即便人们预期2009年新兴市场增长强劲，这种良好态势大部分已反映在今天的市场价格里
　　
　　目前，发达国家经济正承受着越来越大的压力，投资者自然要问，新兴市场（Emerging Markets）是不是一个更好的投资选择？答案是，虽然新兴市场国家的资产可能具备防御性特征，但是，这并不能保证新兴市场国家的股市表现一定会比发达国家的好。
　　人们之所以认为新兴市场国家的股市表现较好，是因为预期它们的经济会持续快速地增长下去。虽然我们预计2009年新兴市场国家经济增长放慢，但是，2008年它们的经济仍会以6.5％的幅度增长。这与2006年和2007年大约7.3％的速度相比有所放缓，不过仍比美国、日本和欧盟的情况要好得多，后三者整体来看，2009年预计增长幅度只有1％。
　　但是，另一方面，考虑到新兴市场股市的表现，情况可能非常不同。下图采用了两个最常见的股票估值指标：历史市盈率（PE）和市账率（P/B）。前者衡量平均股价与最新披露的每股盈利的比值；后者衡量股价与公司每股净资产的比值。计算这两个指标时，我们都选用了覆盖新兴市场最全面的指数——摩根士丹利新兴市场指数（MSCI Emerging Market index）。该指数覆盖亚洲、拉丁美洲、中欧和东欧以及中东和非洲的国家和地区。
　　如果只看市盈率趋势线，新兴市场的股票的确很便宜。2008年中，新兴市场经济体股价低于每股收益的15倍，远低于1990年到2008年的平均水平，而且很接近历史最低点。按传统的标准，这是个正常的“买入”信号。
　　不过，再看看市账率趋势线。即便历经最近一次抛售，新兴市场国家的股票定价仍然高于每股账面价值的2.5倍。这不但高于历史水平，实际上，还是过去20年的最高点。从这点看，新兴市场国家的股票不再那么有吸引力。
　　


　　究竟哪种股票估值方法是正确的呢？从某种程度上说，二者都是正确的。但是，有力的证据显示，在目前的经济环境中，通过市盈率判断股票价值，会造成股价高估。从图中可以看到，市盈率和市账率正常情况下，走势非常接近；但是，从2003年开始，情况发生了转变，两个指标的走势背道而驰。其中，最重要的一个原因是，最近几年，新兴市场国家的股票结构发生了改变，商品型股票比重增加。原油和其他原材料价格猛涨，推高了商品相关行业股票的股本回报率（ROE），也大幅增加了这些行业股票的市场价值。如果我们将商品型股票从指数中排除，只包括“标准的”工业和服务业公司的股票，2003年到2008年市账率走势是向下的。但是，市盈率走势仍然向上，大大削弱了新兴市场国家“股价低廉”的可信度。
　　另一种方法更能说明新兴市场国家的股票不那么便宜。它描绘的是新兴市场股票的估价和全球竞争对手股票股价的历史数据对比，采用相对市盈率和相对市账率来度量。相对市盈率是指摩根士丹利新兴市场指数与摩根士丹利世界指数（MSCI World index）的市盈率（PE）之差。其中，摩根士丹利世界指数选择的股票只包括发达国家的股票。当相对市盈率为负，表明新兴市场的股票比发达国家的便宜；当相对市盈率为正，表明新兴市场的股票比较贵。相对市账率也反映了同样的关系，不同之处在于，后者采用两个指数的市账率来计算，从而比较哪个市场的股票价格高。
　　但是，在第二种方法中，不论我们使用哪个指标，新兴市场国家的股票都相对估价较高。事实上，相对于全球股票而言，它们从来没有这么贵过。这是因为发达国家的股票无论用哪种方法估值，走势都是向下的，特别是美国和欧洲的股票，与它们历史平均价格水平相比，现在显得非常便宜。因此，尽管新兴市场经济业绩不错，可能比较吸引人（也可能不是那么有魅力），有一点是毫无疑问的：在过去几年里，它们股价相对于全球股价变得有点贵。这意味着，即便人们预期2009年新兴市场经济体增长强劲，这种良好的增长态势大部分已经反映在今天的市场价格里。■
　　
　　作者乔纳森·安德森（Jonathan Anderson）为UBS全球新兴市场经济学家（Global Emerging Markets Economist）