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摘要：资产证券化是近30年来全球发展较为迅速的创新金融工具之一，我国关于资产证券化的探讨也有10年之久，尤其是近几年来我国商业银行不良资产证券化问题引起了人们的广泛关注，我国也已基本具备了运作不良资产证券化的基础条件，我们都希望借助这一潮流工具来解决中国经济面临的一系列矛盾和问题，但其中也困难重重，本文从理解不良资产证券化的内涵和操作程序着手，论述了我国目前进行资产证券化的一些障碍。
关键词：不良资产；证券化；障碍
一、不良资产证券化的内涵及操作程序
资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产集合起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。作为具有融资机制的创新金融工具，资产证券化发展之初的主要思路是对优质资产的证券化，如针对住房抵押贷款、汽车贷款等。优质资产的成功运作使得资产证券化的优势凸显，推动金融市场在此基础上进行了又一次的金融创新，即不良资产证券化。一些诸如银行坏账的不良资产经过分割重组增强了其流动性而重新被投资者所接受。不良资产证券化的运行有利于盘活金融沉淀资产、释放不良资产的流动性活力、增强金融系统的抗风险能力。我国商业银行不良资产证券化的操作思路为：步骤一：选择可证券化资产，构造资产池。发起人在对自己的融资需求进行分析的同时按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般是剥离出能带来稳定现金流量的存量资产，并估计这些存量资产的利率和风险，并据以确定资产证券化目标集合构造成一个资产池。步骤二：组建目的机构。这是专门为资产证券化而设立的一个特殊实体。不破产的，是融资结构的核心，充当发行主体，购买发起人需要的真实资产。步骤三：资产的真实出售。证券化资产从原始债券人向目的机构的转移必须是“真实出售”，这样才能使原始权益人与证券化的资产无相关性，也就是说，原始权益人一旦进入破产程序，出售的用以支持证券化的资产不能列入清算范围，原始权益人的债权人对证券化的资产没有追索权。步骤四：进行内部评级和信用增级，确定价格。信用评级机构通过定性和定量分析，判定该抵押贷款的质量，给予客观估价和评级，然后通过评估、协商、拍卖等方式对可证券化的贷款确定买卖双方都可以接受的价格。同时还要进行信用增级，提高资信，便于销售。步骤五：做好销售安排和资产售后管理和服务。在评级结果向投资者公布以后，由投行负责向机构和个人投资者销售证券。目的机构把获得的证券发行收入按资产买卖合同中规定的购买价格支付给发起人。证券发行完毕后，申请上市交易。银行指定公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并存入收款专户。交给目的机构，由其对这些资金进行管理，以便到期对投资者还本付息。
二、我国不良资产证券化存在的障碍
1、构建合理资产池难度大。能分割到一个资产池的资产往往都是同质性资产，具有稳定的现金流，他们的原始债务人来自不同的地域，互不关联，但不良资产偏偏又是最缺乏稳定现金流的，对不良资产进行组合的首要任务就是将其分类，评级。
我国银行业的各种不良贷款期限差异大，风险水平参差不齐，这就使得此类资产证券化结构风险较难评估，不易满足投资者的要求。计量组合这些贷款时个难题。另一方面，能够进入不良资产池的贷款企业往往应该经营状况良好，负债结构合理，贷款适中，资金周转顺畅，具有一定的盈利潜力和发展前景等特点。但根据我国目前的企业划分情况，能够确定为不良资产证券化目标的企业界定不清，还没有形成常态以及规模。在我国，不良资产可用来证券化对资产质量的要求还很远，银行不良贷款的证券化，要有稳定的现金流作为支撑，如果出现“断流”，那么发行人或担保机构可能面临巨大支付风险。在我国的不良贷款构成中，呆账不可能证券化是肯定的，有些逾期贷款也已经没有什么价值了，也根本不可能有现金流。总之，我国银行不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现流的条件。
