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【摘要】全球金融危机之后，应对中国金融抑制和利率制约的中国式影子银行在中国迅速发展。国内影子银行表现与欧美国家不同的特征，主要以银信合作、国企转贷和民间金融三种形式存在。影子银行规模的扩张逐渐对中国金融体系结构产生了重要而深远的影响：一方面，影子银行满足社会额外的投融资需求，提高资金配备效率，另一方面，影子银行将对央行货币政策效力以及中国产业改革形成潜在威胁。因此，针对影子银行在国内的发展趋势，不应盲目鼓励，而应制定合适的规章制度加以监督，规避金融风险。
【关键词】中国式影子银行；发展；影响；监管
2008年国际金融危机后，影子银行体系（shadow banking system）不仅受到业界金融工作者的关注，也成为了学界经济学者的研究热点。早在20世纪60、70年代，影子银行率先出现在金融业发达的欧美国家。而中国式影子银行却“风声水起”于本次全球金融危机。尽管中国式影子银行启动时间较晚，但是其高速发展趋势已经对中国金融市场结构产生了重大影响。据统计，中国的非传统信贷融资规模达到了约27万亿元人民币，可以看出国内影子银行体系之庞大。这一调查结果表明，中国式影子银行的规模已经对中国金融体系稳定构成了强大的潜在威胁。另外，中国式影子银行与欧美影子银行有着本质上区别。因此，研究为规避监管和应对竞争而产生的中国式影子银行的产生与发展，并对其特征与运作进行分析，不仅有助于形成对中国金融体系演进以及金融市场结构性变化的深刻认识，而且对制定正确的监管政策以扬其优势克其弊端有重要的指导意义。
一、中国式影子银行含义及其发展现状
（一）中国式影子银行含义
2007年，美国大平洋投资管理公司执行董事马卡利首次提出影子银行（shadow banking）。而关于影子银行的定义，争论一直在持续中，直到2011年在考虑各方面因素后，金融稳定委员会（FSB）给出较为广泛的定义：影子银行可以从狭义和广义两个层面上进行理解。狭义上，影子银行指处于传统商业银行体系外的实体部门及其业务所组成的一个信贷中介系统中那些具有潜在系统性风险和监管套利可能性的机构及其行为；广义上，影子银行体系指上述整个中介系统。
事实上，针对不同国家的金融结构，影子银行的概念有不同的含义，并且，中国式影子银行无论是产生原因亦或是运作程序都与欧美国家有着本质区别。那么究竟中国式影子银行指的是什么呢？刘煜辉（2013）将中国式影子银行定义为不同于传统信贷业务的其他融资方式。在贷款额度限制下、资本充足率制约下、流动性约束下，银行改变传统经营方式，以非信贷的行为为地方政府、房地产以及中小企业融资。2015年东方证券首席经济学家邵宇在陆家嘴论坛演讲中表示：中国式影子银行本质上只是商业银行的一些表外业务，交给了一些中介机构，比如资产管理公司，信托、基金的子公司，绕开各种表内监管，形成了一个不受监管，收益率比较高的一种准表外融资方式。以国际上的有关定义作为参考，与中国的特殊情形相联系，中国式影子银行可以定义为，传统商业银行体系之外，由存在引发系统性风险潜在能力或套利可能性的机构和业务构成的信用中介系统，这一中介机构存在流动性和信用创造功能。
（二）中国式影子银行发展现状
国内影子银行的产生于金融创新的发展，民间资金的扩增，信贷数量的抑制以及利率的不透明化的时代背景下。具体来说，影子银行兴起的诱因来源于融资方、投资方以及中介的不同需求。中小企业资金的严重短缺，居民部门旺盛的投资需求以及中介方趋利心态共同促使了中国式影子银行的迅速发展。
中国式影子银行的快速发展虽己引起金融界的关注，但由于统计限制，中国式影子银行相关数据并没有公布。根据中国社会科学院的定义，将银行理财产品的销售和信托公司信托产品的销售划定为最窄口径。据本文推算，中国式影子银行的规模大约达到GDP的45.6%。（见表1）
