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摘 要：业绩承诺协议出台以来，签订业绩承诺的并购数量屡创新高，但在其发展过程中逐步显现出局限性。以联建光电为例进行分析，发现业绩承诺存在高估值、难以完成、缺乏对股权质押的限制等缺点。公司進行并购时需要认真估值，设计合理指标、限制股权质押、及时进行商誉测试来避免和减少此类问题的出现。
关键词：业绩承诺 商誉减值 并购
一、引言
2008年相关部门出台实施《上市公司重大资产重组管理办法》，要求交易双方签订业绩承诺协议，后在2014年改为双方自愿签订。在此期间掀起了并购热潮，并购商誉屡创新高，大量的业绩承诺协议也被签订。业绩承诺协议签订的目的是并购双方为了防范未来不可控的风险，对于被并购方来说，设定业绩目标会对企业产生一定的激励作用[1]。但是市场中商誉爆雷现象频繁地出现，业绩承诺也显现出弊端。业绩承诺制度容易形成高估值泡沫，而且双方风险收益不对等，还会使得企业和投资者仅关注标的企业的短期绩效，不利于并购后的整合[2]。所签署的业绩承诺是否具有可行性、能否达标、未达标能否如期收回业绩补偿成为困扰上市公司的难题[3]。
二、案例回顾
联建光电成立于2003年，2011年成功在深圳交易所创业板上市，是一家专业提供LED显示系统解决方案的高新技术企业，公司业务主要涉及三个板块：LED显示业务、数字营销业务、户外广告业务。2011年上市之后联建光电传统主业发展受阻，收入增长缺乏动力，利润不断下跌。联建光电为了遏制利润下跌的趋势，在2014-2017年间开启了频繁并购。并购主要分为三个方向，依次对应其主营业务收入的三个方面，包括数字设备，数字户外和数字营销。自2014年开始陆续跨界收购了13家公司，总计花费54.29亿元。由于公司收购的十几家营销类公司的轻资产属性，在合并并购资产时形成了46.37亿元的商誉。
2017年12月7日，深圳证监会下发对联建光电涉嫌违法违规披露财务数据的立案通知调查。调查发现，子公司分时传媒，在三年连续通过虚构广告业务收入、跨期确认广告业务收入等方式虚增利润。经过自查之后，联建光电发现之前并购后的子公司中7家子公司业绩不达标，其中就包含曾经高价并购的分时传媒。联建光电补提了7.95亿元的商誉减值。2018年6月15日，因公司实际控制人刘虎军、熊瑾玉二人的股权质押面临平仓危机而宣布停牌，随后联建光电本年计提了27亿的商誉减值。
三、案例分析
（一）收益法助推高估值
业绩承诺助推了并购重组中“高估值”、“高溢价”现象的产生[4]。企业进行并购时需要对被并购公司进行评估，一般会雇佣专门的资产评估公司出具相应的报告。评估主要有两种方法，分别是资产法和收益法。不同的方法评估出来的价值有着巨大的差别。
以收购分时传媒为例，联建光电采用了28%现金加72%股权增发的方式进行了并购。并购时采用了资产评估公司出具的评估报告，采取收益法对分时传媒评估出的净资产账面价值为10258.87万元，而净资产评估价值为86018.13万元，二者之间差额高达75759.26万元，增值率高达738%，最终形成商誉。而采取资产基础法评估出的净资产账面价值为10258.87万元，而净资产评估价值为12802.32万元，增值额仅为2543.45万元，增值率仅为25%。
评估机构认定分时传媒作为一家户外广告公司，由于其轻资产的特性，采取收益法进行评估。但是收益法带来的巨额商誉无形之中给公司未来埋下了隐患。由于并购时对被并购方的估值大多是依据其首年业绩承诺的金额通过相应的倍数进行计算得出，同时也是评估机构进行评估时选取不同期间收入时主要参考依据。被并购方由于其主观态度等多种因素导致盲目追求高业绩承诺金额。上市公司并购“轻”资产标的过程中普遍形成巨额商誉，一旦业绩承诺无法完成，上市公司将面临巨额商誉减值风险，甚至发生业绩变脸、股价波动、市值缩水等状况[5]。
