20年，是一个企业生命周期的又一个轮回。2008，恰值国美20岁后的轮回第一年。
　　那时，38岁的黄光裕有一个目标：完成1200亿销售额，挺进世界500强。与黄本人极力推崇的“商者无域、相融共生”经商哲学一并，国美帝国试图完成另一个境界的触摸。从过去混战中走来，在当下变革中急进，国美最想寻求的，未来之赢在哪里？
　　在外界看来，国美的问题很有些混乱，非议不断，其实这并不最重要。有句话说，草鞋无样，边打边相；是所谓财富无共式，法则自己造。但国美法则与市场规则之间还有很大的错位，这个错位是国美向前冲击的动力，也是毁掉自己的断刀。
　　我们要做的就是力图呈现国美法则，寻找与市场规则之间那段所谓的距离。
　　清代红顶商人胡雪岩说过：“有一国的眼光，就能做一国的生意；有一省的眼光，就能做一省的生意。”国美正是凭靠独特的眼光和敏锐的嗅觉，缔造了一个零售王国。
　　
　　让我们看看国美的三大产业链。
　　2004年借壳上市之后的黄光裕，建立了三根链条的混业公司集团模式：
　　第一链由电器零售和房地产企业构成，这是经营获利的实业基础。这个链条以鹏润房地产、国美电器(上市公司控股65％的子公司)为主；
　　第二链由从事内部资金调配的投资企业构成，这是公司集团内部现金流动的平台。链条以鹏泰投资、鹏润投资、国美投资为主；
　　第三链由从事资本运作的上市公司构成，承担放大公司集团经营实体财富效应的使命。
　　我们的问题是：“国美系”三大产业链条是如何构建起来的，之间有何关联，它们在整个“国美系”的作用分别是什么，电器零售业务是亏是赢，这三大产业链是如何共同支撑起了黄光裕的实业资本帝国，为实现1200亿销售额挺进世界500强的未来之梦，国美下一步的变革点又在哪里?
　　
　　商地模式　借鸡生蛋
　　
　　黄光裕曾经说过一句话：“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线是不行的。”从这句话我们可以看出国美成功经营的战略，那就是多点开花，相互依存。
　　“商业+地产”的“商地模式”
　　这种“商地模式”将房产业作为家电连锁的又一盈利点，提高资本运作与产业链运作能力，使得国美借助商业养地产、同时通过房产开发为自己提供网点铺面以降低租金价格上涨压力。众所周知，麦当劳连锁体系的很大一部分收入并非来自店面，而是来自房地产。虽然2004年6月7日，中国鹏润集团宣布收购Ocean Town(国美电器有限公司原控股公司)全部已发行股份，总代价为人民币88亿元，并更名国美电器，主营家电零售，同时国美控股表示将逐渐将鹏润地产投资的金尊地产转让，逐渐淡出地产业务，但实际上从黄光裕家族近期一系列资本运作看，国美集团拓展地产业务的力度反而加强了，在原有鹏润地产基础上，又设立国美置业、尊爵地产和明天地产等新的地产公司，显著加大地产业务拓展力度。
　　国美成功经营的战术我们可以用八个字概括：攻城掠地，借鸡生蛋。
　　国美在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3-4个月支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张或转做他用——进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。通过扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略，不断提高其渠道终端的市场影响力，在此基础上，通过提高其销售规模，以提高产品绝对销量和采购量，要挟供应商加大返利力度和交纳更多的通道费。
　　不过国美的这种模式并不完美，仍存在不可忽视的问题。
　　首先是服务问题。虽然国美不断强调服务的重要性，也在服务上不断推出新的举措，虽然得终端者得天下的呼声日益高涨，但很多连锁单店的服务质量依旧让人不敢恭维，给人的感觉就像是一个杂货铺，服务质量依旧是横在包括国美在内的连锁行业面前一道高高的门槛。
　　其次是厂商关系问题。国美在厂商关系上表现的比苏宁要糟糕，与格力的交恶是最好的体现，但这也是连锁行业一个普遍存在的问题。到目前为止，制造业和流通业并没有达到双赢局面，上游制造企业和分销企业的矛盾依然存在。厂商关系，利益一致时就会顺畅，利益不一致时，就会复杂。现在，家电业出现了制造企业自建渠道与专业连锁渠道的博弈，如TCL的“幸福树”计划等。部分制造企业重新回到初级的自建渠道，有些自建渠道的开了很多的专卖店，比如格力。从资源配合变化来看，家电制造企业自建网络并不符合对外分工的原理，同时也增加了自身的包袱。但它们还是自建渠道，说明厂商关系依旧是连锁行业的一块心病。
　　
　　三大产业链互为依托
　　
　　笔者曾在《无限连锁》中提到连锁企业的盈利模式有其一定的特殊性，从盈利来源的角度来看，首先是店面的收入，这是非常显性的，也是利润基础，这部分收入我们称之为“显性收入”。另外，连锁企业还有其他的利润点，比如卖设备原材料给加盟商、房地产运作收益等，这些也是连锁企业的收入来源，这些方面的收益就是隐性的，或者说并没有像店面营业收入那么明显，我们称之为“隐性收入”。
　　诚然，显性收入与隐性收入这两方面的盈利是相互促进的，我们把这种盈利模式就称为“双促进模式”。随着家电连锁行业的不断发展，显性收入所带来的超额利润贡献已经进入“人老珠黄”的时期。而作为隐性收入而言，其潜力因为随着市场风云变幻而相机改变，因而给企业带来的收益是无法准确预计的。
　　另外在零售商与供应商进货管理条例出台之后，家电连锁从供应商身上所获得的收入将会受到一定影响，因而，企业很有必要增加隐性收入的贡献率。国美在其资本运作上，过度地依赖供应商所提供的各种杂费，拖欠供应商账款之事已不再是新闻，这种紧张的零供关系发展到一定时期必将会带来巨大损失，甚至出现资金链的断裂。“普马”事件就应该给家电连锁敲响警种，因而国美正致力于增强自身资金的流动与运作效率。
