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股票投资
巴菲特的投资理论听起来过于简单,但并非言过其实,而是的确如此。不要听从投资顾问的劝说,认为投资是一件复杂的事情,需要大量的专业知识。相反,要学会自己评价企业的根本价值与财政价值,按照自己的信念进行投资。
打破常规
为了有效投资,你必须准备违背一些流行的常识,打破常规的投资准则。因此:
■ 不要将资金投入多笔生意。
■ 不依赖外界分析。
■ 不要每笔生意都投入小笔资金。
■ 不要经常凭预感行事。
■ 不频繁更换股票。
■ 不随大溜。
■ 不排斥持有现金。
■ 综合运用投资原则。
■ 不全部指望市场。
反其道而行的原则
巴菲特认为,运用惯常的方法难以敌过市场,很容易使事情变糟。遵循巴菲特反其道而行的原则,能增加识别优势股的机会。
投资优势
只投资5~10种股票。
只在你打算将至少10%的净价值投资一种股票时才买进。
期望永远持有这种股票。
只在找到值得投资的地方时才投资现金。
自己进行研究——严密、准确。
投资要有合理的、深思熟虑的、审慎研究的理由。
不考虑市场、大众及时尚。
1 评估价值
所有的投资者都希望以低廉的价格买进股票。一般投资者都通过研究与市场价格有关的因素来评估价值。巴菲特极力推荐只需研究企业的根本价值即可。
调查企业
评价企业也要评价企业顾客享有的服务质量、权利与管理的质量,这些东西,市场评价是无能为力的。
评价企业
确保你能彻底了解企业。
询问企业过去的销售额和经营利润是否稳定增长。
确定以这种稳定的业绩评价遥远的未来是否合理。
你能评价管理的质量吗?如果你将精力放在自己力所能及的企业上,包括通过直接的个人接触非常了解的企业,那你就有更大的机会评价企业的经营状况以及将来可能取得的业绩。尽可能自己进行全部的研究:
■ 买自己感兴趣的任何一家企业的几种股票,参加企业的年度会议,评价企业的管理。
■ 阅读所有能找到的有关企业的资料,尤其是新闻剪报、因特网以及年度报告中有关管理的内容。
■如果可能,使用企业的产品和服务,将其同与之竞争的产品和服务作比较,进行评价;检查企业经营场所,判断是否受顾客欢迎。
评估财政价值
当你确信自己研究的企业有良好的长期发展前景时,就可转入下一阶段。自己的评价如何以财政价值的形式表现?这种评价与市场价格相比如何?记住,除非后者明显低于你判定的企业真正或者内在价值,否则你不应买进。
2 衡量财政状况
在向经你判断前景乐观的企业投资之前,你必须评价企业的内在价值能否长期提供高额的投资收益。为了确保你的评价正确,请采纳巴菲特的建议,在做出购买决定前全面调查企业财政状况。
计算内在价值
巴菲特坚决主张不需要深奥的金融知识就能进行投资,这一点应该能增加你的自信。内在价值的定义并不依赖数学概念,因为其中包含专业术语。将这些术语抛开不管,基本的内容非常简单:将有风险的股市投资与无风险的其他投资进行比较。观点如下:
■ 高利率的政府投资接近于你能找到的其他无风险投资形式。
■如果年利率为9%,那么购买100美元,100年之后的收益率是900%。
■除非企业股票能超过上面的收益,否则根本不值得购买。
因此,巴菲特寻找净现金流量不断增长的企业。实际上,增长百分点要大大超过长期政府债券的利率。这两种未来资金流量的不同决定了股票目前的“内在价值”,从而也决定了是否值得购买。
预测将来利润
巴菲特总是在投资前进行这些计算。你会明白,这种计算依赖预测,而这总是一件很困难的事情。但你必须把企业乐观的前景转变为晦涩的数字。你究竟希望什么?这种希望有多大的现实性?巴菲特的观点给我们上了不容忽视的一课:
投资前一定要进行计算。
收集数据
你评价企业的财政前景需要一些数据,必须将这些从公开的账目中整理挖掘出来。对此,巴菲特寻求四个关键问题的答案:
四个关键的财政问题
1.企业的净资产报酬率或权益报酬率为多少?
2.有多少收益属于股东?
3.边际利润有多大?
4.企业留有的每1英镑的股东基金能至少创造1英磅的市价吗?
净资产报酬率
第一个问题很容易回答,许多企业也都公开这一数据。净资产等于企业资产减去长期负债。税后利润除以净资产即得到净资产报酬率。这个数字应明显高于长期债券的收益率。凭经验估计,净资产收益率为15%的企业其价值每年能增长15%。
股东收益
计算所有者收益意味着增加为财政原因(首先是折旧)预留的资金的税后利润。由于公司必须最终更新厂房、设备等,因此现在不能花费现金。折旧加上该公司来自其他公司的利润,能更真实地描述企业的收益能力。
边际利润
为了回答第三个问题,你需要判定“企业特权的力量”(企业的顾客基础)以及企业模式(换句话说就是成本与价格的关系)。计算经营利润与销售收入的百分比,仔细分析计算结果。数字太低(低于5%),说明前景不乐观,太高(超过20%)会难以维持。
市场价值
第四个问题对你从整体上评价企业的基本价值绝对至关重要。考虑尚未以税收或股利形式支付的“留存”收益。比较企业期初与期末的市场价值,其差额总数是否超过留存收益?这是唯一能说明企业管理能够广泛有效地利用股东资金的方法。
谨慎操作
你必须依赖公开的账户。巴菲特提醒我们注意,这些账户经常含有误导人的数据,有时企业故意这样做。仔细分析现金流量。如果利润增加时,它却下降,此时要小心。记住,企业账户上的利润几乎总是欺骗性地上升而非下降。事实的确如此,这四个关键问题的答案比乍看起来更令人担心。
低于市场价值时买进
另外一条经验也有助于你评价企业。在布卢姆克因夫人和内布拉斯加家具市场的案例中,巴菲特以远远低于企业年销售额的价值买下了管理良好的成功企业。除非是故意的居心叵测,否则市场价值与销售额之比较低是令人振奋的。
误导性数据
你不能指望账户中显示的利润,只能相信流入的现金,如果流入的现金小于流出的现金,就可能导致破产。
罗尔斯·罗伊斯公司(Rolls-Royce),英国最著名的公司,它年复一年地公布可观的利润,却不顾自己用于航空机械研究与开发的大笔开支。这笔开支并没有在账户中冲减利润,而是作为现有定货单的销售额所产生的应收账款价值来“增长利润”。公司还得筹集现金弥补由此造成的空缺。重新检查公司账户表明现金流量是主要问题所在。罗尔斯·罗伊斯公司只能通过向股东短信奖金来发放红利!最终,该公司现金耗完,只得宣告破产。
3实施投资
如果你的研究表明,能够找到低于内在价值的股票,你就有了“安全边际”,此时你可以进行投资。现在你的问题是成功地实现投资。
持有股票
巴菲特并没有用普通的观念来实施投资,即经常大量买卖交易股票。相反,他非常明智地指出了从不卖出股票的好处所在。
第三个好处对于长期持有股票意义重大。在《沃伦·巴菲特的投资组合》一书中,罗伯特·G.哈格特龙(Robert G.Hagstrom)以拿1 000美元投资、每年获得双倍价值的两种结果为例说明了上述利益。
当然,这只是一个假设的例子,但其原则是绝对正确的,不要忘记这一点。记住,“市场先生”总是乐于买卖的。你只能在他乐于以低于市场价值许多的价格向你出售或以高于市场价值许多的价格向你收购时才行动。前一种情况,你要买进。后一种情况,你要认真考虑获得的利润。
2使收购有利可图
● 为什么在大多数收购案中,最好是作为被收购方?