（二）高额承诺难以完成
联建光电在收购时与各公司纷纷签订了业绩承诺协议，但是各公司完成情况并不理想，具体完成情况如表1所示。由表1可以看出，并购公司均未完成业绩承诺协议。其中分时传媒完成协议后遭到调查，爆出虚增收入等造假行为，进行业绩重述后分时传媒也未完成相应的承诺。
究其原因，主要是因为业绩承诺协议设置不合理，过高的业绩承诺金额导致了公司难以完成。由于被并购公司大多为营销类轻资产属性，其行业具有较大的不确定性。宏观经济走势，国家政策的调整，产业变革和升级，以及行业内部本身的竞争等多种因素都会对公司产生影响。而之前制定的高额业绩承诺有极大概率难以完成，最终触发之前埋下的巨额商誉“地雷”。
（三）缺乏对股权质押的限制
在联建光电进行并购时，采取的主要方式是少量资金加上股权增发。在业绩承诺协议中，双方规定了三种补偿方式，分别是现金、股份和现金与股份混合补偿。同时，联建光电在并购时以股份方式进行支付的部分也进行了详细规定，只有满足一定的条件，这些股份才可以进行解锁。
这些规定起到了保障作用，同时也可以激励被并购方努力实现自己的业绩承诺。但是规定并不完善，其中并没有对股权质押进行约定，只限制了股份解锁条件。当被并购方未能实现业绩承诺，同时将进行了股权质押并且短时间内难以解除质押，那么业绩承诺协议中规定的补偿就难以实现，变成了一纸空文。
现实也正是如此。由于分时传媒未完成业绩承诺协议，分时传媒需要对联建光电进行补偿。但是在此之前，分时传媒已将其持有的联建光电的股份对外进行了质押。分时传媒既没有足够的现金同时质押的股份也难以解除质押，因此业绩承诺协议中承诺的补偿无法兑现。
（四）商誉减值测试约束力不足 双方签订的业绩承诺协议中规定了在业绩承诺期限到达之后三个月进行商誉减值测试，如果发生商誉减值，则要根据减值金额进行补偿。这一规定的目的是为了对商誉减值的风险进行防范。但是根据相关规定，商誉减值测试至少每年年度结束时进行一次测试。联建光电并购分时传媒时签订的业绩承诺协议时间是五年，作为广告公司的分时传媒经营具有较大的不确定性，因此五年内尽在承诺期满后三个月进行商誉减值测试是完全不够的。由于业绩承诺协议签订时间较长，在此期间被并购方很肯能会通过财务造假等手段虚假完成业绩承诺协议，规避因协议未完成产生的损失。
四、对策
（一）认真调研，合理估值
在企业进行并购时，需要对被并购方进行全方位的细致调研工作。首先，企业要根据所选择的行业特征，现状以及相关政策进行具体细致的调查和判断。然后在此基础上，展开大规模的信息搜集和分析工作，这样才能使得企业对于并购做出正确的判断。在全程中需要聘请相应的咨询机构和专业人员全程参与其中，听取专业意见。像联建光电这类传统企业对于传媒类公司的并购，更需要关注其和传统行业不同的特性与特征，需要对“轻资产”这一特征和其所拥有的无形资产进行仔细调查。
并购时交易的对价基本是根据所选取的估值方法评估得出的价格决定的，同时估值价格也影响着后期业绩承诺的具体指标，所以估值方法的选取是非常重要的。联建光电并购时选取的方法都是收益法，作为传媒类企业收益法选取本身无可厚非。但是收益法在实践过程，需要大量专业人员主观判断的部分。这些主观判断的部分会对评估机构得出的结果造成影响。因此在进行评估的时候需要选择专业和认真的机构，同时要求评估人员要具有客观公正的职业态度。评估时也可以考虑运用综合法，将资产评估法得出的结果进行参考，对收益法得出的结果进行一定的修正，尽可能减少方法本身存在的缺陷。
（二）設计合理的业绩指标
联建光电在设计业绩承诺协议时，指标设定为一个高于收益法中利润预测数据的值。同时在业绩承诺期限内，这个值每年都有一定的增加。但是传媒公司本身的运营状态易受影响，同时也具有不确定性，仅仅以利润考核，很可能会诱发管理层造假行为。
