论文部分内容阅读
在私有化交易中,投资银行往往扮演两种角色:第一是代表董事长和买方进行规划、融资估值与协调,第二是代表董事会里的独立委员会作为财务顾问评估交易是否公允。私有化是华利安除了海外并购外,另一块重要的业务。
“我们在去年10月底完成了一个项目,目前在做的还有四五个项目。”华利安董事总经理兼中国区总裁陈为民说。
缘何退市
最近两年中国企业的私有化方兴未艾,进入私有化市场的中国公司此起彼伏。据公开数据显示,从2010年4月到2012年10月16日,在39家宣布私有化退市方案的中概股公司中,有14家成功完成了私有化。很多在中国香港、新加坡等地上市的中国公司也在考虑退市。虽然与美国的市场情况稍有不同,但所面临的问题都很类似。
在海外上市的中国公司除了百度、新浪、腾讯等大公司外,大部分在海外资本市场上市的中国公司因为盘子较小,国外投资人不了解公司的具体运营因而很难对其有深入了解,受到关注的程度也非常低,很多优势在上市之后并没有被境外投资者所发现。导致在市场好的时候,投资人认为只要是中国公司就是好的,把股价炒得很高;一旦出了问题,投资人又全盘否定,认为只要是中国公司都在做假账。这种以偏概全的做法不仅影响了中国公司的声誉和信誉,同时也引发了中国公司的回归。
谢尔曼·思特灵律师事务所律师薛芳说:“这种两头在内、账在海外的模式使得很多中国公司没有办法利用海外市场的优势,因此这些公司想逐步进入中国香港市场,毕竟香港的投资人对国内的市场很了解;另一个选择是直接回到A股。”
对于退市,方源资本总裁唐葵认为,任何一个企业要达到三方面目的才会选择上市:一是宣传自己的公司,二是进行融资,三是为家族创造财富,公司退市是因为达不到这三方面目的。唐葵说:“上市是手段,不是目的,如果股票跌到净资产值以下,比账面现金还少,这种情况下上市就没有意义了。”
但也有很多上市公司私有化的目的,并不是因为有官司缠身或者被美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,SEC)调查,或者是股票跌破净值,而是希望通过衡量不同资本市场的待遇,以及将来在美国上市的风险以后做出的选择。
相比上市公司而言,私有化公司不用花费大量时间进行信息披露,不需要跟PR打交道,业务活动保密性更强;不需要设立独立董事,可以简化公司治理;公司管理层可以免受小股东对公司管理决策层的干扰,管理层可以更加关注业务,减轻高级经理人员和董事的潜在责任。
薛芳说:“由于上市公司每个季度都要有报表,如果突然举债要做一些大的变动,这个报表会很难看;而没有小股东的干扰和股价波动的影响,公司可以把更多的精力放在长期目标上,而不被一时的季报连累,导致股价大幅波动。”
除此之外,选择私有化还有诸多优势:一是股东可以通过出售股票进行解套;二是可以大幅降低运营成本、无萨班斯法案404条款合规责任;三是有助于减少董事及高级经理人员责任保险成本。
金融危机之后,美国资本市场窗口重新开启,很多中国公司看到了机会,尤其在2010年、2011年这两年,掀起了又一波中国公司赴美上市高潮。只是由于市场风云难测,这些公司上市之后的股价不断下跌,再加上浑水、香橼等一批以做空中国概念股为目标的机构的火上浇油,许多中国公司在美国市场的表现一败涂地,私有化成了公司解套海外的一个选择。
对此,薛芳说:“不少中国公司上市之后才发现,环境同2010年时相比发生了巨大变化,同时在美国上市的融资和经营优势,现在已经基本消失,于是就产生了退市的想法。”
交易的关注点
上市容易退市难。上市时各方齐心协力,目标一致;然而退市过程中会涉及很多方面的利益分配,自然也就会出现很多分歧。因为扮演的角色不一样,看问题的角度不一样,不同的专业机构在交易中起到的作用也不一样。
私有化的参与方包括收购方、上市公司独立董事组成的特别委员会、提供投资或贷款的投资方以及中介机构。中介机构中有特别委员会聘请的财务顾问、法律顾问(含涉及美国律师以及公司注册地律师),也有收购方、财务公司、投资方单独聘请的法律顾问、财务顾问。2011年,分众传媒最初收购方案的支持者就包括6家国际银行和3家中资银行,另外还有5家私募股权投资机构。
退市时需要清楚每一个角色的作用,解决好利益冲突,保护好小股东的利益,交易最后才有可能成功。此外,由于公司股权结构的不同,私有化的花费也有很大差别。
陈为民告诉记者:“一般少说也要几百万美元,项目规模不同,律师、投行等中介机构的费用也不一样。”因此,融资不到位成为企业私有化失败的一个最大原因。
