论文部分内容阅读
对冲基金现在已经成为金融市场上一支不可忽视的力量。以美国为代表的成熟市场对对冲基金的监管主要是由一系列的豁免条款组成，换言之，对冲基金没有得到应有的监管，其背后的逻辑是不对的，对冲基金已经成为“影子银行系统”的核心组成部分，考虑到对冲基金可能引发的风险，应该大力加强对对冲基金的监管。
对冲基金现在已经成为金融市场上一支不可忽视的力量。按照对冲基金研究公司的资料，对冲基金管理下的资产从1990年的390亿美元，扩大到2008年年中的峰值1.9万亿美元。对冲基金家数也急剧增加，1990年有530家，2007年最多时超过7600家(加上综合基金，超过1万家)。虽然和共同基金相比，对冲基金的资产规模还相对较小，但是其对金融市场的影响丝毫不逊于共同基金，并且在最近的几次金融动荡中对冲基金都身负恶名。是否要加强对冲基金的监管，自1992年索罗斯的量子基金在国际金融市场上兴风作浪以来就一直是一个热议的话题，至LTCM事件后加强对冲基金的监管似乎开始成为较为广泛的共识。但加强监管的呼声并没有以立法的方式实现，同时认为监管对冲基金会得不偿失的观点也比较流行，所以，本文在简要介绍对冲基金的基本结构，并简要回顾对冲基金的发展历史的基础上，通过分析当前美国对冲基金的监管框架来讨论对冲基金的监管逻辑，并最后给出相应的政策建议。
一、对冲基金的基本结构
对冲基金本质上属于集体性质的投资工具，具有独立的法人地位。不同的投资者一起向基金注入资金，并且根据基金的募集文件中所规定的条款和条件由某个投资经理来管理。对冲基金既可以采用公司企业的形式，也可以采用合伙企业的形式，合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙形式，这样投资者的债务就以投入企业的资本为限，无需承担无限债务，这种企业形式在美国很常见。而对于投资公司形式的对冲基金而言，投资者是股东(但是通常只有有限或者根本没有投票权)，这类对冲基金则流行于低税率与金融监管松懈的国家和地区。
一只典型的对冲基金通常包括如下几个角色：发起人或创办人、投资顾问、基金经理、投资经理、基金行政官、托管人、首席经纪人以及交易经纪人。其中，发起人负责给基金做市场销售和提供客户服务；投资经理负责制定投资策略并且监督投资策略的执行情况；投资顾问帮助投资经理执行投资策略，在许多基金中，投资经理和投资顾问通常由同一个人或公司负责；基金经理代表投资经理对基金进行投资；基金行政官负责处理投资者认购或赎回基金份额的相关事宜，基金行政官还负责以资产净值或合伙股份的形式计算投资者的资产；托管人是负责持有基金资产的金融实体，他们控制和管理着基金资本的流动，以便满足保证金要求；首席经纪人是一个重要的金融实体，通过首席经纪人，基金经理和投资顾问把基金协调分配给不同的经纪人，并且代表基金经理和投资顾问处理不同的交易，此外，首席经纪人还是管理借款和抵押物品的主要金融实体；交易经纪人是一个金额实体，基金经理和投资顾问通过交易经纪人进行投资活动。
二、危机前美国对冲基金的监管框架
美国的证券立法分联邦法律和州法律两套体系，两套法律效力不同，法规细则不一，但联邦法律在对投资基金的法律监管方面居于核心地位，涉及对冲基金的立法主要有1 933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、l 940年的《投资公司法》和《投资顾问法》，以及各个州的州立“蓝天法(Blue Sky Law)”。尔后，国会相继制定了1996年的《国家证券市场促进法》和1999年的《金融服务现代化法》，推动美国的证券法律进行变革。在法律以下的立法层次，美国SEC还根据法律的授权，制定一系列规则和发布一些解释，作为证券市场主体活动的准则。美国的各级法院通过案例的审理，也促进了美国证券立法的完善。由于美国证券法律没有对对冲基金和其他基金加以区分，所以也就不存在对冲基金的法律概念。有关法律都是将基金从整体上作为投资公司进行调整，只是其中规定法律豁免的条件，任何基金如果符合这些条件，就可以豁免这些法律的管制。对冲基金通常通过设计其运行结构，满足其中的特定要求，达到豁免的目的。因而，美国的对冲基金监管制度主要是由相关证券立法中的大量豁免规定构成。
一)对冲基金发行登记豁免
对冲基金证券发行的登记豁免体现在1933年的《证券法》中。该法被喻为“证券真相之法”，其根本目的在于保护投资者，主要目标在于规制公开发售的证券，要求证券在公开发售前向SEC登记和发布某些证券信息，从而主要规范证券的首次发行，而不是以后的交易。对冲基金主要利用该法section4(2)及D条例豁免登记。
1、《证券法》section4(2)例外
