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摘 要：目前，我国央行正在不断放松对利率的管制，但与发达国家相比，仍然缺少真正意义上的基准利率。因此，在当前背景下研究我国银行基准利率的选择问题就显得十分有必要。本文从利率市场化的相关理论机制入手，再结合国家惯例总结出其决定原则。接下来选取2007年至2011年的月度数据，对我国的银行间同业拆借利率、债券回购利率、债券现券利率以及再贴现利率进行系统全面的实证检验，选取最为合理的基准利率。
关键词：利率市场化；基准利率；Shibor
关于我国的利率改革最早可以追溯到1978年，央行出台了一系列包括提高银行利率水平在内的政策，但从本质上来说，对利率的调整仍未被放开。直至1996年，银行间同业拆借利率的上限管制被取消，才宣告着我国的利率市场化改革迈出了实质性的一步。而到了2004年，央行出台政策放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，这一项重要举措在我国利率市场化改革进程中具有里程碑意义。2006年10月到2007年1月，在经历三个月的试运行后，上海银行间同业拆放利率Shibor正式投入运行，担任我国基准利率的重任，标志着我国的利率市场化改革进入了新利率时代。
但事实上，Shibor本身也存在着种种不足，研究我国的金融市场究竟需要怎样的基准利率，这个问题就显得十分重要。
1.理论分析
1.1 利率市场化的理论依据
在发达国家，通常可以运用古典学派的利率理论、凯恩斯主义的利率理论，以及IS-LM模型等讨论利率市场化的意义，但这些西方的利率理论大都是以完全竞争市场为前提的。
在20世纪70年代，经济学界关于利率理论的研究对象首次由发达国家转移到发展中国家。1973年，当时著名的金融发展理论专家罗纳德·麦金农教授在其著作中提出了“金融抑制”理论。同年，另一位专家爱德华·肖又提出了“金融深化”理论。这两个理论都认为，发展中国家过分地抑制市场机制和采取金融管制政策带来了深度的金融抑制现象，会对经济发展带来不利影响。
麦金农和肖将金融抑制理论与深化理论同发展中国家的经济结合起来进行研究，成为发展中国家货币金融政策的制定和金融改革实践强有力的理论指导。在这一思想的影响下，从20世纪70年代起，许多发展中国家先后取消了严苛的金融管制，踏出了利率市场化改革的步伐。
1.2 市场基准利率的决定原则
基准利率的选择反映了国家政府对本国经济状况的预测情况，每个不同的国家都会根据自己的国情作出选择。但对于基准利率的决定原则，各国的标准大多相同。总的来说，基准利率必须具备以下基本属性：市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性。在以上五个市场基准利率的基本属性的作用下，我们可以总结出确定市场基准利率时一般遵循的原则：
（1）市场主体结构良好，体现在交易主体数量多、类型广、交易活跃等方面；
（2）市场交易量大，说明市场参与者依赖程度大，且单个参与者影响程度小；
（3）市场工具结构良好，以保证各期限利率水平相关联，保证了高市场化程度；
（4）利率期限结构合理，以满足不同交易工具的期限多样性要求。
2.实证研究
根据上一章中总结的对我国市场基准利率的选择原则，我们将从利率指标的市场性、基础性、相关性、稳定性和可控性这五个方面入手进行定性研究。
2.1 市场性
（1）市场交易量分析
从上一章的市场基准利率决定原则，以及金融行业较为发达的英美两国的经验来看，基准利率大多来自于市场交易量较大、参与程度较高的货币市场。因此，首先我们对我国市场上主要几种利率指标：银行间同业拆借利率、债券回购利率、债券现券利率以及再贴现利率2007-2011年的市场交易量进行比较。5年内，银行间同业拆借交易量分别为：10.65、15.05、19.35、27.87、33.44万亿元；银行间债券回购交易量分别为：44.06、56.38、67.70、84.65、96.66万亿元；债券现券交易量为：15.6、37.1、47.3、64.0和63.6万亿元。这里可以看出银行间债券回购占有了最大的交易份额。这主要有以下几点原因：
