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摘 要：本文首先讨论了资本完美市场假说下企业的现金持有以及成本管理问题，进而突破资本完美市场假说的限定，重点研究了融资约束对企业成本粘性的影响问题。通过构建现金——现金流敏感性模型并对样本企业进行先验分类，得出了不同类型企业的融资约束水平，进而分析了融资约束对企业成本粘性的影响。研究结果表明，企业融资约束越强，成本粘性越弱。本文的研究充实了企业成本粘性理论，为企业进行成本管理提供了新的思路。
关键词：流动性管理 融资约束 成本粘性
中图分类号：F425 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（c）-095-03
Noreen把成本习性定义为成本的变动幅度与业务量成线性变动关系。成本习性的成立意味着企业管理者不会对成本进行积极的管理，企业成本只是简单地与业务量呈同比例的机械变化。但现实却是企业会通过多样的手段来积极管理自己的成本，以求用最少的成本使目标利润最大化。企业这种积极的成本管理行为会使得成本与业务量呈现一种非对称变化（Cooper等，1992；Noreen等，1997）。我們把这种 成本在业务量上升时增加的幅度大于成本在业务量下降时的减少幅度称为成本粘性，这一概念由Anderson等最先提出。
影响成本粘性的因素主要包括公司治理模式的不同（Calleja等）、劳动力市场特征（Rajiv D.Banker等，2006）、行业因素、销售量的变化、资产密集度和员工密集度、调整成本等。
成本粘性的以上影响因素都隐含着一个前提，即企业是在完美资本市场下的企业，此时企业不存在融资约束。在完美市场条件下，企业有充足的资金进行项目投资、扩大生产，企业的成长不依赖企业自有资金。但是在现实世界中，信息不对称问题和代理问题会导致资本市场的不完美，增加了资金的流动性风险和资金交易成本。风险的增加和交易成本的存在又会增加企业的外部融资成本，从而使得企业面临外部融资约束。本文以此为切入点，重点研究融资约束对企业成本粘性的影响。
1 理论分析及研究假设
完美资本市场假说认为资本市场上不存在摩擦，即资本市场上不存在交易成本、没有税收、投资者是理性经济人并且对投资决策有同质的预期、资本市场信息完全对称、不存在与财务危机有关的成本。在完美资本市场中，企业可以在不花费任何成本的条件下从外部市场获得所需要的资金进行项目投资，企业此时不需要持有现金（Keynes，1936）。在完美资本市场条件下不存在融资约束问题。
然而现实经济中资本市场存在大量的摩擦，信息不对称导致了交易成本的存在，代理问题使得企业经理在融资的过程中为个人谋取私利，所有这些问题导致资本市场并不是完美的，由此给企业带来了融资约束。基于此本文将重点研究融资约束条件下，企业是否会存在成本粘性问题。
融资约束对企业的成本粘性主要有两条影响途径，分别是直接途径和间接途径。当企业扩大生产时往往需要招聘新员工、增加机器设备，由此产生了培训新员工和采购机器设备的费用，当企业自有资金不能满足以上资金需求的时候就需要进行外部融资。但是由于市场摩擦和信息不对称问题使得企业往往面临较高的外部融资成本，由此增加了企业扩大再生产的成本，造成了企业成本和业务量的非对称变动，最终弱化了企业成本粘性。这是融资约束对成本粘性的直接影响途径。
企业在缩减生产规模时通常会考虑未来生产再次扩张的情形，因此企业减少规模时的成本通常要高于企业规模扩张时的成本。具体来讲，当企业的业务量减少时，企业经理通常会保留多余资源——冗员和机器设备，以预防未来业务量再次上升的情形，由此产生了企业成本粘性。当企业面临较强的融资约束时，保留多余资源可能会造成企业经营困境，此时企业通常会解雇多余员工并处置多余机器设备以求解决短期经营危机，在这种情况下融资约束会弱化企业成本粘性。这是融资约束对成本粘性的间接影响途径。
基于此，我们提出本文的研究假设：
企业面临的融资约束越强，企业的成本粘性越弱。
2 计量模型与数据
2.1 选取样本
由于成本粘性具有行业特征，为了使得研究结果更加显著，本文选取制造业为研究对象（证监会行业分类标准）。数据来源于Wind资讯数据库，样本来自于沪深证券交易所所有A股上市的制造业公司，样本区间为2008年～2015年的年度数据。本文采用如下方法对样本企业进行了筛选：（1）剔除了企业营业总收入在5百万人民币以下的企业；（2）剔除了财务数据有缺失的观测值，以及有明显错误的观测值。通过以上标准进行筛选，本文最终得到了1569个样本观测值。
2.2 变量的选择与模型构建