1933年的《证券法》section 4(2)规定，任何与公开募集无关的发行人的交易，不适用该法section5关于未经注册不得公开募集证券的规定，即豁免适用该法关于证券公开募集的规定。Section 4(2)的豁免仅仅适用于向少数有限的投资者进行的特定、单独的证券发行，亦即非公开地向老练、富裕的自然人或机构投资者的发行。大部分私募基金，包括对冲基金，主要是利用Section 4(2)的私募豁免，设计其发行结构，选择非公开发行，避免基金登记。
2、D条例
1982年SEC根据1933年《证券法》颁布的D条例给依据Section 4(2)非公开发行的发行人提供了一种基金设立方式。具体而言，对冲基金根据D条例的规则506，私募发行其证券，豁免于《证券法》section 4(2)的规定。规则506给利用section 4(2)豁免登记的对冲基金的发行者提供了一个“安全港”。该规则既没有限制发行者可以发行证券的总金额，也没有限制其可以销售证券的“合格投资者”的数量。在此规则下，如果发行人不从事一般的广告宣传，且仅发售给35个以下的“非合格投资者”，即认定为非公开发行。向“合格投资者”发行，则不受数量限制。D条例限制了非合格投资者的数量，但是由于对冲基金一般仅仅面向合格投资者，该限制几乎没有意义。
二)对冲基金交易人、经纪人登记豁免
关于对冲基金交易人、经纪人登记豁免的规定主要体现在1934年的《证券交易法》中。与1933年的《证券法》主要规范证券的首次发行不同，该法几乎调整了证券市场的所有方面，以及所有的证券交易。
《证券交易法》Section 15要求利用美国州际商业的邮政或其他工具的经纪人、交易人都必须在SEC登记。《证券交易法》将经纪人定义为“除例外情况，为了他人利益进行证券交易的人”，交易人被定义为“任何通过经纪人或其他方式，为自己的账户从事购买和销售证券活动 的人，但不包括银行，或者任何单独地或出于诚信义务，为自己的账户购买和销售证券，但购销证券并非其正常营业的一部分的人。”由于对冲基金及其经理一般不视为经纪人、交易人，因而不需要向SEC登记。对冲基金经理不被视为经纪人的原因在于经纪人是“为了他人的账户，从事促进证券交易的活动”，对冲基金及其经理并非为他人的账户进行证券交易，而是为自己的账户。对冲基金及其经理属于“交易人例外”，因为其为自己的账户交易证券，并非证券业务的一部分。
三)投资公司登记豁免
对冲基金为了实现其灵活的投资策略，往往利用1940年《投资公司法》的有关规定达到豁免登记为投资公司的义务。该法将投资公司定义为主要从事证券投资或交易业务的发行人。根据该法，投资公司必须向SEC登记。国内投资证券的对冲基金视为投资公司，因为其经营业务在于代表其股东，进行证券投资。为了避免被定义为投资公司，对冲基金的典型做法是，设计其运行结构以满足《投资公司法》Section 3(c)(1)和Section 3(c)(7)规定的豁免要求。
1、Section 3(c)(1)豁免
《投资公司法》的Section 3(c)(1)规定，对益权人不超过100人，并且没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具都豁免于投资公司的定义。一般而言，对冲基金都在结构上符合此豁免规定。
第一，益权人的数量。大多数对冲基金的投资者少于100人，满足100人的人数限制。但是，获得Section 3(c)(1)豁免的对冲基金必须持续控制其投资者数量。根据Section 3(c)(1)的规定，对冲基金的每个投资者都视为一个益权人，除非投资者是一个“投资实体”。对冲基金能否将一个投资实体称为一个益权人，取决于投资实体是否持有对冲基金的10％以上的具有投票权的证券。如果低于10％，则视为一个益权人；反之，若达到或高于10％，《投资公司法》则要求对冲基金“穿透”该投资实体，将实体中的每一个投资者计算成为对冲基金的一个益权人。
第二，非公开发行。如果对冲基金遵守《证券法》Section 4(2)设立的私募发行标准，对冲基金则满足了《投资公司法》公开发行的禁止规定。为了豁免登记，对冲基金不能公开发行其证券。
2、Section 3(c)(7)豁免
《投资公司法》Section 3(c)(7)规定，对于任何仅向“合格购买者”销售，并且没有公开发行，也不打算公开发行证券的投资工具豁免于投资公司的定义。合格购买者是指：第一，拥有至少500万美元投资的自然人；第二，拥有至少500万美元投资的家族公司；第三，某些信托；第四，任何拥有2500~Y美元投资的实体。与Section 3(c)(1)豁免规定不同的是，Section 3(c)(7)豁免不限制投资者数量。但是利用Section 3(c)(7)豁免的对冲基金，一般都将投资者限制在500人以内，以避免1934年《证券交易法》规定的报告要求。需要强调的是，对冲基金无论利用Section 3(c)(1)或Section 3(c)(7)条规定谋求豁免，根据1933年《证券法》，基金证券只能私募发行。对冲基金豁免登记后，与受到监管的投资公司(如共同基金)不同的是，其豁免于该法有关投资策略限制，如杠杆、卖空，及在某一行业、公司或部门集中持仓等。而且，对冲基金不受适用于登记的投资公司的估值要求的约束，后者必须每天按市场价格对其资产组合进行估值。如果没有市场价格，则按合理价格估值。当然有关反欺诈规定，对冲基金仍然应当严格遵守。