首先，虽然随着金融同业资金往来越来越频繁，但是其市场准入仍然实行批准制，使得交易量受到一定的局限。其次，银行间债券回购利率受到商业银行以及银行间交易市场成员的普遍认可，融资成本和融资风险也较低，拥有较大的交易量。第三，由于债券现券发行规模有限、品种单一，交易量也不及银行间债券回购。最后，再贴现利率虽然说传统货币政策三大工具之一，但由于我国目前的票据市场还不发达，且再贴现利率也偏高，交易额一直很低。
（2）市场交易主体分析
市场性的另一个体现就是市场交易主体的结构。只有在中央银行设立了账户的商业银行等金融机构才能成为的交易主体，因此与其他三个市场相比，再贴现业务交易主体最为单一，市场性也最弱。
对于债券回购市场，其参与主体则更为丰富，目前我国的参与者数量已经超过一万，且呈现逐年上升的趋势，这主要是由于金融体制改革使得越来越多的金融机构进入同业拆借和债券回购市场，推动了这两个市场的发展。在2011-2012年，债券现券交易市场交易量远不及另外两个市场；银行间同业拆借市场中，获得央行批准的股份制商业银行占了绝对多数的地位；而债券回购市场中的参与主体分布较为平均。
综上所述，我们发现银行间同业拆借利率和债券回购利率的市场化程度较高，其中债券回购利率的市场化程度还高于银行间同业拆借利率。
2.2 相关性
接下来我们着重对这两种利率指标进行其他方面的比较研究。在下面的分析中我们将用Shibor来代替银行间同业拆借利率，用质押式回购利率来代表债券回购利率。我们在这里研究2007年至2011年这5年间上海银行间同业拆借利率Shibor、质押式回购利率以及一年期存款利息这三种利率之间的相关性。 表1相关性比较
从表1中可以看出，Shibor和质押式回购利率两者的相关性最好，由于Shibor和质押式回购利率均是市场化程度很高的利率，其波动情况均由市场供求决定，因此相关性极高。而存款利率是由央行进行统一调控的，其不确定性较大，且容易较长期内维持不变，但与前两者的相关程度仍达到0.6以上。因此，我们有理由相信Shibor与质押式回购利率与其他利率间均存在较高的相关性。
2.3 基础性
本节要对Shibor和质押式债券回购利率的市场基础地位进行检验。我们选择了市场化程度较高的三个月期shibor、三个月期质押式债券回购利率以及市场存款利率在2007年至2011年的月度数据，用格兰杰（Granger）因果检验来讨论利率间的因果关系。使用的计量软件是EViews6.0。
对三组变量两两进行因果检验，滞后期定为5，由于F值大于临界值时拒绝原假设，从结果中可以看出，Shibor既是三月期质押式回购债券利率和存款利率的Granger成因。我们有理由相信Shibor的基础性水平优于质押式回购债券利率。
2.4 稳定性
作为市场基准利率的另一个重要的性质是稳定性，在此我们选择期限分别是隔夜、一周、两周的Shibor和质押式回购债券利率进行对比研究，主要是因为在债券市场，期限较短的利率指标的债券交易量更大，利率连续性也较好，因而数据也更全面准确。
我们主要比较同样利率期限的两种利率指标，从均值、方差、离散系数方面看，隔夜品种上Shibor的稳定性低于回购债券利率，而7天和14天期限上则Shibor的稳定性较高，但总体来说，两者的稳定性水平差异不大，且都能够符合基准利率的要求。
2.5 可控性
市场基准利率虽说是利率市场化的产物，但并不意味着国家就完全放开利率任其发展，而对于基准利率的调控就是其间接对市场进行宏观调控的有力手段。
对于Shibor央行有多种手段对其进行调控，且又是有多家银行的同业拆借利率报价综合得来的，在可控性上具备一定的优势。但是，目前中央银行仍然主要采用存贷款利率和存款准备金率等法定利率作为手段来调控货币政策，缺乏相应的调控方式。
