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摘 要：股权结构与公司绩效关系是理论界研究的热门话题。本文以净资产收益率和托宾的Q这两个公司绩效指标为因变量，以股权集中度和股权性质指标为自变量，选取浙江75家上市公司为样本，研究公司股权结构和公司绩效关系。
关键词：上市公司；股权结构；公司治理；公司绩效
一、文献综述
国外最早研究股权集中度与公司绩效之间关系的是Berle和Means(1932)，他们认为股权越分散，公司绩效越难以达到最优。而Jensen和Meekling(1976)将股东分为内部股东(有投票权)和外部股东(没有投票权)，其研究结论是公司的价值取决于内部股东所占有股份的大小，内部股所占比例越大，公司的价值也越高。国内学者许小年(xu and Wang，1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明：国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥和黄祖辉(1999)以1998年底沪深两市上市的503家公司为样本，研究了obin的Q值与第一大股东持股比例的关系，得出倒U型关系。
浙江省由于历史上的原因，国有大中型企业落户较少，改制上市的国有企业并不多，相反作为民营经济发展势头强劲的大省，浙江上市公司大多以民营企业为主。本文认为作为研究对象的浙江省上市公司群体，其股权结构及其与绩效表现的关系必定会体现出与国内上市公司不同的状况。本文研究的目的就是对浙江省上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析。
二、研究样本及数据
(一)样本选取
本文以2006年为数据窗口，选取在沪市和深市上市的75家浙江省上市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效的关系。为保证数据的可靠性和有效性，本文以如下标准对样本进行了筛选：(1)沪市和深市有一家ST公司，为ST英特，其财务指标和总体有较大出入，故将其剔除；(2)样本中有两家公司其净资产收益率小于-50％，大大小于平均值，对样本有异常影响，故剔除之。最终本文以筛选得到的72家上市公司作为研究样本。
(二)变量说明
本文研究中的变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量三大类。其中被解释变量是公司的绩效表现指标，选取了学术界普遍采用的Tobin’Q和净资产收益率(ROE)来衡量公司的赢利能力和市场表现。Tobin’Q是公司市场价值与公司资产重置成本的比值，由于重置成本的不可计量及国有股和法人股的不可流通性，因此本文用公司总资产近似估计公司资产的重置价值，用每股净资产来估计国有股和法人股价值。
本文研究的解释变量包括了两类指标：股权集中度和股权性质比例。对于股权集中度而言，S1、S5、S10分别为公司第一大股东，前五大股东，前十大股东持股比例；对于股权性质比例，则包括国家股比例(ps)、法人股比例(p1)和流通股比例(pt)三个计量指标。
此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，以避免虚相关，本文根据国内相关的研究，选取了如下的控制变量：资产负债率代表财务杠杆(debt)，净利润增长率代表成长机会(grow)和总资产的自然对数表示公司规模(size)。
(三)各指标情况
笔者利用收集的数据，对独立变量，股权变量及控制变量进行了初步统计。从表1中，本文看到以法人股和国家股为主的非流通股占了较大的份额，能流通的股权比例较小。
表1 省内上市公司流通股与非流通股的统计数据表2的结果表明，前五大股东基本控制了上市公司的投票权，第一大股东则没有形成对上市公司的绝对控制。对股权集中度的指标进行更为细致的分析，区间统计得到：第一大股东持股比例超过50％的公司占到了16.67％。总体上其持股比例最密集的区间是20％-30％‘前五大股东持股比例超过50％的公司占到了55.55％，持股比例最密集的区间是50％-60％；前十大股东持股比例超过50％的公司占到了69.41％，持股比例最密集的区间是50％-60％。