四)投资顾问登记豁免
对冲基金管理人为了操作的便利，也往往利用1940年《投资顾问法》的有关规定取得投资顾问登记豁免的待遇。该法Section 202(a)(11)规定，投资顾问是指为了利益通过直接或间接出版物方式从事向他人提供咨询，提供关于证券的价值建议或建议投资、购买或卖出证券的人或为了利益发行或出版关于证券分析报告为部分业务的人。投资顾问的定义排除了以从事投资顾问活动为次要业务和不从投资咨询中收取额外费用的经纪人和交易人。根据此定义，对冲基金的普通合伙人属于投资顾问，尽管管理的对冲基金在《投资公司法》下可能享有豁免权。为了避免登记及随之而来的有关法律义务，对冲基金经理经常精心设计其运行结构，以利用《投资顾问法》的Section 203(b)(3)，以获得其中的“小顾问”豁免待遇。Section 203(b)(3)条规定，过去12个月内顾客少于15名，并且没有向一般公众宣称自己为投资顾问或担任《投资公司法》下登记基金的顾问，就可以豁免登记。具体分析如下：第一，顾客限制。该法要求对冲基金经理在前12个月内，顾客数量最多为14名。根据此法发布的规则203(b)(3)对顾客的定义包括自然人与非自然人。规则允许将一个有限合伙视为一个顾客，而不是将其中的每个有限合伙人视为一个顾客。第二，对外身份。该法要求投资顾问一般不能向公众宣称其为投资顾问。联邦证券法下的上述豁免，基于两种理论设想：第一，投资于这些基金的投资者足够老练，不需要这些法律保护；第二，这些基金的私募性质、投资者的有限数量，及某些情况下的“个人、家庭及类似”纽带关系表明，对这些投资基金的监管不现实或者不必要。
五)豁免登记商品集合
根据《商品交易法》(Commodity ExchangeAct，简称CEA)的规定，从事期货、期货期权，或商品期权交易的对冲基金为“商品集合”，必须接受商品期货交易委员会(Commodity FuturesTradillg Commission，简称CFTC)的监管。但是根据CFTC规则4，7的规定，收益只分配给合格参与者(Qualified Eligible Participants，简称QEPs)的对冲基金可以作为“豁免集合”。QEPs的定义相当灵活，包括大多数同时受其他立法监管的机构投资者，如银行、保险公司等，以及投资专业人士、知识雇员，1940年《投资公司法》中的合格购买者、非美国人、D条例下证券组合达200万美元以上的“合格投资者”。依据1933年《证券法》非公开发售，并且按照CFTC规则4.7作为“豁免集合”的对冲基金，其商品集合经理人(commodity Pool Operator，简称CPO)和商品交易顾问(commodity Trading Advisor，简称CTA)的报告、记录和披露义务，相对较轻。但是，对冲基金的投资顾问不能豁免根据反欺诈条款Section6(b)的规定，向美国商品交易委员会报告的义务。
三，金融危机后欧美对对冲基金监管的变革
金融危机爆发后，加强对对冲基金的监管成为各界共识。IOSCO公布 了对冲基金监管原则以及全球对冲基金信息收集模板，以帮助监管机构收集和交换对冲基金的信息，并加强国际监管合作来防范对冲基金行业可能引发的系统性风险。
2010年7月通过的《多德一弗兰克法案》加强了对对冲基金等机构的监管。法案要求：大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构，须在美国证监会(SEC)注册，披露交易信息，并定期接受检查。如果此类机构具有系统重要性，还需接受美联储的监管。《多德一弗兰克法案》只是提出原则性的监管框架，具体的监管规则需待美国证监会制定。美国证券交易委员会(SEC)于2010年11月通过了对对冲基金(含私募基金)的监管新规，并计划于2011年7月21日起生效实施。监管新规的主要内容包括：一是实施强制登记制度。规模以上对冲基金(含私募基金)，必须以投资顾问机构名义在SEC注册登记并接受监管；规模较小的对冲基金及其他投资顾问机构将由各州监管机构注册登记监管；管理资产规模不足1亿美元的风险投资基金和对冲基金免于注册登记。二是强制信息披露。对冲基金必须接受监管机构检查和遵守信息披露规定，将文件和账目对SEC开放，接受SEC包括会计和交易信息披露的监管规定，提供并披露现行条例下的隐蔽信息、交易信息(包括仓位信息)、投资方信息等。三是限制银行对对冲基金的投资。银行对冲和私募基金的投资总额不得超过基金资本的3％，也不得超过银行一级核心资本的3％。