另外，从结构上看，由于中国市场实际证券化程序和衍生产品的匮乏，在中国影子银行中基于复杂交易的创造机制尚未建立。从规模看，非银行机构的融资规模不到全社会融资规模的20%，也不到传统商业银行体系总资产规模的30%。综上所述，与发达国家相比，中国式影子银行处于发展的初级阶段。
二、中国式影子银行的种类
针对中国金融抑制和紧缩货币政策的现状，中国式影子银行迅速发展起来。或者说，影子银行以承担高风险获得高利率来提供信贷，其实是一场“自上而下”的利率市场化改革。国内影子银行可分为银信合作、国企转贷以及民间借贷三种主要形式，主要发生在民间金融、不正规的资产证券化、隐形私募投资等监管不透明地带。
1、银信合作，指银行通过发行信托理财产品将募集的资金贷款给企业。这种贷款方式下，银行不必使用存款，因此免受资本充足率、贷款限额以及利率管制等约束。银行以销售理财产品的方式进行，但这种行为实质是将总贷款分割成一块一块地出售给投资者，投资者又因为承担了一定风险而可以获得比存款利率高的回报。同时，人们普遍认为银行信誉在保证投资安全性上有担保作用。换句话说，国内开展的银信合作，或者银行理财产品销售，其本质就是“影子银行”：这些信托理财产品似乎与美国的房地产信贷证券化有异曲同工之处，都是通过将信贷资产分割，销售给投资者，由投资者承担风险，并支付给他们一定的报酬。所以如果不严加监管，很可能导致又一次金融危机。
2、企业转贷，指具有廉价获得资金渠道（多指以低利率从商业银行股市等正规金融市场）的大型企业将资金贷款给自身难以通过正规金融渠道获得资金的中小型企业，获得高收益回报的行为。大中型企业所获贷款利息相对廉价，因此这些公司将银行贷款或通过增发股份、发行债券等方式获得的资金以委托贷款等形式将资金贷款出去，利用利息差，赚钱利润。而银行也能在委托贷款中收取手续费，有些大型企业的大部分利润收入甚至直接来源于企业间的这种转贷方式。 3、民间借贷，指未经过国家依法批准设立的自然人、法人及金融机构等经济主体之间的资金借贷行为。投资者的趋利性（法律规定民间借贷的最高利率为基准利率的4倍）使得民间借贷市场蓬勃发展。据估计，中国2011年民间资本借贷在3-4万亿元，占同期金融机构贷款余额的大约10%，足以见证民间资本的庞大。尽管民间借贷对中国金融结构有着完善作用。但民间借贷游离于正规金融之外，不受监管制约，易出现非法集资、洗钱犯罪等问题。所以需要对民间借贷市场中可能出现的风险进行必要监管，尽力规避由于高利贷疯狂而引发系统性风险事件，造成国家财产的不可估计损失。
4、海外贷款等融资，指一些具有海外背景的银行或者公司将空闲资金放出，这些银行目前主要指某些港资银行。这种海外贷款通常需要大陆银行提供担保，因此这些贷款又被界定为银行间贷款，为银行资产表外业务，绝不出现在银行资产负债表中，自然就不受信贷监管的限制。尽管能促进资金的进一步合理配置，但是不满足资本充足率也可能导致又一次金融危机，所以需要相应的监管措施。
三、中国式影子银行的特点及其影响
（一）中国式影子银行的特点
1、中国式影子银行是“银行的影子体系”
据前文可知，国内影子银行业务类型分为银信合作、国企转贷和民间金融三种形式。总的来看，中国式影子银行就是利用高利率吸引居民或者企业投资者，以各种收益权，例如股票、债券、票据等，作为投资标的，并将这些收益权由中介机构进行简单包装，最终使资金流向需求者，是对商业银行信用创造功能的一种补充与完善。可以说国内影子银行仍旧是以银行为核心，整个资金来源和信用支撑依靠银行，因此可以理解为中国式影子银行其本质是“银行的影子体系”。
2、国内影子银行证券化程度低
欧美国家影子银行围绕资产证券化运行，其用作贷款的资金主要来源于资本市场，且这些国家允许存在较高杠杆。而国内影子银行尚处于初级阶段，因国内市场证券化过程以及衍生产品缺乏，资产证券化程度相对较低，几乎不存在杠杆率，国内影子银行依附于传统商业银行，其资金来源渠道也与其相似。主要作用依旧是创造信用，影子银行充当银行融资补充角色。
3、国内影子银行融资方式以零售为主
