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摘 要：随着我国经济市场化程度加深，融资日益成为企业赖以生存的根本，然而企业由于自身的经营状况等原因，无法或者不愿进行公募。此时，私募便给企业提供了另外一种融资渠道。我国部分企业在近些年私募股权投资中，引进了对赌协议这一新型契约安排方式，然而，最高院关于“海富案”的判决引起了对对赌协议的性质及其效力问题的激烈讨论。毫无疑问，对赌协议在今后企业融资问题上必然会发挥越来越重要的作用，尽早明确对赌协议法律性质，合理规范对赌协议，这对于企业、市场经济健康发展意义重大、影响深远。
关键词：对赌协议 私募股权投资 有名合同 法律性质
一、引言
随着我国市场经济的不断发展，金融市场特别是融资市场的地位日趋重要。然而一方面，由于我国对公开发行股票或公司债券等证券的要求较高，无论是企业的经营状况还是信息公开等要求都较为严格，多数企业基于自身的经营状况，受制于信息披露灵活度要求以及股权结构控制等情况，不能或不愿进行公募；另一方面，存在较多投资者希望利用闲散资金进行公开发行的股票及企业债券之外的投资。在这样的背景下，私募股权投资的发展解决了上述二者的需求。私募股权投资在我国的发展过程中，部分企业引入了对赌协议这一新型契约安排方式。然而，目前民商事法律对于对赌协议的规范尚处于起步阶段，在我国学界和实务界都存在较大争议。对赌协议作为合同的一种，明确其法律性质与效力，是对其进行法律规范的基本前提，本文将重点对对赌协议的性质认定进行论述。
二、对赌协议概述
对赌协议，即估值调整协议，是在投资双方在投资前，对目标公司仅做初步的估值，并在协议中对企业未来的经营状况和企业价值进行约定，为市值确定后的重新结算作出安排。若协议中约定的经营目标达成，则目标公司或融资方可按照约定向投资人行使权利，以弥补企业在投资初期由于市值被低估所带来的损失；反之，若约定的经营目标未达成，目标公司或融资方必须就投资方因企业市值高估作出投资所造成的损失进行补偿。
如前所述，对赌协议主要是解决以下的两方面问题：一方面，我国对于私募股权投资的信息公开要求较为宽松，存在着较大的信息不对称的情况，投资者虽然有投资意向，但从有限的信息中，难以对企业的经营状况和实际市值有一个准确的判断，可能误判从而造成损失；另一方面，企业希望对在融资中获得较高的估值。而对赌协议中对日后目标公司市值确定后重新结算的条款，有效解决了投资双方的上述问题。
三、关于对赌协议性质的学说剖析
（一） 射幸合同说
所谓射幸合同，是指当事人一方或双方，以偶然事件的发生为条件进行给付的合同，其具有以下特点：一是射幸合同具有极强的机会性，在古罗马，法学家把射幸合同称之为“买希望”，即射幸合同标的物的取得与否具有极大的不确定性；二是射幸合同双方当事人的权利义务并不对等，二者承受的风险并不平衡，一旦偶然事件发生，一方当事人通过合同获得相应利益，而另一方当事人丧失的利益远超于其所获得的对价；三是射幸合同中等价有偿原则受到一定限制，射幸合同由于是“买希望”，支付的对价与偶然事件发生所获的利益具有较大差额。
支持射幸合同说的学者认为，对赌协议由于约定的经营目标达成与否具有极强的不确定性、条件成就后双方获利并不对等以及当事人所付对价与实际获利间差额巨大等原因，应当认定为射幸合同。
然而，该学说存在以下几点问题：
1.对赌协议中所约定的事件并非射幸合同中的纯粹的偶然事件。射幸合同要求的偶然事件具有极强的不确定性，其出现与否，双方当事人难以影响。而对赌协议中的事件，一般是指特定的经营状况，然而特定的经营目标的达成，虽然存在市场环境等因素的影响，但是一方当事人，即目标公司及其控股股东仍具有一定的影响力，并且双方当事人都积极追求该目标的达成，谨慎地设置条款，因此，对赌协议中的事件并非纯粹的偶尔事件或低概率事件。