目前,中概股私有化普遍采用合并方式。陈为民认为这种方式比较有保证,他说:“大家谈得差不多了,所有程序都走过了,比较顺理成章;如果只是发一个收购要约,不成功收场时就比较被动。”
合并方式有大量的先例,而且不确定性较小,操作起来相对简单。一些公司的管理层持股比例能达到90%,就可以用简易合并的方式;另外还有一些公司会采取反向股本合并方式,通过简化股权结构满足退市要求。
私有化既可以由大股东发起,也可以由第三方发起,如PE基金。国外的公司由于股权较分散,即使是大股东持股比例也很少能超过15%,因此私有化通常由基金主导收购公司。而大部分中国企业的私有化一般是由管理层或创始人主导,虽然这些公司上市后股权被摊薄,但集中度仍然比较高。
随着市场的发展,PE参与中概股私有化已成为一种趋势。据相关数据显示,在近期完成的15笔中概股私有化交易中,有5笔交易有私募基金公司的参与,正在进行的20笔中概股交易中,有9笔交易私募基金公司参与其中。PE基金的主要作用是作为财务投资人提供私有化所需的资金,其次是对公司日后再上市提供帮助,借助PE在资本市场上的经验,使公司的再上市过程能避开一些障碍。私有化虽然非常有吸引力,但处理不好风险会非常大。如果以失败告终,将给公司带来非常不利的影响,股价下跌是在所难免。即使私有化成功后,也存在许多风险。企业希望能够通过先退市再上市带来收益,但如果其他上市渠道不佳,企业很可能无法实现夙愿。虽然有很多私有化企业在着手重新上市的准备,但无疑困难重重。在已经完成退市的14家企业中至今还没有一家企业在A股或香港上市。 但陈为民认为重新上市只是早晚的问题,他说:“有从新加坡退市后在香港重新上市的案例,中概股重新上市只是时间问题。”
另外,上市公司是否适合私有化,除了股价、公众持股量、公司业绩、合规成本(包括SOX、404合规成本)外,债权人和客户的要求、与股东的关系、声誉、诉讼风险、SEC审查程序等,都是需要考虑的因素。
薛芳说:“有些公司公众持股量非常小,每天交易量也非常小;有些公司虽然业绩非常好,但受到中概股名声的拖累,股价已经非常低,可能需要考虑私有化。”
不明朗的2013
现阶段,美国资本市场对中国公司的待遇已经到了一个非常不公平的地步,估值和交易量都呈下行态势。陈为民说:“中概股公司里确实有一些差的公司,但也有非常好的公司,造假只是个别现象,但却影响了一批企业。”
担任多家中概股独立董事的邵孝恒认为:“很多中概股公司的股价已经跌到1美元,并不是因为它们有欺诈行为,而是人家觉得它们有欺诈,这些公司虽然没有退市,实际上已经死掉了。”
中国的公司不管是不是上市公司,作为公司的创始人在上市后都应该对小股东负责,但现在很多中国公司的创始人还没有意识到这一点。陈为民说:“上市有上市的好处,但也要明白上市的责任,需要做好承担这个责任的准备。”
中国公司在美国“遭遇滑铁卢”的原因大部分是因为诚信问题,比如中国公司在公司治理、内部管控、透明度等方面达不到美国市场的要求,东西方在文化和意识形态方面的差异也是一个原因。
陈为民为记者举了个例子,一家上市公司的董事长将1000万美元挪作他用。如果这1000万美元没有花到公司的业务上,一旦被查出来后果会非常严重,特别是在美国等成熟的资本市场。这对中国公司是一个警醒,上市要尊重当地的法律,如果还按照原来的那一套做法是行不通的。
美国市场之所以认可欧洲公司,很重要的原因就在于双方在文化和意识形态方面是相通的。对于中国公司来说,这种深层次的差异不是在短时间内就可以改变的。
信任是一种在意识形态、行为处事方面能够达到共通的东西。以司法体制为例,在美国合同就是契约,契约是神圣的,它认为这是社会的基石,如果违约,则要付出很高的成本。而中国还没有达到这个程度,虽然现在中国在法制方面有了重大的进步,但认为合同是一张纸,私下的交情是基石,是社会的润滑剂的观念仍然大有市场。
“对于美国来说,契约是最根本的。”薛芳说。所以,在意识形态方面,中美两国对社会最重要东西的认识不一样,企业的运作和企业主的思维方式也不一样。只要信任问题不解决,私有化的个案就不会停止。
从另一个角度看,私有化给公司提供了机会。以前中国没有那么多的资本和资金,现在投资渠道越来越多,企业的选择也多,上市已不再局限于融资,更重要的是获得品牌效应。陈为民说:“一家消费品公司,在香港、深圳、上海上市同在美国上市完全不一样。现在私有化的公司不只是一些反向收购上市的公司,通过IPO正常上市的公司也有。根据美国资本市场的恢复情况和对中国公司态度上的变化,我认为私有化热潮还要持续两三年。”