因此，在设计业绩指标时，可以考虑设计多档位的业绩指标，为不同档位的业绩指标设定不同的奖惩措施。如果被并购方的净利润在某个区间之内，就按照相应的区间范围进行奖惩。如果未完成指标，则给予相应的惩罚。同理，补偿方案也应当设计多个指标区间，根据其完成的净利润总额和与承诺的业绩指标进行对比，再根据差额大小进行不同程度的补偿。
（三）对股权质押进行约束
企业在并购时，通常会采取现金加上部分定向增发股份作为支付对价的方式，这部分作为并购支付对家的股份通常会对转让和出售进行限制，同时不能用来作为业绩承诺协议中补偿方案的支付。
但是，案例中分时传媒将联建光电定向增发的股份进行了股权质押获取了外部融资，这样就导致了联建光电既无法收回增发的股份同时还面临着业绩承诺协议失效导致的巨额商誉减值。因此，在签订业绩承诺协议时，应该写入对于股权质押的限制性条款，在承诺期内作为交易对价进行支付的股份应该予以制约和限制。这样即使未来业绩承诺协议中被并购方难以履约，并购方也可以尽可能地获得补偿，减少损失。
（四）及时测试，持续监督
对于被并购公司并购方应当及时进行掌控，在关键位置安排相应人员，同时建立长期持续健全的监督机制，定期向并购方报告公司运营状况，对被并购方进行不定期实地盘查。这样可以及时掌握被并购方的公司真实状况，防止企业进行造假。要认真监督和贯彻落实业绩承诺协议的执行状况，每年至少对被并购方进行至少一次商誉减值测试。尽量避免出现被并购方通过造假等行为完成业绩承诺协议，避免商誉大幅度减值触发商誉爆雷。
参考文献：
[1]张波，费一文，黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学，2009，31（1）：6-10.
[2]谢欣灵.A股上市公司并购重组过程中的业绩承诺问题研究[J].时代金融，2016（08）：135+149.
[3]张琴.并购重组业绩承诺与公司绩效[J].财会通讯，2019（36）：64-68.
[4]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77+97.
[5]孟荣芳.上市公司并购重组商誉减值风险探析[J].会计之友，2017（02）：86-89.
（杨海龙、李兴平、郭金香，东华理工大学）
关键词：业绩承诺 商誉减值 并购
一、引言
2008年相关部门出台实施《上市公司重大资产重组管理办法》，要求交易双方签订业绩承诺协议，后在2014年改为双方自愿签订。在此期间掀起了并购热潮，并购商誉屡创新高，大量的业绩承诺协议也被签订。业绩承诺协议签订的目的是并购双方为了防范未来不可控的风险，对于被并购方来说，设定业绩目标会对企业产生一定的激励作用[1]。但是市场中商誉爆雷现象频繁地出现，业绩承诺也显现出弊端。业绩承诺制度容易形成高估值泡沫，而且双方风险收益不对等，还会使得企业和投资者仅关注标的企业的短期绩效，不利于并购后的整合[2]。所签署的业绩承诺是否具有可行性、能否达标、未达标能否如期收回业绩补偿成为困扰上市公司的难题[3]。
二、案例回顾
联建光电成立于2003年，2011年成功在深圳交易所创业板上市，是一家专业提供LED显示系统解决方案的高新技术企业，公司业务主要涉及三个板块：LED显示业务、数字营销业务、户外广告业务。2011年上市之后联建光电传统主业发展受阻，收入增长缺乏动力，利润不断下跌。联建光电为了遏制利润下跌的趋势，在2014-2017年间开启了频繁并购。并购主要分为三个方向，依次对应其主营业务收入的三个方面，包括数字设备，数字户外和数字营销。自2014年开始陆续跨界收购了13家公司，总计花费54.29亿元。由于公司收购的十几家营销类公司的轻资产属性，在合并并购资产时形成了46.37亿元的商誉。
