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摘要:投资风格作为通过投资于特定分割市场或子市场以获得超过正常收益的超额收益的投资决策,对股票市场意义重大。实证研究结果表明:具有相似属性的股票波动相关性较强,中国股票市场风格存在,且可得出:流通市值越小,市净率越大的组合收益率越高。
关键词:中国;风格投资;市场异象;股票市场
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0057-02
引言
国外证券市场对于证券风格投资的研究自20世纪70年代初开始起步,风格投资这一观念早早就融入金融市场。如价值风格的投资就是以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素的分析为基础,通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会,此做法可追溯到19世纪30年代。
投资实践中,风格投资已成为投资组合管理的有机组成部分。风格分类简化传统的复杂的选择过程,投资管理者只需在几种主要的投资风格间进行选择,如增长型与价值型,大市值型与小市值型等,同时风格化也使得投资决策更容易为广大投资者接受和采用。基于风格投资的重要性,本文对中国股票市场风格投资适用性即风格存在性进行研究,检验中国股票市场风格的存在性。
一、相关文献综述
诸多实证表明,有效市场理论不能完整刻画证券市场,即信息不能充分反映在证券价格中,股票也不总是在其公平价格上交易。股票被低估或被高估依赖于各种变量,如市值、BV/MV等,投资者可通过购买(卖出)低估(高估)股票从各种市场异象中获利。投资风格最初是通过引起市场异象的变量刻画的。汪炜、周宇(2002)以沪市为对象,实证研究发现,“小公司规模效应”表现显著。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市A股为样本,以流通市值来衡量公司规模,研究发现,1997年1月至2002年12月间沪市股票组合的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。王纯玉(2006)发现,中国股市存在比较明显的规模效应,小市值股票回报率较高。谢振东(2005)对中国股市的研究表明,从1994年1月至2003年12月,高B/M组合收益平均每月比低B/M组合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面较差而导致价值被低估,故称“价值股”;低B/M上市公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面较差的价值股,结果导致高B/M上市公司股票具有较高的收益。
行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应,如价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估,而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少,较少被关注。另外,一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征,对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。投资者的决策模型会导致证券市场价格偏离有效市场理论下的价格;市场过度反应在短时间内很难被消除,投资领域中价格长期严重偏离其内在价值的主要原因是上市公司未来价值本身具有许多不确定性。
本文基于股票的基本特征对股票进行划分,验证风格存在。属性相似的相邻组合问的波动相关性若大于属性差别较大的组合间的波动相关性,即反映出中国股票市场中具有相似属性的股票倾向于一起波动。从风格角度将具有某种共同属性且波动相关性较大的股票归为一种风格。
二、中国股票市场风格存在性实证
1.实证研究方法
本文中采用按流通市值排序后对股票按个数等比例划分的方法,将全体股票分成五个等级。这是因为:对于高速发展及波幅较大的市场而言,国内股票具有市值大小断层明显的特征;在中国证券市场,以流通市值为标准越来越受机构投资者认同。第二组分组指标采用是市净率的ln函数而不是采用市净率指标。是由于对数变换可以增加数据光滑度,提高计算精度。本文参照杨朝军(2005)的做法研究中国股市具有同种属性的股票之间是否相关性较大,选用流通市值、市净率的ln函数来表征市值和价值两种风格。
2.实证数据来源和处理
本文所选样本是在上海和深圳股票市场中1999年初到2008年底上市交易数据齐全的非PT、ST类的662只股票。其中,收益率、流通市值和市净率均采用周数据。(1)将十年间每年第一个周五交易日和下半年第一个周五交易日的流通市值进行排序,参照Banz(1981)的做法,按流通市值将股票分为五个等分,每份各占20%的股票,组合1代表流通市值最小的股票,组合5代表流通市值最大的股票,最后一组代表整个市场。(2)計算每个组合按照流通市值加权后的收益率,单只股票的周收益率记为R,组合的周收益率公式为其中s;是单只股票的流通市值占组合流通市值的权重。(3)每半年调整一次组合,重新计算组合收益率,共得数据20组。(4)比较各组收益率的相关性,包括与市场总体收益的相关性。(5)再按照In(M/B)进行排序分组,每年年中调整一次组合,计算每组的加权收益率,得到数据10组,然后计算5个组合与市场总体之间的相关性。
3.结果及分析
表1、表2列出按照两种指标构建的组合之间的相关性:
观察表1、表2可以发现,按照流通市值、h(M/B)和收益率划分组合,属性相似的相邻组合间波动相关性绝大多数大于属性差别较大的组合间波动相关性。这表明中国股市中具有相似属性的股票倾向于一起波动。观察数据组发现:流通市值较小组合的收益率显著高于流通市值较大组合的收益率,市净率较大组合的收益率显著低于市净率较小组合的收益率。属性的股票波动相关性较强。对按两种划分方法构建的组合中,流通市值越小,B/M越大的组合收益率越高。规模效应和B/M效应是股票市场中比较重要的异常现象。行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。综上所述,股票的风格是其基本特征和投资者各种心理相互影响所得,中国股票市场具有一定的风格特征。
结论
基于1999-2008年对中国股市实证研究发现,有相似
参考文献:
[1]施大洋,证券投资风格研究[J].经济师,2005,(2).
[2]杨朝军,金融投资风格与策略[M],北京:中国金融出版社,2005.
[3]施东辉冲国股市微观行为理论与实证[M],上海:上海远东出版社,2001.
[4]汪炜,周宇,中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J].经济研究,2002,(11).
[5]张祥建,谷伟,郭岚,上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析[J].大连理工大学学报,2003,(4).
[6]谢振东,中国股市B/M效应与规模效应实证研究[J].商场现代化2005,(27).
