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我们相信，国有资产监督管理委员会（国资委）的成立，势必将成为推动资金首先在国内市场，继而在海外市场流动的驱动力量。
这是以国企资产所有权突破性改变为大前提，中央及地方政府首次行使股东权利力，以寻求将国有资产回报最大化。目前全球的低利率环境，最早将在2003年下半年起促使海外流动资金投入该市场。
国资委成立对市场的影响: (1) 提高生产力；(2) 减轻国家预算负担；(3)将成功激励贸易和投资活动，从而带动经济快速增长；(4) 长远看，将引发持续性派发高股息的趋势。
国资委带来的变化
资金流入国内股市并从国内转流香港海外市场的环节中，不时需要相应的引发性推动力。我们认为，中国成立国资委，就是人们期盼已久的引发推动力。最近召开的十届全国人大已批准成立该委员会，并视其为深化国企改革与政府改革的关键步骤。
引发作用何在？
1. 思想观念上：通过新近设立的国资委，中央和地方政府将会首次行使股东权力以寻求将国有资产（即主要是国企）回报最大化。这也是中国深化国企改革的进程提出的需求。
2. 体制上：在寻求股东回报最大化的过程中，我们认为，中央及地方政府可能不得不放弃对多数国企的控制权，而保留那些具战略意义或有关国家安全或自然资源的企业。此过程将为国内及国外资金创造一系列的并购机会。
3. 价格管制应被取消：为促进这种规模空前的所有权变动，我们坚信以前对定价的严格控制(财政部规定至少为账面值的1倍)将不可避免地被取消，理由为：(1)当前最重要的指导原则是公允定价而非规定价格下限；(2)我们认为财政部的职能已缩减至仅负责收取款项。2002年下半年，发生数宗管理层收购（MBO）案例，收购价都低于账面值。
4. 国内资金流动性高涨：并购的大门打开之后，由于潜在收购者伺机通过收购扩大资产及增加协同效应并从而提高资产净值，故而流动资金的积极性将获充分调动。其他市场人士自然不甘落后，积极揣测下一个并购个案花落谁家，意欲在此并购大餐中分得一杯羹，故亦会增强市场流动性。
5. 海外流动资金随后而入：在全球及香港的低利率环境下，海外流动资金很可能跟随此资金流动升势而投入，为那些致力提高资产净值的公司融资。合格外国机构投资者(QFII)的到来也可能使外国流动资金直接流入A股市场。
6. 市场规模：国有资产总额为人民币10.941万亿元(13170亿美元)，其中商业资产约占总额的33%(即36170亿元或4360亿美元)。
7. 国资改革具体情况：由于此次国有资产所有权大规模的变动机会对多数行业及国内外资本开放，我们在确定潜在受益公司时只能采用“自下而上”的分析方法。
根据拥有最高的股东权益回报率者按行业划分：(1)石油及天然气；(2)能源；(3)电子及电信设备制造；(4)采矿； (5) 医疗及医药产品生产。
根据国企津贴占地方政府收入的最高比例按省份划分：根据此标准，浙江、西藏、北京、上海及吉林是5个分别排在前列的省份及直辖市。
8. 买家：
国内资金
a. 非国有企业：以深圳而言，我们估计非国有企业买家占以前产权改制尝试个案的2/3。
b. 国内企业。
c. 管理层收购：于2002年下半年及2003年3月期间，现有已上市公司已发生6宗管理层收购股权事件。更重要的是他们都以低于账面值的价格购买股权。
国外资金 我们认为这些将主要是：
a. 香港上市公司
b. 组合投资。
9. 时间安排：以最早者为准
2003年第二季度末——将建立国资委
2003年第三季度初——将颁发规范资产转让的规定及条例
2003年第三季度末——将建立地方国资委
2003年年底——在上述变动实现的情况下，将有相应交易活动出现
四大悬疑
一.这次具体开创意义的改革是否会出现停滞？
在过去，我们有时会见到中国出台新改革政策后，由于受到不同利益组织的阻挠，导致改革中止或甚至退回原地。在本次改革中，改革倒退的风险更高，概因国有资产监督管理委员会必须实现以下两个关键方面的转变：