不同于金融发达国家的影子银行主要进行批发性融资，依靠资产支持证券、资产支持商业票据等相关金融产品，资金主要来源于资本市场。而国内影子银行则主要通过零售渠道（向居民企业销售产品）来筹集资金，批发融资市场在中国尚未形成。中国影子银行未来的发展方向正致力于批发市场融资，可以有效降低融资成本。
（二）中国式影子银行的影响
中国式影子银行的迅速发展作为金融创新形态满足经济金融发展需求，也是融资多元化的表现。随着影子银行规模的扩展，对中国金融市场结构产生重大改革。具体影响分析见下：
1、缓解金融抑制，提高金融体系效率
以销售理财产品和信托产品获得的资金投资于实体经济，满足了中小企业的资金需求，使得全社会资金配置优化。中国金融体系中向来缺乏间接融资渠道，不仅使得风向往银行体系聚集还是限制了资金的合理性配置。银行理财、信托公司以及民间借贷等影子银行业务的存在为企业提供更多的融资渠道也为投资者提供多元化的投资方式。这样不仅发挥了传统商业银行的投资管理能力，而且引导社会资金投向需求旺盛领域，实现资金市场化配置。
2、扩大信用供给，冲击货币政策
影子银行为满足社会的货币需求，将在无存款准备金制约下利用发行私人债务方式使社会货币资金市场化。这对货币当局盯住的货币存量产生重大影响，削弱了货币政策的调控效果。因此，总体来看中国式影子银行可能对企业资金紧张有一定缓解作用，但降低了货币当局的货币政策效力。
3、引起中国实体经济“空心化”，阻碍中国工业改革
由于影子银行的高回报，资金向虚体经济（高利润）行业的逐步转移，可能对实体投资产生挤出效应，引起社会实体经济“空心化”。投资者的趋利性可能使得影子银行资金投放于高利润高风险行业而非实体产业。事实上，当前中国实体企业利润率平均在在3%～5%之间，这就意味着2%的月息给企业的正常运行造成了阻碍。如果能将企业利润升至10%，才能满足还债要求。而高利润的行业主要在国内主要指金融业或者房地产，所以放任影子银行资金投资自由化可能对中国实体经济发展产生一定冲击作用，不利于中国产业改革。
四、中国式影子银行监管的政策建议
尽管国内影子银行起源稍晚，规模有限，暂时对中国金融稳定构成的威胁不大。但是随着影子银行的迅猛发展，为避免日后可能由高利率引发的金融危机，相关监管机构要防范于未然，促使影子银行在推进资金配置效率的同时，不损害实体经济发展。
尽快界定影子银行统计口径，弥补信息缺口。从国内影子银行发展现状看，目前关于规模统计并没有确定界定范围。相关机构要达成共识，统一统计口径。只有合理测算后，才能正确估计影子银行的实际规模，确定其对宏观经济的影响程度。
出台监管细则，各部门加强监管。中国的一行三会应该进一步落实监管责任。另外，针对创新业务，应增加相关监管资源投入。例如当前银信合作是影子银行的最主要形式，信托业得到迅速扩展，然而信托监管者的地位与整个行业地位是不相匹配的。因此应根据市场实际需要提高相应监管部门职能。
推动利率市场化改革。中国式影子银行源于金融管制和利率限制，因此，加快利率市场化改革，为监管松绑增加了投资者对利率变动的敏感性，同时也在一定程度上加强对中国式子影子银行的监管。
近年来，中国金融市场发生了翻天覆地的变化，商业银行信贷占社会总融资数量的比重显著降低，许多银行体系外信贷融资方式迅速发展，逐渐形成中国式影子银行体系。它既能起到信用创造的功能，又能满足社会投融资需求，促进经济进一步增长，又因其不受监管制约可能引发系统性风险。然而国内影子银行统计信息尚缺，学者们对其存在形式以及影响效力不能达成共识。为扬起优势克其弊端，中国应加强风险防范意识，加强对影子银行有效监管。
【参考文献】
[1]巴曙松，应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J].经济纵横，2013 （4）：27-30.
[2]黄益平，常建，杨灵修，中国影子银行会成为另一次次债？[J].国际经济评论，2012（2）： 42-52.