● 积极、关切却从容不迫的重要性
● 要明白,管理之吻不会使癞蛤蟆企业变成王子企业
● 收购中,如何发行相当于部分销售额的股票
●确保本次收购价值等于或超过其他收购价值
● 密切关注收购之后被收购企业的管理
● 集中精力做好两件事情:资产配置、挑选顶尖人才
大多数兼并和收购都是以高于当前股市的价格成交的。巴菲特认为这种做法有失偏颇。有时,尤其是有能力的经理会收购被完全估价的企业,而常常忽略企业更为巨大的潜在价值。巴菲特不会这样,他只对一个问题感兴趣:企业的内在价值而非股市价值。
他相信,兼并常常是出于合理的战略考虑而发生的,在大量兼并案中确实有一些协同作用。但这些协同作用——成本的节约以及联合两大力量的其他好处并非兼并唯一的原动力。经理人员更多地是想扩大企业的规模或体会收购的乐趣。这就是为什么巴菲特那么肯定兼并将持续发生的原因:
如果你是胆小鬼,那你决不会成为大公司的首席执行官。你并不缺乏本能的勇气,人们之间的这种勇气是能相互影响的。过去几年我是19家不同的向公众出售股份的公司的董事长,我可以告诉你们,更多情况是在特定公司的竞争对手加入时才谈及兼并和收购的。
本能的勇气和随大溜的影响会在股市看涨时变得更为强烈,“股市看涨能鼓励兼并,因为每个人的货币(即手中持有的股份),在这种情况下变得更有用。”但巴菲特非常肯定地认为,兼并受益者是卖方:“在多数收购案中,作为卖方会比买方更为有利。买方要为这种事实付出代价,就像得将被征服的动物尸体拖回自己的洞中一样。”这种代价使巴菲特有理由怀疑那些一星期内几乎总在收购的人。
搜寻收购机会
巴菲特更喜欢企业内部的有机增长。他注意到那些杰出的企业,例如微软、英特尔或沃尔玛(Wal-Mart),都非常成功地依靠内部扩张而成长,这与那些大肆收购的企业恰恰相反。通常,“他们觉得自己在用一笔有趣的钱,有点像连锁信游戏”。“有趣的钱”经常伴随着有趣的账户,巴菲特更愿意看到收购交易发生以后,被兼并企业仍由他们自己经营,财政上没有任何改变。
这种方法一直是伯克希尔·哈撒韦自己的收购方法,该公司已有许多这样的方法。事实上,巴菲特把收购看做他和芒格参与过的最令人兴奋的活动。他们只寻找有“良好经济特性,而且拥有我们喜欢、信任并且敬佩的管理者的公司”。巴菲特确实在不断搜寻,但决非“饥不择食似的收购”,而是采用“与人们寻找佳偶同样的态度:积极、关切和开明是有益的,急切则于事无补”。
就其特点而言,这种观点是建立在经验与观察基础之上,而不是理论上的。巴菲特注意到,“许多渴望收购的经理显然是被他们童年时代读过的青蛙与公主的故事捉弄了”(公主吻了青蛙,青蛙就变成了英俊的王子):
他们只记住了公主的成功,却为获得亲吻被收购公司(这只癞蛤蟆)的权利付出了昂贵的代价,他们希望以此获得令人惊异的成效,最初,不尽人意的结局只会加深他们围捕新癞蛤蟆的渴望……最终,即使是最乐观的经理也必须面对现实。当深陷于毫无反应的蛤蟆堆里时,他们只得宣告一笔巨大的“重建”费用……因此,实事往往是这样的:首席执行官接受教训,学费却由股东来支付。
以中等价格买入上等企业
特殊情况下,巴菲特在收购企业时也会犯错误并从中吸取教训。他回忆自己作为经理的最初日子里:“我也同几只癞蛤蟆约会。他们是些廉价的约会……但我的结局同那些追求高价癞蛤蟆的收购者一样。我吻了他们,但他们仍是癞蛤蟆。”在经历过几次这样的失败后,他听从一位职业高尔夫球手的忠告:“习惯未必能使你做得更好,但很可能使你墨守成规。”因此,巴菲特调整了他的战略,“试图以中等的价格买入上等的企业,而不是以上等的价格买入中等的企业。”
为了用另外的方法来实施这一战略,他收购的目的是实现真正的经济利益最大化。为了最终实现这一目的,要尽量避免其他经理采取的负面措施对其积极想法所产生的影响。后者中许多人都被为实现自身利益而追求规模的想法所迷恋,盲目地相信:“他们的管理之吻能使被收购的公司在利润上创造奇迹。”巴菲特承认,某些管理超级明星确实有能力使癞蛤蟆变成王子,但变化的癞蛤蟆和实施管理之吻的超级明星都太少了。
另一方面,巴菲特叙述道:“我们对几个王子已做得很好——不过,在收购时,他们已是王子。至少,我们的吻并没有使他们变回癞蛤蟆。因此,最终我们只是偶尔才能非常成功地以癞蛤蟆的价格买入易于鉴别的王子的部分权益。”
有机增长
巴菲特以沃尔玛作为他就带内部扩张实现增长的优秀企业的范例,它不像别的企业那样,只是疯狂地收购。
完全商业价值
巴菲特对于用在收购中的“货币”意见坚决:要么是股份要么是现金。他发行股票遵循的“简单的基本原则是,除非能够得到与我们给予的企业内在价值同等的价值,否则我们不会发行股票”。他指出,“这条策略似乎是不言而喻的”,但像别的策略一样,也会让人产生疑问:“为什么人们要为了50美分的硬币发行1美元的票据?”巴菲特承认,许多首席执行官的第一选择可能是使用现金或借债。但他们对收购的“强烈愿望”可能会超出公司的现金支付能力和信用能力。
