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摘要：创业板企业募集资金主要用于公司主营业务，利用募集资金实现创业板企业主营业务发展，本文通过六家具有代表性上市公司募集资金使用的案例，研究了三种主要的发展模式。根据上市公司销售收入和利润的增长，是通过公司现有资产和业务，还是通过兼并收购方式，以及两者并举，划分为内生增长、收购兼并、两者并举三种可选择的发展模式。
关键词：创业板；发展模式；内生增长；收购兼并
中图分类号：F830.9 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(s).2010.11.07 文章编号：1672-3309(2010)11=60-03
截止2010年8月。我国百家创业板企业招股说明书中预计募集资金总计230亿，而实际募集资金高达710亿，平均每家超募4.8亿，平均超募比达210％。创业板超募现象严重，创业板企业如何利用募集资金，特别是超募资金成为一个重要问题。
一、内生增长发展模式
内生增长发展模式是指完全通过公司现有资产和业务，而非通过兼并收购方式实现销售收入和利润增长的模式，
1、上市公司内生增长模式案例
(1)纳斯达克上市公司如家(NAS-DAQ：HMIN)
主营业务：经济型连锁酒店
2006年10月，如家在纳斯达克上市，募集资金1.1亿美元，用于次年新开超过100家分店：
2007年10月，斥资3.4亿元收购了上海七斗星酒店，如家的分店扩展到259家。收购七斗星仅25家酒店，如家经过将近两年的改造，才让其扭亏为盈；11月，发行1.5亿美元可转换债融资，美国次贷危机迹象开始显现，提前筹措之后开店的资金：
2008年2月，如家签约第500家连锁酒店：
2009年5月，如家向携程定向增发的751.45万股普通股，融资5000万美元，用于支付当年10月可转债赎回，以及清偿债务：
截至2010年3月如家共有638家酒店投入运营。
上市4年来，如家紧紧围绕经济型连锁酒店的主营业务，不停地开直营分店。如家募集资金的90％都用在了规模扩张上，另外10％的募集资金用在后台管理系统、运行系统的建设上，建立可以完全支撑全国性扩张的管理系统。
(2)由OTC转板纳斯达克的圣元国际fNASDA0：SYUT
主营业务：营养奶粉的开发、生产、包装和销售
2005年6月，圣元国际通过反向收购，成功在美国OTC证券市场上市：
2007年4月，圣元国际转板纳斯达克，同年6月引进华平投资6600万美元；年底，拟融资9420.6万美元失败：
2008年4月，投资2200万美元建立食品物流仓储项目；6月，投资1.2亿元人民币建立儿童营养棒项目：
2008年9月，三聚氰胺事件爆发，召回8亿元奶粉，无限期关闭河北、内蒙古工厂，暂停婴幼儿专用水项目，原料全部采购进口产品；11月，斥资2.4亿推出名山新品牌，以期获得原三鹿占据的中低端市场。
圣元国际上市5年来，始终围绕营养奶粉的开发、生产、包装和销售，从三聚氰胺事件之前婴幼儿配方奶粉品牌居国产奶粉第一名(2008年8月AC尼尔森排名)，市场占有率10.5％，到事件之后降为3.4％，采取果断的3项措施后，2009年底市场占有率上升至7％。名山在推出一年后，营业收入近2亿元。
2、内生增长发展模式经验总结
支持上市公司保持快速、稳定内生增长的关键，在于完善的后台管理系统、运行系统。如家和圣元国际刚上市，都将募集资金用于扩大规模，但是经过几年发展，遇到了众多问题，主动调整了发展策略，将募集资金的10％用于内部流程梳理、管理、运行系统建设，从而保证规模增长有足够强大的支撑。
如家收购七斗星，圣元国际收购河北和内蒙古的原奶，都是典型的兼并收购失败案例，对于市场空间广大的消费企业，内生性增长才经得起时间的检验。