[3]王达，论美国影子银行体系的发展、运作、影响及监管[J].国际金融研究，2012（1）：35-43.
[4]周莉萍，论影子银行体系国际监管的进展、不足、出路[J].国际金融研究，2012（1）：44-53.
【关键词】中国式影子银行；发展；影响；监管
2008年国际金融危机后，影子银行体系（shadow banking system）不仅受到业界金融工作者的关注，也成为了学界经济学者的研究热点。早在20世纪60、70年代，影子银行率先出现在金融业发达的欧美国家。而中国式影子银行却“风声水起”于本次全球金融危机。尽管中国式影子银行启动时间较晚，但是其高速发展趋势已经对中国金融市场结构产生了重大影响。据统计，中国的非传统信贷融资规模达到了约27万亿元人民币，可以看出国内影子银行体系之庞大。这一调查结果表明，中国式影子银行的规模已经对中国金融体系稳定构成了强大的潜在威胁。另外，中国式影子银行与欧美影子银行有着本质上区别。因此，研究为规避监管和应对竞争而产生的中国式影子银行的产生与发展，并对其特征与运作进行分析，不仅有助于形成对中国金融体系演进以及金融市场结构性变化的深刻认识，而且对制定正确的监管政策以扬其优势克其弊端有重要的指导意义。
一、中国式影子银行含义及其发展现状
（一）中国式影子银行含义
2007年，美国大平洋投资管理公司执行董事马卡利首次提出影子银行（shadow banking）。而关于影子银行的定义，争论一直在持续中，直到2011年在考虑各方面因素后，金融稳定委员会（FSB）给出较为广泛的定义：影子银行可以从狭义和广义两个层面上进行理解。狭义上，影子银行指处于传统商业银行体系外的实体部门及其业务所组成的一个信贷中介系统中那些具有潜在系统性风险和监管套利可能性的机构及其行为；广义上，影子银行体系指上述整个中介系统。
事实上，针对不同国家的金融结构，影子银行的概念有不同的含义，并且，中国式影子银行无论是产生原因亦或是运作程序都与欧美国家有着本质区别。那么究竟中国式影子银行指的是什么呢？刘煜辉（2013）将中国式影子银行定义为不同于传统信贷业务的其他融资方式。在贷款额度限制下、资本充足率制约下、流动性约束下，银行改变传统经营方式，以非信贷的行为为地方政府、房地产以及中小企业融资。2015年东方证券首席经济学家邵宇在陆家嘴论坛演讲中表示：中国式影子银行本质上只是商业银行的一些表外业务，交给了一些中介机构，比如资产管理公司，信托、基金的子公司，绕开各种表内监管，形成了一个不受监管，收益率比较高的一种准表外融资方式。以国际上的有关定义作为参考，与中国的特殊情形相联系，中国式影子银行可以定义为，传统商业银行体系之外，由存在引发系统性风险潜在能力或套利可能性的机构和业务构成的信用中介系统，这一中介机构存在流动性和信用创造功能。
（二）中国式影子银行发展现状
国内影子银行的产生于金融创新的发展，民间资金的扩增，信贷数量的抑制以及利率的不透明化的时代背景下。具体来说，影子银行兴起的诱因来源于融资方、投资方以及中介的不同需求。中小企业资金的严重短缺，居民部门旺盛的投资需求以及中介方趋利心态共同促使了中国式影子银行的迅速发展。
中国式影子银行的快速发展虽己引起金融界的关注，但由于统计限制，中国式影子银行相关数据并没有公布。根据中国社会科学院的定义，将银行理财产品的销售和信托公司信托产品的销售划定为最窄口径。据本文推算，中国式影子银行的规模大约达到GDP的45.6%。（见表1）
另外，从结构上看，由于中国市场实际证券化程序和衍生产品的匮乏，在中国影子银行中基于复杂交易的创造机制尚未建立。从规模看，非银行机构的融资规模不到全社会融资规模的20%，也不到传统商业银行体系总资产规模的30%。综上所述，与发达国家相比，中国式影子银行处于发展的初级阶段。
二、中国式影子银行的种类