2、还没有真正意义上的特殊目的机构。特殊目的机构又称SPV，没有注册资本限制，可以是一个法人实体，也可以是一个空壳公司，是整个资产证券化的核心，各个参与者都围绕着它来展开工作。SPV在资产证券化过程中起到风险隔离的作用，必须保持其绝对的独立性，SPV能否有效的发挥作用，关键在于国家的法律体系、税收制度、会计制度及证券市场的发育程度能否给予SPV一个有效的法律形态，SPV的建立是我国证券化能否有序规模开展的一个重要前提。目前我国银行业处于分业经营状态，在境内不得从事信托投资和股票业务。这就使得银行不得参与SPV建立，我国目前与国外SPV性质相似的资产管理公司也由于资产证券化的高成本而不可能成为专门处理不良资产证券化的特殊目的机构。
3、缺乏评级增级时的专业金融中介机构。中国不良资产的形成复杂，许多贷款的债务主体模糊，评估难度相当大，这时定价问题就更突出。目前我国大量政府信用贷款成为呆坏账而没有抵押担保，根本灭幼专门的评估金融机构来对他们进行定性。在资产证券化运作中，一般要经过两次信用评级：初始评级和发行评级。这对增强投资者的信心十分重要，也能够提供市场信息，增加交易的透明度。目前我国资产评估业还远远不能达到要求。资产管理标准不一致，评估机构资质水平良莠不齐，信誉不佳、独立性差、投资者对资信评级机构的认识又不足造成了对评估结果的不信任不认同。然而资产证券化就是一个信用增级评级的重新包装过程，如果请权威的国际评级机构介入，势必成本太高，跨度太大，不易操作。我国目前信用评级制度的缺乏导致设立这一专业金融中介没有统一的标准门槛，从而影响资产证券化的层层包装，影响最后的销售。
4、投资者需求不足。资产证券化作为一种融资方式，需要有稳定的资金来源，也就是证券的投资者。我国投资主体主要是分散的个人投资者，机构投资者少。而个人投资者是没有能力进行深入分析的，无法对证券化投资像普通投资那样做出研判，也没有条件及时根据市场变化而对自己的投资策略进行补充调整。这些因素决定了个人投资者不可能成为资产支撑证券的主要投资者。反观国际上均是由诸如养老基金、保险基金、商业银行这些机构投资者作为投资主体的，而我国是对这些机构的投资做了严格限制，这直接制约了资产证券化的发展。
目前我国进行大规模不良资产证券化处理还存在较大困难，但基础条件是存在的，因此我们可以选择部分不良资产进行证券化，借鉴国际经验，完善法律法规，为下一步大规模使用证券化方式处置不良资产打好基础。（作者单位：云南财经大学）
关键词：不良资产；证券化；障碍
一、不良资产证券化的内涵及操作程序
资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产集合起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。作为具有融资机制的创新金融工具，资产证券化发展之初的主要思路是对优质资产的证券化，如针对住房抵押贷款、汽车贷款等。优质资产的成功运作使得资产证券化的优势凸显，推动金融市场在此基础上进行了又一次的金融创新，即不良资产证券化。一些诸如银行坏账的不良资产经过分割重组增强了其流动性而重新被投资者所接受。不良资产证券化的运行有利于盘活金融沉淀资产、释放不良资产的流动性活力、增强金融系统的抗风险能力。我国商业银行不良资产证券化的操作思路为：步骤一：选择可证券化资产，构造资产池。发起人在对自己的融资需求进行分析的同时按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般是剥离出能带来稳定现金流量的存量资产，并估计这些存量资产的利率和风险，并据以确定资产证券化目标集合构造成一个资产池。步骤二：组建目的机构。这是专门为资产证券化而设立的一个特殊实体。不破产的，是融资结构的核心，充当发行主体，购买发起人需要的真实资产。步骤三：资产的真实出售。证券化资产从原始债券人向目的机构的转移必须是“真实出售”，这样才能使原始权益人与证券化的资产无相关性，也就是说，原始权益人一旦进入破产程序，出售的用以支持证券化的资产不能列入清算范围，原始权益人的债权人对证券化的资产没有追索权。步骤四：进行内部评级和信用增级，确定价格。信用评级机构通过定性和定量分析，判定该抵押贷款的质量，给予客观估价和评级，然后通过评估、协商、拍卖等方式对可证券化的贷款确定买卖双方都可以接受的价格。同时还要进行信用增级，提高资信，便于销售。步骤五：做好销售安排和资产售后管理和服务。在评级结果向投资者公布以后，由投行负责向机构和个人投资者销售证券。目的机构把获得的证券发行收入按资产买卖合同中规定的购买价格支付给发起人。证券发行完毕后，申请上市交易。银行指定公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并存入收款专户。交给目的机构，由其对这些资金进行管理，以便到期对投资者还本付息。