本文重点研究企业在融资约束条件下是否存在成本粘性，以及融资约束对企业成本粘性的影响。我们沿用江伟等的研究方法，以销售费用和成本费用的和（Ex）作为被解释变量，衡量企业成本的变动情况，以主营业务收入（R）和企业的融资约束程度（FC）为解释变量，并引入以下控制变量：企业主营业务收入连续两年下降（S_D），本变量为哑变量，即当企业的主营业务收入连续两年下降S_D取值为1，否则取值为0；经济增长指标（ G），以GDP的年度增长率来衡量。引入控制变量是为了提高模型的解释能力，控制变量不作为我们研究的重点。
我们借鉴江伟等人（2015）的方法，构建如下计量模型：
江伟（2015）等人运用企业所有权性质、负债比、企业规模、地区市场化进程指数等指标间接度量企业融资约束程度，这种做法隐含着一个重要假设，即上述指标对企业融资约束的影响是单调的，然而学术界没有相关理论证明以上关系的存在。基于此，本文借鉴Almeida等（2004）的观点，构建了现金——现金流敏感性模型，采用先验标准对企业进行分组，我们从公司属性、负债比和企业规模三个方面划分企业所受融资约束。（1）公司属性。我们把企业按属性分为四类，分别是中央国有企业、地方国有企业、公众企业和民营企业，不同属性的企业由于产权性质的不同面临的信贷配给和银行信贷歧视也不同，所受的融资约束程度也可能不同。（2）负债比。我们按照企业资产负债率对样本企业进行排序，分为0、1、2三组，0组表示资产负债率最高的一组，我们定义为融资约束公司，1组为中间组，2组为资产负债率最低的一组，定义为非融资约束公司。（3）企业规模。同理，按照企业总资产对样本企业进行排序，分为0、1、2三组，其中0组企业规模最小，1组位于中间水平，2组企业规模最大。我们把0组定义为融资约束公司，2组定义为非融资约束公司。这一模型的构建基于以下理论：为了保证企业后续投资的顺利实施，面临融资约束的企业通常会保持较多的现金来应对这种资金需求，但是非融资约束企业却没有这一特点，因此面临融资约束的企业就会表现出较大的现金——现金流敏感性。模型如下：
3 实证结果及分析
对模型（1）进行回归，结果显示的参数估计值为0.5148026，并在1%的水平下显著，在1%的水平上显著，其参数估计值为-0.4455986。说明我国制造业上市企业总体上存在成本粘性，并且主营业务收入每上升1%，销售费用和管理费用将上升0.5148%，而当主营业务收入下降1%时，销售费用和管理费用将下降0.069204%。
模型（2）通过采用先验标准进行分组，得到了不同分组情况下企业的融资约束水平，实证结果证实了我们的假设，相比于大规模企业，小规模企业更易受到融资约束的影响；负债比较高的企业也更易受到融资约束的影响；而在公司属性中地方企业和公众企业不显著，中央企业和民营企业显著，这可能与我们选取的公司范围有关。因此我们剔除公司属性，只采用负债比和企业规模两组融资约束指标对模型（2）进行回归。
表1給出了不同融资约束水平下企业成本粘性的情况，结果显示的 值均为负且显著，当负债比较低时， 的参数估计值为-0.0548，当负债比较高时，的参数估计值为-0.0511，说明高负债比的企业面临的融资约束较强，其成本粘性较弱。同理，企业规模小的企业相比于规模大的企业面临较强的融资约束，其成本粘性也较弱，证实了原假设。
4 结语
在完美资本市场假说下企业有充足的资金来调整成本，此时成本与业务量会呈现同比例增加和下降的现象，我们把这种现象称为成本习性，然而在现实经济活动中企业却通过多种手段积极调整自己的成本，并导致了成本和业务量的非对称变化，产生了我们所说的成本粘性。此外信息不对称和代理问题的存在使得资本市场并非完美，造成了企业的融资约束问题。基于此，本文重点研究了融资约束对企业成本粘性的影响。通过构建现金——现金流敏感性模型， 对样本企业进行先验分类，进而得出了不同类型企业的融资约束水平，在此基础上借鉴江伟等（2015）的研究方法，构建了检验企业成本粘性的模型。研究结果表明企业面临的融资约束越强，其成本粘性越弱。
本文站在一个全新的视角分析了企业成本粘性的产生原因和影响因素， 充实了企业成本粘性理论，并且为企业进行成本管理提供了新的思路，有利于降低企业经营成本实现企业利润最大化。但是文本也存在一定缺陷，即缺乏对非上市公司的考察，未来我们将进一步采用中国工业企业数据库来考察非上市公司融资约束对成本粘性的问题。
参考文献
[1] 王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）.
[2] 连玉君，苏治，丁志国.现金-现金流敏感性能检验融资约束假说吗？[J].统计研究，2008，25（10）.
