论文部分内容阅读
市场再次站在抉择的路口，向上还是向下？进入8月份以来，上证指数仍有小幅上涨，深圳综指更是攻势凌厉创出了年内新高，每个交易日沪深两市仍能维持20只以上的个股涨停，市场似乎仍是一片歌舞升平的景象。
然而，随着从大盘蓝筹到小盘成长，从业绩增长到概念炒作，市场经过一轮上涨之后，反弹行情的驱动因素悄然发生变化，机构一致看多的声音已开始出现分化，甚至对于未来的走势出现截然相反的观点——市场存在百点暴跌的可能与维持反弹目标400点不动摇。
果然，8月25日随着“两桶油”股价的走强，市场魔咒再现，上证指数等主要指数纷纷出现调整。翌日，沪深两市更是出现暴跌，上证指数一度再次跌至2200点附近，创业板指数跌幅则超过2%。
是百点大调整开始了，还是400点大反弹中间的小浪花？
冷风来袭
8月下旬以来，陆续公布的经济数据给此前火热的行情不断泼上冷水，反弹进入僵持阶段。
8月21日，汇丰公布中国8月制造业PMI初值50.3，创近三个月最低，低于预期的51.7与7月份的终值51.7，这也是该指数结束了4个月来的反弹后出现拐点向下。在中观数据方面，广发证券提供的数据显示，水泥、煤炭价格基本走平，而钢材价格在7月短期稳住之后，8月再次开始拐头向下。从需求端来看，8月以来三十个大城市的地产成交面积环比7月回升了10.5%，同比下滑11%，虽然环比数据在改善，但是与近两个月轰轰烈烈的限购放松潮相比，这个结果并不能让人兴奋。
随后，市场又传出消息称，截至8月17日，工农中建四大行当月新增贷款仅约560亿元：其中工行370亿元，建行100亿元，农行160亿元，中行则是减少近70亿元。此前，央行发布的数据显示，7月新增人民币贷款仅为3852亿元，创2009年12月以来新低；社会融资规模2731亿元，同比减少5460亿元，更是创下六年来的新低。
中信证券表示，实体经济复苏稳健与流动性相对宽松是本轮沪港通驱动的第二波行情的重要基础，上述实体与金融数据对这一基础有弱化作用。而汇丰制造业PMI低于预期显示经济复苏动能明显减弱，8月新增信贷可能依然较低，这些舆情叠加会破坏本轮反弹的基本面基础。
对于未来市场走势，中信证券认为，经济复苏与市场基本面预期对政策的依赖性依然很高，市场相对稳健运行的背后实际蕴含了较高的政策宽松预期，但这些预期落空的可能性较大——未来政策看点在改革与结构调整，稳增长会保持较强定力而难以兑现预期。
另外，中信证券判断称，流动性将维持中性偏松，只要央行的货币口径对房地产调控不放松，那么房地产基本面的中期下行趋势仍难以扭转，风险溢价短期或抬升。综上所述，中信证券认为市场调整压力将加大。
广发证券认为，近两年股市的上下波动，几乎都是由于投资者过于悲观或者过于乐观的预期，以及此后这种预期的修复所带来的。在2014年一季度严重的数据下滑后，市场情绪一度极度悲观，而政策的出手逐渐修复了大家的预期。但近期过于悲观的预期在被修复之后，又向着过于乐观的预期方向去走了——大部分投资者认为短期的基本面趋势已经不重要，更为关注的是利率的趋势以及改革红利，认为如果利率能进一步下行，且改革措施不断落实，则市场还将维持强势，甚至迎来大牛市。
对此，广发证券提出的疑问是，如果大家所盼望的大牛市成真，那到底什么板块能引领这个大牛市呢？
是代表产业转型的创业板吗？如果是的话，大牛市在2013年就已经开启了，而且这些新兴行业的估值确实已经到了一个很高的水平了——和同样在经历牛市的纳斯达克指数相比，国内创业板和纳斯达克的PB都为5倍左右，但国内创业板的ROE只有7%，相比纳斯达克的12%仍有很大差距；此外创业板相对沪深300的PB又再次达到4的历史极值水平，向上也面临压力。