二、我国不良资产证券化存在的障碍
1、构建合理资产池难度大。能分割到一个资产池的资产往往都是同质性资产，具有稳定的现金流，他们的原始债务人来自不同的地域，互不关联，但不良资产偏偏又是最缺乏稳定现金流的，对不良资产进行组合的首要任务就是将其分类，评级。
我国银行业的各种不良贷款期限差异大，风险水平参差不齐，这就使得此类资产证券化结构风险较难评估，不易满足投资者的要求。计量组合这些贷款时个难题。另一方面，能够进入不良资产池的贷款企业往往应该经营状况良好，负债结构合理，贷款适中，资金周转顺畅，具有一定的盈利潜力和发展前景等特点。但根据我国目前的企业划分情况，能够确定为不良资产证券化目标的企业界定不清，还没有形成常态以及规模。在我国，不良资产可用来证券化对资产质量的要求还很远，银行不良贷款的证券化，要有稳定的现金流作为支撑，如果出现“断流”，那么发行人或担保机构可能面临巨大支付风险。在我国的不良贷款构成中，呆账不可能证券化是肯定的，有些逾期贷款也已经没有什么价值了，也根本不可能有现金流。总之，我国银行不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现流的条件。
2、还没有真正意义上的特殊目的机构。特殊目的机构又称SPV，没有注册资本限制，可以是一个法人实体，也可以是一个空壳公司，是整个资产证券化的核心，各个参与者都围绕着它来展开工作。SPV在资产证券化过程中起到风险隔离的作用，必须保持其绝对的独立性，SPV能否有效的发挥作用，关键在于国家的法律体系、税收制度、会计制度及证券市场的发育程度能否给予SPV一个有效的法律形态，SPV的建立是我国证券化能否有序规模开展的一个重要前提。目前我国银行业处于分业经营状态，在境内不得从事信托投资和股票业务。这就使得银行不得参与SPV建立，我国目前与国外SPV性质相似的资产管理公司也由于资产证券化的高成本而不可能成为专门处理不良资产证券化的特殊目的机构。
3、缺乏评级增级时的专业金融中介机构。中国不良资产的形成复杂，许多贷款的债务主体模糊，评估难度相当大，这时定价问题就更突出。目前我国大量政府信用贷款成为呆坏账而没有抵押担保，根本灭幼专门的评估金融机构来对他们进行定性。在资产证券化运作中，一般要经过两次信用评级：初始评级和发行评级。这对增强投资者的信心十分重要，也能够提供市场信息，增加交易的透明度。目前我国资产评估业还远远不能达到要求。资产管理标准不一致，评估机构资质水平良莠不齐，信誉不佳、独立性差、投资者对资信评级机构的认识又不足造成了对评估结果的不信任不认同。然而资产证券化就是一个信用增级评级的重新包装过程，如果请权威的国际评级机构介入，势必成本太高，跨度太大，不易操作。我国目前信用评级制度的缺乏导致设立这一专业金融中介没有统一的标准门槛，从而影响资产证券化的层层包装，影响最后的销售。
4、投资者需求不足。资产证券化作为一种融资方式，需要有稳定的资金来源，也就是证券的投资者。我国投资主体主要是分散的个人投资者，机构投资者少。而个人投资者是没有能力进行深入分析的，无法对证券化投资像普通投资那样做出研判，也没有条件及时根据市场变化而对自己的投资策略进行补充调整。这些因素决定了个人投资者不可能成为资产支撑证券的主要投资者。反观国际上均是由诸如养老基金、保险基金、商业银行这些机构投资者作为投资主体的，而我国是对这些机构的投资做了严格限制，这直接制约了资产证券化的发展。
目前我国进行大规模不良资产证券化处理还存在较大困难，但基础条件是存在的，因此我们可以选择部分不良资产进行证券化，借鉴国际经验，完善法律法规，为下一步大规模使用证券化方式处置不良资产打好基础。（作者单位：云南财经大学）