欧盟委员会于2009年4月提出《另类投资基金管理人指令》，在欧盟层面建立全面、有效的对冲基金监管框架。欧洲议会于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，法案规定在欧盟金融市场上运营的对冲基金必须先向监管机构注册，以取得护照，并接受监管；对于设在欧盟成员国的对冲基金，它们只需向一国监管机构注册，即可取得在欧盟全境运营的权利，但对非欧盟的对冲基金，欧盟统一护照的发放尚需等两年过渡期结束后，由2011年新设的欧洲证券和市场管理局负责。
英国规定，2010年7月起，对冲基金必须在英国金融服务局注册并接受监管。
日本金融厅将在金融商品交易法基础上进一步扩充要求注册的对冲基金，以及对冲基金在资产运用过程中有关风险管理状况的报告事项。
四、应该大力加强对对冲基金的监管
由上可以看出以美国为代表的成熟市场对对冲基金的监管主要是由一系列的豁免条款组成，换言之，对冲基金没有得到应有的监管。其背后的基本逻辑是，对冲基金的玩家都是身价巨万的成熟玩家，他们是不需要过多保护的，并且监管会带来效率损失，从而得不偿失。本文姑且不去讨论监管对效率的影响，只着力于探讨这种疏于监管的逻辑是否是正当的。
一)金融监管的根本目的是为投资者提供必要合理的保护
金融监管的目的可以很多，比如说维护一个高效的市场，或者防范系统性风险的发生，但是，最根本的目的必然是为投资者提供必要合理的保护。维护高效的市场是为了投资者能够获得公允的回报，防范系统性风险的发生同样是为了投资不至于遭受无妄之灾，所以，金融监管的根本目的是为了保护投资者。
以美国为代表的成熟市场对对冲基金的疏于监管，其背后的逻辑在于对冲基金的投资者都是合格投资者，所以这些投资不需要政府监管部门提供投资者保护。这样的逻辑是有问题的，因为只考虑了对冲基金投资者的保护问题，而没有考虑到由于对冲基金本身行为的负外部性带来的非对冲基金投资者的保护问题。对冲基金利用杠杆已经成为影子银行的核心组成部分，一旦其自身出事就可能将整个金融系统拖入深渊，所以这时候对冲基金监管立法时就不能仅仅考虑对冲基金的投资者的保护问题，而要进一步考虑到对冲基金可能引发的风险所带来投资者保护问题。
二)传统上对冲基金通过杠杆触发系统性风险，本次危机中对冲基金已经是“影子银行系统”的核心组成部分
理论上，其传导机制并不复杂。银行和券商是杠杆借贷的主要提供者(1ender)、主要交易对手(counterparty)和经纪人(broker)。以自有资本和所持头寸为抵押，对冲基金从银行和券商获得贷款(多为短期的备用信用额度)，以此购买更多的头寸，并以此为抵押再次借贷。当市场出现波动(往往是一个偶发事件)时，基金的头寸受损，贷款抵押物的价值缩水，对冲基金由于多为长线投资，没有充足的流动性资产储备以应付大量的短期贷款保证金，就会陷入支付危机，杠杆借贷越高，危机越严重。与此同时，对冲基金的投资者要求赎回资金，更加重了这种危机。
银行和券商遭受的损失是，贷款的违约、经纪收入的丧失和自身在对冲基金里的投资。如果对冲基金之间存在跟风现象，那么，市场波动同时影响很多基金，加上对冲基金业务高度集中，那么，损失就更加严重。银行和券商的受损将诱发整个金融危机的系统性风险。另外一个可能的传导机制是，对冲基金直接在市场上大量买进和卖出，操纵价格，利用羊群效应(herdingeffect)引起其他投资者跟风，再通过反向操作，从市场的震荡中获取利润。
在本次金融危机中，对冲基金除了上述触发系统性风险的基本途径外，还扮演着影子银行系统核心组成的角色。众所周知，银行最本质的特性是在资产和负债之间进行跨时配置，即借入短期负债，持有长期资产，从这个意义上讲，从上个世纪末到本个世纪初世界上运转着一个由投资银行以及对冲基金等金融机构组成的没有被称之为银行的类银行系统，这个系统被称为“影子银行系统”。“影子银行系统”不仅包括拍卖利率证券，还包括整整一系列的融资安排，根据2008年6月时任美联储纽约储备银行行长(现任美国财长)蒂莫西，盖特纳在纽约经济俱乐部发表的演讲披露，2007年初资产支持商业票据、结构化融资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元，其中对冲基金持有的类似资产达1.8万亿美元，足见对冲基金已是“影子银行系统”的核心组成部分。相比之下，同期美国整个银行系统的总资产约10万亿美元左右。
三)对对冲基金的监管应实行“抓大放小”，兼顾市场效率与市场安全
金融监管的根本目的是进行投资者保护，对对冲基金的监管亦然。但是对对冲基金的监管也有其特别之处，因为对冲基金作为套利者的身份出现在金融市场上，其自身的行为客观上促进了金融市场效率的提升，让金融市场变得更加有效。所以，在反思并架构对对冲基金新的监管框架时，必须兼顾市场效率与市场安全。将对冲基金管得过多过死，一来监管成本很高并且不现实，二来对金融市场效率方面的影响是非常严重的。所以，对对冲基金的监管应该基于“抓大放小、兼顾效率与安全”的原则，要求所有的对冲基金都在监管机构进行备案，但是对规模以上的对冲基金进行银行监管般审慎的监管。
