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摘要：本文介绍了美国利率市场化的背景及推进过程，分析了利率市场化推进过程中美国国债收益率的走势特征，并从基本面、政策面、资金面以及金融机构国债配置行为等方面分析了利率市场化对美国国债收益率的影响。
关键词：利率市场化 Q条例 金融脱媒 国债收益率
美国利率市场化始于20世纪70年代，当时美国经济增速下滑，而通货膨胀居高不下，随着经济波动加剧，金融机构面临较大的经营压力。为在利率管制下获得更高的收益，金融机构在微观层面上的金融创新层出不穷，导致“金融脱媒”以及货币政策扭曲，宏观经济波动和金融体系不稳定迫使美国政府进行自上而下的利率市场化改革，通过完成利率市场化来稳定金融货币体系，最终实现经济平稳增长。利率市场化对于美国国债收益率走势也产生了较为显著的影响。
美国利率市场化的推进过程
美国利率市场化开始于1970年，最终完成于1986年，历时16年。其中，1970—1979年为准备阶段，主要是论证并逐步形成废除利率管制的共识；1980—1986年为实施阶段，主要通过立法分阶段废除对存款利率进行管制的Q条例1。
（一）1970—1979年：前期准备，形成废除管制共识
从20世纪60年代后期开始，美国持续的通货膨胀、不断走高的市场利率以及Q条例的限制，促使美国金融机构不断进行金融创新以绕过金融管制，金融机构的投资普遍多样化。利率管制带来的一系列问题开始呈现，放松利率管制的要求愈发强烈。
1970年6月，美国总统尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”， 1971年12月，该委员会发表了著名的“亨特委员会报告”，建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向国会提交《关于金融制度改革的咨文》，指出Q条例无益于存款人和存款机构；随后，亨特委员会在《1973年金融机构法案》中提出，在5年半的时间内分阶段废除定期存款和储蓄存款的利率上限；1975年，《金融机构与国民经济》报告得出了与亨特委员会相同的结论，也提出撤销利率管制；根据《金融机构与国民经济》报告草拟的《1975年金融改革法案》提出在5年期限内分阶段废除Q条例。然而，上述报告或法案均未能引起国会的足够重视。
尽管如此，20世纪60年代中期至70年代中期，美国依然推进了一些改革措施。1966年，美联储提高了储蓄银行和互助协会的存款利率上限，使其位于商业银行之上，鼓励资金流向这两类机构，进而增加个人消费和居民住房按揭信贷。1970年，美国对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行市场化，之后放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制。随后在1973年，放松了对所有大额存单的利率管制，取消了1000万美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，还准许引入货币市场基金，允许非银行金融机构设立支票账户，允许开发可转让支付命令账户（NOW账户）等。
20世纪70年代中后期，随着国会议员以及公众逐步接受货币学派理念，美联储逐步将货币政策目标转向货币供应量，并减少了对利率的管制。1975年，美国参、众两院形成共同决议第133号，主要目的是将美联储的注意力从利率转向货币供应量；1978年通过了汉弗莱—霍金斯法案（又称“充分就业与经济平衡增长法案”），明确提出了稳定物价，将通货膨胀提高到与就业和经济增长同等的地位。人们逐步意识到高利率是高通胀的反映，而高通胀又是货币供应量过度增长的产物，控制货币供应量、废除利率管制逐步成为政府与公众的共识。1979年5月，旨在改善利率管制现状、提高金融市场效率的《金融制度改革法案》最终获得国会批准。
（二）1980—1986年：立法实施，废除Q条例
经过20世纪70年代的努力，美国对于废除利率管制已经形成共识，在接下来的80年代，主要是通过立法明确废除利率管制的步骤。
1980年3月，美国政府通过了《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，该法案主要包括两部分：取消利率管制和加强货币供应控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分阶段取消定期和储蓄存款的利率限制，此外还取消了州政府对于超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制，扩大了存款机构资金来源以及储蓄与贷款协会的资金使用范围；后一部分主要是将缴存存款准备金的范围和美联储的管理范围扩大到非联邦储备系统银行以及非银行存款机构。这一系列措施和改革都是为了稳定金融货币体制。
然而，1980年法案却未能起到稳定金融的作用，从1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如货币市场基金继续增长、储蓄机构吸收存款依然缓慢、银行倒闭增加等，只有进一步改革才能建立一个稳定的金融货币体制。因此，1982年10月，美国通过了《1982年存款机构法案》，更加详细地制定了废除和修正Q条例的步骤，允许存款机构开设货币市场存款账户（简称MMDA），从而扩大了存款机构的资金来源；另一方面，通过赋予储蓄机构更多的权力，进一步扩大了存款机构的资金使用范围。1982年法案进一步强化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，极大地促进了存款机构之间的竞争。
1983年1月，存款机构解除管制委员会（DIDC）取消7～31天存款利率上限，将存款最小额度降至2500美元，并于1985年1月进一步将存款最小额度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW账户的利率上限；1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限。至此，Q条例全部废止，管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化改革完成（见表1）。
利率市场化对美国国债收益率的影响
美国的利率市场化进程对国债收益率曲线产生了较明显的影响，以下本文将从基本面、政策面、资金面、金融机构国债配置行为等方面进行分析。 （一）美国国债收益率变化的基本特征
笔者通过观察美国国债的名义收益率和实际收益率，发现在利率市场化期间，美国国债收益率呈现出以下几个基本特征：一是国债收益率利率中枢表现为先升后降。二是名义收益率和实际收益率的波动性均明显增大。三是相对于短端利率，以10年期国债收益率为代表的长端利率波动性较小。四是10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差与其收益率走势相反，体现出较为明显的熊平牛陡格局。在收益率上涨期间，利差下行，甚至出现利率倒挂现象；而在收益率下滑期间，利差上行。五是在利率市场化前期，国债实际收益率处于较低水平，出现负收益率，而且波动性较大；而在利率市场化后期的1980—1983年间，实际收益率有一个快速上升的过程，并处于较高水平，主要由于同期美联储放弃盯住利率，联邦基金利率大幅飙升所致。六是一年期国债拍卖利率与一年期国债收益率走势基本趋同，但一级市场拍卖利率略小于二级市场收益率，而且这种差值与国债收益率走势有较大的关联性（见图1、图2）。