2.对赌协议的双方当事人利益是一致的，都积极追求经营目标的达成。射幸合同中，偶然事件发生，一方当事人获得超额利益，另一方当事人必然失去相应利益。而在对赌协议中，一旦经营目标达成，作为协议一方当事人的目标公司及其控股股东可以从良好的经营业绩中获利，作为另一方当事人的投资者也可以通过协议约定的股权回购等条款进行获利，与射幸合同双方当事人的利益冲突存在明显差别。
3.对赌协议与射幸合同的目的不同。射幸合同的目的在于通过机会的成就获得额外利益，而对赌协议则是在雙方信息不对称的情况下，满足双方的投资和融资需求，为企业市值确定后的重新结算进行提前安排。
综上所述，对赌协议不应当属于射幸合同。
（二） 附条件合同说
根据我国《合同法》第58条的规定，对于附条件生效的合同，自条件成就时，该合同开始生效，而附条件解除的合同，自条件成就时，该合同失效。而根据该条款，所谓附条件的法律行为是指当事人在法律行为中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定法律行为效力的发生或消灭的法律行为。①
支持附条件合同说的学者认为：第一，对赌协议与附条件合同相同，当事人双方约定的条件都为不确定的客观事件；第二，对赌协议成立时，双方承担的给付义务并未生效，仅在条件成立后，即相应的经营目标达成后，双方的给付义务才生效。
然而，该学说存在以下几点问题：
1.附条件合同的条件成就与否，影响着合同的生效或解除，而对赌协议并非如此。根据我国《合同法》第四十四条的规定：“依法成立的合同，自成立时生效” ，因此，对赌协议的效力应当自合同成立时便生效，与经营目标的达成与否无关。
2.对赌协议中当事人促进协议中条件成就的法律后果与附条件生效合同不同。根据我国《合同法》第四十五条的规定“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。而在对赌协议中，双方当事人都积极地追求条件的成就，即经营目标的达成，并且，双方当事人积极追求条件达成的行为，并不会造成合同的失效。
关键词：对赌协议 私募股权投资 有名合同 法律性质
一、引言
随着我国市场经济的不断发展，金融市场特别是融资市场的地位日趋重要。然而一方面，由于我国对公开发行股票或公司债券等证券的要求较高，无论是企业的经营状况还是信息公开等要求都较为严格，多数企业基于自身的经营状况，受制于信息披露灵活度要求以及股权结构控制等情况，不能或不愿进行公募；另一方面，存在较多投资者希望利用闲散资金进行公开发行的股票及企业债券之外的投资。在这样的背景下，私募股权投资的发展解决了上述二者的需求。私募股权投资在我国的发展过程中，部分企业引入了对赌协议这一新型契约安排方式。然而，目前民商事法律对于对赌协议的规范尚处于起步阶段，在我国学界和实务界都存在较大争议。对赌协议作为合同的一种，明确其法律性质与效力，是对其进行法律规范的基本前提，本文将重点对对赌协议的性质认定进行论述。
二、对赌协议概述
对赌协议，即估值调整协议，是在投资双方在投资前，对目标公司仅做初步的估值，并在协议中对企业未来的经营状况和企业价值进行约定，为市值确定后的重新结算作出安排。若协议中约定的经营目标达成，则目标公司或融资方可按照约定向投资人行使权利，以弥补企业在投资初期由于市值被低估所带来的损失；反之，若约定的经营目标未达成，目标公司或融资方必须就投资方因企业市值高估作出投资所造成的损失进行补偿。