[3] 江伟，胡玉明，曾业勤.融资约束与企业成本粘性——基于我国工业企业的经验证据[J].金融研究，2015（10）.
[4] 陈海强，韩乾，吴锴.融资约束抑制技术效率提升吗？——基于制造业微观数据的实证研究[J].金融研究，2015（10）.
关键词：流动性管理 融资约束 成本粘性
中图分类号：F425 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（c）-095-03
Noreen把成本习性定义为成本的变动幅度与业务量成线性变动关系。成本习性的成立意味着企业管理者不会对成本进行积极的管理，企业成本只是简单地与业务量呈同比例的机械变化。但现实却是企业会通过多样的手段来积极管理自己的成本，以求用最少的成本使目标利润最大化。企业这种积极的成本管理行为会使得成本与业务量呈现一种非对称变化（Cooper等，1992；Noreen等，1997）。我們把这种 成本在业务量上升时增加的幅度大于成本在业务量下降时的减少幅度称为成本粘性，这一概念由Anderson等最先提出。
影响成本粘性的因素主要包括公司治理模式的不同（Calleja等）、劳动力市场特征（Rajiv D.Banker等，2006）、行业因素、销售量的变化、资产密集度和员工密集度、调整成本等。
成本粘性的以上影响因素都隐含着一个前提，即企业是在完美资本市场下的企业，此时企业不存在融资约束。在完美市场条件下，企业有充足的资金进行项目投资、扩大生产，企业的成长不依赖企业自有资金。但是在现实世界中，信息不对称问题和代理问题会导致资本市场的不完美，增加了资金的流动性风险和资金交易成本。风险的增加和交易成本的存在又会增加企业的外部融资成本，从而使得企业面临外部融资约束。本文以此为切入点，重点研究融资约束对企业成本粘性的影响。
1 理论分析及研究假设
完美资本市场假说认为资本市场上不存在摩擦，即资本市场上不存在交易成本、没有税收、投资者是理性经济人并且对投资决策有同质的预期、资本市场信息完全对称、不存在与财务危机有关的成本。在完美资本市场中，企业可以在不花费任何成本的条件下从外部市场获得所需要的资金进行项目投资，企业此时不需要持有现金（Keynes，1936）。在完美资本市场条件下不存在融资约束问题。
然而现实经济中资本市场存在大量的摩擦，信息不对称导致了交易成本的存在，代理问题使得企业经理在融资的过程中为个人谋取私利，所有这些问题导致资本市场并不是完美的，由此给企业带来了融资约束。基于此本文将重点研究融资约束条件下，企业是否会存在成本粘性问题。
融资约束对企业的成本粘性主要有两条影响途径，分别是直接途径和间接途径。当企业扩大生产时往往需要招聘新员工、增加机器设备，由此产生了培训新员工和采购机器设备的费用，当企业自有资金不能满足以上资金需求的时候就需要进行外部融资。但是由于市场摩擦和信息不对称问题使得企业往往面临较高的外部融资成本，由此增加了企业扩大再生产的成本，造成了企业成本和业务量的非对称变动，最终弱化了企业成本粘性。这是融资约束对成本粘性的直接影响途径。
企业在缩减生产规模时通常会考虑未来生产再次扩张的情形，因此企业减少规模时的成本通常要高于企业规模扩张时的成本。具体来讲，当企业的业务量减少时，企业经理通常会保留多余资源——冗员和机器设备，以预防未来业务量再次上升的情形，由此产生了企业成本粘性。当企业面临较强的融资约束时，保留多余资源可能会造成企业经营困境，此时企业通常会解雇多余员工并处置多余机器设备以求解决短期经营危机，在这种情况下融资约束会弱化企业成本粘性。这是融资约束对成本粘性的间接影响途径。
基于此，我们提出本文的研究假设：
企业面临的融资约束越强，企业的成本粘性越弱。
2 计量模型与数据
2.1 选取样本
由于成本粘性具有行业特征，为了使得研究结果更加显著，本文选取制造业为研究对象（证监会行业分类标准）。数据来源于Wind资讯数据库，样本来自于沪深证券交易所所有A股上市的制造业公司，样本区间为2008年～2015年的年度数据。本文采用如下方法对样本企业进行了筛选：（1）剔除了企业营业总收入在5百万人民币以下的企业；（2）剔除了财务数据有缺失的观测值，以及有明显错误的观测值。通过以上标准进行筛选，本文最终得到了1569个样本观测值。
2.2 变量的选择与模型构建
本文重点研究企业在融资约束条件下是否存在成本粘性，以及融资约束对企业成本粘性的影响。我们沿用江伟等的研究方法，以销售费用和成本费用的和（Ex）作为被解释变量，衡量企业成本的变动情况，以主营业务收入（R）和企业的融资约束程度（FC）为解释变量，并引入以下控制变量：企业主营业务收入连续两年下降（S_D），本变量为哑变量，即当企业的主营业务收入连续两年下降S_D取值为1，否则取值为0；经济增长指标（ G），以GDP的年度增长率来衡量。引入控制变量是为了提高模型的解释能力，控制变量不作为我们研究的重点。