◆思想观念上的转变：寻求最大限度的回报，经营国家财产的目的不再是实现社会福利，或维持高就业率确保社会稳定。
◆体制的转变：此次改革可能导致产权改制并因此永久性地完全脱离国有体制。
我们认为，改革将会在强有力的支持下推进。去年11月第十六次党代会上江泽民发表主题讲话，提出必须在结构上及思想观念上进行转变，并明确指明本次改革的路线是：
“建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制……中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构……”
二. 国有企业数量如何变动？
纵观全球，从成功建立国有企业资产管理体制的国家得到的经验是，他们拥有和管理国有企业的数目为：
◆在新西兰，政府仅拥有并管理16家国有企业
◆在瑞典，该数目为59家
◆在新加坡，大约为20家
到目前为止，惟一与此相关的指示来自江泽民的讲话：
“……除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济……”
在国家直接所有的这9000家国有企业中，我们估计属国家所有的企业将降至1200家。我们认为，此估计数字表明中国出于战略或安全因素而会保持直接所有企业的限度。
三.如何将国有资产划归中央或地方政府？
根据十六大决议：
◆对国家经济、安全、基础建设及自然资源有重要影响的工业及国有企业划归中央国资委。
◆其余由地方国资委控制监管。
决议进一步指出资产分类可根据税收划分，即，向中央政府纳税的公司自动划归受中央国资委监管，而向地方部门纳税的企业则划归地方国资委。
四.资产如何定价？
在收购过程中必须考虑的一个重要因素，即有关资产是否定价过高，尤其当一家市盈率仅为十几倍的香港上市公司欲收购一家市盈率为20到40倍以上的A股公司时。
我们应该指出，在此次资产所有权的大规模变动过程中，财政部的职能已由为资产定价（至少是账面值的1倍）和收取款项，削减至仅收取款项。从十六大精神，以及其后促致成立市盈率的发展演变，我们注意到，财政部为防止出售国有资产亏损而制定并一直贯彻的1倍市净率规定已被取消。中央及地方国资委的主要指导原则是求股东回报最大化，而不再是坚持僵化的最低定价。
事实上，世界银行所提交的建议明确提出，由于股东寻求最佳途径获取最大回报，出售资产是必由之路。然而，资产的价值应根据下列衡量标准获得：
◆市值、账面值、经济附加值、股息收益率及现金流。
为加快实现国家将国企所有权减至最低的目标，资产定价必须现实并以市场为基础，而上述衡量标准有利于我们实施有效的资产定价。这也可以有助于纠正以前整体定价过高的情况。
深圳市政府近期招标出售其5个国企正是这样的例子。去年数宗以低于账面值的管理层收购个案则是另一个强有力的实例。因此，我们坚信，估值过高的主要因素之一已被消除。
对香港上市公司购买国内上市A股公司而言，股价是否高估应该考虑是否允许收购者其后可在A股市场上筹集资金。近期华润创业下属的华润轻纺(市盈率为8倍)收购A股上市的四川锦华(000810.SZ，市盈率为30倍)的个案中，华润明确声明一旦其将全部纺织资产集中到该公司，更名后的华润锦华将被用作未来的集资工具。如果四川锦华以35倍的市盈率获收购，且最终可以类似的市盈倍数集资，那么我们可将支付的收购价看做是门票。就华润个案而言，收购代价仅为其资产净值的3%，我们认为这完全符合情理。
资产定价过高情况仍不时存在。然而，我们认为宏观环境已有所改善，导致定价过高的系统缺陷已消除。我们相信，新制度更为公平，私有化进程有望进一步加快。
◆社会不稳定因素：资产剥离及裁员
实现价值，提高效率——典型的西方并购的宗旨不外如此。然而，在中国的社会主义市场经济体制下，仅仅考虑上述两点是远远不够的，概因这有可能产生影响社会稳定等后果。