对于债券回购市场利率，央行也可以通过公开市场操作实现调整的目的，因此债券市场更直接的受到国家的调控。但是，由于目前我国的国债市场的发行种类过于单一，且期限结构较为不合理，都限制了其可控性。
综上所述，Shibor和债券回购市场利率各有优劣，可控程度上大致相当，均能达到作为市场基准利率的要求。
3.结论
在前面的研究中，笔者从市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性这五个方面对我国市场基准利率的决定问题展开了实证研究，并对目前市场化程度最高的上海银行间同业拆借利率Shibor和债券回购市场利率作为基准利率的优劣进行了比较。本文得到如表2的结果：
表2 实证研究结果
从上表中各项指标的对比可以看出，从市场性上来说债券回购市场利率稍强，但从基础性地位和稳定性程度来说同业拆借市场利率则更胜一筹，因此本文认为，以银行间同业拆借利率作为基准利率是当前市场的最优选择。
上海银行间同业拆借利率Shibor的优势在于它的基础性地位和稳定性指数都很高，市场化程度也较高；但劣势在于目前它与其他利率指标的相关程度还不够高，且央行还没有专门针对Shibor的调控方式。从市场经济发达的国家的经验来看，多数选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能敏锐地反映出货币市场对资金的供求关系，目前世界金融市场上影响力最大的伦敦银行间同业拆借利率Libor就是由各银行的同业拆借率报价得来，我国的Shibor也与其类似。这种情况下就要求国家采取一系列的措施完善我国的利率体系，逐步将Shibor培育为我国长期、有效的市场基准利率。
参考文献：
[1] 张友先，董芳菲. 浅谈利率市场化条件下我国基准利率的选择[J]. 国际金融， 2011，（5）
[2] 中国工商银行城市金融研究所课题组. 银行间市场基准利率体系选择及Shibor运行分析[J]. 金融论坛， 2008，（4）
[3] 方先明，花旻. SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗[J]. 经济学家， 2009，（1）
作者简介：金磊（1989-），女，汉族，江苏南通人，东南大学经济管理学院金融硕士，研究方向：商业银行。
关键词：利率市场化；基准利率；Shibor
关于我国的利率改革最早可以追溯到1978年，央行出台了一系列包括提高银行利率水平在内的政策，但从本质上来说，对利率的调整仍未被放开。直至1996年，银行间同业拆借利率的上限管制被取消，才宣告着我国的利率市场化改革迈出了实质性的一步。而到了2004年，央行出台政策放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，这一项重要举措在我国利率市场化改革进程中具有里程碑意义。2006年10月到2007年1月，在经历三个月的试运行后，上海银行间同业拆放利率Shibor正式投入运行，担任我国基准利率的重任，标志着我国的利率市场化改革进入了新利率时代。
但事实上，Shibor本身也存在着种种不足，研究我国的金融市场究竟需要怎样的基准利率，这个问题就显得十分重要。
1.理论分析
1.1 利率市场化的理论依据
在发达国家，通常可以运用古典学派的利率理论、凯恩斯主义的利率理论，以及IS-LM模型等讨论利率市场化的意义，但这些西方的利率理论大都是以完全竞争市场为前提的。
在20世纪70年代，经济学界关于利率理论的研究对象首次由发达国家转移到发展中国家。1973年，当时著名的金融发展理论专家罗纳德·麦金农教授在其著作中提出了“金融抑制”理论。同年，另一位专家爱德华·肖又提出了“金融深化”理论。这两个理论都认为，发展中国家过分地抑制市场机制和采取金融管制政策带来了深度的金融抑制现象，会对经济发展带来不利影响。