[7]王纯玉,基于中信风格指数的股市规模效应分析[J].金融证券,2006,(5).
关键词:中国;风格投资;市场异象;股票市场
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)03-0057-02
引言
国外证券市场对于证券风格投资的研究自20世纪70年代初开始起步,风格投资这一观念早早就融入金融市场。如价值风格的投资就是以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素的分析为基础,通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会,此做法可追溯到19世纪30年代。
投资实践中,风格投资已成为投资组合管理的有机组成部分。风格分类简化传统的复杂的选择过程,投资管理者只需在几种主要的投资风格间进行选择,如增长型与价值型,大市值型与小市值型等,同时风格化也使得投资决策更容易为广大投资者接受和采用。基于风格投资的重要性,本文对中国股票市场风格投资适用性即风格存在性进行研究,检验中国股票市场风格的存在性。
一、相关文献综述
诸多实证表明,有效市场理论不能完整刻画证券市场,即信息不能充分反映在证券价格中,股票也不总是在其公平价格上交易。股票被低估或被高估依赖于各种变量,如市值、BV/MV等,投资者可通过购买(卖出)低估(高估)股票从各种市场异象中获利。投资风格最初是通过引起市场异象的变量刻画的。汪炜、周宇(2002)以沪市为对象,实证研究发现,“小公司规模效应”表现显著。张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市A股为样本,以流通市值来衡量公司规模,研究发现,1997年1月至2002年12月间沪市股票组合的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。王纯玉(2006)发现,中国股市存在比较明显的规模效应,小市值股票回报率较高。谢振东(2005)对中国股市的研究表明,从1994年1月至2003年12月,高B/M组合收益平均每月比低B/M组合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面较差而导致价值被低估,故称“价值股”;低B/M上市公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面较差的价值股,结果导致高B/M上市公司股票具有较高的收益。
行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应,如价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估,而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少,较少被关注。另外,一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征,对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。投资者的决策模型会导致证券市场价格偏离有效市场理论下的价格;市场过度反应在短时间内很难被消除,投资领域中价格长期严重偏离其内在价值的主要原因是上市公司未来价值本身具有许多不确定性。
本文基于股票的基本特征对股票进行划分,验证风格存在。属性相似的相邻组合问的波动相关性若大于属性差别较大的组合间的波动相关性,即反映出中国股票市场中具有相似属性的股票倾向于一起波动。从风格角度将具有某种共同属性且波动相关性较大的股票归为一种风格。
二、中国股票市场风格存在性实证
1.实证研究方法
本文中采用按流通市值排序后对股票按个数等比例划分的方法,将全体股票分成五个等级。这是因为:对于高速发展及波幅较大的市场而言,国内股票具有市值大小断层明显的特征;在中国证券市场,以流通市值为标准越来越受机构投资者认同。第二组分组指标采用是市净率的ln函数而不是采用市净率指标。是由于对数变换可以增加数据光滑度,提高计算精度。本文参照杨朝军(2005)的做法研究中国股市具有同种属性的股票之间是否相关性较大,选用流通市值、市净率的ln函数来表征市值和价值两种风格。
2.实证数据来源和处理
本文所选样本是在上海和深圳股票市场中1999年初到2008年底上市交易数据齐全的非PT、ST类的662只股票。其中,收益率、流通市值和市净率均采用周数据。(1)将十年间每年第一个周五交易日和下半年第一个周五交易日的流通市值进行排序,参照Banz(1981)的做法,按流通市值将股票分为五个等分,每份各占20%的股票,组合1代表流通市值最小的股票,组合5代表流通市值最大的股票,最后一组代表整个市场。(2)計算每个组合按照流通市值加权后的收益率,单只股票的周收益率记为R,组合的周收益率公式为其中s;是单只股票的流通市值占组合流通市值的权重。(3)每半年调整一次组合,重新计算组合收益率,共得数据20组。(4)比较各组收益率的相关性,包括与市场总体收益的相关性。(5)再按照In(M/B)进行排序分组,每年年中调整一次组合,计算每组的加权收益率,得到数据10组,然后计算5个组合与市场总体之间的相关性。
3.结果及分析
表1、表2列出按照两种指标构建的组合之间的相关性:
观察表1、表2可以发现,按照流通市值、h(M/B)和收益率划分组合,属性相似的相邻组合间波动相关性绝大多数大于属性差别较大的组合间波动相关性。这表明中国股市中具有相似属性的股票倾向于一起波动。观察数据组发现:流通市值较小组合的收益率显著高于流通市值较大组合的收益率,市净率较大组合的收益率显著低于市净率较小组合的收益率。属性的股票波动相关性较强。对按两种划分方法构建的组合中,流通市值越小,B/M越大的组合收益率越高。规模效应和B/M效应是股票市场中比较重要的异常现象。行为金融学认为,投资者对事件的反应不是无偏的,经常会出现过度反应。投资者心理对同一风格内股票的联动现象起很大作用。综上所述,股票的风格是其基本特征和投资者各种心理相互影响所得,中国股票市场具有一定的风格特征。
结论
基于1999-2008年对中国股市实证研究发现,有相似
参考文献:
[1]施大洋,证券投资风格研究[J].经济师,2005,(2).
[2]杨朝军,金融投资风格与策略[M],北京:中国金融出版社,2005.
[3]施东辉冲国股市微观行为理论与实证[M],上海:上海远东出版社,2001.
[4]汪炜,周宇,中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J].经济研究,2002,(11).
[5]张祥建,谷伟,郭岚,上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析[J].大连理工大学学报,2003,(4).
[6]谢振东,中国股市B/M效应与规模效应实证研究[J].商场现代化2005,(27).
[7]王纯玉,基于中信风格指数的股市规模效应分析[J].金融证券,2006,(5).