表3则表现了浙江省上市公司不同于国内其他上市公司的股权性质的结构状况：国家股以其平均占有比例4.97％表明其并不占主导地位，甚至只占有一小部分。相反，法人股和流通股在上市公司中处于控制地位。
表4对上市公司股权性质占比例的分区间分析表明：国有股占有率相对较少。基本处于0-10％区间，而法人股较均匀地在每个区间分布，其中，数量比例较大的区间是40％-70％。流通股则集中处于30％-60％的区间中。
综上所述，本文得出如下结论：省内上市公司第一大股东形成了对上市公司的间接控制，而前五大股东则基本上形成了对上市公司的绝对控制。浙江省上市公司的一个适度集中的股权比例结构已经形成。在股权所有制性质结构中，国家股比例虽少但在所在公司仍是一股独大，法人股取代国家股成为股权结构中的主导。
三、模型设计
根据理论假设，并借鉴德姆赛兹等人的分析方法，本文构造回归模型如下，以检验公司绩效与股权集中度，公司绩效与股权所有制性质各变量间的关系。
模型1：PER＝b0+b1Si+b2DEBT+b3GROW+b3SIZE+μ (1)
模型2：PER=b0+b1P+b2DEBT+b3GROW+b3SIZE+μ (2)
其中：PER为绩效变量，包含为进行比照分析的ROE、TQ指标；s代表股权集中度(i=1，5，10)，S1、S5S10依次为第一大股东、第五大股东、前十大股东持股比例；p分别代表国有股比重(PS)、法人股比重(PL)和流通股比重(PT)；控制变量包括财务杠杆(DEBT)、成长机会(GROW)、公司规模(SIZE)三个指标。
四、实证分析结果
本文利用Eviews软件，选用两种统计方法即相关分析和回归分析来检验公司绩效和股权结构特征关系的理论假设。
(一)相关分析结果
各变量间的相关系数矩阵见表5，表5初步表明了被解释变量及解释变量间以下几种相关关系：
1 公司绩效指标ROE与第一大股东持股比例呈正相关，但在5％水平下不显著；与前五大股东持股比例及前十大股东持股比例在5％水平下显著正相关。符合本文以上的假设。公司绩效的另一个指标TQ与第一大股东持股比例及前五大股东持股比例均呈弱负相关，但不显著；与前十大持股比 例呈弱正相关，但也不显著。
2 公司绩效指标ROE与国有股比例及法人股比例呈弱正相关，且不显著，与流通股比例呈显著弱负相关相关且不显著；而绩效指标TQ与流通股正相关(1％下显著)，与国有股、法人股负相关，其中与法人股呈显著负相关在(5％下显著)。这与本文的假设有出入。
(二)回归分析结果
1 对假设1的检验结果。
模型l的回归结果如表6所示，从检验结果看，公司绩效指标ROE与前五大股东持股比率显著正相关(在1％显著性水平下)，与前十大股东持股比例显著相关(在5％显著性水平下)，与第一大股东持股比率不显著相关。而TQ与股权集中度指标均不显著相关。
显然以ROE来代表绩效表现的回归结果支持本文的假说。虽然第一大股东与公司绩效不相关多少出乎意料，但也在情理之中。因为第一大股东虽然形成了对公司的间接控制，有相当强的意愿改善经营绩效，但由于相对控股股东地位形成对其他股东的绝对控制，加之有家族背景的法人股身份，就可能对收购兼并、代理权竞争及监督效能等治理机制产生负面效果，而使其与公司绩效不相关。
以上的实证分析表明，在现阶段，浙江省上市公司所形成的适度集中的股权结构克服了股权高度集中所带来的并购阻力问题及股权分散的代理问题，而由此构筑的治理机制对公司的经营绩效产生了正面影响。
2 对假设2的检验结果。模型2的回归结果如表7所示。从回归结果上看，ROE与股权性质指标均不显著相关，TQ与流通股显著正相关，与国家股、法人股无关。
从上述的相关分析和回归分析中可看出，实证结果完全不支持本文的假设。本文认为实证结果与理论分析相悖的原因有以下几点：