首席执行官的问题是由于被收购公司是以“完全商业价值”出售的。当买方成为他们整个公司的卖方时,他往往能得到完全的商业价值:“但如果卖方只是部分出售——而这正是为了收购而发行股票所要达到的金额——那么,他通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。”按照巴菲特的投资哲学,这个价值经常低于内在价值。因此,收购者支付的价值会高于得到的价值。
“这种情况下”,巴菲特注意到,“以合理的价格买入优秀的企业就成了一桩可怕的交易”。他毫不费力地推翻了如下三条陷于这种困境的经理人员常采用的合理依据:
■我们收购的企业将来会值很多钱。但如果假定买方的价值也相应增长,这种价格间的不平衡就仍然存在。
■ 我们必须成长。
但此处必须成长的“我们”到底是谁?“对现在的股东来说,事实是当发行股票时,所有现存的企业都会萎缩。”也就是说,股东在原有企业的权益会自动缩减。
■ 我们的股票被低估了,而且我们已经使其在这笔交易中的影响降至最低。但我们需要向正出售股票的股东支付51%的股票和49%的现金,以使这些股东能够得到他们所希望的免税交换。
但买方应将自己股东的利益放在首位。
价值损失
菲特对于由管理合理化产生的不合理决策不屑一顾,这种管理合理化用一个词来概括,就是令他讨厌的“价值损失”。真正的企业价值与企业价值相对应的兼并(这是巴菲特擅长的)是不多见的。他说,“并非收购方希望避免这种交易,而是因为这种交易极难进行”。收购方的股票以高于其内在价值的价格出售也属特殊情形。在这种情况下,“被收购公司的股东收到的是膨胀了的货币(常常是受可疑的会计方法和技巧的刺激)。”
巴菲特早在网络时代及其同期的股市评价之前就一直在从事相关方面的写作。有关证券一直主要用于购买其他过度膨胀的股票。此时,交易的实际价值是相同的,尽管可能没有人知道这是事实。但巴菲特的主要结论仍然成立。如果股票的发生“稀释”了收购方的净资产价值,那么伴随收购方股票价格的相对下跌,股东的财富最初就会发生损失。他指出:“假如其他条件完全一样,如果公司经理人员能够证明他们在任何时候都不愿发行对企业所有者不利的股票,那么,这些公司就能得到比企业内在价值更高的股票市场价格。”
很明显,巴菲特和芒格对于收购持怀疑态度:“我们相信大多数交易确实对收购公司的股东不利。”这就产生了一个巴菲特本人提出的问题,如果所有伯克希尔完全控股的企业被收购,那么两人如何避免这一陷阱呢?回答是,他们从不看卖方准备好的收益计划:“我们从不看它,相反却牢记有一匹病马的人的故事。在看兽医时,这个人说:‘您能帮我吗?我的马有时勉强走得好,有时却一瘸一拐。’兽医的回答是:‘没有问题——在它走得好的时候,卖掉它’。”
“太多数重要的收购对于被收购方股东来说就像是掉进了金矿……但,哎哟,他们通常会减少收购方股东的财富……”
——《沃伦·巴菲特散记》
膨胀的网络股
许多一举成名的网络股市明星都把他们膨胀的股票当做便宜的货币,用来购买其他高膨胀的企业,这些企业的内在价值并不难以确定。
决定收购
在谈及收购时,巴菲特和芒格并没有战略计划:“我们觉得没必要朝一个规定好的方向前进(这是一个几乎总是使收购价格极高的愚蠢的过程)。”他们只是把正在考虑的收购计划与其他许多能找到的机会相比较,包括“通过股票市场买入世界上最优秀的公司的一小部分股权”。他们只在对收购机会的价值等于或超过其他机会的价值感到满意时才行动。收购方法包括:
■ 大公司(除非税后赢利丰润,否则巴菲特不会考虑收购)。
■ 经证明有持续的赢利能力(“我们对预测未来不感兴趣,对扭转局面也不感兴趣”)。
■在有少量负债或没有负债时,公司净资产收益状况良好。
■ 管理得当(“我们不会提供管理”)。
■ 业务简单(“如果技术太复杂,我们会不明白”)。
■ 明确出价(“我们不想在价格不明确时浪费自己或卖方的时间商讨交易,即使只是初步的商讨”)。
然而,巴菲特根本不是一个善于讨价还价的人。既然他的收购是长期性的,并打算永远持有收购公司的股票,那么伯克希尔就有责任严密注视收购方企业很少会注意的问题——收购之后如何管理被收购企业,说得更确切些,就伯克希尔的情况而言则是如何不管理被收购企业。
承认错误
巴菲特背离了自己永远持有股票的期望,1998年,他将仅仅持有三年的麦当劳股票卖出之后不久该股便大幅上升,“我决定卖出是个天大的错误”。
收购之后的自主权
收购之后,巴菲特的目的是尽最大可能保证被收购企业的业绩。可以推断,其他收购方也抱有同样目的。但绝大多数公司是通过干预新公司的事务来实现这一目标的。巴菲特不这样做,他声称:
伯克希尔可以提供特别的东西。我们的经理经营公司时有高度的自治权。此外,我们的所有制结构也能使卖方明白,当我们说我们会保留收购的公司时,这一承诺就表明了一切。就我们这方而言,我们喜欢与那些关心自己的企业及其员工情况的所有者打交道。买方在与这种类型的卖方打交道时,不会发现有什么地方使人感到特别不愉快、特别吃惊。
这种更让人喜欢的卖方会“将他们的公司置于一个不仅持久,而且能为经理人员提供舒适、高效的工作条件的公司大家庭中”。这也是对巴菲特大有好处的。试问,公司被收购以后,如果经理人员得不到令人满意的待遇,那么这种短暂的收购会有什么益处呢?
