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[摘要] 本文基于战略公司财务的动态视角，运用我国上市公司面板数据和FGLS方法，从实证上检验了竞争环境动态性与上市公司资本结构，以及资本结构影响因素之间的相互关系。本文的研究表明，资本结构作为企业的一项战略承诺，与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系，并且竞争环境动态性与资产抵押价值、企业规模、企业成长性和非债务税盾等资本结构影响因素的相互作用对资本结构的变化和选择具有较为显著的作用。
[关键词] 环境动态性资本结构影响因素交互模型
一、研究背景
20世纪80年代以前公司财务和产业经济学是各自独立的研究领域。产业组织理论认为公司在制定竞争战略的基本目标是利润最大化；公司财务理论则基于股东价值最大化，而忽视了产品市场竞争战略。20世纪80年代以来，由于产品市场竞争不仅影响企业的资本成本，而且与公司治理结构相关；而公司财务杠杆通过对权益资本报酬的作用而影响产品市场竞争战略。由于产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同的竞争结构和竞争战略的行业资本结构的差异，因此资本结构选择日益在企业战略管理研究中得到重视。
强调环境动态性的战略管理理论认为：环境动态性是包括企业规模扩张、行业中同类公司数量增加、科技进步和宏观产业政策等多种因素共同作用的集合。而企业的财务杠杆与资本结构选择与公司竞争环境尤其与环境动态性相匹配。在转型经济背景下，我国上市公司通常面临着显著的外部动态环境，资本结构与产品市场竞争之间的关系可能更为复杂，将环境动态性特征引入我国上市公司资本结构决策的研究领域，无疑具有一定的理论价值和现实意义。
二、文献回顾与研究动机
传统公司财务理论的开创者Modigliani and Miller （1958）认为，在资本市场有效，市场的套利完全自由，市场上替代投资机会的收益率和股东的资金融资成本相等的情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论通过各种方式融资额的比例多少，都不会影响企业价值。沿着MM“无关性”命题（Miller and Modigliani，1958）提供的开创性思路, 西方学者逐步放宽MM定理的理论假设，在现实条件下丰富和发展了现代资本结构理论，先后形成了影响资本结构的权衡理论（Modigliani and Miller 1963）、代理理论（Jensen and Meckling 1976）、信息不对称理论（Myers and Majluf 1984）。20世纪80年代中期以后，产品市场竞争影响企业融资行为和资本结构的文献陆续涌现。
资本结构与产品市场竞争互动关系的开创性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡头垄断与资木结构：有限责任效应》一文。该文指出：企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响；同样，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的融资结构决策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了资金来源中可转债类型、优先股、普通股等随销售增长率变动（表示环境变化的替代测量方法）而产生的差异。结果发现：销售增长波动性加大，长期债务融资额会减少；税收激励政策鼓励债权融资，以及信息不对称会增加债权融资约束的重要结论。Chung（1993）发现当公司面临的市场不确定性较低时，市场不确定性与资本结构存在负相关关系。如：公共事业产业类型的公司会更倾向于大量使用债务融资。上述经验研究均支持了环境动态性影响资本结构的理论判断。Wanzenried(2000)则认为：企业的财务决策显著依赖于特定产品市场的特性。Simerly和Li（2000）对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行了理论整合与实证检验。他们发现：公司环境稳定，债务融资比例高，有利于提高公司绩效；公司环境动态性强，则高债务融资比例不利于提高公司效。