2017年12月7日，深圳证监会下发对联建光电涉嫌违法违规披露财务数据的立案通知调查。调查发现，子公司分时传媒，在三年连续通过虚构广告业务收入、跨期确认广告业务收入等方式虚增利润。经过自查之后，联建光电发现之前并购后的子公司中7家子公司业绩不达标，其中就包含曾经高价并购的分时传媒。联建光电补提了7.95亿元的商誉减值。2018年6月15日，因公司实际控制人刘虎军、熊瑾玉二人的股权质押面临平仓危机而宣布停牌，随后联建光电本年计提了27亿的商誉减值。
三、案例分析
（一）收益法助推高估值
业绩承诺助推了并购重组中“高估值”、“高溢价”现象的产生[4]。企业进行并购时需要对被并购公司进行评估，一般会雇佣专门的资产评估公司出具相应的报告。评估主要有两种方法，分别是资产法和收益法。不同的方法评估出来的价值有着巨大的差别。
以收购分时传媒为例，联建光电采用了28%现金加72%股权增发的方式进行了并购。并购时采用了资产评估公司出具的评估报告，采取收益法对分时传媒评估出的净资产账面价值为10258.87万元，而净资产评估价值为86018.13万元，二者之间差额高达75759.26万元，增值率高达738%，最终形成商誉。而采取资产基础法评估出的净资产账面价值为10258.87万元，而净资产评估价值为12802.32万元，增值额仅为2543.45万元，增值率仅为25%。
评估机构认定分时传媒作为一家户外广告公司，由于其轻资产的特性，采取收益法进行评估。但是收益法带来的巨额商誉无形之中给公司未来埋下了隐患。由于并购时对被并购方的估值大多是依据其首年业绩承诺的金额通过相应的倍数进行计算得出，同时也是评估机构进行评估时选取不同期间收入时主要参考依据。被并购方由于其主观态度等多种因素导致盲目追求高业绩承诺金额。上市公司并购“轻”资产标的过程中普遍形成巨额商誉，一旦业绩承诺无法完成，上市公司将面临巨额商誉减值风险，甚至发生业绩变脸、股价波动、市值缩水等状况[5]。
（二）高额承诺难以完成
联建光电在收购时与各公司纷纷签订了业绩承诺协议，但是各公司完成情况并不理想，具体完成情况如表1所示。由表1可以看出，并购公司均未完成业绩承诺协议。其中分时传媒完成协议后遭到调查，爆出虚增收入等造假行为，进行业绩重述后分时传媒也未完成相应的承诺。
究其原因，主要是因为业绩承诺协议设置不合理，过高的业绩承诺金额导致了公司难以完成。由于被并购公司大多为营销类轻资产属性，其行业具有较大的不确定性。宏观经济走势，国家政策的调整，产业变革和升级，以及行业内部本身的竞争等多种因素都会对公司产生影响。而之前制定的高额业绩承诺有极大概率难以完成，最终触发之前埋下的巨额商誉“地雷”。
（三）缺乏对股权质押的限制
在联建光电进行并购时，采取的主要方式是少量资金加上股权增发。在业绩承诺协议中，双方规定了三种补偿方式，分别是现金、股份和现金与股份混合补偿。同时，联建光电在并购时以股份方式进行支付的部分也进行了详细规定，只有满足一定的条件，这些股份才可以进行解锁。
这些规定起到了保障作用，同时也可以激励被并购方努力实现自己的业绩承诺。但是规定并不完善，其中并没有对股权质押进行约定，只限制了股份解锁条件。当被并购方未能实现业绩承诺，同时将进行了股权质押并且短时间内难以解除质押，那么业绩承诺协议中规定的补偿就难以实现，变成了一纸空文。
现实也正是如此。由于分时传媒未完成业绩承诺协议，分时传媒需要对联建光电进行补偿。但是在此之前，分时传媒已将其持有的联建光电的股份对外进行了质押。分时传媒既没有足够的现金同时质押的股份也难以解除质押，因此业绩承诺协议中承诺的补偿无法兑现。
（四）商誉减值测试约束力不足 双方签订的业绩承诺协议中规定了在业绩承诺期限到达之后三个月进行商誉减值测试，如果发生商誉减值，则要根据减值金额进行补偿。这一规定的目的是为了对商誉减值的风险进行防范。但是根据相关规定，商誉减值测试至少每年年度结束时进行一次测试。联建光电并购分时传媒时签订的业绩承诺协议时间是五年，作为广告公司的分时传媒经营具有较大的不确定性，因此五年内尽在承诺期满后三个月进行商誉减值测试是完全不够的。由于业绩承诺协议签订时间较长，在此期间被并购方很肯能会通过财务造假等手段虚假完成业绩承诺协议，规避因协议未完成产生的损失。