（二）美国国债收益率的影响因素分析
1.经济基本面：决定收益率周期波动
经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影响。
首先，从经济增长来看，美国实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率，通过观察现价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，笔者发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著，不变价GDP与国债实际收益率之间有很强的周期同步性（见图3、图4）。从长期来看，GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低频性和滞后性，笔者无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现，在利率市场化之后，PMI与国债收益率的变动步调一致，并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期。
其次，从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期。通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI走势，笔者发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时，往往伴随着国债收益率波动性增大，并且短端1年期国债收益率的变动相对更大。
在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时，CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，并且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后，国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期，国债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动（见图5、图6）。
通过观察CPI与国债收益率利差走势，笔者发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期，国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期，国债收益率利差也会随之上升。
住宅作为家庭资产的重要组成部分，其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置行为进而影响到国债收益率。本文按照希勒住宅价格指数计算了住宅价格同比增速，观察其与美国国债收益率走势之间的关系，发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看，住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点（见图7、图8）。
2.政策面：政策利率承托国债收益率短端底部
政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性，表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。
首先，从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国债收益率。货币供应量指标主要包括M1增速和M2增速，两个指标的变动周期与国债收益率大体相同，并且稍领先于国债收益率的变动，但不同时期表现出不同的特点。在1980年以前，M1增速与国债收益率的联动性较好，两者之间的变动幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融创新使得M1增速的波动性明显增大，与国债收益率的周期差距也越来越大。而M2增速则刚好相反，在1980年以前波动性较大，对国债收益率有一定的负向影响；在1980年以后，尤其是在美联储开始盯住M2之后，其波动性变小，与国债收益率的联动性也有所增强；但到了20世纪90年代，美联储逐步放弃盯住M2之后，M2的波动率再次增大，与国债收益率的联动性也在下降（见图9、图10）。
其次，从再贴现率来看，其与短端利率联动性较强，承托短端国债收益率底部。在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率，尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期开始，再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间，再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间，两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部。
再次，从联邦基金目标利率来看，其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势，笔者划分出加息周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势，发现国债收益率走势与利息周期步调一致（见图11）。
3.资金面：对短端利率有显著影响
资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察国债收益率与联邦基金利率，笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强，相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的联动性较弱。这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响，但对长端利率的影响较弱。
4.机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动
