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摘要：我国股权众筹刚刚起步，许多法律制度尚处于摸索阶段，证监会此次出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿，对于大众来说，无疑是一个利好的消息。但是针对该法的第14条对个人合格投资者的规定，却极其不合理，主要体现在个人合格投资者的门槛规定得过高；没有规定个人投资者资产合格的计算标准；没有合理规定个人合格投资人的总投资额度。本文在借鉴美、英两国成熟做法和考虑到我国特殊国情的情况下，认为对个人合格投资者的法律完善必须从以下三个方面做好：合理确定股权众筹个人合格投资者门槛；合理规定合格投资人的计算标准；合理界定个人合格投资者的总投资额度。
关键词：股权众筹；个人合格投资者；法律完善
《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿的出台对于股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义，体现了政府监管层面对于股权众筹这一新兴的互联网融资模式合法性的明确认可和积极推动其发展的鲜明态度。但是该法14条个人合格投资者的规定缺乏科学性和前瞻性。本文特对该条中关于个人合格投资者的规定提出个人意见，以兹参考。
一、《私募股权众筹融资管理办法（试行）》中个人合格投资者的规定
股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，作为一种新兴的互联网金融模式，有利于缓解中小企业融资难的痼疾，有益于多元资本市场的构建，有助于激发“大众创业，万众创新”的热情。为规范股权众筹的有序发展，证监会于2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的征求意见稿（以下简称《管理办法》，征求各方的意见。其中《管理办法》第14条个人是否符合合格投资者做出了法律界定，即“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”和“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”。但是对于该条的规定，笔者认为不甚合理。
二、《管理办法》第14条的缺陷
（一）股权众筹中个人合格投资者的门槛规定得过高。《管理办法》为了与《中华人民共和国证券投资基金法》第12条和《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条一脉相承，规定了股权众筹的个人投资者的门槛是下列两个条件至少要满足其一：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币。
但我国目前的实际情况却是股权众筹的大部分参与者都是散户，主要集中在白领阶层，投资额多在10万元及以下，《管理办法》此规定很可能使绝大部分的白领阶层失去投资股权众筹的机会，从而让股权众筹高高在上，可望不可即，最终可能限制其飞速成长。
股权众筹平台云筹的CEO谢宏中对此也表示不解：“进行天使投资实际上也是一种合伙创业，那么为何创业要有门槛？”①
（二）没有规定个人投资者资产合格的计算标准。《管理办法》第14条第2款规定：本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
本条款用列举的方法把个人合格投资者的金融资产一一列出，粗略一看，似乎很合理，但是仔细想想，漏洞百出。比如针对个人的主要住宅或以该建筑物抵押所获贷款款项，以及任何只有因个人离世才能实现的财产利益是否计算在内，也没有明确规定。股权众筹作为一种高风险的投资活动，如果把投资人的主要居住房产计算在内，一旦投资失败，将面临无家可归的困境。因此，《管理办法》必须对此予以明确的规定。
（三）没有合理规定个人合格投资人的总投资额度。《管理办法》第14条第2项对个人合格投资者不加区别地规定：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人。这样规定，主要存在着弊端：第一，不加区别地规定最低金额不低于100万人民币，没有考虑到实际情况，具体问题具体分析，人为抬高投资門槛，剥夺大众的投资机会。第二，违背了股权众筹设计的理念。股权众筹拥有“公开”“小额”“大众”属性，从而被戏称为“草根金融”。如今在《管理办法》中规定最低金额不低于100万元人民币，无疑是对当初理念的违背。
三、对《管理办法》第14条完善的建议
（一）合理确定股权众筹个人合格投资者门槛。在个人合格投资者方面，美国的个人合格投资者包括：个人净资产或与配偶共同净资产超过100万美元的自然人；近两年每年个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元的自然人；成熟投资者。
英国个人合格投资者包括：年收入不少于10万英镑或者净资产不低于25万英镑的自然人；获得投资建议的自然人；自认为或者被认为是成熟投资人。