在巴菲特收购理论的各个方面中,这种强调被收购公司的业绩和满意程度的做法是最简单,也是最难挑剔的。你可能会争论说(无论对还是错),“战略性”收购是合理的,不管其价格如何。因为这种收购扩大了公司规模,可以防止竞争者抓住真正的有利时机。但有一个事实却是不容争辩的,那就是在管理上虽然没有有意地扶持被收购公司,但却使得被收购公司处于最安全、最稳定的状态。
避免干预
巴菲特强调说,拥有所有权的经理只会将企业出售一次——“常常是处于一种来自多方压力、情绪受影响的状态中”。正如他所说:“在一生只有一次的公司出售活动中所犯的错误是不可挽回的。”他说,公司收购以后的管理经常由于以下两种原因而变得无效:
■ 如果卖方从事的业务与你们公司相同,那么该公司“通常拥有许多自认为自己知道如何运作你公司的经理人员,而且迟早会提供某种实际的‘帮助”’
■ 卖方的管理部门“有他们自己的行事方式,尽管你的业务记录无疑比他们强得多,但人性的某些特点会使他们相信自己的运作方式更为优秀”。
伯克希尔没有遭遇第二种原因的诱惑,部分是因为不太可能从事同一业务,更多的是因为“我们没有、也不希望有母公司的经营人员”。这样产生的结果是简单的,然而却是强有力的,“当我们购买一家公司后,卖方可以像出售前那样继续经营公司。是我们适应了他们的管理方法,而不是相反”。
这样使巴菲特可以集中精力做好两件事情:资产配置以及挑选并“奖励顶尖的人才”。其他如人事决策、运作策略等则是顶尖人才的长项。有些伯克希尔的经理会同我一起讨论他们的某些决策;有些则不会。这取决于他们的个性以及某种程度上取决于他们自己与我的个人关系。
然而,在收购家族式的企业时,巴菲特相信有必要附加一个条件:留给家族中的经营人员20%的股份。“很简单,除非我们认为现有管理中的关键人物会作为我们的合伙人留下来,否则我们不会收购这家公司。合同并不能保证你的持续利益,我们只是得依靠你的承诺。”这些话,像巴菲特一贯的言语那样清晰朴素,但却点明了收购成败与否的关键。
■ 在考虑收购前首先寻找企业的增长机会。
■ 乐于等待,直至有令人满意的交易出现。
■ 以中等价格买入上等企业,而不是以上等的价格买入中等企业。
■ 寻找真正的、企业价值相对应的交易。
■决不看卖方准备好的收益计划。
■除非价格已知,否则不花时间讨论。
■ 给成功企业的管理者所有权。
收购并保留布卢姆克因夫人企业
从早年起,巴菲特就喜欢整体收购企业,而不只是部分收购。他还喜欢亲自参与这些企业及其管理。
1983年收购内布拉斯加家具市场是一个典型的例子。作为当地人,巴菲特非常了解这家过时的企业。它是由罗斯·布卢姆克因(Rose Blumkin)夫人仅以500美元创建发展起来的。到巴菲特关注这家企业时,其销售额已达到10亿美元以上,店面面积也达到20万平方英尺。巴菲特发现,内布拉斯加家具市场超过了美国其他家具市场。其家具、地毯与电器的销售额均超过了奥马哈所有同行业的总额。
布卢姆克因夫人企业轻松地通过了巴菲特喜爱的测验:“我在评价一家企业时总会问自己一个问题,假如我有足够的资金与熟练的人员,我在多大程度上喜欢与它竞争?我宁愿与灰熊进行角斗而不愿意与布卢姆克因夫人和她的企业竞争吗?”
巴菲特把这样的企业当做理想的企业,“它建立在对顾客而言有特别价值的基础之上,这种价值反过来又给企业所有者带来良好的经济利益”。当他买下一家企业的控制权时,他会留出股份的10%给经理人员,另外股份的10%作为自由支配的空间,布卢姆克因夫人拥有80%的股份。企业被收购以后,她继续留在企业内任全职工作。
长期增长
布卢姆克因夫人企业决不是巴菲特的首例收购案,它只是伯克希尔收购企业的一个典型:仍由创办企业的经理人员管理,他有能力使企业保持持续增长(第一年销售额达到1.43亿美元),并能保持较低的经营成本。企业业务要简单,而且要低廉。
如果以1美元对1美元粗略地将购价与销售价值相比较:巴菲特只花了一半的钱。企业的增长使得低廉的收购价格看起来有些荒谬:1972年以2 500万美元买入,到1998年创造了6 200万美元的利润。
这种全部控股企业的增长并不是连续不断的。有时,巴菲特不得不向股东宣布当年经营状况不佳。当然,并不排除会遇到短期困境甚至有倒退的可能.但是看好的收购很少有长期经营欠佳的,只有一例——《布法罗新闻晚报》(Buffalo Evening News)。它于1977年被收购,但20年后没有逃得过报业经济整体不景气的不良影响。然而,即使是报业,也在最大程度上经营良好,这也使得巴菲特更加相信自己不仅有能力识别优秀的企业,更有能力最终经营优秀的企业。
自己的亲身经历使巴菲特形成了强烈而简单的控制与管理子公司的原则,美语中的“联合”(affiliates)一词更好地描述了二者间的关系。
正如他在1994年写到的:“从看似普通的企业中挑选能取得惊人业绩的经理人员来经营企业,我们以此实现我们的目标。”
“我不会让我可以答应给他们机会经营我收购的企业的任何人(包括我们家人)去读MBA等。我们没有这样的习惯。”
——《沃伦·巴菲特散记》
巴菲特的投资理论听起来过于简单,但并非言过其实,而是的确如此。不要听从投资顾问的劝说,认为投资是一件复杂的事情,需要大量的专业知识。相反,要学会自己评价企业的根本价值与财政价值,按照自己的信念进行投资。
打破常规
为了有效投资,你必须准备违背一些流行的常识,打破常规的投资准则。因此:
■ 不要将资金投入多笔生意。
■ 不依赖外界分析。
■ 不要每笔生意都投入小笔资金。
■ 不要经常凭预感行事。
■ 不频繁更换股票。
■ 不随大溜。
■ 不排斥持有现金。
■ 综合运用投资原则。
■ 不全部指望市场。
反其道而行的原则
巴菲特认为,运用惯常的方法难以敌过市场,很容易使事情变糟。遵循巴菲特反其道而行的原则,能增加识别优势股的机会。
投资优势
只投资5~10种股票。
只在你打算将至少10%的净价值投资一种股票时才买进。
期望永远持有这种股票。
只在找到值得投资的地方时才投资现金。
自己进行研究——严密、准确。
投资要有合理的、深思熟虑的、审慎研究的理由。