美国国债持有人主要有五类，分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有人，其中金融企业持有的国债比例最高，同时也是交易国债最频繁的部门。金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响，尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反，在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期，国债收益率上升。同时，国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。也就是说，金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状况，从而影响国债收益率的变动趋势，但不会影响国债收益率的变动幅度。 然而，不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不一致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、保险公司，即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率的影响。
商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置比例变动周期较长，与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中，其与国债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大。
商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国债的投资周期依次由短至长，商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反，关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小。这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在长期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小（见图12、图13）。
5.供给因素：国债发行与国债收益率负相关
从供给方面来看，对比美国国债名义收益率与国债余额增速以及每个季度的净发行量，笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系。从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点，说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相对较弱（见图14、15）。
总结
通过上述分析可见，在美国利率市场化期间，美国国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取决于基本面和供需的变化。
从长期来看，美国国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关。从短期来看，在收益率中枢上下变动过程中，依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化。长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。
注：1.Q条例是美联储制定的金融管理条例中的第Q项。1929年之后，美国经历了经济大萧条，金融市场随之开始了一段管制时期，美联储颁布了一系列金融管理条例，并按字母顺序排列，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项，因此被称为Q条例。后来，Q条例成为对存款利率进行管制的代名词。
作者单位：招商证券股份有限公司
责任编辑：印颖 刘颖
关键词：利率市场化 Q条例 金融脱媒 国债收益率
美国利率市场化始于20世纪70年代，当时美国经济增速下滑，而通货膨胀居高不下，随着经济波动加剧，金融机构面临较大的经营压力。为在利率管制下获得更高的收益，金融机构在微观层面上的金融创新层出不穷，导致“金融脱媒”以及货币政策扭曲，宏观经济波动和金融体系不稳定迫使美国政府进行自上而下的利率市场化改革，通过完成利率市场化来稳定金融货币体系，最终实现经济平稳增长。利率市场化对于美国国债收益率走势也产生了较为显著的影响。
美国利率市场化的推进过程
美国利率市场化开始于1970年，最终完成于1986年，历时16年。其中，1970—1979年为准备阶段，主要是论证并逐步形成废除利率管制的共识；1980—1986年为实施阶段，主要通过立法分阶段废除对存款利率进行管制的Q条例1。
（一）1970—1979年：前期准备，形成废除管制共识
从20世纪60年代后期开始，美国持续的通货膨胀、不断走高的市场利率以及Q条例的限制，促使美国金融机构不断进行金融创新以绕过金融管制，金融机构的投资普遍多样化。利率管制带来的一系列问题开始呈现，放松利率管制的要求愈发强烈。
1970年6月，美国总统尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”， 1971年12月，该委员会发表了著名的“亨特委员会报告”，建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向国会提交《关于金融制度改革的咨文》，指出Q条例无益于存款人和存款机构；随后，亨特委员会在《1973年金融机构法案》中提出，在5年半的时间内分阶段废除定期存款和储蓄存款的利率上限；1975年，《金融机构与国民经济》报告得出了与亨特委员会相同的结论，也提出撤销利率管制；根据《金融机构与国民经济》报告草拟的《1975年金融改革法案》提出在5年期限内分阶段废除Q条例。然而，上述报告或法案均未能引起国会的足够重视。
尽管如此，20世纪60年代中期至70年代中期，美国依然推进了一些改革措施。1966年，美联储提高了储蓄银行和互助协会的存款利率上限，使其位于商业银行之上，鼓励资金流向这两类机构，进而增加个人消费和居民住房按揭信贷。1970年，美国对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行市场化，之后放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制。随后在1973年，放松了对所有大额存单的利率管制，取消了1000万美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，还准许引入货币市场基金，允许非银行金融机构设立支票账户，允许开发可转让支付命令账户（NOW账户）等。
20世纪70年代中后期，随着国会议员以及公众逐步接受货币学派理念，美联储逐步将货币政策目标转向货币供应量，并减少了对利率的管制。1975年，美国参、众两院形成共同决议第133号，主要目的是将美联储的注意力从利率转向货币供应量；1978年通过了汉弗莱—霍金斯法案（又称“充分就业与经济平衡增长法案”），明确提出了稳定物价，将通货膨胀提高到与就业和经济增长同等的地位。人们逐步意识到高利率是高通胀的反映，而高通胀又是货币供应量过度增长的产物，控制货币供应量、废除利率管制逐步成为政府与公众的共识。1979年5月，旨在改善利率管制现状、提高金融市场效率的《金融制度改革法案》最终获得国会批准。