四、对策
（一）认真调研，合理估值
在企业进行并购时，需要对被并购方进行全方位的细致调研工作。首先，企业要根据所选择的行业特征，现状以及相关政策进行具体细致的调查和判断。然后在此基础上，展开大规模的信息搜集和分析工作，这样才能使得企业对于并购做出正确的判断。在全程中需要聘请相应的咨询机构和专业人员全程参与其中，听取专业意见。像联建光电这类传统企业对于传媒类公司的并购，更需要关注其和传统行业不同的特性与特征，需要对“轻资产”这一特征和其所拥有的无形资产进行仔细调查。
并购时交易的对价基本是根据所选取的估值方法评估得出的价格决定的，同时估值价格也影响着后期业绩承诺的具体指标，所以估值方法的选取是非常重要的。联建光电并购时选取的方法都是收益法，作为传媒类企业收益法选取本身无可厚非。但是收益法在实践过程，需要大量专业人员主观判断的部分。这些主观判断的部分会对评估机构得出的结果造成影响。因此在进行评估的时候需要选择专业和认真的机构，同时要求评估人员要具有客观公正的职业态度。评估时也可以考虑运用综合法，将资产评估法得出的结果进行参考，对收益法得出的结果进行一定的修正，尽可能减少方法本身存在的缺陷。
（二）設计合理的业绩指标
联建光电在设计业绩承诺协议时，指标设定为一个高于收益法中利润预测数据的值。同时在业绩承诺期限内，这个值每年都有一定的增加。但是传媒公司本身的运营状态易受影响，同时也具有不确定性，仅仅以利润考核，很可能会诱发管理层造假行为。
因此，在设计业绩指标时，可以考虑设计多档位的业绩指标，为不同档位的业绩指标设定不同的奖惩措施。如果被并购方的净利润在某个区间之内，就按照相应的区间范围进行奖惩。如果未完成指标，则给予相应的惩罚。同理，补偿方案也应当设计多个指标区间，根据其完成的净利润总额和与承诺的业绩指标进行对比，再根据差额大小进行不同程度的补偿。
（三）对股权质押进行约束
企业在并购时，通常会采取现金加上部分定向增发股份作为支付对价的方式，这部分作为并购支付对家的股份通常会对转让和出售进行限制，同时不能用来作为业绩承诺协议中补偿方案的支付。
但是，案例中分时传媒将联建光电定向增发的股份进行了股权质押获取了外部融资，这样就导致了联建光电既无法收回增发的股份同时还面临着业绩承诺协议失效导致的巨额商誉减值。因此，在签订业绩承诺协议时，应该写入对于股权质押的限制性条款，在承诺期内作为交易对价进行支付的股份应该予以制约和限制。这样即使未来业绩承诺协议中被并购方难以履约，并购方也可以尽可能地获得补偿，减少损失。
（四）及时测试，持续监督
对于被并购公司并购方应当及时进行掌控，在关键位置安排相应人员，同时建立长期持续健全的监督机制，定期向并购方报告公司运营状况，对被并购方进行不定期实地盘查。这样可以及时掌握被并购方的公司真实状况，防止企业进行造假。要认真监督和贯彻落实业绩承诺协议的执行状况，每年至少对被并购方进行至少一次商誉减值测试。尽量避免出现被并购方通过造假等行为完成业绩承诺协议，避免商誉大幅度减值触发商誉爆雷。
参考文献：
[1]张波，费一文，黄培清.“对赌协议”的经济学研究[J].上海管理科学，2009，31（1）：6-10.
[2]谢欣灵.A股上市公司并购重组过程中的业绩承诺问题研究[J].时代金融，2016（08）：135+149.
[3]张琴.并购重组业绩承诺与公司绩效[J].财会通讯，2019（36）：64-68.
[4]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77+97.
[5]孟荣芳.上市公司并购重组商誉减值风险探析[J].会计之友，2017（02）：86-89.
（杨海龙、李兴平、郭金香，东华理工大学）