在为大量失业人员实施国家社会福利基金体制前，西方式的思维仅限在理论范围内，在实践上缺乏可行性。有人曾建议在私有化前允许管理层拥有公司股份，认为他们的参与或可有助监督改制进程出现任何不必要或非理性的倒退现象。
这是以国企资产所有权突破性改变为大前提，中央及地方政府首次行使股东权利力，以寻求将国有资产回报最大化。目前全球的低利率环境，最早将在2003年下半年起促使海外流动资金投入该市场。
国资委成立对市场的影响: (1) 提高生产力；(2) 减轻国家预算负担；(3)将成功激励贸易和投资活动，从而带动经济快速增长；(4) 长远看，将引发持续性派发高股息的趋势。
国资委带来的变化
资金流入国内股市并从国内转流香港海外市场的环节中，不时需要相应的引发性推动力。我们认为，中国成立国资委，就是人们期盼已久的引发推动力。最近召开的十届全国人大已批准成立该委员会，并视其为深化国企改革与政府改革的关键步骤。
引发作用何在？
1. 思想观念上：通过新近设立的国资委，中央和地方政府将会首次行使股东权力以寻求将国有资产（即主要是国企）回报最大化。这也是中国深化国企改革的进程提出的需求。
2. 体制上：在寻求股东回报最大化的过程中，我们认为，中央及地方政府可能不得不放弃对多数国企的控制权，而保留那些具战略意义或有关国家安全或自然资源的企业。此过程将为国内及国外资金创造一系列的并购机会。
3. 价格管制应被取消：为促进这种规模空前的所有权变动，我们坚信以前对定价的严格控制(财政部规定至少为账面值的1倍)将不可避免地被取消，理由为：(1)当前最重要的指导原则是公允定价而非规定价格下限；(2)我们认为财政部的职能已缩减至仅负责收取款项。2002年下半年，发生数宗管理层收购（MBO）案例，收购价都低于账面值。
4. 国内资金流动性高涨：并购的大门打开之后，由于潜在收购者伺机通过收购扩大资产及增加协同效应并从而提高资产净值，故而流动资金的积极性将获充分调动。其他市场人士自然不甘落后，积极揣测下一个并购个案花落谁家，意欲在此并购大餐中分得一杯羹，故亦会增强市场流动性。
5. 海外流动资金随后而入：在全球及香港的低利率环境下，海外流动资金很可能跟随此资金流动升势而投入，为那些致力提高资产净值的公司融资。合格外国机构投资者(QFII)的到来也可能使外国流动资金直接流入A股市场。
6. 市场规模：国有资产总额为人民币10.941万亿元(13170亿美元)，其中商业资产约占总额的33%(即36170亿元或4360亿美元)。
7. 国资改革具体情况：由于此次国有资产所有权大规模的变动机会对多数行业及国内外资本开放，我们在确定潜在受益公司时只能采用“自下而上”的分析方法。
根据拥有最高的股东权益回报率者按行业划分：(1)石油及天然气；(2)能源；(3)电子及电信设备制造；(4)采矿； (5) 医疗及医药产品生产。
根据国企津贴占地方政府收入的最高比例按省份划分：根据此标准，浙江、西藏、北京、上海及吉林是5个分别排在前列的省份及直辖市。
8. 买家：
国内资金
a. 非国有企业：以深圳而言，我们估计非国有企业买家占以前产权改制尝试个案的2/3。
b. 国内企业。
c. 管理层收购：于2002年下半年及2003年3月期间，现有已上市公司已发生6宗管理层收购股权事件。更重要的是他们都以低于账面值的价格购买股权。
国外资金 我们认为这些将主要是：
a. 香港上市公司
b. 组合投资。
9. 时间安排：以最早者为准
2003年第二季度末——将建立国资委
2003年第三季度初——将颁发规范资产转让的规定及条例
2003年第三季度末——将建立地方国资委
2003年年底——在上述变动实现的情况下，将有相应交易活动出现
四大悬疑
一.这次具体开创意义的改革是否会出现停滞？
在过去，我们有时会见到中国出台新改革政策后，由于受到不同利益组织的阻挠，导致改革中止或甚至退回原地。在本次改革中，改革倒退的风险更高，概因国有资产监督管理委员会必须实现以下两个关键方面的转变：
◆思想观念上的转变：寻求最大限度的回报，经营国家财产的目的不再是实现社会福利，或维持高就业率确保社会稳定。