对冲基金现在已经成为金融市场上一支不可忽视的力量。按照对冲基金研究公司的资料，对冲基金管理下的资产从1990年的390亿美元，扩大到2008年年中的峰值1.9万亿美元。对冲基金家数也急剧增加，1990年有530家，2007年最多时超过7600家(加上综合基金，超过1万家)。虽然和共同基金相比，对冲基金的资产规模还相对较小，但是其对金融市场的影响丝毫不逊于共同基金，并且在最近的几次金融动荡中对冲基金都身负恶名。是否要加强对冲基金的监管，自1992年索罗斯的量子基金在国际金融市场上兴风作浪以来就一直是一个热议的话题，至LTCM事件后加强对冲基金的监管似乎开始成为较为广泛的共识。但加强监管的呼声并没有以立法的方式实现，同时认为监管对冲基金会得不偿失的观点也比较流行，所以，本文在简要介绍对冲基金的基本结构，并简要回顾对冲基金的发展历史的基础上，通过分析当前美国对冲基金的监管框架来讨论对冲基金的监管逻辑，并最后给出相应的政策建议。
一、对冲基金的基本结构
对冲基金本质上属于集体性质的投资工具，具有独立的法人地位。不同的投资者一起向基金注入资金，并且根据基金的募集文件中所规定的条款和条件由某个投资经理来管理。对冲基金既可以采用公司企业的形式，也可以采用合伙企业的形式，合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙形式，这样投资者的债务就以投入企业的资本为限，无需承担无限债务，这种企业形式在美国很常见。而对于投资公司形式的对冲基金而言，投资者是股东(但是通常只有有限或者根本没有投票权)，这类对冲基金则流行于低税率与金融监管松懈的国家和地区。
一只典型的对冲基金通常包括如下几个角色：发起人或创办人、投资顾问、基金经理、投资经理、基金行政官、托管人、首席经纪人以及交易经纪人。其中，发起人负责给基金做市场销售和提供客户服务；投资经理负责制定投资策略并且监督投资策略的执行情况；投资顾问帮助投资经理执行投资策略，在许多基金中，投资经理和投资顾问通常由同一个人或公司负责；基金经理代表投资经理对基金进行投资；基金行政官负责处理投资者认购或赎回基金份额的相关事宜，基金行政官还负责以资产净值或合伙股份的形式计算投资者的资产；托管人是负责持有基金资产的金融实体，他们控制和管理着基金资本的流动，以便满足保证金要求；首席经纪人是一个重要的金融实体，通过首席经纪人，基金经理和投资顾问把基金协调分配给不同的经纪人，并且代表基金经理和投资顾问处理不同的交易，此外，首席经纪人还是管理借款和抵押物品的主要金融实体；交易经纪人是一个金额实体，基金经理和投资顾问通过交易经纪人进行投资活动。
二、危机前美国对冲基金的监管框架
美国的证券立法分联邦法律和州法律两套体系，两套法律效力不同，法规细则不一，但联邦法律在对投资基金的法律监管方面居于核心地位，涉及对冲基金的立法主要有1 933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、l 940年的《投资公司法》和《投资顾问法》，以及各个州的州立“蓝天法(Blue Sky Law)”。尔后，国会相继制定了1996年的《国家证券市场促进法》和1999年的《金融服务现代化法》，推动美国的证券法律进行变革。在法律以下的立法层次，美国SEC还根据法律的授权，制定一系列规则和发布一些解释，作为证券市场主体活动的准则。美国的各级法院通过案例的审理，也促进了美国证券立法的完善。由于美国证券法律没有对对冲基金和其他基金加以区分，所以也就不存在对冲基金的法律概念。有关法律都是将基金从整体上作为投资公司进行调整，只是其中规定法律豁免的条件，任何基金如果符合这些条件，就可以豁免这些法律的管制。对冲基金通常通过设计其运行结构，满足其中的特定要求，达到豁免的目的。因而，美国的对冲基金监管制度主要是由相关证券立法中的大量豁免规定构成。
一)对冲基金发行登记豁免
对冲基金证券发行的登记豁免体现在1933年的《证券法》中。该法被喻为“证券真相之法”，其根本目的在于保护投资者，主要目标在于规制公开发售的证券，要求证券在公开发售前向SEC登记和发布某些证券信息，从而主要规范证券的首次发行，而不是以后的交易。对冲基金主要利用该法section4(2)及D条例豁免登记。
1、《证券法》section4(2)例外
1933年的《证券法》section 4(2)规定，任何与公开募集无关的发行人的交易，不适用该法section5关于未经注册不得公开募集证券的规定，即豁免适用该法关于证券公开募集的规定。Section 4(2)的豁免仅仅适用于向少数有限的投资者进行的特定、单独的证券发行，亦即非公开地向老练、富裕的自然人或机构投资者的发行。大部分私募基金，包括对冲基金，主要是利用Section 4(2)的私募豁免，设计其发行结构，选择非公开发行，避免基金登记。