比较我国和美国、英国的个人合格投资者认定条件，可以发现它们是降低个人投资者收入或净资产的门槛要求，注重的是投资者的投资辨识能力，甚至特别强调如果是成熟的投资者，具有能辨识、判断和承担相应投资风险能力，不需要资产的例外限制。
因此，我国可以借鉴美、英两国的做法，酌情考虑降低个人合格投资者的门槛；引进“成熟投资人”概念，取消资产的限制。
（二）合理规定合格投资人的计算标准。美国通过立法规定，在估算投资者个人资产时，一定要排除其主要居住住宅的价值；如果负债以其主要居住住房进行了抵押，在该住房的市场价值内的负债不计入负债之中，超过部分将计入负债。
英国法规定净资产的计算排除了投资个人主要住宅或以该住宅抵押所获贷款款项，以及任何只有因个人离世才能实现的财产利益。因为据以安身的主要居所（包括因房屋抵押而得到的利益）关系到投资者的生存权，涉及到社会的稳定，所以美、英两国在决定合格者主要资产的种类时，都明确将其剔除。
美、英两国的做法值得我们借鉴。在计算个人投资资产时，可以在该条之中明确禁止居住房屋作为金融资产进行投资。众所周知，相较于商品众筹、债权众筹，股权众筹是高风险的投资品种，天使投资一般也只有十分之一的成功率，面向大众的股权投资可能成功率更低②。为了避免投资者盲目投资，为了保障投资者能有安身立命之地，同时也为了维护股权众筹市场的稳定，必须把个人投资的居住房屋排除在外。
（三）合理界定个人合格投资者的总投资额度。美国对股权众筹的获许投资者没有总投资额度的最低要求和最高限制，但对成熟投资者有最高限制：若成熟投资者年收入或者净资产低于10万美元时，最近12月内对单个项目投资额度不能超过年收入或净资产的10%，最高不能超过10万美元。
英国对股权众筹的投资者没有最低总投资额度要求，但对个人投资有最高总投资额度限制：个人合格投资者投入股权众筹的金额不得超过其净资产的10%。
我国应该借鉴美、英两国的做法，规定个人合格投资者的总投资额度。笔者以为，可以投资人的收入或者资产为基础分类标准，将参投群体划分为三个层级：年收入在30万元以上者为“高级投资人”、年收入在10-30万元者为“中级投资人”、年收入10万元以下者为“初级投资人”，同时规定“高级投资人”的投资金额不可超过其年收入比例的20%、“中级投资人”的投资金额不可超过其年收入比例的15%、“初级投资人”的投资金额不可高于其年收入比例的10%。
总之，对于《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿第14条中对于个人合格投资者的规定，必须突破现有的法律框架，降低个人合格投资的准入门槛，合理规定合格投资者的计算标准和界定个人合格投资者的总投资额度。（作者单位：广东外语外贸大学）
注释：
① 丁正威.散户不应被拒股权众筹门外.新金融观察，2014-12-29，46.
② 李梅.[重磅]股权众筹管理意见稿出炉：“合格投资人”金融资产不得低于300万年收入50万（附文件全文）.http：//news.pedaily.cn/201412/20141218375442.s.
关键词：股权众筹；个人合格投资者；法律完善
《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿的出台对于股权众筹的发展具有里程碑式的重大意义，体现了政府监管层面对于股权众筹这一新兴的互联网融资模式合法性的明确认可和积极推动其发展的鲜明态度。但是该法14条个人合格投资者的规定缺乏科学性和前瞻性。本文特对该条中关于个人合格投资者的规定提出个人意见，以兹参考。
一、《私募股权众筹融资管理办法（试行）》中个人合格投资者的规定
股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，作为一种新兴的互联网金融模式，有利于缓解中小企业融资难的痼疾，有益于多元资本市场的构建，有助于激发“大众创业，万众创新”的热情。为规范股权众筹的有序发展，证监会于2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的征求意见稿（以下简称《管理办法》，征求各方的意见。其中《管理办法》第14条个人是否符合合格投资者做出了法律界定，即“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”和“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”。但是对于该条的规定，笔者认为不甚合理。
二、《管理办法》第14条的缺陷
（一）股权众筹中个人合格投资者的门槛规定得过高。《管理办法》为了与《中华人民共和国证券投资基金法》第12条和《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条一脉相承，规定了股权众筹的个人投资者的门槛是下列两个条件至少要满足其一：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币；金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币。