(1)国家股股东与其下级代理人之间的信息：不对称、激励制度的无效性等原因。迫使政府在企业的内部治理中采取相应的行政干预，以改变国家股东在公司治理中的不利地位，进而形成了上市公司在政府干预下的股东主权治理模式。(2)从股本比例上来看，流通股已成为仅次于法人股的第二大股东形式。因此，虽然单个股民对于公司治理并无多大影响，但随着股票市场的发展，股民开始向理性方面发展，在购买股票的时候有经过全方位的考察及咨询。(3)浙江省上市公司的法人股东绝大多数都具有浓厚家族色彩，当家族企业引入现代企业制度成为上市公司后，考察省内相关上市公司的状况，绝大多数企业都仍以间接控股或绝对控股的方式在公司的实际运作中体现出家族意志。而此时原本是创业初始家族企业的优势，则可能与现代企业制度的不相融合而阻碍家族企业的发展。
以上的实证分析表明，在浙江省上市公司的股权结构中，虽然国有股在所在公司中仍是一股独大，更兼有所有者缺位问题，但由于其特殊的利益目标，使代理人会在内部治理中加强监控。在外部治理中政策倾斜，以维持企业业绩，从而使国有股比例与公司绩效不相关。比例相对大的流通股在一定程度上与公司经营绩效还是存在相关性。而比例最大的法人股虽然对公司治理有足够的激励，但在现代企业制度下所呈现出的浓厚家族色彩对公司治理的正面效应被抵消难以呈现正面的效果。
五、结论及政策建议
分析结果表明，浙江上市公司中法人股取代国家股成为股权结构中的中坚力量。但由于法人股的家族背景使其不能在公司治理中发挥积极作用。国家股则由于在治理过程中低效和消极作用，其持股比重与公司绩效间并无显著关系。而流通股则出人意料地对公司绩效拥有影响力。
根据上述的研究结果，本文认为，对于优化上市公司的股权结构，完善公司治理而言，拟采取以下措施：1、适度地减持国有股比例。上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市；2、在有家族背景的上市公司中引入和完善现代企业制度。可以继续延续家族治理的模式或者使用家族制与委托一代理制的融合；3、引入机构投资者，强化股权分散状态下的集中监督职能。随着机构投资者的兴起，股权分散公司的治理，便由资本市场的外部治理为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在今天的美国表现得最为明显。
关键词：上市公司；股权结构；公司治理；公司绩效
一、文献综述
国外最早研究股权集中度与公司绩效之间关系的是Berle和Means(1932)，他们认为股权越分散，公司绩效越难以达到最优。而Jensen和Meekling(1976)将股东分为内部股东(有投票权)和外部股东(没有投票权)，其研究结论是公司的价值取决于内部股东所占有股份的大小，内部股所占比例越大，公司的价值也越高。国内学者许小年(xu and Wang，1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明：国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥和黄祖辉(1999)以1998年底沪深两市上市的503家公司为样本，研究了obin的Q值与第一大股东持股比例的关系，得出倒U型关系。
浙江省由于历史上的原因，国有大中型企业落户较少，改制上市的国有企业并不多，相反作为民营经济发展势头强劲的大省，浙江上市公司大多以民营企业为主。本文认为作为研究对象的浙江省上市公司群体，其股权结构及其与绩效表现的关系必定会体现出与国内上市公司不同的状况。本文研究的目的就是对浙江省上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析。
二、研究样本及数据
(一)样本选取
本文以2006年为数据窗口，选取在沪市和深市上市的75家浙江省上市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效的关系。为保证数据的可靠性和有效性，本文以如下标准对样本进行了筛选：(1)沪市和深市有一家ST公司，为ST英特，其财务指标和总体有较大出入，故将其剔除；(2)样本中有两家公司其净资产收益率小于-50％，大大小于平均值，对样本有异常影响，故剔除之。最终本文以筛选得到的72家上市公司作为研究样本。