2、D条例
1982年SEC根据1933年《证券法》颁布的D条例给依据Section 4(2)非公开发行的发行人提供了一种基金设立方式。具体而言，对冲基金根据D条例的规则506，私募发行其证券，豁免于《证券法》section 4(2)的规定。规则506给利用section 4(2)豁免登记的对冲基金的发行者提供了一个“安全港”。该规则既没有限制发行者可以发行证券的总金额，也没有限制其可以销售证券的“合格投资者”的数量。在此规则下，如果发行人不从事一般的广告宣传，且仅发售给35个以下的“非合格投资者”，即认定为非公开发行。向“合格投资者”发行，则不受数量限制。D条例限制了非合格投资者的数量，但是由于对冲基金一般仅仅面向合格投资者，该限制几乎没有意义。
二)对冲基金交易人、经纪人登记豁免
关于对冲基金交易人、经纪人登记豁免的规定主要体现在1934年的《证券交易法》中。与1933年的《证券法》主要规范证券的首次发行不同，该法几乎调整了证券市场的所有方面，以及所有的证券交易。
《证券交易法》Section 15要求利用美国州际商业的邮政或其他工具的经纪人、交易人都必须在SEC登记。《证券交易法》将经纪人定义为“除例外情况，为了他人利益进行证券交易的人”，交易人被定义为“任何通过经纪人或其他方式，为自己的账户从事购买和销售证券活动 的人，但不包括银行，或者任何单独地或出于诚信义务，为自己的账户购买和销售证券，但购销证券并非其正常营业的一部分的人。”由于对冲基金及其经理一般不视为经纪人、交易人，因而不需要向SEC登记。对冲基金经理不被视为经纪人的原因在于经纪人是“为了他人的账户，从事促进证券交易的活动”，对冲基金及其经理并非为他人的账户进行证券交易，而是为自己的账户。对冲基金及其经理属于“交易人例外”，因为其为自己的账户交易证券，并非证券业务的一部分。
三)投资公司登记豁免
对冲基金为了实现其灵活的投资策略，往往利用1940年《投资公司法》的有关规定达到豁免登记为投资公司的义务。该法将投资公司定义为主要从事证券投资或交易业务的发行人。根据该法，投资公司必须向SEC登记。国内投资证券的对冲基金视为投资公司，因为其经营业务在于代表其股东，进行证券投资。为了避免被定义为投资公司，对冲基金的典型做法是，设计其运行结构以满足《投资公司法》Section 3(c)(1)和Section 3(c)(7)规定的豁免要求。
1、Section 3(c)(1)豁免
《投资公司法》的Section 3(c)(1)规定，对益权人不超过100人，并且没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具都豁免于投资公司的定义。一般而言，对冲基金都在结构上符合此豁免规定。
第一，益权人的数量。大多数对冲基金的投资者少于100人，满足100人的人数限制。但是，获得Section 3(c)(1)豁免的对冲基金必须持续控制其投资者数量。根据Section 3(c)(1)的规定，对冲基金的每个投资者都视为一个益权人，除非投资者是一个“投资实体”。对冲基金能否将一个投资实体称为一个益权人，取决于投资实体是否持有对冲基金的10％以上的具有投票权的证券。如果低于10％，则视为一个益权人；反之，若达到或高于10％，《投资公司法》则要求对冲基金“穿透”该投资实体，将实体中的每一个投资者计算成为对冲基金的一个益权人。
第二，非公开发行。如果对冲基金遵守《证券法》Section 4(2)设立的私募发行标准，对冲基金则满足了《投资公司法》公开发行的禁止规定。为了豁免登记，对冲基金不能公开发行其证券。
2、Section 3(c)(7)豁免
《投资公司法》Section 3(c)(7)规定，对于任何仅向“合格购买者”销售，并且没有公开发行，也不打算公开发行证券的投资工具豁免于投资公司的定义。合格购买者是指：第一，拥有至少500万美元投资的自然人；第二，拥有至少500万美元投资的家族公司；第三，某些信托；第四，任何拥有2500~Y美元投资的实体。与Section 3(c)(1)豁免规定不同的是，Section 3(c)(7)豁免不限制投资者数量。但是利用Section 3(c)(7)豁免的对冲基金，一般都将投资者限制在500人以内，以避免1934年《证券交易法》规定的报告要求。需要强调的是，对冲基金无论利用Section 3(c)(1)或Section 3(c)(7)条规定谋求豁免，根据1933年《证券法》，基金证券只能私募发行。对冲基金豁免登记后，与受到监管的投资公司(如共同基金)不同的是，其豁免于该法有关投资策略限制，如杠杆、卖空，及在某一行业、公司或部门集中持仓等。而且，对冲基金不受适用于登记的投资公司的估值要求的约束，后者必须每天按市场价格对其资产组合进行估值。如果没有市场价格，则按合理价格估值。当然有关反欺诈规定，对冲基金仍然应当严格遵守。