但我国目前的实际情况却是股权众筹的大部分参与者都是散户，主要集中在白领阶层，投资额多在10万元及以下，《管理办法》此规定很可能使绝大部分的白领阶层失去投资股权众筹的机会，从而让股权众筹高高在上，可望不可即，最终可能限制其飞速成长。
股权众筹平台云筹的CEO谢宏中对此也表示不解：“进行天使投资实际上也是一种合伙创业，那么为何创业要有门槛？”①
（二）没有规定个人投资者资产合格的计算标准。《管理办法》第14条第2款规定：本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。
本条款用列举的方法把个人合格投资者的金融资产一一列出，粗略一看，似乎很合理，但是仔细想想，漏洞百出。比如针对个人的主要住宅或以该建筑物抵押所获贷款款项，以及任何只有因个人离世才能实现的财产利益是否计算在内，也没有明确规定。股权众筹作为一种高风险的投资活动，如果把投资人的主要居住房产计算在内，一旦投资失败，将面临无家可归的困境。因此，《管理办法》必须对此予以明确的规定。
（三）没有合理规定个人合格投资人的总投资额度。《管理办法》第14条第2项对个人合格投资者不加区别地规定：投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人。这样规定，主要存在着弊端：第一，不加区别地规定最低金额不低于100万人民币，没有考虑到实际情况，具体问题具体分析，人为抬高投资門槛，剥夺大众的投资机会。第二，违背了股权众筹设计的理念。股权众筹拥有“公开”“小额”“大众”属性，从而被戏称为“草根金融”。如今在《管理办法》中规定最低金额不低于100万元人民币，无疑是对当初理念的违背。
三、对《管理办法》第14条完善的建议
（一）合理确定股权众筹个人合格投资者门槛。在个人合格投资者方面，美国的个人合格投资者包括：个人净资产或与配偶共同净资产超过100万美元的自然人；近两年每年个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元的自然人；成熟投资者。
英国个人合格投资者包括：年收入不少于10万英镑或者净资产不低于25万英镑的自然人；获得投资建议的自然人；自认为或者被认为是成熟投资人。
比较我国和美国、英国的个人合格投资者认定条件，可以发现它们是降低个人投资者收入或净资产的门槛要求，注重的是投资者的投资辨识能力，甚至特别强调如果是成熟的投资者，具有能辨识、判断和承担相应投资风险能力，不需要资产的例外限制。
因此，我国可以借鉴美、英两国的做法，酌情考虑降低个人合格投资者的门槛；引进“成熟投资人”概念，取消资产的限制。
（二）合理规定合格投资人的计算标准。美国通过立法规定，在估算投资者个人资产时，一定要排除其主要居住住宅的价值；如果负债以其主要居住住房进行了抵押，在该住房的市场价值内的负债不计入负债之中，超过部分将计入负债。
英国法规定净资产的计算排除了投资个人主要住宅或以该住宅抵押所获贷款款项，以及任何只有因个人离世才能实现的财产利益。因为据以安身的主要居所（包括因房屋抵押而得到的利益）关系到投资者的生存权，涉及到社会的稳定，所以美、英两国在决定合格者主要资产的种类时，都明确将其剔除。
美、英两国的做法值得我们借鉴。在计算个人投资资产时，可以在该条之中明确禁止居住房屋作为金融资产进行投资。众所周知，相较于商品众筹、债权众筹，股权众筹是高风险的投资品种，天使投资一般也只有十分之一的成功率，面向大众的股权投资可能成功率更低②。为了避免投资者盲目投资，为了保障投资者能有安身立命之地，同时也为了维护股权众筹市场的稳定，必须把个人投资的居住房屋排除在外。
（三）合理界定个人合格投资者的总投资额度。美国对股权众筹的获许投资者没有总投资额度的最低要求和最高限制，但对成熟投资者有最高限制：若成熟投资者年收入或者净资产低于10万美元时，最近12月内对单个项目投资额度不能超过年收入或净资产的10%，最高不能超过10万美元。
英国对股权众筹的投资者没有最低总投资额度要求，但对个人投资有最高总投资额度限制：个人合格投资者投入股权众筹的金额不得超过其净资产的10%。
我国应该借鉴美、英两国的做法，规定个人合格投资者的总投资额度。笔者以为，可以投资人的收入或者资产为基础分类标准，将参投群体划分为三个层级：年收入在30万元以上者为“高级投资人”、年收入在10-30万元者为“中级投资人”、年收入10万元以下者为“初级投资人”，同时规定“高级投资人”的投资金额不可超过其年收入比例的20%、“中级投资人”的投资金额不可超过其年收入比例的15%、“初级投资人”的投资金额不可高于其年收入比例的10%。
总之，对于《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿第14条中对于个人合格投资者的规定，必须突破现有的法律框架，降低个人合格投资的准入门槛，合理规定合格投资者的计算标准和界定个人合格投资者的总投资额度。（作者单位：广东外语外贸大学）
注释：
① 丁正威.散户不应被拒股权众筹门外.新金融观察，2014-12-29，46.
② 李梅.[重磅]股权众筹管理意见稿出炉：“合格投资人”金融资产不得低于300万年收入50万（附文件全文）.http：//news.pedaily.cn/201412/20141218375442.s.