不考虑市场、大众及时尚。
1 评估价值
所有的投资者都希望以低廉的价格买进股票。一般投资者都通过研究与市场价格有关的因素来评估价值。巴菲特极力推荐只需研究企业的根本价值即可。
调查企业
评价企业也要评价企业顾客享有的服务质量、权利与管理的质量,这些东西,市场评价是无能为力的。
评价企业
确保你能彻底了解企业。
询问企业过去的销售额和经营利润是否稳定增长。
确定以这种稳定的业绩评价遥远的未来是否合理。
你能评价管理的质量吗?如果你将精力放在自己力所能及的企业上,包括通过直接的个人接触非常了解的企业,那你就有更大的机会评价企业的经营状况以及将来可能取得的业绩。尽可能自己进行全部的研究:
■ 买自己感兴趣的任何一家企业的几种股票,参加企业的年度会议,评价企业的管理。
■ 阅读所有能找到的有关企业的资料,尤其是新闻剪报、因特网以及年度报告中有关管理的内容。
■如果可能,使用企业的产品和服务,将其同与之竞争的产品和服务作比较,进行评价;检查企业经营场所,判断是否受顾客欢迎。
评估财政价值
当你确信自己研究的企业有良好的长期发展前景时,就可转入下一阶段。自己的评价如何以财政价值的形式表现?这种评价与市场价格相比如何?记住,除非后者明显低于你判定的企业真正或者内在价值,否则你不应买进。
2 衡量财政状况
在向经你判断前景乐观的企业投资之前,你必须评价企业的内在价值能否长期提供高额的投资收益。为了确保你的评价正确,请采纳巴菲特的建议,在做出购买决定前全面调查企业财政状况。
计算内在价值
巴菲特坚决主张不需要深奥的金融知识就能进行投资,这一点应该能增加你的自信。内在价值的定义并不依赖数学概念,因为其中包含专业术语。将这些术语抛开不管,基本的内容非常简单:将有风险的股市投资与无风险的其他投资进行比较。观点如下:
■ 高利率的政府投资接近于你能找到的其他无风险投资形式。
■如果年利率为9%,那么购买100美元,100年之后的收益率是900%。
■除非企业股票能超过上面的收益,否则根本不值得购买。
因此,巴菲特寻找净现金流量不断增长的企业。实际上,增长百分点要大大超过长期政府债券的利率。这两种未来资金流量的不同决定了股票目前的“内在价值”,从而也决定了是否值得购买。
预测将来利润
巴菲特总是在投资前进行这些计算。你会明白,这种计算依赖预测,而这总是一件很困难的事情。但你必须把企业乐观的前景转变为晦涩的数字。你究竟希望什么?这种希望有多大的现实性?巴菲特的观点给我们上了不容忽视的一课:
投资前一定要进行计算。
收集数据
你评价企业的财政前景需要一些数据,必须将这些从公开的账目中整理挖掘出来。对此,巴菲特寻求四个关键问题的答案:
四个关键的财政问题
1.企业的净资产报酬率或权益报酬率为多少?
2.有多少收益属于股东?
3.边际利润有多大?
4.企业留有的每1英镑的股东基金能至少创造1英磅的市价吗?
净资产报酬率
第一个问题很容易回答,许多企业也都公开这一数据。净资产等于企业资产减去长期负债。税后利润除以净资产即得到净资产报酬率。这个数字应明显高于长期债券的收益率。凭经验估计,净资产收益率为15%的企业其价值每年能增长15%。
股东收益
计算所有者收益意味着增加为财政原因(首先是折旧)预留的资金的税后利润。由于公司必须最终更新厂房、设备等,因此现在不能花费现金。折旧加上该公司来自其他公司的利润,能更真实地描述企业的收益能力。
边际利润
为了回答第三个问题,你需要判定“企业特权的力量”(企业的顾客基础)以及企业模式(换句话说就是成本与价格的关系)。计算经营利润与销售收入的百分比,仔细分析计算结果。数字太低(低于5%),说明前景不乐观,太高(超过20%)会难以维持。
市场价值
第四个问题对你从整体上评价企业的基本价值绝对至关重要。考虑尚未以税收或股利形式支付的“留存”收益。比较企业期初与期末的市场价值,其差额总数是否超过留存收益?这是唯一能说明企业管理能够广泛有效地利用股东资金的方法。
谨慎操作
你必须依赖公开的账户。巴菲特提醒我们注意,这些账户经常含有误导人的数据,有时企业故意这样做。仔细分析现金流量。如果利润增加时,它却下降,此时要小心。记住,企业账户上的利润几乎总是欺骗性地上升而非下降。事实的确如此,这四个关键问题的答案比乍看起来更令人担心。
低于市场价值时买进
另外一条经验也有助于你评价企业。在布卢姆克因夫人和内布拉斯加家具市场的案例中,巴菲特以远远低于企业年销售额的价值买下了管理良好的成功企业。除非是故意的居心叵测,否则市场价值与销售额之比较低是令人振奋的。
误导性数据
你不能指望账户中显示的利润,只能相信流入的现金,如果流入的现金小于流出的现金,就可能导致破产。
罗尔斯·罗伊斯公司(Rolls-Royce),英国最著名的公司,它年复一年地公布可观的利润,却不顾自己用于航空机械研究与开发的大笔开支。这笔开支并没有在账户中冲减利润,而是作为现有定货单的销售额所产生的应收账款价值来“增长利润”。公司还得筹集现金弥补由此造成的空缺。重新检查公司账户表明现金流量是主要问题所在。罗尔斯·罗伊斯公司只能通过向股东短信奖金来发放红利!最终,该公司现金耗完,只得宣告破产。
3实施投资
如果你的研究表明,能够找到低于内在价值的股票,你就有了“安全边际”,此时你可以进行投资。现在你的问题是成功地实现投资。
持有股票
巴菲特并没有用普通的观念来实施投资,即经常大量买卖交易股票。相反,他非常明智地指出了从不卖出股票的好处所在。
第三个好处对于长期持有股票意义重大。在《沃伦·巴菲特的投资组合》一书中,罗伯特·G.哈格特龙(Robert G.Hagstrom)以拿1 000美元投资、每年获得双倍价值的两种结果为例说明了上述利益。
当然,这只是一个假设的例子,但其原则是绝对正确的,不要忘记这一点。记住,“市场先生”总是乐于买卖的。你只能在他乐于以低于市场价值许多的价格向你出售或以高于市场价值许多的价格向你收购时才行动。前一种情况,你要买进。后一种情况,你要认真考虑获得的利润。
2使收购有利可图
● 为什么在大多数收购案中,最好是作为被收购方?