四)投资顾问登记豁免
对冲基金管理人为了操作的便利，也往往利用1940年《投资顾问法》的有关规定取得投资顾问登记豁免的待遇。该法Section 202(a)(11)规定，投资顾问是指为了利益通过直接或间接出版物方式从事向他人提供咨询，提供关于证券的价值建议或建议投资、购买或卖出证券的人或为了利益发行或出版关于证券分析报告为部分业务的人。投资顾问的定义排除了以从事投资顾问活动为次要业务和不从投资咨询中收取额外费用的经纪人和交易人。根据此定义，对冲基金的普通合伙人属于投资顾问，尽管管理的对冲基金在《投资公司法》下可能享有豁免权。为了避免登记及随之而来的有关法律义务，对冲基金经理经常精心设计其运行结构，以利用《投资顾问法》的Section 203(b)(3)，以获得其中的“小顾问”豁免待遇。Section 203(b)(3)条规定，过去12个月内顾客少于15名，并且没有向一般公众宣称自己为投资顾问或担任《投资公司法》下登记基金的顾问，就可以豁免登记。具体分析如下：第一，顾客限制。该法要求对冲基金经理在前12个月内，顾客数量最多为14名。根据此法发布的规则203(b)(3)对顾客的定义包括自然人与非自然人。规则允许将一个有限合伙视为一个顾客，而不是将其中的每个有限合伙人视为一个顾客。第二，对外身份。该法要求投资顾问一般不能向公众宣称其为投资顾问。联邦证券法下的上述豁免，基于两种理论设想：第一，投资于这些基金的投资者足够老练，不需要这些法律保护；第二，这些基金的私募性质、投资者的有限数量，及某些情况下的“个人、家庭及类似”纽带关系表明，对这些投资基金的监管不现实或者不必要。
五)豁免登记商品集合
根据《商品交易法》(Commodity ExchangeAct，简称CEA)的规定，从事期货、期货期权，或商品期权交易的对冲基金为“商品集合”，必须接受商品期货交易委员会(Commodity FuturesTradillg Commission，简称CFTC)的监管。但是根据CFTC规则4，7的规定，收益只分配给合格参与者(Qualified Eligible Participants，简称QEPs)的对冲基金可以作为“豁免集合”。QEPs的定义相当灵活，包括大多数同时受其他立法监管的机构投资者，如银行、保险公司等，以及投资专业人士、知识雇员，1940年《投资公司法》中的合格购买者、非美国人、D条例下证券组合达200万美元以上的“合格投资者”。依据1933年《证券法》非公开发售，并且按照CFTC规则4.7作为“豁免集合”的对冲基金，其商品集合经理人(commodity Pool Operator，简称CPO)和商品交易顾问(commodity Trading Advisor，简称CTA)的报告、记录和披露义务，相对较轻。但是，对冲基金的投资顾问不能豁免根据反欺诈条款Section6(b)的规定，向美国商品交易委员会报告的义务。
三，金融危机后欧美对对冲基金监管的变革
金融危机爆发后，加强对对冲基金的监管成为各界共识。IOSCO公布 了对冲基金监管原则以及全球对冲基金信息收集模板，以帮助监管机构收集和交换对冲基金的信息，并加强国际监管合作来防范对冲基金行业可能引发的系统性风险。
2010年7月通过的《多德一弗兰克法案》加强了对对冲基金等机构的监管。法案要求：大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构，须在美国证监会(SEC)注册，披露交易信息，并定期接受检查。如果此类机构具有系统重要性，还需接受美联储的监管。《多德一弗兰克法案》只是提出原则性的监管框架，具体的监管规则需待美国证监会制定。美国证券交易委员会(SEC)于2010年11月通过了对对冲基金(含私募基金)的监管新规，并计划于2011年7月21日起生效实施。监管新规的主要内容包括：一是实施强制登记制度。规模以上对冲基金(含私募基金)，必须以投资顾问机构名义在SEC注册登记并接受监管；规模较小的对冲基金及其他投资顾问机构将由各州监管机构注册登记监管；管理资产规模不足1亿美元的风险投资基金和对冲基金免于注册登记。二是强制信息披露。对冲基金必须接受监管机构检查和遵守信息披露规定，将文件和账目对SEC开放，接受SEC包括会计和交易信息披露的监管规定，提供并披露现行条例下的隐蔽信息、交易信息(包括仓位信息)、投资方信息等。三是限制银行对对冲基金的投资。银行对冲和私募基金的投资总额不得超过基金资本的3％，也不得超过银行一级核心资本的3％。
欧盟委员会于2009年4月提出《另类投资基金管理人指令》，在欧盟层面建立全面、有效的对冲基金监管框架。欧洲议会于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，法案规定在欧盟金融市场上运营的对冲基金必须先向监管机构注册，以取得护照，并接受监管；对于设在欧盟成员国的对冲基金，它们只需向一国监管机构注册，即可取得在欧盟全境运营的权利，但对非欧盟的对冲基金，欧盟统一护照的发放尚需等两年过渡期结束后，由2011年新设的欧洲证券和市场管理局负责。