募集资金并不是越多越好。一是过多的融资会带来股权的稀释，利润摊薄，股东利益难以保证。二是盲目上项目。如果公司仓促投资于没有经过论证的项目，项目的NPV为负的可能性很大。这是一个应当引起警惕的问题。相反，过少的融资会使企业发展滞后，难以抵抗风险。融资节奏应与企业发展规划相匹配，有计划的钱来了，会将公司带人管理层希望的秩序中，持续增加公司的竞争力，如家融资决策的周密准确、详细规划，圣元国际绝地重生。在于其困境后采取的一系列精准的融资决策。
二、收购兼并发展模式
这种模式是指上市公司主要通过兼并收购方式，而较少通过公司现有资产和业务的增长，实现销售收入和利润增长的模式。
1、上市公司兼并收购案例
(1)纳斯达克上市公司分众传媒fNASDA0：FM-CN)
2005年7月。分众传媒成功在纳斯达克上市，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录：10月，以1.83亿美元高价收购框架传媒：
2006年1月，为了拦截其最大的竞争对手聚众上市，分众传媒以3.25亿美元f9400万美元现金加2.31亿美元股票)在上市前夕高价收购聚众；3月。以3000万美元收购手机广告商凯威点告：
2007年3月，分众传媒以2.25亿美元收购互联网广告公司好耶网：12月，以1.684亿美元高价收购方式拦截玺诚上市。
除了这些大型并购外，据不完全统计。分众传媒上市5年来，并购的公司数量近50家，每隔3个月。就会有一个涉案金额在1-3亿美元不等的收购。
(2)香港上市公司中国动向(HK3818)
主营业务：设计、开发、市场推广及分销品牌运动服装
2007年10月，中国动向在香港联交所正式挂牌，募集资金达7亿美元。定位为“一家品牌管理公司”：
2008年4月，动向以一日元(约0.0769港元)收购日本Phenix公司(7天确认，40天完成)，同时。动向用6000万港元投资了10家旗舰店。
中国动向上市3年来，虽然新股发行募集资金7亿美元中有九成都没有动过，也没有如上市之初预期的那样创造出至少几个Kappa品牌来，但销售额与净利润复合增长率一直保持在每年96％的增长，收购日本Phenix公司也创造了罕见的外国公司整合日本公司的成功案例。
2、兼并收购模式经验总结
分众传媒与中国动向都是渠道类管理公司，都是进行公司收购，非品牌收购，融资的75％都用于品牌及渠道建设，结果却大相径庭。分众传媒过于激进，在商业模式尚不完整的时候进入一个市场，节奏太快，仅用一个月就决策进入无线业务领域(后被叫停)，与此相反，中国动向拒绝了众多机会，仅收购了日本Phenix一家公司。上市公司对机会要保持一定的理性和克制，分众传媒是机会过多投资失误而亏损的，而中国动向错过了很多收购机会，收益依然稳健。从两 个层面讲，一是在主业投资上，面对机会要理智、克制；二是要专注。如中国动向只经营Kappa及Phenix两个品牌，不开展第三个品牌。
公司的兼并和收购的关键是是否有足够的团队储备。如果没有储备好，那么再好的收购机会也会变成陷阱。团队储备，包括有共同的组织目标和结构的团队成员，稳健和有约束力的董事会，以及有收购整合成功的经验。
兼并收购模式要求对经济大环境的判断敏锐，美国次贷危机爆发前，分众传媒收购玺诚，支付了巨大的溢价：中国动向收购Phenix公司是在经济危机中，日本母公司为抵债避免破产而出售Phenix公司，收购价格和条件都占有优势。
兼并收购前要考虑到收购后的最差情况，锁死风险。一是被收购方具有哪些缺陷。而收购后可以避免：二是哪些是系统性风险，即使收购后仍然存在：三是收购后对被收购方做出调整。是修改性的，还是根本性的，如果是根本性的。那就应该放弃此收购。
三、并购与内生性增长两者并举发展模式
这种模式是指上市公司既通过兼并收购方式，又通过公司现有资产和业务的增长，来实现销售收入和利润增长的模式。
1、上市公司并购与内生性增长两者并举案例
(1)上海上市公司用友软件(SH：600588)
2001年5月，用友软件在上海交易所A股上市，发行时的市盈率高达64倍，融资8亿人民币：
2003年，用友投资著名软件公司安易，进军电子政务软件市场，投资后的公司更名为用友政务公司，专门从事“金财工程”等国家“金”字号电子政务软件的开发、推广和服务；