　　首先，让我们看看国美的三大产业链：2004年借壳上市之后的黄光裕，建立了三根链条的混业公司集团模式：第一链由电器零售和房地产企业构成，这是经营获利的实业基础。这个链条以鹏润房地产、国美电器(上市公司控股65％的子公司)为主；第二链由从事内部资金调配的投资企业构成，这是公司集团内部现金流动的平台。链条以鹏泰投资、鹏润投资、国美投资为主，第三链由从事资本运作的上市公司构成，承担放大公司集团经营实体财富效应的使命。2006年以前，这根链条里只有上市公司国美电器一家企业。
　　其次，“国美系”三大产业链条是 如何构建起来的，之间有何关联，它们在整个“国美系”的作用分别是什么，电器零售业务是亏是赢。
　　北京是“国美系”发展的根据地。
　　到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前，已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。
　　从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程，我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月，由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”(0493．HK)从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务131家直接经营门店中的94家，并改名为“国美电器’。为配合本次收购，整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地的门店，而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。
　　“中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因主要有两点：
　　1．目标集团拥有悠久的营业记录，奠下稳定的基础供未来发展。
　　2．两者比较，母集团业务的发展程度及不上目标集团，因而会面对较高的业务风险。标集团拥有悠久的营业记录，奠下稳定的基础供未来发展。
　　由此看来，北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而上海地区门店的盈利状况相对较弱。
　　若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算，将当月销售收入和净利润乘以12个月，全年估算的销售收入和净利润可分别达到49．44亿元和1．30亿元。然而，大大出人意料的是，“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料，2001年，“北京国美”销售收入为1685852元，税后利润为－14157万元，公司解释亏损的原因是：经营性亏损。2002年，“北京国美”销售收入为208187．19万元，税后利润为-436．92万元，公司解释亏损的原因是：竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到－1415万元?这实在令人不解。
　　到借壳上市前一年的2003年，“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利，公司2003年税后利润为4443．18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释，因为2003年与2002年的销售收入相差不大，2003年销售收入21．37亿元，仅比2002年销售收入20．82亿元高出2．67％，而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应，连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点，“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家，这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。
　　与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差，香港上市公司“国美电器”的公告明确表示：2001年到2003年，上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年，上市目标集团的销售收入为38．73亿元，净利润为1653．5万元；2002年，上市目标集团的销售收入为66．19亿元，净利润为6919万元；2003年，上市目标集团的销售收入为93．46亿元，净利润为1．78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度，而且2001年、2002年、2003年连续保持了净利润的增长，没有发生过亏损。
　　“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制，上市目标集团依照香港规定的会计规则编制，两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异，但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损，那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期，门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下，扩张所需资金从何而来呢?