(二)变量说明
本文研究中的变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量三大类。其中被解释变量是公司的绩效表现指标，选取了学术界普遍采用的Tobin’Q和净资产收益率(ROE)来衡量公司的赢利能力和市场表现。Tobin’Q是公司市场价值与公司资产重置成本的比值，由于重置成本的不可计量及国有股和法人股的不可流通性，因此本文用公司总资产近似估计公司资产的重置价值，用每股净资产来估计国有股和法人股价值。
本文研究的解释变量包括了两类指标：股权集中度和股权性质比例。对于股权集中度而言，S1、S5、S10分别为公司第一大股东，前五大股东，前十大股东持股比例；对于股权性质比例，则包括国家股比例(ps)、法人股比例(p1)和流通股比例(pt)三个计量指标。
此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，以避免虚相关，本文根据国内相关的研究，选取了如下的控制变量：资产负债率代表财务杠杆(debt)，净利润增长率代表成长机会(grow)和总资产的自然对数表示公司规模(size)。
(三)各指标情况
笔者利用收集的数据，对独立变量，股权变量及控制变量进行了初步统计。从表1中，本文看到以法人股和国家股为主的非流通股占了较大的份额，能流通的股权比例较小。
表1 省内上市公司流通股与非流通股的统计数据表2的结果表明，前五大股东基本控制了上市公司的投票权，第一大股东则没有形成对上市公司的绝对控制。对股权集中度的指标进行更为细致的分析，区间统计得到：第一大股东持股比例超过50％的公司占到了16.67％。总体上其持股比例最密集的区间是20％-30％‘前五大股东持股比例超过50％的公司占到了55.55％，持股比例最密集的区间是50％-60％；前十大股东持股比例超过50％的公司占到了69.41％，持股比例最密集的区间是50％-60％。
表3则表现了浙江省上市公司不同于国内其他上市公司的股权性质的结构状况：国家股以其平均占有比例4.97％表明其并不占主导地位，甚至只占有一小部分。相反，法人股和流通股在上市公司中处于控制地位。
表4对上市公司股权性质占比例的分区间分析表明：国有股占有率相对较少。基本处于0-10％区间，而法人股较均匀地在每个区间分布，其中，数量比例较大的区间是40％-70％。流通股则集中处于30％-60％的区间中。
综上所述，本文得出如下结论：省内上市公司第一大股东形成了对上市公司的间接控制，而前五大股东则基本上形成了对上市公司的绝对控制。浙江省上市公司的一个适度集中的股权比例结构已经形成。在股权所有制性质结构中，国家股比例虽少但在所在公司仍是一股独大，法人股取代国家股成为股权结构中的主导。
三、模型设计
根据理论假设，并借鉴德姆赛兹等人的分析方法，本文构造回归模型如下，以检验公司绩效与股权集中度，公司绩效与股权所有制性质各变量间的关系。
模型1：PER＝b0+b1Si+b2DEBT+b3GROW+b3SIZE+μ (1)
模型2：PER=b0+b1P+b2DEBT+b3GROW+b3SIZE+μ (2)
其中：PER为绩效变量，包含为进行比照分析的ROE、TQ指标；s代表股权集中度(i=1，5，10)，S1、S5S10依次为第一大股东、第五大股东、前十大股东持股比例；p分别代表国有股比重(PS)、法人股比重(PL)和流通股比重(PT)；控制变量包括财务杠杆(DEBT)、成长机会(GROW)、公司规模(SIZE)三个指标。
四、实证分析结果
本文利用Eviews软件，选用两种统计方法即相关分析和回归分析来检验公司绩效和股权结构特征关系的理论假设。
(一)相关分析结果
各变量间的相关系数矩阵见表5，表5初步表明了被解释变量及解释变量间以下几种相关关系：