国内关于竞争环境动态性与资本结构决策因素方面的研究起步较晚，而且研究成果十分有限。现代资本结构理论和经验研究表明，资产构成、规模、非债务税盾、成长性、独特性和获利能力等公司特征因素影响资本结构选择。本文基于传统资本结构理论和战略管理理论的融合，将这些影响因素和企业资本结构决策本质的动态性特征纳入统一的研究模型，在一个动态框架内分析并实证检验了我国上市公司的竞争环境动态性与资本结构影响因素之间的相互作用关系。
三、资本结构的影响因素指标与竞争环境动态性的衡量方法
1.资本结构影响因素的指标
关于资本结构表征指标，可以是企业总负债比例或者长期负债比例，可按账面值或市值计算。在各种负债比率中，总负债比率由于概念简单和容易界定而被国内外大多数研究所采用，本文也采用这一指标。
理论和经验研究表明，影响企业资本结构的特征因素主要包括：资产构成、盈利能力、企业规模、资产流动性、成长性和产品独特性等。从我国学者的资本结构影响因素研究来看，也普遍选用了上述指标，我们也采用这些指标。变量定义如表1。
表1变量注释
2.竞争环境动态性的衡量方法
测量环境动态性标准指标的方法是用行业值对某一时期回归，得到相对于时间哑变量的标准差，再除以行业平均值（Bourgeois1980 ；Boyd ，Dess和Rasheed1993 ）。这是目前研究目标环境动态性认可比较一致分析方法。本文以1999年～2003年公司销售收入的变异系数表示，即5年平均销售收入的标准差/期望值。行业划分根据《上市公司行业分类指引》中的中类标准进行。
四、样本选取和研究设计
1.样本选取
本文选择1999年以前上市的所有深市和沪市上市公司作为研究样本，研究区间为1999年～2003年。在样本的筛选中，考虑了以下方面:（1）不考虑金融类上市公司，这是鉴于国际上做此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外；（2）上市年限相对较长，这是为了确保公司行为相对成熟；（3）考虑到公司财务状况歧异性对研究的影响，将ST和PT类上市公司排除。共得到有效样本916个。所有公司财务数据均来自中国股票上市公司财务数据库查询系统（CSMAR_Finacial_IQS_V2）和巨潮证券信息系统；所有市场数据均来自南方证券分析交易系统V4.12和CS MAR2002中国股票市场交易数据库查询系（CS_MAR_TradingDatabase IQS V2. 0）。
2.交互模型
从Thies和Klock（1992），Simerly和Li（2000）的研究可知：竞争环境动态性影响资本结构选择，并遵循一个动态交互调整过程。我们将这个交互过程约化为：
其中，和分别是第t年和t-1年的实际债务；dyna为竞争环境动态性，即销售收入的变异系数。因此在引入資本结构影响因素后，环境动态性与资本结构影响因素的交互模型为：
和分别代表时间特征效应和公司特征效应。
3.实证方法的选择
由于回归模型同时用到了横截面和时间序列数据，样本观测值中投资的行业差异颇为显著，异方差对回归式的影响是显而易见的；同时时间序列相关也可能导致模型回归结果有偏。因此，为消除样本的异方差性，本文采用了“可行广义最小二乘法”（FGLS）来估计模型，其中方差矩阵中权重的选取是根据《上市公司行业分类指引》的中类分行业进行的。
五、实证检验
表2模型回归分析
表2报告了模型的回归结果。同理论预期相反，有形资产比率虽然与企业负债水平正相关，但其影响程度并不显著。这很可能是因为上市公司与银行之间普遍的同源性，导致了银企关系的非商业化和放贷配给差别化，进而导致以有形资产作为抵押取得负债融资的传导机制失灵。企业规模与资产负债率显著正相关，这表明上市公司负债水平随其企业规模的扩大而提高，并且未受到环境变化的显著影响。其原因在于:(1)通常企业规模越大则具有更高的抗风险能力和在市场竞争中的稳定性，因而其信息传递容易形成置信的承诺并取得债权人的信任，进而降低债务融资的交易成本较低，促使公司提高负债水平;(2)由于我国上市公司大多是由国有企业改组改制而来，除了企业组织自身的经济目标外，还承担着贯彻转型时期国家产业政策，区域经济的稳定和就业等任务。因此企业规模越大则往往更依赖于国有银行对其信贷融资给予支持和优惠，客观上促成了企业规模越大负债率越高的现象;(3)在转型经济时期，伴随着经济的高速增长，企业往往存在规模扩张的内在冲动。而银企之间的同源性和长期同源信贷软约束则使上市公司在规模扩张中更容易获得负债融资。