　　05年，鹏润电器成立，黄光裕试图复制美国、欧洲的家电零售模式，以达到新的突破。国美电器难以受到国际投资者认可的主要原因，就是中国的家电零售业处在低端竞争状态中，各门店产品完全同质化，单纯依赖价格竞争，消费者没有牌嗜好，行业利润率远远低于欧美同行。
　　因此，鹏润电器销售的产品，十分高端，鹏润电器与上游家电生产厂家之间的关系，也完全不同于国美、苏宁的进场费加返点的模式，而是完全按照西方标准打造的新家电零售企业。而且，鹏润电器未来很可能模仿西方家电零售巨头，对某些家电实行定制、贴标的OEM生产控制模式，直接介入上游的行业。但是，借鉴美国模式的鹏润电器，未来是否会水土不服?目前，还无法定论，但可以肯定的是，黄光裕成立鹏润电器的目的，就是希望未来将鹏润电器直接在美国上市，因此，他的企业必须对美国人的胃口。
　　
　　家电反哺地产
　　
　　从实际操作看，黄光裕在地产上的资本押注显然比家电连锁大得多。通过专门从事地产投资的鹏泰投资，黄光裕已经收购了中关村11522．7万股，占后者总股份17．07％，成为公司第二大股东，距第一大股东的持股差距仅为8％。与此同时，黄光裕手握40亿元成立四家房地产开发公司也正在全国大举买地，其在许多城市拥有的地块甚至已超过一些地产大鳄。
　　从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”)起，黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前，“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名)，注册资本1000万元。经过数次增资，如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4．2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录，2001和2002年平均净资产利润率高达46．86％，是同期国内房地产行业上市公司中位数6．41％的7．31倍。
　　在房地产业，23．3％、26．75％的销售收入利润率是非常高的，而40．71％、53％的净资产回报率，更是非常罕见。与国内房地产行业上市公司平均水平相比较，“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍，而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数。销售收入利润率反映了公司经营获利的空间水平，净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润的效率。
　　为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高的销售收入利润率?以“价格屠夫”著 称的黄光裕，在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略。在没有提高售价的情况下，提高销售收入利润率的途径只有降低成本。
　　那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本?节约的成本是资金利息成本、是原材料成本，还是其他别的成本?
　　更重要的是，“鹏润房地产”的资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力，在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业的2．61倍的前提下，如果“鹏润房地产”要达到报表中46．86％的净资产收益率，那么公司净资产周转率要达到行业水平的2．8倍。在房地产行业如此高的周转率高得令人难以置信。房地产业是一个资金密集、开发周期长的行业，销售收入主要取决于资金投入规模，资料显示，“鹏润房地产”2001年、2002年的资产负债率分别为81．03％、52．46％,而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为52％和55％，在资产负债率并未相差太多的情况下，“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍，是否缘于无偿使用了外部资金呢?
　　我们发现，2004年，“国美电器”在香港借壳上市的运作过程中，黄光裕共获取到27．14亿港元现金，与此同时，2004年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注册资本由最初1000万元增加到5000万元；2004年，注册资本由5000万元猛增到4．2亿元，比年初增加了7．4倍。
　　“通过令人眼花缭乱的资本运作，黄在电器零售和房地产这两大产业链条之间回转自如。五次套现，是黄光裕从相对成熟的电器零售业上‘摘果’，扶持包括鹏泰投资在内的地产业务。待后者发展到一定规模，又可以通过高投入、高回报的地产业实现对国美电器的支持。”一位分析人士认为，频繁套现和近期对中关村的收购，是黄光裕利用资本市场平衡两大主业、实现两大业务交替发展的开始。宏观调控后的地产业可能会面临重新洗牌。在黄光裕看来，这也许是国美大举介入地产行业的最佳时机。投资公司或充当资金周转工具
　　北京鹏润投资有限公司(“鹏润投资”)、北京鹏泰投资有限公司(“鹏泰投资”)是“国美系”负责资本运作的主要公司，此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司(“国美投资”)等其他投资公司。“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的注册资本依次为2．7亿元、5000万元和1000万元。三个公司的经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目。从北京市工商局提供的营业额、税后利润以及资产变化等数据看，这三家公司本身开展的经营业务非常少。
　　值得注意的是，2001年8月，“鹏润投资”的注册资本由20007元增加到2．7亿元，增加了2．5亿元，其中：黄俊烈以“北京国美”70．0025％的股权增资，增加注册资本2．07亿元，妹妹黄燕虹以“北京国美”15．0025％的股权增资，增加注册资本43007元，这样，“鹏润投资”就拥有了“北京国美”85．005％(70．0025％+15．0025％)的股权。此后的2001年到2003年，“鹏润投资”的注册资本保持在2．7亿元，没有增加，而“鹏润投资”与“北京国美”的利润一直呈反向变化。这说明，“鹏润投资”的资产增加很可能是来自于旗下的其它投资项目所带来的投资收益。
　　如果投资公司本身的营业额和盈利额很少，那么这些投资公司到底在运作什么?