1 公司绩效指标ROE与第一大股东持股比例呈正相关，但在5％水平下不显著；与前五大股东持股比例及前十大股东持股比例在5％水平下显著正相关。符合本文以上的假设。公司绩效的另一个指标TQ与第一大股东持股比例及前五大股东持股比例均呈弱负相关，但不显著；与前十大持股比 例呈弱正相关，但也不显著。
2 公司绩效指标ROE与国有股比例及法人股比例呈弱正相关，且不显著，与流通股比例呈显著弱负相关相关且不显著；而绩效指标TQ与流通股正相关(1％下显著)，与国有股、法人股负相关，其中与法人股呈显著负相关在(5％下显著)。这与本文的假设有出入。
(二)回归分析结果
1 对假设1的检验结果。
模型l的回归结果如表6所示，从检验结果看，公司绩效指标ROE与前五大股东持股比率显著正相关(在1％显著性水平下)，与前十大股东持股比例显著相关(在5％显著性水平下)，与第一大股东持股比率不显著相关。而TQ与股权集中度指标均不显著相关。
显然以ROE来代表绩效表现的回归结果支持本文的假说。虽然第一大股东与公司绩效不相关多少出乎意料，但也在情理之中。因为第一大股东虽然形成了对公司的间接控制，有相当强的意愿改善经营绩效，但由于相对控股股东地位形成对其他股东的绝对控制，加之有家族背景的法人股身份，就可能对收购兼并、代理权竞争及监督效能等治理机制产生负面效果，而使其与公司绩效不相关。
以上的实证分析表明，在现阶段，浙江省上市公司所形成的适度集中的股权结构克服了股权高度集中所带来的并购阻力问题及股权分散的代理问题，而由此构筑的治理机制对公司的经营绩效产生了正面影响。
2 对假设2的检验结果。模型2的回归结果如表7所示。从回归结果上看，ROE与股权性质指标均不显著相关，TQ与流通股显著正相关，与国家股、法人股无关。
从上述的相关分析和回归分析中可看出，实证结果完全不支持本文的假设。本文认为实证结果与理论分析相悖的原因有以下几点：
(1)国家股股东与其下级代理人之间的信息：不对称、激励制度的无效性等原因。迫使政府在企业的内部治理中采取相应的行政干预，以改变国家股东在公司治理中的不利地位，进而形成了上市公司在政府干预下的股东主权治理模式。(2)从股本比例上来看，流通股已成为仅次于法人股的第二大股东形式。因此，虽然单个股民对于公司治理并无多大影响，但随着股票市场的发展，股民开始向理性方面发展，在购买股票的时候有经过全方位的考察及咨询。(3)浙江省上市公司的法人股东绝大多数都具有浓厚家族色彩，当家族企业引入现代企业制度成为上市公司后，考察省内相关上市公司的状况，绝大多数企业都仍以间接控股或绝对控股的方式在公司的实际运作中体现出家族意志。而此时原本是创业初始家族企业的优势，则可能与现代企业制度的不相融合而阻碍家族企业的发展。
以上的实证分析表明，在浙江省上市公司的股权结构中，虽然国有股在所在公司中仍是一股独大，更兼有所有者缺位问题，但由于其特殊的利益目标，使代理人会在内部治理中加强监控。在外部治理中政策倾斜，以维持企业业绩，从而使国有股比例与公司绩效不相关。比例相对大的流通股在一定程度上与公司经营绩效还是存在相关性。而比例最大的法人股虽然对公司治理有足够的激励，但在现代企业制度下所呈现出的浓厚家族色彩对公司治理的正面效应被抵消难以呈现正面的效果。
五、结论及政策建议
分析结果表明，浙江上市公司中法人股取代国家股成为股权结构中的中坚力量。但由于法人股的家族背景使其不能在公司治理中发挥积极作用。国家股则由于在治理过程中低效和消极作用，其持股比重与公司绩效间并无显著关系。而流通股则出人意料地对公司绩效拥有影响力。
根据上述的研究结果，本文认为，对于优化上市公司的股权结构，完善公司治理而言，拟采取以下措施：1、适度地减持国有股比例。上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市；2、在有家族背景的上市公司中引入和完善现代企业制度。可以继续延续家族治理的模式或者使用家族制与委托一代理制的融合；3、引入机构投资者，强化股权分散状态下的集中监督职能。随着机构投资者的兴起，股权分散公司的治理，便由资本市场的外部治理为主向机构投资者积极的内部治理为主转换，或二者并重，这在今天的美国表现得最为明显。