◆体制的转变：此次改革可能导致产权改制并因此永久性地完全脱离国有体制。
我们认为，改革将会在强有力的支持下推进。去年11月第十六次党代会上江泽民发表主题讲话，提出必须在结构上及思想观念上进行转变，并明确指明本次改革的路线是：
“建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制……中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构……”
二. 国有企业数量如何变动？
纵观全球，从成功建立国有企业资产管理体制的国家得到的经验是，他们拥有和管理国有企业的数目为：
◆在新西兰，政府仅拥有并管理16家国有企业
◆在瑞典，该数目为59家
◆在新加坡，大约为20家
到目前为止，惟一与此相关的指示来自江泽民的讲话：
“……除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济……”
在国家直接所有的这9000家国有企业中，我们估计属国家所有的企业将降至1200家。我们认为，此估计数字表明中国出于战略或安全因素而会保持直接所有企业的限度。
三.如何将国有资产划归中央或地方政府？
根据十六大决议：
◆对国家经济、安全、基础建设及自然资源有重要影响的工业及国有企业划归中央国资委。
◆其余由地方国资委控制监管。
决议进一步指出资产分类可根据税收划分，即，向中央政府纳税的公司自动划归受中央国资委监管，而向地方部门纳税的企业则划归地方国资委。
四.资产如何定价？
在收购过程中必须考虑的一个重要因素，即有关资产是否定价过高，尤其当一家市盈率仅为十几倍的香港上市公司欲收购一家市盈率为20到40倍以上的A股公司时。
我们应该指出，在此次资产所有权的大规模变动过程中，财政部的职能已由为资产定价（至少是账面值的1倍）和收取款项，削减至仅收取款项。从十六大精神，以及其后促致成立市盈率的发展演变，我们注意到，财政部为防止出售国有资产亏损而制定并一直贯彻的1倍市净率规定已被取消。中央及地方国资委的主要指导原则是求股东回报最大化，而不再是坚持僵化的最低定价。
事实上，世界银行所提交的建议明确提出，由于股东寻求最佳途径获取最大回报，出售资产是必由之路。然而，资产的价值应根据下列衡量标准获得：
◆市值、账面值、经济附加值、股息收益率及现金流。
为加快实现国家将国企所有权减至最低的目标，资产定价必须现实并以市场为基础，而上述衡量标准有利于我们实施有效的资产定价。这也可以有助于纠正以前整体定价过高的情况。
深圳市政府近期招标出售其5个国企正是这样的例子。去年数宗以低于账面值的管理层收购个案则是另一个强有力的实例。因此，我们坚信，估值过高的主要因素之一已被消除。
对香港上市公司购买国内上市A股公司而言，股价是否高估应该考虑是否允许收购者其后可在A股市场上筹集资金。近期华润创业下属的华润轻纺(市盈率为8倍)收购A股上市的四川锦华(000810.SZ，市盈率为30倍)的个案中，华润明确声明一旦其将全部纺织资产集中到该公司，更名后的华润锦华将被用作未来的集资工具。如果四川锦华以35倍的市盈率获收购，且最终可以类似的市盈倍数集资，那么我们可将支付的收购价看做是门票。就华润个案而言，收购代价仅为其资产净值的3%，我们认为这完全符合情理。
资产定价过高情况仍不时存在。然而，我们认为宏观环境已有所改善，导致定价过高的系统缺陷已消除。我们相信，新制度更为公平，私有化进程有望进一步加快。
◆社会不稳定因素：资产剥离及裁员
实现价值，提高效率——典型的西方并购的宗旨不外如此。然而，在中国的社会主义市场经济体制下，仅仅考虑上述两点是远远不够的，概因这有可能产生影响社会稳定等后果。
在为大量失业人员实施国家社会福利基金体制前，西方式的思维仅限在理论范围内，在实践上缺乏可行性。有人曾建议在私有化前允许管理层拥有公司股份，认为他们的参与或可有助监督改制进程出现任何不必要或非理性的倒退现象。