“我们在去年10月底完成了一个项目,目前在做的还有四五个项目。”华利安董事总经理兼中国区总裁陈为民说。
缘何退市
最近两年中国企业的私有化方兴未艾,进入私有化市场的中国公司此起彼伏。据公开数据显示,从2010年4月到2012年10月16日,在39家宣布私有化退市方案的中概股公司中,有14家成功完成了私有化。很多在中国香港、新加坡等地上市的中国公司也在考虑退市。虽然与美国的市场情况稍有不同,但所面临的问题都很类似。
在海外上市的中国公司除了百度、新浪、腾讯等大公司外,大部分在海外资本市场上市的中国公司因为盘子较小,国外投资人不了解公司的具体运营因而很难对其有深入了解,受到关注的程度也非常低,很多优势在上市之后并没有被境外投资者所发现。导致在市场好的时候,投资人认为只要是中国公司就是好的,把股价炒得很高;一旦出了问题,投资人又全盘否定,认为只要是中国公司都在做假账。这种以偏概全的做法不仅影响了中国公司的声誉和信誉,同时也引发了中国公司的回归。
谢尔曼·思特灵律师事务所律师薛芳说:“这种两头在内、账在海外的模式使得很多中国公司没有办法利用海外市场的优势,因此这些公司想逐步进入中国香港市场,毕竟香港的投资人对国内的市场很了解;另一个选择是直接回到A股。”
对于退市,方源资本总裁唐葵认为,任何一个企业要达到三方面目的才会选择上市:一是宣传自己的公司,二是进行融资,三是为家族创造财富,公司退市是因为达不到这三方面目的。唐葵说:“上市是手段,不是目的,如果股票跌到净资产值以下,比账面现金还少,这种情况下上市就没有意义了。”
但也有很多上市公司私有化的目的,并不是因为有官司缠身或者被美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,SEC)调查,或者是股票跌破净值,而是希望通过衡量不同资本市场的待遇,以及将来在美国上市的风险以后做出的选择。
相比上市公司而言,私有化公司不用花费大量时间进行信息披露,不需要跟PR打交道,业务活动保密性更强;不需要设立独立董事,可以简化公司治理;公司管理层可以免受小股东对公司管理决策层的干扰,管理层可以更加关注业务,减轻高级经理人员和董事的潜在责任。
薛芳说:“由于上市公司每个季度都要有报表,如果突然举债要做一些大的变动,这个报表会很难看;而没有小股东的干扰和股价波动的影响,公司可以把更多的精力放在长期目标上,而不被一时的季报连累,导致股价大幅波动。”
除此之外,选择私有化还有诸多优势:一是股东可以通过出售股票进行解套;二是可以大幅降低运营成本、无萨班斯法案404条款合规责任;三是有助于减少董事及高级经理人员责任保险成本。
金融危机之后,美国资本市场窗口重新开启,很多中国公司看到了机会,尤其在2010年、2011年这两年,掀起了又一波中国公司赴美上市高潮。只是由于市场风云难测,这些公司上市之后的股价不断下跌,再加上浑水、香橼等一批以做空中国概念股为目标的机构的火上浇油,许多中国公司在美国市场的表现一败涂地,私有化成了公司解套海外的一个选择。
对此,薛芳说:“不少中国公司上市之后才发现,环境同2010年时相比发生了巨大变化,同时在美国上市的融资和经营优势,现在已经基本消失,于是就产生了退市的想法。”
交易的关注点
上市容易退市难。上市时各方齐心协力,目标一致;然而退市过程中会涉及很多方面的利益分配,自然也就会出现很多分歧。因为扮演的角色不一样,看问题的角度不一样,不同的专业机构在交易中起到的作用也不一样。
私有化的参与方包括收购方、上市公司独立董事组成的特别委员会、提供投资或贷款的投资方以及中介机构。中介机构中有特别委员会聘请的财务顾问、法律顾问(含涉及美国律师以及公司注册地律师),也有收购方、财务公司、投资方单独聘请的法律顾问、财务顾问。2011年,分众传媒最初收购方案的支持者就包括6家国际银行和3家中资银行,另外还有5家私募股权投资机构。
退市时需要清楚每一个角色的作用,解决好利益冲突,保护好小股东的利益,交易最后才有可能成功。此外,由于公司股权结构的不同,私有化的花费也有很大差别。
陈为民告诉记者:“一般少说也要几百万美元,项目规模不同,律师、投行等中介机构的费用也不一样。”因此,融资不到位成为企业私有化失败的一个最大原因。