2004年，用友启动国际化战略，产品开始向海外推广，同时，用友香港公司、用友日本公司、用友美国公司等境外分支机构陆续成立：
2006年，用友成立移动商务公司，进军移动商务领域，为企业客户提供移动商务、移动管理解决方案和应用服务：
2007年3月，建成亚太地区最大的软件园——用友软件园：
2009年9月，用友软件投资1亿元成立全资子公司“用友医疗卫生信息系统有限公司”，推进医疗卫生信息化业务。
在用友软件上市后的9年里，一直是软件市场最活跃的收购者之一。管理团队有效利用了募集资金，从上市时单纯的财务软件公司，发展成财务软件和企业管理软件并举的综合性软件公司，对上下游公司实行了一些收购兼并，现已成为我国最大的管理软件、ERP软件、集团管理软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件及小型企业管理软件提供商。
(2)纽交所上市公司巨人网络(NYSE：GA)
2007年11月，巨人网络在美国纽交所上市，一度成为中国最大的网游公司，融资8.87亿美元：
2008年7月，以5100万美元投资51.com；
2008年8月，提出1.5亿美元的股票回购计划：
2009年初，推出了“赢在巨人”计划，通过收购等方式吸引外界优秀研发团队加入巨人，2009年约有十多个项目进入“赢在巨人”计划。
2009年5月，巨人网络收购并出资4000万元推广另一款游戏《仙途》，同期进行了内部研发机制改革，成立5个内部研发子公司，公司持股51％，各项目研发团队持49％的股权，推广搜狐畅游分拆上市的王韬模式。
在巨人网络上市的3年来，投资风格以谨慎保守著称，长期只依赖《征途》一款游戏，募集的8亿多美元八成都没有运作，而募集的资金也只是投资在游戏研发这一主营业务上。刚上市时巨人网络一度超过盛大、网易，但两年后，根据第二、第三季度财报，其利润大幅下滑，市场运营规模排名也在腾讯、盛大、网易之后，甚至被畅游超过。排名跌落至第六位。
2、并购与内生性增长两者并举发展模式经验总结
用友软件和巨人网络都曾是细分行业的龙头企业，用友软件在财务软件上占有垄断的地位。而巨人网络推出的《征途》也在网游行业占有较大份额。上市后，用友软件通过一系列紧密和周详的策划，在没有任何增发和配股的情况下，良好地运用了募集资金，而巨人网络对于风险的过度控制，导致了资金闲置严重，市场份额下滑。公司上市后，面临的挑战就是要把创业成功变成未来可持续性的成功，在这个转变过程中，用友软件主动求变，占领先机；而巨人网络则被动改变，亦步亦趋。
用友软件和巨人网络都将募集资金用于主营业务，但对于相关产业是否尝试探索的观点不同。巨人网络认为融资用于对相关产业的探索比用于加强自身业务的风险要大，宁可错失机会也不犯错误，等商业模式成熟了再行动，强调“谨慎、安全、保险、小心”。而用友软件认为主业竞争力包括三个层面：一是已有主业的规模和核心能力的建设，利用实际募集的雄厚的资金实力，扩张服务网络，加大产品的研发投入，并进一步推广品牌等，也能整合上下游，提升技术水平，在未来的网络布局上。给竞争对手带来压力：二是主业的转型(这并不是所有的企业都需要面对的)，用友软件上市后发现企业财务软件市场空间毕竟有限，必须从原来的财务软件领域扩张至ERP、企业管理等领域，利用上市融资以最快的速度在制造业ERP领域建立了自己的优势：三是培植新的主营业务方向，在用友软件确定转型战略之前，就开始培育自己的新业务方向，用友软件在进军ERP、企业管理及后来的医疗管理领域之前，都投入布局来培育自己在这些新领域的能力。
风险控制非常重要。“创业期是以小成本搏大机会，守业期则是尽可能以更小成本控制大风险”，如果上市公司关注度不够，任何一个项目有问题，都会让公司人不敷出，拖累全盘发展。同时，上市公司要有远见地进行战略性投资，培育新的主营业务方向，在可控的风险范围内尝试探索。用友软件从2004年启动国际化战略，不仅使中国企业在海外的分支机构可以享受用友快捷的服务，同时引进国外先进的管理模式用于中国本土企业的管理信息化，由此用友软件从2005年起成为了亚太本土最大管理软件供应商。