我们借鉴江伟等人（2015）的方法，构建如下计量模型：
江伟（2015）等人运用企业所有权性质、负债比、企业规模、地区市场化进程指数等指标间接度量企业融资约束程度，这种做法隐含着一个重要假设，即上述指标对企业融资约束的影响是单调的，然而学术界没有相关理论证明以上关系的存在。基于此，本文借鉴Almeida等（2004）的观点，构建了现金——现金流敏感性模型，采用先验标准对企业进行分组，我们从公司属性、负债比和企业规模三个方面划分企业所受融资约束。（1）公司属性。我们把企业按属性分为四类，分别是中央国有企业、地方国有企业、公众企业和民营企业，不同属性的企业由于产权性质的不同面临的信贷配给和银行信贷歧视也不同，所受的融资约束程度也可能不同。（2）负债比。我们按照企业资产负债率对样本企业进行排序，分为0、1、2三组，0组表示资产负债率最高的一组，我们定义为融资约束公司，1组为中间组，2组为资产负债率最低的一组，定义为非融资约束公司。（3）企业规模。同理，按照企业总资产对样本企业进行排序，分为0、1、2三组，其中0组企业规模最小，1组位于中间水平，2组企业规模最大。我们把0组定义为融资约束公司，2组定义为非融资约束公司。这一模型的构建基于以下理论：为了保证企业后续投资的顺利实施，面临融资约束的企业通常会保持较多的现金来应对这种资金需求，但是非融资约束企业却没有这一特点，因此面临融资约束的企业就会表现出较大的现金——现金流敏感性。模型如下：
3 实证结果及分析
对模型（1）进行回归，结果显示的参数估计值为0.5148026，并在1%的水平下显著，在1%的水平上显著，其参数估计值为-0.4455986。说明我国制造业上市企业总体上存在成本粘性，并且主营业务收入每上升1%，销售费用和管理费用将上升0.5148%，而当主营业务收入下降1%时，销售费用和管理费用将下降0.069204%。
模型（2）通过采用先验标准进行分组，得到了不同分组情况下企业的融资约束水平，实证结果证实了我们的假设，相比于大规模企业，小规模企业更易受到融资约束的影响；负债比较高的企业也更易受到融资约束的影响；而在公司属性中地方企业和公众企业不显著，中央企业和民营企业显著，这可能与我们选取的公司范围有关。因此我们剔除公司属性，只采用负债比和企业规模两组融资约束指标对模型（2）进行回归。
表1給出了不同融资约束水平下企业成本粘性的情况，结果显示的 值均为负且显著，当负债比较低时， 的参数估计值为-0.0548，当负债比较高时，的参数估计值为-0.0511，说明高负债比的企业面临的融资约束较强，其成本粘性较弱。同理，企业规模小的企业相比于规模大的企业面临较强的融资约束，其成本粘性也较弱，证实了原假设。
4 结语
在完美资本市场假说下企业有充足的资金来调整成本，此时成本与业务量会呈现同比例增加和下降的现象，我们把这种现象称为成本习性，然而在现实经济活动中企业却通过多种手段积极调整自己的成本，并导致了成本和业务量的非对称变化，产生了我们所说的成本粘性。此外信息不对称和代理问题的存在使得资本市场并非完美，造成了企业的融资约束问题。基于此，本文重点研究了融资约束对企业成本粘性的影响。通过构建现金——现金流敏感性模型， 对样本企业进行先验分类，进而得出了不同类型企业的融资约束水平，在此基础上借鉴江伟等（2015）的研究方法，构建了检验企业成本粘性的模型。研究结果表明企业面临的融资约束越强，其成本粘性越弱。
本文站在一个全新的视角分析了企业成本粘性的产生原因和影响因素， 充实了企业成本粘性理论，并且为企业进行成本管理提供了新的思路，有利于降低企业经营成本实现企业利润最大化。但是文本也存在一定缺陷，即缺乏对非上市公司的考察，未来我们将进一步采用中国工业企业数据库来考察非上市公司融资约束对成本粘性的问题。
参考文献
[1] 王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）.
[2] 连玉君，苏治，丁志国.现金-现金流敏感性能检验融资约束假说吗？[J].统计研究，2008，25（10）.
[3] 江伟，胡玉明，曾业勤.融资约束与企业成本粘性——基于我国工业企业的经验证据[J].金融研究，2015（10）.
[4] 陈海强，韩乾，吴锴.融资约束抑制技术效率提升吗？——基于制造业微观数据的实证研究[J].金融研究，2015（10）.