如前所述，对赌协议主要是解决以下的两方面问题：一方面，我国对于私募股权投资的信息公开要求较为宽松，存在着较大的信息不对称的情况，投资者虽然有投资意向，但从有限的信息中，难以对企业的经营状况和实际市值有一个准确的判断，可能误判从而造成损失；另一方面，企业希望对在融资中获得较高的估值。而对赌协议中对日后目标公司市值确定后重新结算的条款，有效解决了投资双方的上述问题。
三、关于对赌协议性质的学说剖析
（一） 射幸合同说
所谓射幸合同，是指当事人一方或双方，以偶然事件的发生为条件进行给付的合同，其具有以下特点：一是射幸合同具有极强的机会性，在古罗马，法学家把射幸合同称之为“买希望”，即射幸合同标的物的取得与否具有极大的不确定性；二是射幸合同双方当事人的权利义务并不对等，二者承受的风险并不平衡，一旦偶然事件发生，一方当事人通过合同获得相应利益，而另一方当事人丧失的利益远超于其所获得的对价；三是射幸合同中等价有偿原则受到一定限制，射幸合同由于是“买希望”，支付的对价与偶然事件发生所获的利益具有较大差额。
支持射幸合同说的学者认为，对赌协议由于约定的经营目标达成与否具有极强的不确定性、条件成就后双方获利并不对等以及当事人所付对价与实际获利间差额巨大等原因，应当认定为射幸合同。
然而，该学说存在以下几点问题：
1.对赌协议中所约定的事件并非射幸合同中的纯粹的偶然事件。射幸合同要求的偶然事件具有极强的不确定性，其出现与否，双方当事人难以影响。而对赌协议中的事件，一般是指特定的经营状况，然而特定的经营目标的达成，虽然存在市场环境等因素的影响，但是一方当事人，即目标公司及其控股股东仍具有一定的影响力，并且双方当事人都积极追求该目标的达成，谨慎地设置条款，因此，对赌协议中的事件并非纯粹的偶尔事件或低概率事件。
2.对赌协议的双方当事人利益是一致的，都积极追求经营目标的达成。射幸合同中，偶然事件发生，一方当事人获得超额利益，另一方当事人必然失去相应利益。而在对赌协议中，一旦经营目标达成，作为协议一方当事人的目标公司及其控股股东可以从良好的经营业绩中获利，作为另一方当事人的投资者也可以通过协议约定的股权回购等条款进行获利，与射幸合同双方当事人的利益冲突存在明显差别。
3.对赌协议与射幸合同的目的不同。射幸合同的目的在于通过机会的成就获得额外利益，而对赌协议则是在雙方信息不对称的情况下，满足双方的投资和融资需求，为企业市值确定后的重新结算进行提前安排。
综上所述，对赌协议不应当属于射幸合同。
（二） 附条件合同说
根据我国《合同法》第58条的规定，对于附条件生效的合同，自条件成就时，该合同开始生效，而附条件解除的合同，自条件成就时，该合同失效。而根据该条款，所谓附条件的法律行为是指当事人在法律行为中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定法律行为效力的发生或消灭的法律行为。①
支持附条件合同说的学者认为：第一，对赌协议与附条件合同相同，当事人双方约定的条件都为不确定的客观事件；第二，对赌协议成立时，双方承担的给付义务并未生效，仅在条件成立后，即相应的经营目标达成后，双方的给付义务才生效。
然而，该学说存在以下几点问题：
1.附条件合同的条件成就与否，影响着合同的生效或解除，而对赌协议并非如此。根据我国《合同法》第四十四条的规定：“依法成立的合同，自成立时生效” ，因此，对赌协议的效力应当自合同成立时便生效，与经营目标的达成与否无关。
2.对赌协议中当事人促进协议中条件成就的法律后果与附条件生效合同不同。根据我国《合同法》第四十五条的规定“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。而在对赌协议中，双方当事人都积极地追求条件的成就，即经营目标的达成，并且，双方当事人积极追求条件达成的行为，并不会造成合同的失效。