● 积极、关切却从容不迫的重要性
● 要明白,管理之吻不会使癞蛤蟆企业变成王子企业
● 收购中,如何发行相当于部分销售额的股票
●确保本次收购价值等于或超过其他收购价值
● 密切关注收购之后被收购企业的管理
● 集中精力做好两件事情:资产配置、挑选顶尖人才
大多数兼并和收购都是以高于当前股市的价格成交的。巴菲特认为这种做法有失偏颇。有时,尤其是有能力的经理会收购被完全估价的企业,而常常忽略企业更为巨大的潜在价值。巴菲特不会这样,他只对一个问题感兴趣:企业的内在价值而非股市价值。
他相信,兼并常常是出于合理的战略考虑而发生的,在大量兼并案中确实有一些协同作用。但这些协同作用——成本的节约以及联合两大力量的其他好处并非兼并唯一的原动力。经理人员更多地是想扩大企业的规模或体会收购的乐趣。这就是为什么巴菲特那么肯定兼并将持续发生的原因:
如果你是胆小鬼,那你决不会成为大公司的首席执行官。你并不缺乏本能的勇气,人们之间的这种勇气是能相互影响的。过去几年我是19家不同的向公众出售股份的公司的董事长,我可以告诉你们,更多情况是在特定公司的竞争对手加入时才谈及兼并和收购的。
本能的勇气和随大溜的影响会在股市看涨时变得更为强烈,“股市看涨能鼓励兼并,因为每个人的货币(即手中持有的股份),在这种情况下变得更有用。”但巴菲特非常肯定地认为,兼并受益者是卖方:“在多数收购案中,作为卖方会比买方更为有利。买方要为这种事实付出代价,就像得将被征服的动物尸体拖回自己的洞中一样。”这种代价使巴菲特有理由怀疑那些一星期内几乎总在收购的人。
搜寻收购机会
巴菲特更喜欢企业内部的有机增长。他注意到那些杰出的企业,例如微软、英特尔或沃尔玛(Wal-Mart),都非常成功地依靠内部扩张而成长,这与那些大肆收购的企业恰恰相反。通常,“他们觉得自己在用一笔有趣的钱,有点像连锁信游戏”。“有趣的钱”经常伴随着有趣的账户,巴菲特更愿意看到收购交易发生以后,被兼并企业仍由他们自己经营,财政上没有任何改变。
这种方法一直是伯克希尔·哈撒韦自己的收购方法,该公司已有许多这样的方法。事实上,巴菲特把收购看做他和芒格参与过的最令人兴奋的活动。他们只寻找有“良好经济特性,而且拥有我们喜欢、信任并且敬佩的管理者的公司”。巴菲特确实在不断搜寻,但决非“饥不择食似的收购”,而是采用“与人们寻找佳偶同样的态度:积极、关切和开明是有益的,急切则于事无补”。
就其特点而言,这种观点是建立在经验与观察基础之上,而不是理论上的。巴菲特注意到,“许多渴望收购的经理显然是被他们童年时代读过的青蛙与公主的故事捉弄了”(公主吻了青蛙,青蛙就变成了英俊的王子):
他们只记住了公主的成功,却为获得亲吻被收购公司(这只癞蛤蟆)的权利付出了昂贵的代价,他们希望以此获得令人惊异的成效,最初,不尽人意的结局只会加深他们围捕新癞蛤蟆的渴望……最终,即使是最乐观的经理也必须面对现实。当深陷于毫无反应的蛤蟆堆里时,他们只得宣告一笔巨大的“重建”费用……因此,实事往往是这样的:首席执行官接受教训,学费却由股东来支付。
以中等价格买入上等企业
特殊情况下,巴菲特在收购企业时也会犯错误并从中吸取教训。他回忆自己作为经理的最初日子里:“我也同几只癞蛤蟆约会。他们是些廉价的约会……但我的结局同那些追求高价癞蛤蟆的收购者一样。我吻了他们,但他们仍是癞蛤蟆。”在经历过几次这样的失败后,他听从一位职业高尔夫球手的忠告:“习惯未必能使你做得更好,但很可能使你墨守成规。”因此,巴菲特调整了他的战略,“试图以中等的价格买入上等的企业,而不是以上等的价格买入中等的企业。”
为了用另外的方法来实施这一战略,他收购的目的是实现真正的经济利益最大化。为了最终实现这一目的,要尽量避免其他经理采取的负面措施对其积极想法所产生的影响。后者中许多人都被为实现自身利益而追求规模的想法所迷恋,盲目地相信:“他们的管理之吻能使被收购的公司在利润上创造奇迹。”巴菲特承认,某些管理超级明星确实有能力使癞蛤蟆变成王子,但变化的癞蛤蟆和实施管理之吻的超级明星都太少了。
另一方面,巴菲特叙述道:“我们对几个王子已做得很好——不过,在收购时,他们已是王子。至少,我们的吻并没有使他们变回癞蛤蟆。因此,最终我们只是偶尔才能非常成功地以癞蛤蟆的价格买入易于鉴别的王子的部分权益。”
有机增长
巴菲特以沃尔玛作为他就带内部扩张实现增长的优秀企业的范例,它不像别的企业那样,只是疯狂地收购。
完全商业价值
巴菲特对于用在收购中的“货币”意见坚决:要么是股份要么是现金。他发行股票遵循的“简单的基本原则是,除非能够得到与我们给予的企业内在价值同等的价值,否则我们不会发行股票”。他指出,“这条策略似乎是不言而喻的”,但像别的策略一样,也会让人产生疑问:“为什么人们要为了50美分的硬币发行1美元的票据?”巴菲特承认,许多首席执行官的第一选择可能是使用现金或借债。但他们对收购的“强烈愿望”可能会超出公司的现金支付能力和信用能力。