目前,中概股私有化普遍采用合并方式。陈为民认为这种方式比较有保证,他说:“大家谈得差不多了,所有程序都走过了,比较顺理成章;如果只是发一个收购要约,不成功收场时就比较被动。”
合并方式有大量的先例,而且不确定性较小,操作起来相对简单。一些公司的管理层持股比例能达到90%,就可以用简易合并的方式;另外还有一些公司会采取反向股本合并方式,通过简化股权结构满足退市要求。
私有化既可以由大股东发起,也可以由第三方发起,如PE基金。国外的公司由于股权较分散,即使是大股东持股比例也很少能超过15%,因此私有化通常由基金主导收购公司。而大部分中国企业的私有化一般是由管理层或创始人主导,虽然这些公司上市后股权被摊薄,但集中度仍然比较高。
随着市场的发展,PE参与中概股私有化已成为一种趋势。据相关数据显示,在近期完成的15笔中概股私有化交易中,有5笔交易有私募基金公司的参与,正在进行的20笔中概股交易中,有9笔交易私募基金公司参与其中。PE基金的主要作用是作为财务投资人提供私有化所需的资金,其次是对公司日后再上市提供帮助,借助PE在资本市场上的经验,使公司的再上市过程能避开一些障碍。私有化虽然非常有吸引力,但处理不好风险会非常大。如果以失败告终,将给公司带来非常不利的影响,股价下跌是在所难免。即使私有化成功后,也存在许多风险。企业希望能够通过先退市再上市带来收益,但如果其他上市渠道不佳,企业很可能无法实现夙愿。虽然有很多私有化企业在着手重新上市的准备,但无疑困难重重。在已经完成退市的14家企业中至今还没有一家企业在A股或香港上市。 但陈为民认为重新上市只是早晚的问题,他说:“有从新加坡退市后在香港重新上市的案例,中概股重新上市只是时间问题。”
另外,上市公司是否适合私有化,除了股价、公众持股量、公司业绩、合规成本(包括SOX、404合规成本)外,债权人和客户的要求、与股东的关系、声誉、诉讼风险、SEC审查程序等,都是需要考虑的因素。
薛芳说:“有些公司公众持股量非常小,每天交易量也非常小;有些公司虽然业绩非常好,但受到中概股名声的拖累,股价已经非常低,可能需要考虑私有化。”
不明朗的2013
现阶段,美国资本市场对中国公司的待遇已经到了一个非常不公平的地步,估值和交易量都呈下行态势。陈为民说:“中概股公司里确实有一些差的公司,但也有非常好的公司,造假只是个别现象,但却影响了一批企业。”
担任多家中概股独立董事的邵孝恒认为:“很多中概股公司的股价已经跌到1美元,并不是因为它们有欺诈行为,而是人家觉得它们有欺诈,这些公司虽然没有退市,实际上已经死掉了。”
中国的公司不管是不是上市公司,作为公司的创始人在上市后都应该对小股东负责,但现在很多中国公司的创始人还没有意识到这一点。陈为民说:“上市有上市的好处,但也要明白上市的责任,需要做好承担这个责任的准备。”
中国公司在美国“遭遇滑铁卢”的原因大部分是因为诚信问题,比如中国公司在公司治理、内部管控、透明度等方面达不到美国市场的要求,东西方在文化和意识形态方面的差异也是一个原因。
陈为民为记者举了个例子,一家上市公司的董事长将1000万美元挪作他用。如果这1000万美元没有花到公司的业务上,一旦被查出来后果会非常严重,特别是在美国等成熟的资本市场。这对中国公司是一个警醒,上市要尊重当地的法律,如果还按照原来的那一套做法是行不通的。
美国市场之所以认可欧洲公司,很重要的原因就在于双方在文化和意识形态方面是相通的。对于中国公司来说,这种深层次的差异不是在短时间内就可以改变的。
信任是一种在意识形态、行为处事方面能够达到共通的东西。以司法体制为例,在美国合同就是契约,契约是神圣的,它认为这是社会的基石,如果违约,则要付出很高的成本。而中国还没有达到这个程度,虽然现在中国在法制方面有了重大的进步,但认为合同是一张纸,私下的交情是基石,是社会的润滑剂的观念仍然大有市场。
“对于美国来说,契约是最根本的。”薛芳说。所以,在意识形态方面,中美两国对社会最重要东西的认识不一样,企业的运作和企业主的思维方式也不一样。只要信任问题不解决,私有化的个案就不会停止。
从另一个角度看,私有化给公司提供了机会。以前中国没有那么多的资本和资金,现在投资渠道越来越多,企业的选择也多,上市已不再局限于融资,更重要的是获得品牌效应。陈为民说:“一家消费品公司,在香港、深圳、上海上市同在美国上市完全不一样。现在私有化的公司不只是一些反向收购上市的公司,通过IPO正常上市的公司也有。根据美国资本市场的恢复情况和对中国公司态度上的变化,我认为私有化热潮还要持续两三年。”