针对中国金融抑制和紧缩货币政策的现状，中国式影子银行迅速发展起来。或者说，影子银行以承担高风险获得高利率来提供信贷，其实是一场“自上而下”的利率市场化改革。国内影子银行可分为银信合作、国企转贷以及民间借贷三种主要形式，主要发生在民间金融、不正规的资产证券化、隐形私募投资等监管不透明地带。
1、银信合作，指银行通过发行信托理财产品将募集的资金贷款给企业。这种贷款方式下，银行不必使用存款，因此免受资本充足率、贷款限额以及利率管制等约束。银行以销售理财产品的方式进行，但这种行为实质是将总贷款分割成一块一块地出售给投资者，投资者又因为承担了一定风险而可以获得比存款利率高的回报。同时，人们普遍认为银行信誉在保证投资安全性上有担保作用。换句话说，国内开展的银信合作，或者银行理财产品销售，其本质就是“影子银行”：这些信托理财产品似乎与美国的房地产信贷证券化有异曲同工之处，都是通过将信贷资产分割，销售给投资者，由投资者承担风险，并支付给他们一定的报酬。所以如果不严加监管，很可能导致又一次金融危机。
2、企业转贷，指具有廉价获得资金渠道（多指以低利率从商业银行股市等正规金融市场）的大型企业将资金贷款给自身难以通过正规金融渠道获得资金的中小型企业，获得高收益回报的行为。大中型企业所获贷款利息相对廉价，因此这些公司将银行贷款或通过增发股份、发行债券等方式获得的资金以委托贷款等形式将资金贷款出去，利用利息差，赚钱利润。而银行也能在委托贷款中收取手续费，有些大型企业的大部分利润收入甚至直接来源于企业间的这种转贷方式。 3、民间借贷，指未经过国家依法批准设立的自然人、法人及金融机构等经济主体之间的资金借贷行为。投资者的趋利性（法律规定民间借贷的最高利率为基准利率的4倍）使得民间借贷市场蓬勃发展。据估计，中国2011年民间资本借贷在3-4万亿元，占同期金融机构贷款余额的大约10%，足以见证民间资本的庞大。尽管民间借贷对中国金融结构有着完善作用。但民间借贷游离于正规金融之外，不受监管制约，易出现非法集资、洗钱犯罪等问题。所以需要对民间借贷市场中可能出现的风险进行必要监管，尽力规避由于高利贷疯狂而引发系统性风险事件，造成国家财产的不可估计损失。
4、海外贷款等融资，指一些具有海外背景的银行或者公司将空闲资金放出，这些银行目前主要指某些港资银行。这种海外贷款通常需要大陆银行提供担保，因此这些贷款又被界定为银行间贷款，为银行资产表外业务，绝不出现在银行资产负债表中，自然就不受信贷监管的限制。尽管能促进资金的进一步合理配置，但是不满足资本充足率也可能导致又一次金融危机，所以需要相应的监管措施。
三、中国式影子银行的特点及其影响
（一）中国式影子银行的特点
1、中国式影子银行是“银行的影子体系”
据前文可知，国内影子银行业务类型分为银信合作、国企转贷和民间金融三种形式。总的来看，中国式影子银行就是利用高利率吸引居民或者企业投资者，以各种收益权，例如股票、债券、票据等，作为投资标的，并将这些收益权由中介机构进行简单包装，最终使资金流向需求者，是对商业银行信用创造功能的一种补充与完善。可以说国内影子银行仍旧是以银行为核心，整个资金来源和信用支撑依靠银行，因此可以理解为中国式影子银行其本质是“银行的影子体系”。
2、国内影子银行证券化程度低
欧美国家影子银行围绕资产证券化运行，其用作贷款的资金主要来源于资本市场，且这些国家允许存在较高杠杆。而国内影子银行尚处于初级阶段，因国内市场证券化过程以及衍生产品缺乏，资产证券化程度相对较低，几乎不存在杠杆率，国内影子银行依附于传统商业银行，其资金来源渠道也与其相似。主要作用依旧是创造信用，影子银行充当银行融资补充角色。
3、国内影子银行融资方式以零售为主
不同于金融发达国家的影子银行主要进行批发性融资，依靠资产支持证券、资产支持商业票据等相关金融产品，资金主要来源于资本市场。而国内影子银行则主要通过零售渠道（向居民企业销售产品）来筹集资金，批发融资市场在中国尚未形成。中国影子银行未来的发展方向正致力于批发市场融资，可以有效降低融资成本。
