级公司债市场利率明显下降。例如，9月25日发行的5年期公司债15万科01票面利率仅为3.5%，该利率水平已经低于同期限国开债利率。 经过初步测算，AAA级公司债券最大理论杠杆倍数为20倍，最大理论收益为54%；AA+级公司债券最大理论杠杆倍数为7倍左右，最大理论收益为22%。由于相关规定对公募基金、券商资管计划杠杆倍数进行了限制，因此市场整体杠杆倍数可能没有那么高，但我们必须正视杠杆的放大作用，不能忽视极端的高杠杆投资组合、高杠杆投资者所带来的杠杆风险。
另外，宏观经济不景气，作为公司债发行主体的商业地产公司的信用风险也值得关注。即使不爆发整体的信用风险，但我们认为仍需关注评级下调甚至是局部信用风险暴露所引发的蝴蝶效应。同时，也要关注受股市回暖等影响造成的交易所资金价格的波动。
宗军：基于以上的判断，对于不同类型投资机构而言，大家认为应采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？
陈建疆：在具体投资策略上，要根据机构的特点来决定，因为今年市场经过几次波动之后，很多机构赚钱时都忽略底线了，杠杆加得也比较高。尽管大家对于年底市场走势没有太大分歧，但从时点的敏感性来说，还是要考虑一些信用风险方面的问题。今年可能会有一些风险被暴露出来，会使市场产生一定波动。因此，对于杠杆比较高的机构，还是应该尽早控制一下风险。但是对于资金比较充裕的机构，可以稍微激进一点。建议交易型机构配置一些流动性比较高的产品，包括国债、国开债等。虽然这些产品在短期内可能会有一些波动，但至少从中期来看，还是不错的。对于一些纯投资型机构，建议四季度还是要慎重一些。
翟晨曦：我个人的看法是，在汇率不出问题的前提下，我们会面临一段时间股市和债市都表现不错的阶段，做债的人是站在基本面下行的角度，认为债市有配置价值，做股的人是因为抄底反弹。但具体怎么做，取决于投资者的投资范围。我认为有两种策略：
一种策略是对于纯债型投资机构，如前面谈到的，我认为利率债和信用债都是牛市，利率债是波动性牛市，好的没有过度泡沫的信用债如一些老地方城投债还有一个趋势性牛市，因此可以用好的信用债做底仓，用利率债做波动，对于一些过度透支的房地产类债券的确要审慎，要适度减仓。经历了股市和汇市的大幅波动，站在宏观底线角度考虑，信用债市场应该不会爆发系统性风险，但个券风险仍需防范。
第二种策略是对于可以做大类资产配置的机构，完全可以不去买信用债，买国开债就挺好的，5年期3.5%左右，如果再放一次杠杆，一年基础回报率能到5%～6%，还可以留1%做弹性，如投资可转债等，概括起来，就是用利率债做底仓，用权益品种做反弹，一手利率，一手权益的阶段性对冲型配置交易思路。但组合配置比例，取决于股债两个市场的相对阶段，需要灵活调整。
李勇：如果投资者没有增量资金，我个人建议四季度能休息就休息，今年基金、券商收益都不错，该知足了。可以采取防守的策略，再吃吃票息就差不多了。
如果还有增量资金，要么降低投资预期，我觉得四季度债券能做到年化6%的收益率就已经很好；要么就做一点权益类的转债、可交换债，四季度或许会有一波反弹行情。
我有一个基本认识，对于债券投资来讲无论什么时候，买债永远都比卖债容易，因为一级市场很庞大，只能买；二级市场相对是一个小市场，既能卖又能买。去卖的时候对应的只是一个品种，买的时候可以买很多品种，有选择的空间。尤其是流动性不好的品种，如交易所债券，可能卖一个月都很难卖掉。市场一旦有风吹草动，流动好的利率债、短融也会很受伤，因为抛不掉流动性差的资产，就只好抛流动性好的。比如今年AAA 级的1年期短融，之前收益率到过3%以下，现在是在3.3%～3.5%波动，本来在债市牛市中应该是赚钱的，但如果你在市场最狂热的时候买进，反而会被套进去。所以我觉得还是要留一份谨慎，不要太冒进了。
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