麦金农和肖将金融抑制理论与深化理论同发展中国家的经济结合起来进行研究，成为发展中国家货币金融政策的制定和金融改革实践强有力的理论指导。在这一思想的影响下，从20世纪70年代起，许多发展中国家先后取消了严苛的金融管制，踏出了利率市场化改革的步伐。
1.2 市场基准利率的决定原则
基准利率的选择反映了国家政府对本国经济状况的预测情况，每个不同的国家都会根据自己的国情作出选择。但对于基准利率的决定原则，各国的标准大多相同。总的来说，基准利率必须具备以下基本属性：市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性。在以上五个市场基准利率的基本属性的作用下，我们可以总结出确定市场基准利率时一般遵循的原则：
（1）市场主体结构良好，体现在交易主体数量多、类型广、交易活跃等方面；
（2）市场交易量大，说明市场参与者依赖程度大，且单个参与者影响程度小；
（3）市场工具结构良好，以保证各期限利率水平相关联，保证了高市场化程度；
（4）利率期限结构合理，以满足不同交易工具的期限多样性要求。
2.实证研究
根据上一章中总结的对我国市场基准利率的选择原则，我们将从利率指标的市场性、基础性、相关性、稳定性和可控性这五个方面入手进行定性研究。
2.1 市场性
（1）市场交易量分析
从上一章的市场基准利率决定原则，以及金融行业较为发达的英美两国的经验来看，基准利率大多来自于市场交易量较大、参与程度较高的货币市场。因此，首先我们对我国市场上主要几种利率指标：银行间同业拆借利率、债券回购利率、债券现券利率以及再贴现利率2007-2011年的市场交易量进行比较。5年内，银行间同业拆借交易量分别为：10.65、15.05、19.35、27.87、33.44万亿元；银行间债券回购交易量分别为：44.06、56.38、67.70、84.65、96.66万亿元；债券现券交易量为：15.6、37.1、47.3、64.0和63.6万亿元。这里可以看出银行间债券回购占有了最大的交易份额。这主要有以下几点原因：
首先，虽然随着金融同业资金往来越来越频繁，但是其市场准入仍然实行批准制，使得交易量受到一定的局限。其次，银行间债券回购利率受到商业银行以及银行间交易市场成员的普遍认可，融资成本和融资风险也较低，拥有较大的交易量。第三，由于债券现券发行规模有限、品种单一，交易量也不及银行间债券回购。最后，再贴现利率虽然说传统货币政策三大工具之一，但由于我国目前的票据市场还不发达，且再贴现利率也偏高，交易额一直很低。
（2）市场交易主体分析
市场性的另一个体现就是市场交易主体的结构。只有在中央银行设立了账户的商业银行等金融机构才能成为的交易主体，因此与其他三个市场相比，再贴现业务交易主体最为单一，市场性也最弱。
对于债券回购市场，其参与主体则更为丰富，目前我国的参与者数量已经超过一万，且呈现逐年上升的趋势，这主要是由于金融体制改革使得越来越多的金融机构进入同业拆借和债券回购市场，推动了这两个市场的发展。在2011-2012年，债券现券交易市场交易量远不及另外两个市场；银行间同业拆借市场中，获得央行批准的股份制商业银行占了绝对多数的地位；而债券回购市场中的参与主体分布较为平均。
综上所述，我们发现银行间同业拆借利率和债券回购利率的市场化程度较高，其中债券回购利率的市场化程度还高于银行间同业拆借利率。
2.2 相关性
接下来我们着重对这两种利率指标进行其他方面的比较研究。在下面的分析中我们将用Shibor来代替银行间同业拆借利率，用质押式回购利率来代表债券回购利率。我们在这里研究2007年至2011年这5年间上海银行间同业拆借利率Shibor、质押式回购利率以及一年期存款利息这三种利率之间的相关性。 表1相关性比较