参考文献：
[1]蒋欣、李全，创业板超募现象解析，中国金融，2010，(02)
关键词：创业板；发展模式；内生增长；收购兼并
中图分类号：F830.9 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(s).2010.11.07 文章编号：1672-3309(2010)11=60-03
截止2010年8月。我国百家创业板企业招股说明书中预计募集资金总计230亿，而实际募集资金高达710亿，平均每家超募4.8亿，平均超募比达210％。创业板超募现象严重，创业板企业如何利用募集资金，特别是超募资金成为一个重要问题。
一、内生增长发展模式
内生增长发展模式是指完全通过公司现有资产和业务，而非通过兼并收购方式实现销售收入和利润增长的模式，
1、上市公司内生增长模式案例
(1)纳斯达克上市公司如家(NAS-DAQ：HMIN)
主营业务：经济型连锁酒店
2006年10月，如家在纳斯达克上市，募集资金1.1亿美元，用于次年新开超过100家分店：
2007年10月，斥资3.4亿元收购了上海七斗星酒店，如家的分店扩展到259家。收购七斗星仅25家酒店，如家经过将近两年的改造，才让其扭亏为盈；11月，发行1.5亿美元可转换债融资，美国次贷危机迹象开始显现，提前筹措之后开店的资金：
2008年2月，如家签约第500家连锁酒店：
2009年5月，如家向携程定向增发的751.45万股普通股，融资5000万美元，用于支付当年10月可转债赎回，以及清偿债务：
截至2010年3月如家共有638家酒店投入运营。
上市4年来，如家紧紧围绕经济型连锁酒店的主营业务，不停地开直营分店。如家募集资金的90％都用在了规模扩张上，另外10％的募集资金用在后台管理系统、运行系统的建设上，建立可以完全支撑全国性扩张的管理系统。
(2)由OTC转板纳斯达克的圣元国际fNASDA0：SYUT
主营业务：营养奶粉的开发、生产、包装和销售
2005年6月，圣元国际通过反向收购，成功在美国OTC证券市场上市：
2007年4月，圣元国际转板纳斯达克，同年6月引进华平投资6600万美元；年底，拟融资9420.6万美元失败：
2008年4月，投资2200万美元建立食品物流仓储项目；6月，投资1.2亿元人民币建立儿童营养棒项目：
2008年9月，三聚氰胺事件爆发，召回8亿元奶粉，无限期关闭河北、内蒙古工厂，暂停婴幼儿专用水项目，原料全部采购进口产品；11月，斥资2.4亿推出名山新品牌，以期获得原三鹿占据的中低端市场。
圣元国际上市5年来，始终围绕营养奶粉的开发、生产、包装和销售，从三聚氰胺事件之前婴幼儿配方奶粉品牌居国产奶粉第一名(2008年8月AC尼尔森排名)，市场占有率10.5％，到事件之后降为3.4％，采取果断的3项措施后，2009年底市场占有率上升至7％。名山在推出一年后，营业收入近2亿元。
2、内生增长发展模式经验总结
支持上市公司保持快速、稳定内生增长的关键，在于完善的后台管理系统、运行系统。如家和圣元国际刚上市，都将募集资金用于扩大规模，但是经过几年发展，遇到了众多问题，主动调整了发展策略，将募集资金的10％用于内部流程梳理、管理、运行系统建设，从而保证规模增长有足够强大的支撑。
如家收购七斗星，圣元国际收购河北和内蒙古的原奶，都是典型的兼并收购失败案例，对于市场空间广大的消费企业，内生性增长才经得起时间的检验。
募集资金并不是越多越好。一是过多的融资会带来股权的稀释，利润摊薄，股东利益难以保证。二是盲目上项目。如果公司仓促投资于没有经过论证的项目，项目的NPV为负的可能性很大。这是一个应当引起警惕的问题。相反，过少的融资会使企业发展滞后，难以抵抗风险。融资节奏应与企业发展规划相匹配，有计划的钱来了，会将公司带人管理层希望的秩序中，持续增加公司的竞争力，如家融资决策的周密准确、详细规划，圣元国际绝地重生。在于其困境后采取的一系列精准的融资决策。