另外，非负债税盾则与资产负债率形呈显著的负相关关系。这表明上市公司自身的内源性融资受行业竞争环境因素的影响较小，资产折旧融资的增加将导致企业负债水平的下降。产品独特性与财务杠杆正相关，这说明在战略竞争环境的不确定性和易变性下，上市公司在做财务战略决策时考虑到了产品独特性所形成的行业核心竞争力。公司成长性与杠杆负相关，可见：在外部经营环境动态变化下，拥有较多成长机会公司更有可能采用权益性融资替代负债融资，以减少企业成长期的外部不确定性风险。
最后，总的竞争环境动态性程度与公司资产负债率显著负相关，说明了我国上市公司在环境变化的条件下，财务决策和资本结构的调整取向具有自适应的特点，外部环境变化越频繁，上市公司越倾向于权益性融资。
六、结论与启示
基于战略公司财务理论，本文通过实证研究检验了竞爭环境动态性与上市公司资本结构之间的作用关系。研究表明:(1)资本结构选择作为企业的一项战略承诺，与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系;(2)企业的负债水平与企业所在市场的动态竞争程度呈负相关关系;(3)环境动态性对其他资本结构的影响因素均产生了相应的影响。
从委托代理理论我们知道：在比较成熟的市场环境和稳定的市场竞争条件下，公司倾向于使用债权融资以减少代理人可自由支配的现金流，从而有效抑制管理者的道德风险和逆向选择。因此负债的增加有利于缓解所有者和管理者之间的代理问题。而转轨经济的背景下，一方面，我国上市公司所面临的市场条件、产业政策和监管法规都在不断的动态发展完善中；另一方面，我国债券市场发展的相对滞后使得上市公司的融资结构中的债务融资基本来源于银行贷款。尽管我国上市公司的债权人银行与债务人存在着天然的同源关系，但是逐步推进的金融体制改革和法规的日益健全，使得上市公司原先的债务融资渠道逐渐市场化和规范化，使得商业银行中长期贷款业务越来越明显的受到市场自身运行规律的约束。在这样的外源融资条件下，我国大多数国有上市公司很可能处于对竞争环境动态性的考虑，采用无偿使用且成本压力较小的股权融资替代债权融资。现实中，上市公司一方面保持较低的资产负债水平；另一方面却对股权融资具有强烈偏好，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资。从战略竞争角度来考虑公司的财务行为，上市公司对竞争环境动态性的自适应将是其偏好股权融资的一种成因，而且在高度动态环境下，公司倾向于使用权益融资购置专用性更高的资产。
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[关键词] 环境动态性资本结构影响因素交互模型
一、研究背景
20世纪80年代以前公司财务和产业经济学是各自独立的研究领域。产业组织理论认为公司在制定竞争战略的基本目标是利润最大化；公司财务理论则基于股东价值最大化，而忽视了产品市场竞争战略。20世纪80年代以来，由于产品市场竞争不仅影响企业的资本成本，而且与公司治理结构相关；而公司财务杠杆通过对权益资本报酬的作用而影响产品市场竞争战略。由于产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同的竞争结构和竞争战略的行业资本结构的差异，因此资本结构选择日益在企业战略管理研究中得到重视。
强调环境动态性的战略管理理论认为：环境动态性是包括企业规模扩张、行业中同类公司数量增加、科技进步和宏观产业政策等多种因素共同作用的集合。而企业的财务杠杆与资本结构选择与公司竞争环境尤其与环境动态性相匹配。在转型经济背景下，我国上市公司通常面临着显著的外部动态环境，资本结构与产品市场竞争之间的关系可能更为复杂，将环境动态性特征引入我国上市公司资本结构决策的研究领域，无疑具有一定的理论价值和现实意义。
二、文献回顾与研究动机
传统公司财务理论的开创者Modigliani and Miller （1958）认为，在资本市场有效，市场的套利完全自由，市场上替代投资机会的收益率和股东的资金融资成本相等的情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论通过各种方式融资额的比例多少，都不会影响企业价值。沿着MM“无关性”命题（Miller and Modigliani，1958）提供的开创性思路, 西方学者逐步放宽MM定理的理论假设，在现实条件下丰富和发展了现代资本结构理论，先后形成了影响资本结构的权衡理论（Modigliani and Miller 1963）、代理理论（Jensen and Meckling 1976）、信息不对称理论（Myers and Majluf 1984）。20世纪80年代中期以后，产品市场竞争影响企业融资行为和资本结构的文献陆续涌现。