英国规定，2010年7月起，对冲基金必须在英国金融服务局注册并接受监管。
日本金融厅将在金融商品交易法基础上进一步扩充要求注册的对冲基金，以及对冲基金在资产运用过程中有关风险管理状况的报告事项。
四、应该大力加强对对冲基金的监管
由上可以看出以美国为代表的成熟市场对对冲基金的监管主要是由一系列的豁免条款组成，换言之，对冲基金没有得到应有的监管。其背后的基本逻辑是，对冲基金的玩家都是身价巨万的成熟玩家，他们是不需要过多保护的，并且监管会带来效率损失，从而得不偿失。本文姑且不去讨论监管对效率的影响，只着力于探讨这种疏于监管的逻辑是否是正当的。
一)金融监管的根本目的是为投资者提供必要合理的保护
金融监管的目的可以很多，比如说维护一个高效的市场，或者防范系统性风险的发生，但是，最根本的目的必然是为投资者提供必要合理的保护。维护高效的市场是为了投资者能够获得公允的回报，防范系统性风险的发生同样是为了投资不至于遭受无妄之灾，所以，金融监管的根本目的是为了保护投资者。
以美国为代表的成熟市场对对冲基金的疏于监管，其背后的逻辑在于对冲基金的投资者都是合格投资者，所以这些投资不需要政府监管部门提供投资者保护。这样的逻辑是有问题的，因为只考虑了对冲基金投资者的保护问题，而没有考虑到由于对冲基金本身行为的负外部性带来的非对冲基金投资者的保护问题。对冲基金利用杠杆已经成为影子银行的核心组成部分，一旦其自身出事就可能将整个金融系统拖入深渊，所以这时候对冲基金监管立法时就不能仅仅考虑对冲基金的投资者的保护问题，而要进一步考虑到对冲基金可能引发的风险所带来投资者保护问题。
二)传统上对冲基金通过杠杆触发系统性风险，本次危机中对冲基金已经是“影子银行系统”的核心组成部分
理论上，其传导机制并不复杂。银行和券商是杠杆借贷的主要提供者(1ender)、主要交易对手(counterparty)和经纪人(broker)。以自有资本和所持头寸为抵押，对冲基金从银行和券商获得贷款(多为短期的备用信用额度)，以此购买更多的头寸，并以此为抵押再次借贷。当市场出现波动(往往是一个偶发事件)时，基金的头寸受损，贷款抵押物的价值缩水，对冲基金由于多为长线投资，没有充足的流动性资产储备以应付大量的短期贷款保证金，就会陷入支付危机，杠杆借贷越高，危机越严重。与此同时，对冲基金的投资者要求赎回资金，更加重了这种危机。
银行和券商遭受的损失是，贷款的违约、经纪收入的丧失和自身在对冲基金里的投资。如果对冲基金之间存在跟风现象，那么，市场波动同时影响很多基金，加上对冲基金业务高度集中，那么，损失就更加严重。银行和券商的受损将诱发整个金融危机的系统性风险。另外一个可能的传导机制是，对冲基金直接在市场上大量买进和卖出，操纵价格，利用羊群效应(herdingeffect)引起其他投资者跟风，再通过反向操作，从市场的震荡中获取利润。
在本次金融危机中，对冲基金除了上述触发系统性风险的基本途径外，还扮演着影子银行系统核心组成的角色。众所周知，银行最本质的特性是在资产和负债之间进行跨时配置，即借入短期负债，持有长期资产，从这个意义上讲，从上个世纪末到本个世纪初世界上运转着一个由投资银行以及对冲基金等金融机构组成的没有被称之为银行的类银行系统，这个系统被称为“影子银行系统”。“影子银行系统”不仅包括拍卖利率证券，还包括整整一系列的融资安排，根据2008年6月时任美联储纽约储备银行行长(现任美国财长)蒂莫西，盖特纳在纽约经济俱乐部发表的演讲披露，2007年初资产支持商业票据、结构化融资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据的总资产值已经达到2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资的资产增加到2.5万亿美元，其中对冲基金持有的类似资产达1.8万亿美元，足见对冲基金已是“影子银行系统”的核心组成部分。相比之下，同期美国整个银行系统的总资产约10万亿美元左右。
三)对对冲基金的监管应实行“抓大放小”，兼顾市场效率与市场安全
金融监管的根本目的是进行投资者保护，对对冲基金的监管亦然。但是对对冲基金的监管也有其特别之处，因为对冲基金作为套利者的身份出现在金融市场上，其自身的行为客观上促进了金融市场效率的提升，让金融市场变得更加有效。所以，在反思并架构对对冲基金新的监管框架时，必须兼顾市场效率与市场安全。将对冲基金管得过多过死，一来监管成本很高并且不现实，二来对金融市场效率方面的影响是非常严重的。所以，对对冲基金的监管应该基于“抓大放小、兼顾效率与安全”的原则，要求所有的对冲基金都在监管机构进行备案，但是对规模以上的对冲基金进行银行监管般审慎的监管。