（二）中国式影子银行的影响
中国式影子银行的迅速发展作为金融创新形态满足经济金融发展需求，也是融资多元化的表现。随着影子银行规模的扩展，对中国金融市场结构产生重大改革。具体影响分析见下：
1、缓解金融抑制，提高金融体系效率
以销售理财产品和信托产品获得的资金投资于实体经济，满足了中小企业的资金需求，使得全社会资金配置优化。中国金融体系中向来缺乏间接融资渠道，不仅使得风向往银行体系聚集还是限制了资金的合理性配置。银行理财、信托公司以及民间借贷等影子银行业务的存在为企业提供更多的融资渠道也为投资者提供多元化的投资方式。这样不仅发挥了传统商业银行的投资管理能力，而且引导社会资金投向需求旺盛领域，实现资金市场化配置。
2、扩大信用供给，冲击货币政策
影子银行为满足社会的货币需求，将在无存款准备金制约下利用发行私人债务方式使社会货币资金市场化。这对货币当局盯住的货币存量产生重大影响，削弱了货币政策的调控效果。因此，总体来看中国式影子银行可能对企业资金紧张有一定缓解作用，但降低了货币当局的货币政策效力。
3、引起中国实体经济“空心化”，阻碍中国工业改革
由于影子银行的高回报，资金向虚体经济（高利润）行业的逐步转移，可能对实体投资产生挤出效应，引起社会实体经济“空心化”。投资者的趋利性可能使得影子银行资金投放于高利润高风险行业而非实体产业。事实上，当前中国实体企业利润率平均在在3%～5%之间，这就意味着2%的月息给企业的正常运行造成了阻碍。如果能将企业利润升至10%，才能满足还债要求。而高利润的行业主要在国内主要指金融业或者房地产，所以放任影子银行资金投资自由化可能对中国实体经济发展产生一定冲击作用，不利于中国产业改革。
四、中国式影子银行监管的政策建议
尽管国内影子银行起源稍晚，规模有限，暂时对中国金融稳定构成的威胁不大。但是随着影子银行的迅猛发展，为避免日后可能由高利率引发的金融危机，相关监管机构要防范于未然，促使影子银行在推进资金配置效率的同时，不损害实体经济发展。
尽快界定影子银行统计口径，弥补信息缺口。从国内影子银行发展现状看，目前关于规模统计并没有确定界定范围。相关机构要达成共识，统一统计口径。只有合理测算后，才能正确估计影子银行的实际规模，确定其对宏观经济的影响程度。
出台监管细则，各部门加强监管。中国的一行三会应该进一步落实监管责任。另外，针对创新业务，应增加相关监管资源投入。例如当前银信合作是影子银行的最主要形式，信托业得到迅速扩展，然而信托监管者的地位与整个行业地位是不相匹配的。因此应根据市场实际需要提高相应监管部门职能。
推动利率市场化改革。中国式影子银行源于金融管制和利率限制，因此，加快利率市场化改革，为监管松绑增加了投资者对利率变动的敏感性，同时也在一定程度上加强对中国式子影子银行的监管。
近年来，中国金融市场发生了翻天覆地的变化，商业银行信贷占社会总融资数量的比重显著降低，许多银行体系外信贷融资方式迅速发展，逐渐形成中国式影子银行体系。它既能起到信用创造的功能，又能满足社会投融资需求，促进经济进一步增长，又因其不受监管制约可能引发系统性风险。然而国内影子银行统计信息尚缺，学者们对其存在形式以及影响效力不能达成共识。为扬起优势克其弊端，中国应加强风险防范意识，加强对影子银行有效监管。
【参考文献】
[1]巴曙松，应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J].经济纵横，2013 （4）：27-30.
[2]黄益平，常建，杨灵修，中国影子银行会成为另一次次债？[J].国际经济评论，2012（2）： 42-52.
[3]王达，论美国影子银行体系的发展、运作、影响及监管[J].国际金融研究，2012（1）：35-43.
[4]周莉萍，论影子银行体系国际监管的进展、不足、出路[J].国际金融研究，2012（1）：44-53.