二、收购兼并发展模式
这种模式是指上市公司主要通过兼并收购方式，而较少通过公司现有资产和业务的增长，实现销售收入和利润增长的模式。
1、上市公司兼并收购案例
(1)纳斯达克上市公司分众传媒fNASDA0：FM-CN)
2005年7月。分众传媒成功在纳斯达克上市，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的IPO纪录：10月，以1.83亿美元高价收购框架传媒：
2006年1月，为了拦截其最大的竞争对手聚众上市，分众传媒以3.25亿美元f9400万美元现金加2.31亿美元股票)在上市前夕高价收购聚众；3月。以3000万美元收购手机广告商凯威点告：
2007年3月，分众传媒以2.25亿美元收购互联网广告公司好耶网：12月，以1.684亿美元高价收购方式拦截玺诚上市。
除了这些大型并购外，据不完全统计。分众传媒上市5年来，并购的公司数量近50家，每隔3个月。就会有一个涉案金额在1-3亿美元不等的收购。
(2)香港上市公司中国动向(HK3818)
主营业务：设计、开发、市场推广及分销品牌运动服装
2007年10月，中国动向在香港联交所正式挂牌，募集资金达7亿美元。定位为“一家品牌管理公司”：
2008年4月，动向以一日元(约0.0769港元)收购日本Phenix公司(7天确认，40天完成)，同时。动向用6000万港元投资了10家旗舰店。
中国动向上市3年来，虽然新股发行募集资金7亿美元中有九成都没有动过，也没有如上市之初预期的那样创造出至少几个Kappa品牌来，但销售额与净利润复合增长率一直保持在每年96％的增长，收购日本Phenix公司也创造了罕见的外国公司整合日本公司的成功案例。
2、兼并收购模式经验总结
分众传媒与中国动向都是渠道类管理公司，都是进行公司收购，非品牌收购，融资的75％都用于品牌及渠道建设，结果却大相径庭。分众传媒过于激进，在商业模式尚不完整的时候进入一个市场，节奏太快，仅用一个月就决策进入无线业务领域(后被叫停)，与此相反，中国动向拒绝了众多机会，仅收购了日本Phenix一家公司。上市公司对机会要保持一定的理性和克制，分众传媒是机会过多投资失误而亏损的，而中国动向错过了很多收购机会，收益依然稳健。从两 个层面讲，一是在主业投资上，面对机会要理智、克制；二是要专注。如中国动向只经营Kappa及Phenix两个品牌，不开展第三个品牌。
公司的兼并和收购的关键是是否有足够的团队储备。如果没有储备好，那么再好的收购机会也会变成陷阱。团队储备，包括有共同的组织目标和结构的团队成员，稳健和有约束力的董事会，以及有收购整合成功的经验。
兼并收购模式要求对经济大环境的判断敏锐，美国次贷危机爆发前，分众传媒收购玺诚，支付了巨大的溢价：中国动向收购Phenix公司是在经济危机中，日本母公司为抵债避免破产而出售Phenix公司，收购价格和条件都占有优势。
兼并收购前要考虑到收购后的最差情况，锁死风险。一是被收购方具有哪些缺陷。而收购后可以避免：二是哪些是系统性风险，即使收购后仍然存在：三是收购后对被收购方做出调整。是修改性的，还是根本性的，如果是根本性的。那就应该放弃此收购。
三、并购与内生性增长两者并举发展模式
这种模式是指上市公司既通过兼并收购方式，又通过公司现有资产和业务的增长，来实现销售收入和利润增长的模式。
1、上市公司并购与内生性增长两者并举案例
(1)上海上市公司用友软件(SH：600588)
2001年5月，用友软件在上海交易所A股上市，发行时的市盈率高达64倍，融资8亿人民币：
2003年，用友投资著名软件公司安易，进军电子政务软件市场，投资后的公司更名为用友政务公司，专门从事“金财工程”等国家“金”字号电子政务软件的开发、推广和服务；
2004年，用友启动国际化战略，产品开始向海外推广，同时，用友香港公司、用友日本公司、用友美国公司等境外分支机构陆续成立：