首席执行官的问题是由于被收购公司是以“完全商业价值”出售的。当买方成为他们整个公司的卖方时,他往往能得到完全的商业价值:“但如果卖方只是部分出售——而这正是为了收购而发行股票所要达到的金额——那么,他通常能够得到与市场选择给予这些股票的价值同等的价值。”按照巴菲特的投资哲学,这个价值经常低于内在价值。因此,收购者支付的价值会高于得到的价值。
“这种情况下”,巴菲特注意到,“以合理的价格买入优秀的企业就成了一桩可怕的交易”。他毫不费力地推翻了如下三条陷于这种困境的经理人员常采用的合理依据:
■我们收购的企业将来会值很多钱。但如果假定买方的价值也相应增长,这种价格间的不平衡就仍然存在。
■ 我们必须成长。
但此处必须成长的“我们”到底是谁?“对现在的股东来说,事实是当发行股票时,所有现存的企业都会萎缩。”也就是说,股东在原有企业的权益会自动缩减。
■ 我们的股票被低估了,而且我们已经使其在这笔交易中的影响降至最低。但我们需要向正出售股票的股东支付51%的股票和49%的现金,以使这些股东能够得到他们所希望的免税交换。
但买方应将自己股东的利益放在首位。
价值损失
菲特对于由管理合理化产生的不合理决策不屑一顾,这种管理合理化用一个词来概括,就是令他讨厌的“价值损失”。真正的企业价值与企业价值相对应的兼并(这是巴菲特擅长的)是不多见的。他说,“并非收购方希望避免这种交易,而是因为这种交易极难进行”。收购方的股票以高于其内在价值的价格出售也属特殊情形。在这种情况下,“被收购公司的股东收到的是膨胀了的货币(常常是受可疑的会计方法和技巧的刺激)。”
巴菲特早在网络时代及其同期的股市评价之前就一直在从事相关方面的写作。有关证券一直主要用于购买其他过度膨胀的股票。此时,交易的实际价值是相同的,尽管可能没有人知道这是事实。但巴菲特的主要结论仍然成立。如果股票的发生“稀释”了收购方的净资产价值,那么伴随收购方股票价格的相对下跌,股东的财富最初就会发生损失。他指出:“假如其他条件完全一样,如果公司经理人员能够证明他们在任何时候都不愿发行对企业所有者不利的股票,那么,这些公司就能得到比企业内在价值更高的股票市场价格。”
很明显,巴菲特和芒格对于收购持怀疑态度:“我们相信大多数交易确实对收购公司的股东不利。”这就产生了一个巴菲特本人提出的问题,如果所有伯克希尔完全控股的企业被收购,那么两人如何避免这一陷阱呢?回答是,他们从不看卖方准备好的收益计划:“我们从不看它,相反却牢记有一匹病马的人的故事。在看兽医时,这个人说:‘您能帮我吗?我的马有时勉强走得好,有时却一瘸一拐。’兽医的回答是:‘没有问题——在它走得好的时候,卖掉它’。”
“太多数重要的收购对于被收购方股东来说就像是掉进了金矿……但,哎哟,他们通常会减少收购方股东的财富……”
——《沃伦·巴菲特散记》
膨胀的网络股
许多一举成名的网络股市明星都把他们膨胀的股票当做便宜的货币,用来购买其他高膨胀的企业,这些企业的内在价值并不难以确定。
决定收购
在谈及收购时,巴菲特和芒格并没有战略计划:“我们觉得没必要朝一个规定好的方向前进(这是一个几乎总是使收购价格极高的愚蠢的过程)。”他们只是把正在考虑的收购计划与其他许多能找到的机会相比较,包括“通过股票市场买入世界上最优秀的公司的一小部分股权”。他们只在对收购机会的价值等于或超过其他机会的价值感到满意时才行动。收购方法包括:
■ 大公司(除非税后赢利丰润,否则巴菲特不会考虑收购)。
■ 经证明有持续的赢利能力(“我们对预测未来不感兴趣,对扭转局面也不感兴趣”)。
■在有少量负债或没有负债时,公司净资产收益状况良好。
■ 管理得当(“我们不会提供管理”)。
■ 业务简单(“如果技术太复杂,我们会不明白”)。
■ 明确出价(“我们不想在价格不明确时浪费自己或卖方的时间商讨交易,即使只是初步的商讨”)。
然而,巴菲特根本不是一个善于讨价还价的人。既然他的收购是长期性的,并打算永远持有收购公司的股票,那么伯克希尔就有责任严密注视收购方企业很少会注意的问题——收购之后如何管理被收购企业,说得更确切些,就伯克希尔的情况而言则是如何不管理被收购企业。
承认错误
巴菲特背离了自己永远持有股票的期望,1998年,他将仅仅持有三年的麦当劳股票卖出之后不久该股便大幅上升,“我决定卖出是个天大的错误”。
收购之后的自主权
收购之后,巴菲特的目的是尽最大可能保证被收购企业的业绩。可以推断,其他收购方也抱有同样目的。但绝大多数公司是通过干预新公司的事务来实现这一目标的。巴菲特不这样做,他声称:
伯克希尔可以提供特别的东西。我们的经理经营公司时有高度的自治权。此外,我们的所有制结构也能使卖方明白,当我们说我们会保留收购的公司时,这一承诺就表明了一切。就我们这方而言,我们喜欢与那些关心自己的企业及其员工情况的所有者打交道。买方在与这种类型的卖方打交道时,不会发现有什么地方使人感到特别不愉快、特别吃惊。
这种更让人喜欢的卖方会“将他们的公司置于一个不仅持久,而且能为经理人员提供舒适、高效的工作条件的公司大家庭中”。这也是对巴菲特大有好处的。试问,公司被收购以后,如果经理人员得不到令人满意的待遇,那么这种短暂的收购会有什么益处呢?