　　“鹏润投资”成立于1997年，成立时就确立了“商者无域，相融共生”和“互动、互助、互补”的企业理念。1999年，也就是“鹏润投资”成立后的第二年、“鹏润房地产”成立后的第三年，“国美系”电器零售开始扩张至北京以外的地方，扩张的脚步也从这一年起走快。但“北京国美”在1999年1月1日至1999年5月31日期间主营业务也发生了亏损， 主营业务利润为－29．13万元，营业利润为－76．68万元。但“北京国美”184．09万元的营业外收入弥补了主营业务亏损，实现了1-5月净利润85．07万元。究竟是什么经营活动的利润弥补了电器零售业务的亏损?
　　从“北京国美”的一些往来款里我们可以看出一些端倪。2001年4月30日，“北京国美”有两笔大额借款：银行短期借款2．8亿元，“新恒基房地产”借款5300万元，有一笔大额其他应收款：应收“鹏润投资”的往来款2．3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233．17万元，2002年和2003年的营业额为0，如此少的营业额为何需要如此大额的借款?“鹏润投资”利用这2．3亿元借款做了什么?这些我们不得而知。
　　可以知道的是，黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”的实际控制人，目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”的大股东，分别持有80％、85．005％股权。“鹏润投资”的借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿的资金支持。
　　那么，如前所述，效益不佳的“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢?2004年“国美电器”借壳上市时的上市公司《收购公告》指出：“北京国美”当时仍欠上市目标集团约10亿元债务。
　　可以说，“国美系”的电器零售、房地产和资本运作的公司之间存在千丝万缕的联系：“国美系”的整体电器零售业务可能获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。
　　
　　黄光裕独掌管理体系
　　
　　国美在攻城掠地上主张迅速凶猛，国美强调对中心城市和附近区域的快速覆盖：每进入一个城市就开始密集开店，从一线市场一直覆盖到二线，国美力图快速地最大程度地获得该地区的市场份额，等到份额确立后，国美会逐步调整其运营，梳理流程和建设管理后台；在企业治理上，黄光裕不像张近东，与干将在分享机会之外，还分享舞台，在国美，控制权牢牢抓在黄的手上。
　　国美上市后，黄光裕个人掌控着香港上市公司中国鹏润约97．2％股份。黄光裕绝对处于强势地位，其手下经理人，连何、张之辈均被其牢牢控制，其余更不用说。此外，黄的两个妹妹均在国美中担任要职，以为臂膀；在为客户提供配送服务方面，国美采取介于自己和外包第三方之间的方式，尽可能地运用第三方物流的资源。国美的配送车辆和司机都是用第三方的，但管理权掌握在国美自己手中。
　　“为我们提供服务的承运商不止一个，这样他们之间才会有竞争，有竞争才能更好地保证我们的服务质量。所以我们并不会因为业务外包给第三方而担心服务质量下降。”一位负责人这样解释。家电零售业的运力需求淡旺季差别很大，如果配适应平时销售需求的车辆，旺季时候就很难有足够的配送队伍供使用；如果配够旺季的运力，在平时又是一种浪费。为此，国美只签约承运商1／3或1／4的车辆作为常备车，并对所有的运力循环培训，以保证旺季时都可以上。这样不仅可以确保服务质量，还可以控制经营风险。