2006年，用友成立移动商务公司，进军移动商务领域，为企业客户提供移动商务、移动管理解决方案和应用服务：
2007年3月，建成亚太地区最大的软件园——用友软件园：
2009年9月，用友软件投资1亿元成立全资子公司“用友医疗卫生信息系统有限公司”，推进医疗卫生信息化业务。
在用友软件上市后的9年里，一直是软件市场最活跃的收购者之一。管理团队有效利用了募集资金，从上市时单纯的财务软件公司，发展成财务软件和企业管理软件并举的综合性软件公司，对上下游公司实行了一些收购兼并，现已成为我国最大的管理软件、ERP软件、集团管理软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件及小型企业管理软件提供商。
(2)纽交所上市公司巨人网络(NYSE：GA)
2007年11月，巨人网络在美国纽交所上市，一度成为中国最大的网游公司，融资8.87亿美元：
2008年7月，以5100万美元投资51.com；
2008年8月，提出1.5亿美元的股票回购计划：
2009年初，推出了“赢在巨人”计划，通过收购等方式吸引外界优秀研发团队加入巨人，2009年约有十多个项目进入“赢在巨人”计划。
2009年5月，巨人网络收购并出资4000万元推广另一款游戏《仙途》，同期进行了内部研发机制改革，成立5个内部研发子公司，公司持股51％，各项目研发团队持49％的股权，推广搜狐畅游分拆上市的王韬模式。
在巨人网络上市的3年来，投资风格以谨慎保守著称，长期只依赖《征途》一款游戏，募集的8亿多美元八成都没有运作，而募集的资金也只是投资在游戏研发这一主营业务上。刚上市时巨人网络一度超过盛大、网易，但两年后，根据第二、第三季度财报，其利润大幅下滑，市场运营规模排名也在腾讯、盛大、网易之后，甚至被畅游超过。排名跌落至第六位。
2、并购与内生性增长两者并举发展模式经验总结
用友软件和巨人网络都曾是细分行业的龙头企业，用友软件在财务软件上占有垄断的地位。而巨人网络推出的《征途》也在网游行业占有较大份额。上市后，用友软件通过一系列紧密和周详的策划，在没有任何增发和配股的情况下，良好地运用了募集资金，而巨人网络对于风险的过度控制，导致了资金闲置严重，市场份额下滑。公司上市后，面临的挑战就是要把创业成功变成未来可持续性的成功，在这个转变过程中，用友软件主动求变，占领先机；而巨人网络则被动改变，亦步亦趋。
用友软件和巨人网络都将募集资金用于主营业务，但对于相关产业是否尝试探索的观点不同。巨人网络认为融资用于对相关产业的探索比用于加强自身业务的风险要大，宁可错失机会也不犯错误，等商业模式成熟了再行动，强调“谨慎、安全、保险、小心”。而用友软件认为主业竞争力包括三个层面：一是已有主业的规模和核心能力的建设，利用实际募集的雄厚的资金实力，扩张服务网络，加大产品的研发投入，并进一步推广品牌等，也能整合上下游，提升技术水平，在未来的网络布局上。给竞争对手带来压力：二是主业的转型(这并不是所有的企业都需要面对的)，用友软件上市后发现企业财务软件市场空间毕竟有限，必须从原来的财务软件领域扩张至ERP、企业管理等领域，利用上市融资以最快的速度在制造业ERP领域建立了自己的优势：三是培植新的主营业务方向，在用友软件确定转型战略之前，就开始培育自己的新业务方向，用友软件在进军ERP、企业管理及后来的医疗管理领域之前，都投入布局来培育自己在这些新领域的能力。
风险控制非常重要。“创业期是以小成本搏大机会，守业期则是尽可能以更小成本控制大风险”，如果上市公司关注度不够，任何一个项目有问题，都会让公司人不敷出，拖累全盘发展。同时，上市公司要有远见地进行战略性投资，培育新的主营业务方向，在可控的风险范围内尝试探索。用友软件从2004年启动国际化战略，不仅使中国企业在海外的分支机构可以享受用友快捷的服务，同时引进国外先进的管理模式用于中国本土企业的管理信息化，由此用友软件从2005年起成为了亚太本土最大管理软件供应商。
参考文献：
[1]蒋欣、李全，创业板超募现象解析，中国金融，2010，(02)