在巴菲特收购理论的各个方面中,这种强调被收购公司的业绩和满意程度的做法是最简单,也是最难挑剔的。你可能会争论说(无论对还是错),“战略性”收购是合理的,不管其价格如何。因为这种收购扩大了公司规模,可以防止竞争者抓住真正的有利时机。但有一个事实却是不容争辩的,那就是在管理上虽然没有有意地扶持被收购公司,但却使得被收购公司处于最安全、最稳定的状态。
避免干预
巴菲特强调说,拥有所有权的经理只会将企业出售一次——“常常是处于一种来自多方压力、情绪受影响的状态中”。正如他所说:“在一生只有一次的公司出售活动中所犯的错误是不可挽回的。”他说,公司收购以后的管理经常由于以下两种原因而变得无效:
■ 如果卖方从事的业务与你们公司相同,那么该公司“通常拥有许多自认为自己知道如何运作你公司的经理人员,而且迟早会提供某种实际的‘帮助”’
■ 卖方的管理部门“有他们自己的行事方式,尽管你的业务记录无疑比他们强得多,但人性的某些特点会使他们相信自己的运作方式更为优秀”。
伯克希尔没有遭遇第二种原因的诱惑,部分是因为不太可能从事同一业务,更多的是因为“我们没有、也不希望有母公司的经营人员”。这样产生的结果是简单的,然而却是强有力的,“当我们购买一家公司后,卖方可以像出售前那样继续经营公司。是我们适应了他们的管理方法,而不是相反”。
这样使巴菲特可以集中精力做好两件事情:资产配置以及挑选并“奖励顶尖的人才”。其他如人事决策、运作策略等则是顶尖人才的长项。有些伯克希尔的经理会同我一起讨论他们的某些决策;有些则不会。这取决于他们的个性以及某种程度上取决于他们自己与我的个人关系。
然而,在收购家族式的企业时,巴菲特相信有必要附加一个条件:留给家族中的经营人员20%的股份。“很简单,除非我们认为现有管理中的关键人物会作为我们的合伙人留下来,否则我们不会收购这家公司。合同并不能保证你的持续利益,我们只是得依靠你的承诺。”这些话,像巴菲特一贯的言语那样清晰朴素,但却点明了收购成败与否的关键。
■ 在考虑收购前首先寻找企业的增长机会。
■ 乐于等待,直至有令人满意的交易出现。
■ 以中等价格买入上等企业,而不是以上等的价格买入中等企业。
■ 寻找真正的、企业价值相对应的交易。
■决不看卖方准备好的收益计划。
■除非价格已知,否则不花时间讨论。
■ 给成功企业的管理者所有权。
收购并保留布卢姆克因夫人企业
从早年起,巴菲特就喜欢整体收购企业,而不只是部分收购。他还喜欢亲自参与这些企业及其管理。
1983年收购内布拉斯加家具市场是一个典型的例子。作为当地人,巴菲特非常了解这家过时的企业。它是由罗斯·布卢姆克因(Rose Blumkin)夫人仅以500美元创建发展起来的。到巴菲特关注这家企业时,其销售额已达到10亿美元以上,店面面积也达到20万平方英尺。巴菲特发现,内布拉斯加家具市场超过了美国其他家具市场。其家具、地毯与电器的销售额均超过了奥马哈所有同行业的总额。
布卢姆克因夫人企业轻松地通过了巴菲特喜爱的测验:“我在评价一家企业时总会问自己一个问题,假如我有足够的资金与熟练的人员,我在多大程度上喜欢与它竞争?我宁愿与灰熊进行角斗而不愿意与布卢姆克因夫人和她的企业竞争吗?”
巴菲特把这样的企业当做理想的企业,“它建立在对顾客而言有特别价值的基础之上,这种价值反过来又给企业所有者带来良好的经济利益”。当他买下一家企业的控制权时,他会留出股份的10%给经理人员,另外股份的10%作为自由支配的空间,布卢姆克因夫人拥有80%的股份。企业被收购以后,她继续留在企业内任全职工作。
长期增长
布卢姆克因夫人企业决不是巴菲特的首例收购案,它只是伯克希尔收购企业的一个典型:仍由创办企业的经理人员管理,他有能力使企业保持持续增长(第一年销售额达到1.43亿美元),并能保持较低的经营成本。企业业务要简单,而且要低廉。
如果以1美元对1美元粗略地将购价与销售价值相比较:巴菲特只花了一半的钱。企业的增长使得低廉的收购价格看起来有些荒谬:1972年以2 500万美元买入,到1998年创造了6 200万美元的利润。
这种全部控股企业的增长并不是连续不断的。有时,巴菲特不得不向股东宣布当年经营状况不佳。当然,并不排除会遇到短期困境甚至有倒退的可能.但是看好的收购很少有长期经营欠佳的,只有一例——《布法罗新闻晚报》(Buffalo Evening News)。它于1977年被收购,但20年后没有逃得过报业经济整体不景气的不良影响。然而,即使是报业,也在最大程度上经营良好,这也使得巴菲特更加相信自己不仅有能力识别优秀的企业,更有能力最终经营优秀的企业。
自己的亲身经历使巴菲特形成了强烈而简单的控制与管理子公司的原则,美语中的“联合”(affiliates)一词更好地描述了二者间的关系。
正如他在1994年写到的:“从看似普通的企业中挑选能取得惊人业绩的经理人员来经营企业,我们以此实现我们的目标。”
“我不会让我可以答应给他们机会经营我收购的企业的任何人(包括我们家人)去读MBA等。我们没有这样的习惯。”
——《沃伦·巴菲特散记》