是以沪深300为代表的大盘蓝筹吗？但由于大盘蓝筹股的盈利趋势和盈利能力都还在进一步恶化的过程中，如果要持续上涨，那只能依靠估值，现在一些乐观的投资者认为，国内大盘蓝筹股的PE只有海外水平的一半甚至三分之一，向上空间还很大，沪港通的开通会引领大盘蓝筹的估值修复。从近期来看，香港地区的RQFII溢价已从8月最高的1.6%向下回落至0.5%的均值水平，海外资金的热情正在退潮，而即使A股今后估值体系完全与国际接轨，也不能简单的以PE的差距来衡量向上修复的空间。
因此，广发证券认为，在大幅脉冲式上涨之后，由于找不到能继续大幅突破的行业和板块，对后市反而持一种谨慎态度。
暴跌百点？
与中信证券看空观点的欲说还休相比，东北证券则更为直接——短期市场存在百点暴跌的可能，其核心理由是本轮市场回升的逻辑在弱化。
在东北证券看来，本轮反弹的逻辑有三个：
第一，经济企稳回升，市场阶段性的进入“类复苏”的投资时钟，封杀回落空间；
第二，政策刺激，尤其是沪港通，资本市场国际化的推进，外资承担了先锋的角色，香港金管局释放回落，再考虑到无风险收益率回落的预期，市场掀起了以蓝筹为先导的强势反弹；
第三，改革的红利在释放，从稳增长向深改革转变，尤其是国企改革的推进，为市场提供了一个潜在牛市的愿景，即资本市场国际化、外资内资共振，推动估值修复，进而国企改革推进、提升微观和宏观绩效，形成一个资金与改革的正反馈逻辑。
但是，东北证券认为，目前公布的一系列数据使得上述逻辑在短期内出现了弱化。
首先，7月信贷数据以及产出数据疲弱，出口数据也未能带动国内产出的改善，而汇丰PMI超预期回落，进一步弱化的经济预期，投资时钟又阶段性的向“类衰退”摇摆，这种“类复苏”-“类衰退”之间的摆动将是经济新常态（GDP增速7%-8%）阶段的常态。
其次，近期香港金管局并未再投放货币，而安硕A50和南方A50两大ETF申购趋缓、对权重板块的拉动作用边际弱化；同时，美元指数的强势上行突破82，美国10年期国债利率强势上涨。这使得外资拉抬A股的逻辑也出现了弱化。
最后，国企改革乃至土地改革是一个大逻辑，这也将是未来新常态格局下潜在大牛市的逻辑所在，而非以往的信贷投放-经济回升的老逻辑。但是改革的逻辑是有预期和实效联动的，两者之间存在时间、而且市场也会随着估值的变动而变动。因此，这种大逻辑，对于短期市场的作用力较弱。
综上所述，东北证券认为，市场仍有上冲动能，但经济、资金、估值以及行为层面一些因素正在发生变化，若再度脉冲之后出现百点暴跌的可能性正在增强。并建议投资者保持谨慎，保住胜利成果，控制仓位，待市场调整之后再行介入。
反弹400点
与前述机构不同，国泰君安仍旗帜鲜明地维持对A股反弹目标400点，幅度20%的判断不动摇。
国泰君安表示，7月份货币信贷及8月PMI初值虽然略低于之前市场的一致预测，但这两个与增长相关的数据并不会明显动摇投资者的信心。在国泰君安看来，本轮A股反弹行情的根源来自于资金价格的明显下降及风险溢价从高峰出现回落。而自7月初以来的宏观预期改善，只是风险溢价下降的一个因素；另一个重要因素是改革措施落实和强化后，向改革要红利的市场预期在强化。
地产限购放开及按揭成本下降在这个过程中又形成有效对冲因素，从国泰君安的观察来看，全国地产销量弹性在8月前两周都出现了有效恢复。之前对市场风险溢价影响明显的地产销量在边际上逐渐改善，对短期宏观数据的波动形成有效的对冲。短期宏观数据的变动不仅不足以扭转风险溢价滑落的趋势，甚至引发对微刺激政策的预期。因此，国泰君安认为，A股仍然面临趋势性向好的条件，坚定看多的逻辑并没有动摇，而通胀预期将是下一阶段行情的驱动器。
A股本轮行情启动至今，已经经历了高分红驱动，尝试性做多增长预期这两个阶段。市场前期对增长层面的乐观认识出现了一定程度的体现，但对通胀预期的体现仍然不足。市场对于典型的通胀指标，比如猪肉价格的上涨视而不见。
国泰君安表示，猪肉价格反弹本质上是通胀预期的反映，而通胀预期本质上则是对增长改善的确认，也意味着下一阶段行情从对增长预期本身，进入到对增长预期的确认阶段。对市场行情而言，市场机会也正在从之前市场对高弹性（贝塔）板块的关注，逐步转移到对高增长（阿尔法）板块的关注。