从表1中可以看出，Shibor和质押式回购利率两者的相关性最好，由于Shibor和质押式回购利率均是市场化程度很高的利率，其波动情况均由市场供求决定，因此相关性极高。而存款利率是由央行进行统一调控的，其不确定性较大，且容易较长期内维持不变，但与前两者的相关程度仍达到0.6以上。因此，我们有理由相信Shibor与质押式回购利率与其他利率间均存在较高的相关性。
2.3 基础性
本节要对Shibor和质押式债券回购利率的市场基础地位进行检验。我们选择了市场化程度较高的三个月期shibor、三个月期质押式债券回购利率以及市场存款利率在2007年至2011年的月度数据，用格兰杰（Granger）因果检验来讨论利率间的因果关系。使用的计量软件是EViews6.0。
对三组变量两两进行因果检验，滞后期定为5，由于F值大于临界值时拒绝原假设，从结果中可以看出，Shibor既是三月期质押式回购债券利率和存款利率的Granger成因。我们有理由相信Shibor的基础性水平优于质押式回购债券利率。
2.4 稳定性
作为市场基准利率的另一个重要的性质是稳定性，在此我们选择期限分别是隔夜、一周、两周的Shibor和质押式回购债券利率进行对比研究，主要是因为在债券市场，期限较短的利率指标的债券交易量更大，利率连续性也较好，因而数据也更全面准确。
我们主要比较同样利率期限的两种利率指标，从均值、方差、离散系数方面看，隔夜品种上Shibor的稳定性低于回购债券利率，而7天和14天期限上则Shibor的稳定性较高，但总体来说，两者的稳定性水平差异不大，且都能够符合基准利率的要求。
2.5 可控性
市场基准利率虽说是利率市场化的产物，但并不意味着国家就完全放开利率任其发展，而对于基准利率的调控就是其间接对市场进行宏观调控的有力手段。
对于Shibor央行有多种手段对其进行调控，且又是有多家银行的同业拆借利率报价综合得来的，在可控性上具备一定的优势。但是，目前中央银行仍然主要采用存贷款利率和存款准备金率等法定利率作为手段来调控货币政策，缺乏相应的调控方式。
对于债券回购市场利率，央行也可以通过公开市场操作实现调整的目的，因此债券市场更直接的受到国家的调控。但是，由于目前我国的国债市场的发行种类过于单一，且期限结构较为不合理，都限制了其可控性。
综上所述，Shibor和债券回购市场利率各有优劣，可控程度上大致相当，均能达到作为市场基准利率的要求。
3.结论
在前面的研究中，笔者从市场性、基础性、相关性、稳定性、可控性这五个方面对我国市场基准利率的决定问题展开了实证研究，并对目前市场化程度最高的上海银行间同业拆借利率Shibor和债券回购市场利率作为基准利率的优劣进行了比较。本文得到如表2的结果：
表2 实证研究结果
从上表中各项指标的对比可以看出，从市场性上来说债券回购市场利率稍强，但从基础性地位和稳定性程度来说同业拆借市场利率则更胜一筹，因此本文认为，以银行间同业拆借利率作为基准利率是当前市场的最优选择。
上海银行间同业拆借利率Shibor的优势在于它的基础性地位和稳定性指数都很高，市场化程度也较高；但劣势在于目前它与其他利率指标的相关程度还不够高，且央行还没有专门针对Shibor的调控方式。从市场经济发达的国家的经验来看，多数选择同业拆借利率作为基准利率，因为它能敏锐地反映出货币市场对资金的供求关系，目前世界金融市场上影响力最大的伦敦银行间同业拆借利率Libor就是由各银行的同业拆借率报价得来，我国的Shibor也与其类似。这种情况下就要求国家采取一系列的措施完善我国的利率体系，逐步将Shibor培育为我国长期、有效的市场基准利率。
参考文献：
[1] 张友先，董芳菲. 浅谈利率市场化条件下我国基准利率的选择[J]. 国际金融， 2011，（5）
[2] 中国工商银行城市金融研究所课题组. 银行间市场基准利率体系选择及Shibor运行分析[J]. 金融论坛， 2008，（4）
[3] 方先明，花旻. SHIBOR能成为中国货币市场基准利率吗[J]. 经济学家， 2009，（1）
作者简介：金磊（1989-），女，汉族，江苏南通人，东南大学经济管理学院金融硕士，研究方向：商业银行。