资本结构与产品市场竞争互动关系的开创性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡头垄断与资木结构：有限责任效应》一文。该文指出：企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响；同样，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的融资结构决策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了资金来源中可转债类型、优先股、普通股等随销售增长率变动（表示环境变化的替代测量方法）而产生的差异。结果发现：销售增长波动性加大，长期债务融资额会减少；税收激励政策鼓励债权融资，以及信息不对称会增加债权融资约束的重要结论。Chung（1993）发现当公司面临的市场不确定性较低时，市场不确定性与资本结构存在负相关关系。如：公共事业产业类型的公司会更倾向于大量使用债务融资。上述经验研究均支持了环境动态性影响资本结构的理论判断。Wanzenried(2000)则认为：企业的财务决策显著依赖于特定产品市场的特性。Simerly和Li（2000）对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行了理论整合与实证检验。他们发现：公司环境稳定，债务融资比例高，有利于提高公司绩效；公司环境动态性强，则高债务融资比例不利于提高公司效。
国内关于竞争环境动态性与资本结构决策因素方面的研究起步较晚，而且研究成果十分有限。现代资本结构理论和经验研究表明，资产构成、规模、非债务税盾、成长性、独特性和获利能力等公司特征因素影响资本结构选择。本文基于传统资本结构理论和战略管理理论的融合，将这些影响因素和企业资本结构决策本质的动态性特征纳入统一的研究模型，在一个动态框架内分析并实证检验了我国上市公司的竞争环境动态性与资本结构影响因素之间的相互作用关系。
三、资本结构的影响因素指标与竞争环境动态性的衡量方法
1.资本结构影响因素的指标
关于资本结构表征指标，可以是企业总负债比例或者长期负债比例，可按账面值或市值计算。在各种负债比率中，总负债比率由于概念简单和容易界定而被国内外大多数研究所采用，本文也采用这一指标。
理论和经验研究表明，影响企业资本结构的特征因素主要包括：资产构成、盈利能力、企业规模、资产流动性、成长性和产品独特性等。从我国学者的资本结构影响因素研究来看，也普遍选用了上述指标，我们也采用这些指标。变量定义如表1。
表1变量注释
2.竞争环境动态性的衡量方法
测量环境动态性标准指标的方法是用行业值对某一时期回归，得到相对于时间哑变量的标准差，再除以行业平均值（Bourgeois1980 ；Boyd ，Dess和Rasheed1993 ）。这是目前研究目标环境动态性认可比较一致分析方法。本文以1999年～2003年公司销售收入的变异系数表示，即5年平均销售收入的标准差/期望值。行业划分根据《上市公司行业分类指引》中的中类标准进行。
四、样本选取和研究设计
1.样本选取
本文选择1999年以前上市的所有深市和沪市上市公司作为研究样本，研究区间为1999年～2003年。在样本的筛选中，考虑了以下方面:（1）不考虑金融类上市公司，这是鉴于国际上做此类研究时因金融类上市公司自身特性而一般将之剔除样本之外；（2）上市年限相对较长，这是为了确保公司行为相对成熟；（3）考虑到公司财务状况歧异性对研究的影响，将ST和PT类上市公司排除。共得到有效样本916个。所有公司财务数据均来自中国股票上市公司财务数据库查询系统（CSMAR_Finacial_IQS_V2）和巨潮证券信息系统；所有市场数据均来自南方证券分析交易系统V4.12和CS MAR2002中国股票市场交易数据库查询系（CS_MAR_TradingDatabase IQS V2. 0）。
2.交互模型
从Thies和Klock（1992），Simerly和Li（2000）的研究可知：竞争环境动态性影响资本结构选择，并遵循一个动态交互调整过程。我们将这个交互过程约化为：