然而，随着从大盘蓝筹到小盘成长，从业绩增长到概念炒作，市场经过一轮上涨之后，反弹行情的驱动因素悄然发生变化，机构一致看多的声音已开始出现分化，甚至对于未来的走势出现截然相反的观点——市场存在百点暴跌的可能与维持反弹目标400点不动摇。
果然，8月25日随着“两桶油”股价的走强，市场魔咒再现，上证指数等主要指数纷纷出现调整。翌日，沪深两市更是出现暴跌，上证指数一度再次跌至2200点附近，创业板指数跌幅则超过2%。
是百点大调整开始了，还是400点大反弹中间的小浪花？
冷风来袭
8月下旬以来，陆续公布的经济数据给此前火热的行情不断泼上冷水，反弹进入僵持阶段。
8月21日，汇丰公布中国8月制造业PMI初值50.3，创近三个月最低，低于预期的51.7与7月份的终值51.7，这也是该指数结束了4个月来的反弹后出现拐点向下。在中观数据方面，广发证券提供的数据显示，水泥、煤炭价格基本走平，而钢材价格在7月短期稳住之后，8月再次开始拐头向下。从需求端来看，8月以来三十个大城市的地产成交面积环比7月回升了10.5%，同比下滑11%，虽然环比数据在改善，但是与近两个月轰轰烈烈的限购放松潮相比，这个结果并不能让人兴奋。
随后，市场又传出消息称，截至8月17日，工农中建四大行当月新增贷款仅约560亿元：其中工行370亿元，建行100亿元，农行160亿元，中行则是减少近70亿元。此前，央行发布的数据显示，7月新增人民币贷款仅为3852亿元，创2009年12月以来新低；社会融资规模2731亿元，同比减少5460亿元，更是创下六年来的新低。
中信证券表示，实体经济复苏稳健与流动性相对宽松是本轮沪港通驱动的第二波行情的重要基础，上述实体与金融数据对这一基础有弱化作用。而汇丰制造业PMI低于预期显示经济复苏动能明显减弱，8月新增信贷可能依然较低，这些舆情叠加会破坏本轮反弹的基本面基础。
对于未来市场走势，中信证券认为，经济复苏与市场基本面预期对政策的依赖性依然很高，市场相对稳健运行的背后实际蕴含了较高的政策宽松预期，但这些预期落空的可能性较大——未来政策看点在改革与结构调整，稳增长会保持较强定力而难以兑现预期。
另外，中信证券判断称，流动性将维持中性偏松，只要央行的货币口径对房地产调控不放松，那么房地产基本面的中期下行趋势仍难以扭转，风险溢价短期或抬升。综上所述，中信证券认为市场调整压力将加大。
广发证券认为，近两年股市的上下波动，几乎都是由于投资者过于悲观或者过于乐观的预期，以及此后这种预期的修复所带来的。在2014年一季度严重的数据下滑后，市场情绪一度极度悲观，而政策的出手逐渐修复了大家的预期。但近期过于悲观的预期在被修复之后，又向着过于乐观的预期方向去走了——大部分投资者认为短期的基本面趋势已经不重要，更为关注的是利率的趋势以及改革红利，认为如果利率能进一步下行，且改革措施不断落实，则市场还将维持强势，甚至迎来大牛市。
对此，广发证券提出的疑问是，如果大家所盼望的大牛市成真，那到底什么板块能引领这个大牛市呢？
是代表产业转型的创业板吗？如果是的话，大牛市在2013年就已经开启了，而且这些新兴行业的估值确实已经到了一个很高的水平了——和同样在经历牛市的纳斯达克指数相比，国内创业板和纳斯达克的PB都为5倍左右，但国内创业板的ROE只有7%，相比纳斯达克的12%仍有很大差距；此外创业板相对沪深300的PB又再次达到4的历史极值水平，向上也面临压力。
是以沪深300为代表的大盘蓝筹吗？但由于大盘蓝筹股的盈利趋势和盈利能力都还在进一步恶化的过程中，如果要持续上涨，那只能依靠估值，现在一些乐观的投资者认为，国内大盘蓝筹股的PE只有海外水平的一半甚至三分之一，向上空间还很大，沪港通的开通会引领大盘蓝筹的估值修复。从近期来看，香港地区的RQFII溢价已从8月最高的1.6%向下回落至0.5%的均值水平，海外资金的热情正在退潮，而即使A股今后估值体系完全与国际接轨，也不能简单的以PE的差距来衡量向上修复的空间。