（二）1980—1986年：立法实施，废除Q条例
经过20世纪70年代的努力，美国对于废除利率管制已经形成共识，在接下来的80年代，主要是通过立法明确废除利率管制的步骤。
1980年3月，美国政府通过了《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，该法案主要包括两部分：取消利率管制和加强货币供应控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分阶段取消定期和储蓄存款的利率限制，此外还取消了州政府对于超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制，扩大了存款机构资金来源以及储蓄与贷款协会的资金使用范围；后一部分主要是将缴存存款准备金的范围和美联储的管理范围扩大到非联邦储备系统银行以及非银行存款机构。这一系列措施和改革都是为了稳定金融货币体制。
然而，1980年法案却未能起到稳定金融的作用，从1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如货币市场基金继续增长、储蓄机构吸收存款依然缓慢、银行倒闭增加等，只有进一步改革才能建立一个稳定的金融货币体制。因此，1982年10月，美国通过了《1982年存款机构法案》，更加详细地制定了废除和修正Q条例的步骤，允许存款机构开设货币市场存款账户（简称MMDA），从而扩大了存款机构的资金来源；另一方面，通过赋予储蓄机构更多的权力，进一步扩大了存款机构的资金使用范围。1982年法案进一步强化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，极大地促进了存款机构之间的竞争。
1983年1月，存款机构解除管制委员会（DIDC）取消7～31天存款利率上限，将存款最小额度降至2500美元，并于1985年1月进一步将存款最小额度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW账户的利率上限；1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限。至此，Q条例全部废止，管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化改革完成（见表1）。
利率市场化对美国国债收益率的影响
美国的利率市场化进程对国债收益率曲线产生了较明显的影响，以下本文将从基本面、政策面、资金面、金融机构国债配置行为等方面进行分析。 （一）美国国债收益率变化的基本特征
笔者通过观察美国国债的名义收益率和实际收益率，发现在利率市场化期间，美国国债收益率呈现出以下几个基本特征：一是国债收益率利率中枢表现为先升后降。二是名义收益率和实际收益率的波动性均明显增大。三是相对于短端利率，以10年期国债收益率为代表的长端利率波动性较小。四是10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差与其收益率走势相反，体现出较为明显的熊平牛陡格局。在收益率上涨期间，利差下行，甚至出现利率倒挂现象；而在收益率下滑期间，利差上行。五是在利率市场化前期，国债实际收益率处于较低水平，出现负收益率，而且波动性较大；而在利率市场化后期的1980—1983年间，实际收益率有一个快速上升的过程，并处于较高水平，主要由于同期美联储放弃盯住利率，联邦基金利率大幅飙升所致。六是一年期国债拍卖利率与一年期国债收益率走势基本趋同，但一级市场拍卖利率略小于二级市场收益率，而且这种差值与国债收益率走势有较大的关联性（见图1、图2）。
（二）美国国债收益率的影响因素分析
1.经济基本面：决定收益率周期波动
经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影响。
首先，从经济增长来看，美国实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率，通过观察现价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，笔者发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著，不变价GDP与国债实际收益率之间有很强的周期同步性（见图3、图4）。从长期来看，GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低频性和滞后性，笔者无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现，在利率市场化之后，PMI与国债收益率的变动步调一致，并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期。
其次，从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期。通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI走势，笔者发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时，往往伴随着国债收益率波动性增大，并且短端1年期国债收益率的变动相对更大。
在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时，CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，并且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后，国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期，国债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动（见图5、图6）。
通过观察CPI与国债收益率利差走势，笔者发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期，国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期，国债收益率利差也会随之上升。
住宅作为家庭资产的重要组成部分，其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置行为进而影响到国债收益率。本文按照希勒住宅价格指数计算了住宅价格同比增速，观察其与美国国债收益率走势之间的关系，发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看，住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点（见图7、图8）。
2.政策面：政策利率承托国债收益率短端底部