其中，和分别是第t年和t-1年的实际债务；dyna为竞争环境动态性，即销售收入的变异系数。因此在引入資本结构影响因素后，环境动态性与资本结构影响因素的交互模型为：
和分别代表时间特征效应和公司特征效应。
3.实证方法的选择
由于回归模型同时用到了横截面和时间序列数据，样本观测值中投资的行业差异颇为显著，异方差对回归式的影响是显而易见的；同时时间序列相关也可能导致模型回归结果有偏。因此，为消除样本的异方差性，本文采用了“可行广义最小二乘法”（FGLS）来估计模型，其中方差矩阵中权重的选取是根据《上市公司行业分类指引》的中类分行业进行的。
五、实证检验
表2模型回归分析
表2报告了模型的回归结果。同理论预期相反，有形资产比率虽然与企业负债水平正相关，但其影响程度并不显著。这很可能是因为上市公司与银行之间普遍的同源性，导致了银企关系的非商业化和放贷配给差别化，进而导致以有形资产作为抵押取得负债融资的传导机制失灵。企业规模与资产负债率显著正相关，这表明上市公司负债水平随其企业规模的扩大而提高，并且未受到环境变化的显著影响。其原因在于:(1)通常企业规模越大则具有更高的抗风险能力和在市场竞争中的稳定性，因而其信息传递容易形成置信的承诺并取得债权人的信任，进而降低债务融资的交易成本较低，促使公司提高负债水平;(2)由于我国上市公司大多是由国有企业改组改制而来，除了企业组织自身的经济目标外，还承担着贯彻转型时期国家产业政策，区域经济的稳定和就业等任务。因此企业规模越大则往往更依赖于国有银行对其信贷融资给予支持和优惠，客观上促成了企业规模越大负债率越高的现象;(3)在转型经济时期，伴随着经济的高速增长，企业往往存在规模扩张的内在冲动。而银企之间的同源性和长期同源信贷软约束则使上市公司在规模扩张中更容易获得负债融资。
另外，非负债税盾则与资产负债率形呈显著的负相关关系。这表明上市公司自身的内源性融资受行业竞争环境因素的影响较小，资产折旧融资的增加将导致企业负债水平的下降。产品独特性与财务杠杆正相关，这说明在战略竞争环境的不确定性和易变性下，上市公司在做财务战略决策时考虑到了产品独特性所形成的行业核心竞争力。公司成长性与杠杆负相关，可见：在外部经营环境动态变化下，拥有较多成长机会公司更有可能采用权益性融资替代负债融资，以减少企业成长期的外部不确定性风险。
最后，总的竞争环境动态性程度与公司资产负债率显著负相关，说明了我国上市公司在环境变化的条件下，财务决策和资本结构的调整取向具有自适应的特点，外部环境变化越频繁，上市公司越倾向于权益性融资。
六、结论与启示
基于战略公司财务理论，本文通过实证研究检验了竞爭环境动态性与上市公司资本结构之间的作用关系。研究表明:(1)资本结构选择作为企业的一项战略承诺，与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系;(2)企业的负债水平与企业所在市场的动态竞争程度呈负相关关系;(3)环境动态性对其他资本结构的影响因素均产生了相应的影响。
从委托代理理论我们知道：在比较成熟的市场环境和稳定的市场竞争条件下，公司倾向于使用债权融资以减少代理人可自由支配的现金流，从而有效抑制管理者的道德风险和逆向选择。因此负债的增加有利于缓解所有者和管理者之间的代理问题。而转轨经济的背景下，一方面，我国上市公司所面临的市场条件、产业政策和监管法规都在不断的动态发展完善中；另一方面，我国债券市场发展的相对滞后使得上市公司的融资结构中的债务融资基本来源于银行贷款。尽管我国上市公司的债权人银行与债务人存在着天然的同源关系，但是逐步推进的金融体制改革和法规的日益健全，使得上市公司原先的债务融资渠道逐渐市场化和规范化，使得商业银行中长期贷款业务越来越明显的受到市场自身运行规律的约束。在这样的外源融资条件下，我国大多数国有上市公司很可能处于对竞争环境动态性的考虑，采用无偿使用且成本压力较小的股权融资替代债权融资。现实中，上市公司一方面保持较低的资产负债水平；另一方面却对股权融资具有强烈偏好，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资。从战略竞争角度来考虑公司的财务行为，上市公司对竞争环境动态性的自适应将是其偏好股权融资的一种成因，而且在高度动态环境下，公司倾向于使用权益融资购置专用性更高的资产。
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