因此，广发证券认为，在大幅脉冲式上涨之后，由于找不到能继续大幅突破的行业和板块，对后市反而持一种谨慎态度。
暴跌百点？
与中信证券看空观点的欲说还休相比，东北证券则更为直接——短期市场存在百点暴跌的可能，其核心理由是本轮市场回升的逻辑在弱化。
在东北证券看来，本轮反弹的逻辑有三个：
第一，经济企稳回升，市场阶段性的进入“类复苏”的投资时钟，封杀回落空间；
第二，政策刺激，尤其是沪港通，资本市场国际化的推进，外资承担了先锋的角色，香港金管局释放回落，再考虑到无风险收益率回落的预期，市场掀起了以蓝筹为先导的强势反弹；
第三，改革的红利在释放，从稳增长向深改革转变，尤其是国企改革的推进，为市场提供了一个潜在牛市的愿景，即资本市场国际化、外资内资共振，推动估值修复，进而国企改革推进、提升微观和宏观绩效，形成一个资金与改革的正反馈逻辑。
但是，东北证券认为，目前公布的一系列数据使得上述逻辑在短期内出现了弱化。
首先，7月信贷数据以及产出数据疲弱，出口数据也未能带动国内产出的改善，而汇丰PMI超预期回落，进一步弱化的经济预期，投资时钟又阶段性的向“类衰退”摇摆，这种“类复苏”-“类衰退”之间的摆动将是经济新常态（GDP增速7%-8%）阶段的常态。
其次，近期香港金管局并未再投放货币，而安硕A50和南方A50两大ETF申购趋缓、对权重板块的拉动作用边际弱化；同时，美元指数的强势上行突破82，美国10年期国债利率强势上涨。这使得外资拉抬A股的逻辑也出现了弱化。
最后，国企改革乃至土地改革是一个大逻辑，这也将是未来新常态格局下潜在大牛市的逻辑所在，而非以往的信贷投放-经济回升的老逻辑。但是改革的逻辑是有预期和实效联动的，两者之间存在时间、而且市场也会随着估值的变动而变动。因此，这种大逻辑，对于短期市场的作用力较弱。
综上所述，东北证券认为，市场仍有上冲动能，但经济、资金、估值以及行为层面一些因素正在发生变化，若再度脉冲之后出现百点暴跌的可能性正在增强。并建议投资者保持谨慎，保住胜利成果，控制仓位，待市场调整之后再行介入。
反弹400点
与前述机构不同，国泰君安仍旗帜鲜明地维持对A股反弹目标400点，幅度20%的判断不动摇。
国泰君安表示，7月份货币信贷及8月PMI初值虽然略低于之前市场的一致预测，但这两个与增长相关的数据并不会明显动摇投资者的信心。在国泰君安看来，本轮A股反弹行情的根源来自于资金价格的明显下降及风险溢价从高峰出现回落。而自7月初以来的宏观预期改善，只是风险溢价下降的一个因素；另一个重要因素是改革措施落实和强化后，向改革要红利的市场预期在强化。
地产限购放开及按揭成本下降在这个过程中又形成有效对冲因素，从国泰君安的观察来看，全国地产销量弹性在8月前两周都出现了有效恢复。之前对市场风险溢价影响明显的地产销量在边际上逐渐改善，对短期宏观数据的波动形成有效的对冲。短期宏观数据的变动不仅不足以扭转风险溢价滑落的趋势，甚至引发对微刺激政策的预期。因此，国泰君安认为，A股仍然面临趋势性向好的条件，坚定看多的逻辑并没有动摇，而通胀预期将是下一阶段行情的驱动器。
A股本轮行情启动至今，已经经历了高分红驱动，尝试性做多增长预期这两个阶段。市场前期对增长层面的乐观认识出现了一定程度的体现，但对通胀预期的体现仍然不足。市场对于典型的通胀指标，比如猪肉价格的上涨视而不见。
国泰君安表示，猪肉价格反弹本质上是通胀预期的反映，而通胀预期本质上则是对增长改善的确认，也意味着下一阶段行情从对增长预期本身，进入到对增长预期的确认阶段。对市场行情而言，市场机会也正在从之前市场对高弹性（贝塔）板块的关注，逐步转移到对高增长（阿尔法）板块的关注。