政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性，表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。
首先，从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国债收益率。货币供应量指标主要包括M1增速和M2增速，两个指标的变动周期与国债收益率大体相同，并且稍领先于国债收益率的变动，但不同时期表现出不同的特点。在1980年以前，M1增速与国债收益率的联动性较好，两者之间的变动幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融创新使得M1增速的波动性明显增大，与国债收益率的周期差距也越来越大。而M2增速则刚好相反，在1980年以前波动性较大，对国债收益率有一定的负向影响；在1980年以后，尤其是在美联储开始盯住M2之后，其波动性变小，与国债收益率的联动性也有所增强；但到了20世纪90年代，美联储逐步放弃盯住M2之后，M2的波动率再次增大，与国债收益率的联动性也在下降（见图9、图10）。
其次，从再贴现率来看，其与短端利率联动性较强，承托短端国债收益率底部。在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率，尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期开始，再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间，再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间，两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部。
再次，从联邦基金目标利率来看，其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势，笔者划分出加息周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势，发现国债收益率走势与利息周期步调一致（见图11）。
3.资金面：对短端利率有显著影响
资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察国债收益率与联邦基金利率，笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强，相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的联动性较弱。这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响，但对长端利率的影响较弱。
4.机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动
美国国债持有人主要有五类，分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有人，其中金融企业持有的国债比例最高，同时也是交易国债最频繁的部门。金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响，尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反，在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期，国债收益率上升。同时，国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。也就是说，金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状况，从而影响国债收益率的变动趋势，但不会影响国债收益率的变动幅度。 然而，不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不一致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、保险公司，即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率的影响。
商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置比例变动周期较长，与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中，其与国债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大。
商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国债的投资周期依次由短至长，商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反，关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小。这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在长期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小（见图12、图13）。
5.供给因素：国债发行与国债收益率负相关
从供给方面来看，对比美国国债名义收益率与国债余额增速以及每个季度的净发行量，笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系。从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点，说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相对较弱（见图14、15）。
总结
通过上述分析可见，在美国利率市场化期间，美国国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取决于基本面和供需的变化。
从长期来看，美国国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关。从短期来看，在收益率中枢上下变动过程中，依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化。长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。
注：1.Q条例是美联储制定的金融管理条例中的第Q项。1929年之后，美国经历了经济大萧条，金融市场随之开始了一段管制时期，美联储颁布了一系列金融管理条例，并按字母顺序排列，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项，因此被称为Q条例。后来，Q条例成为对存款利率进行管制的代名词。
作者单位：招商证券股份有限公司
责任编辑：印颖 刘颖