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【摘 要】 中国的公益慈善基金丑闻频生，对行业造成了巨大损伤，本文从2011年郭美美事件引发中国红十字会信任危机说起，就目前国内公募证券投资基金因控制权与所有权、受益权分离，缺乏长期激励机制，在商业银行理财产品创新的积压下初步展露出的危机做了较为深入的分析。
【关键词】 证券投资基金 双重代理 激励机制
2011年中，郭美美事件引发了社会公众对公益慈善基金管理运作及监督机制的广泛关注，中国红十字会为首的官办公益慈善组织整体被推到风口刀尖，捐款收入锐减。临近年末，重庆啤酒乙肝疫苗研制失败事件在资本市场爆发，十个跌停日蒸发256.62亿元市值，以持有近4500万重啤股份的大成基金为例，账面损失已超过23亿元。
一家基金公司的多只基金以接近上限的重仓持有一家潜在风险较大的公司股票，并导致投资者的巨大亏损，投资决策明显失当。但由于波及人群较窄，并未激起公众愤恨。但如不是血清浇花、明星诈捐等一次次动摇了红十字的信誉根基，郭美美的能量也不至于摧毁红十字乃至中国公益慈善的整体信用。个人道德瑕疵之外，造成公益慈善失去民心、泥潭深陷的是运营监管体制中存在的种种问题。
1.控制权与所有权、受益权分离的双重代理关系
证券投资基金是基金管理人发行基金份额，管理运作投资者资金，进行股票、债券等金融工具投资，并按基金投资者的投资比例对投资所得收益进行分配的间接投资方式。投资者之间“利益共存、风险共担”，基金管理公司按比例对基金资产收费，为持有人创造业绩回报。投资者与基金管理公司之间存在委托代理关系。但比通常委托代理关系更复杂的是，在基金管理公司内部，公司股东与公司管理层之间还存在另一重委托代理关系。
2.双重代理关系引发的问题
双重的委托代理关系造成基金投资者、基金管理公司及公司股东三方的经营战略目标不一致。投资者是基金资产的所有权人和受益权人，选择投资基金并缴纳申购费、管理费、赎回费、托管费，是信任基金管理公司在市场分析、信息处理、风险控制等方面的优势，借“理财专家”之力获取更稳定丰厚的投资回报。基金管理公司依赖收费进行公司运营，运作管理基金资产为投资者创造价值，是基金资产的实际控制人。良好的投资收益有助于吸引更多的投资者。基金资产规模扩张能带来更多的费用收入，为达到该目标，基金公司要对宏观经济形势作分析、制定投资战略，并不断根据行情变动进行市场操作。基金公司的股东作为股权所有人，按比例享受管理费收入等带来的利润分红、股权溢价。
从根源上看，投资者、基金管理公司、公司股东三方利益是统一的：优秀的投资业绩使投资者获得满意收益，基金管理公司赢得口碑和信誉，管理资产规模和管理费收入不断提高，公司价值增加，股东得到更多分红。这个皆大欢喜的利益关系倒过来意义就会有所差异：基金公司股东为得到更大收益——来自于公司分红或者股权溢价——董事会可能更欢迎使基金公司迅速扩张的经营规划，虽然这可能不利于投资者。在投资管理、人才储备、风险控制、监管制度不匹配的情况下，快速膨胀的基金规模和拉长的产品线对投资者、对公司股东都极其危险。根据WIND数据，市场现有的51只QDII基金，复权后净值高于1元的仅有10只，最低的嘉实海外中国股票目前净值在0.55左右。嘉实基金在2007年“QDII”概念正热时推出了嘉实海外中国股票，成立规模为297.5亿份。根据最新规模数据分析，成立四年来约有106.7亿元投资份额已认赔立场，若从成立起持有至今，不但没有一分投资收益，本金损失为45%。
嘉实海外中国并不是偶然的例子，股东利益最大化和持有人利益最大化是“两难选择”，虽然制度体系和监管原则强调 “持有人利益高于一切”，但难以避免的，基金公司股东可能做出牺牲基金持有人实现自身利益最大化的经营决策。双重代理关系造成投资者与基金公司管理层隔离，管理层不直接对投资者负责，股东代表组成的董事会掌握着管理层的升杀大权。虽然在形式上每只基金都存在具有最高权利的持有人大会，但实践情况是由于投资者的高度分散化及流动性，基金持有人大会多流于形式，并不能有效保护投资者利益。管理层不直接面对投资者压力，亦不会产生“持有人利益高于一切”的动力，投资者只能被动的用脚投票——采用份额赎回表达意见。
3.缺乏长期激励机制
金融业是虚拟经济中的重要部门，专业人才决定资产增值的效率，是基金公司的核心竞争力所在。但公募投资基金由于缺乏长期激励机制，近年来，最优秀人才为实现更高价值纷纷转向私募，公募基金变成私募基金管理人的培训基地和过渡跳板。在人才流失损失的同时，新任基金经理出于考核目的、投资策略差异，通常会对前任持仓进行调整。投资风格不能延续，市场操作频繁变更，也将损害基金投资人利益。
为提高知名度和号召力，基金公司愿意倾斜资源捧出“股神”光环的明星，但由于现行的基金经理绩效考核体系重视短期效益，问责机制不健全，业内人员流动性高，投资策略出现错误可以用辞职走人了结。据统计，2008年全行業基金经理流失为136人次，2009年为237人次，2010年为372次，截至2011年12月15日，公告基金经理变更的次数近400次。短期考核体系下，基金经理获得的风险收益远高于需承担的风险责任，冒险行动的超额的风险由不知情的基金投资人承担。
4.银行理财产品积压基金市场
虽然基金公司发行新基金弥补了投资者赎回造成的规模收缩，但2007年以来基金总份额始终停滞在2.5万亿份上下。中国市场并不缺乏资金，公众投资是为了资产增值，当专家理财分散风险、长期持有稳定收益的基金幻象破灭后，失望的基民醒悟到把钱放在不能保值、管理费收取从不含糊的基金公司，不如选择收益稳定、信誉更有保障的银行理财产品。商业银行在基金业发展停滞不前的同时利用自身销售渠道和信用优势，迅速扩大理财产品市场。据普益财富监测数据，截至2011年11月末，银行理财产品发行规模已超过15万亿元。
虽然个体的力量虚弱，但信任托付、集合理财是证券投资基金生存的根基。基金管理公司一旦失去投资者信心，基金份额遭赎回，新产品乏人问津，接踵而来的就是份额下降，管理费收入减少，基金公司价值贬损，最终损伤的还是公司股东的利益。中国红十字会在2011年彻底失去了民心民意和名声，公募证券投资基金行业在危机初现时，监管部门是否能在公司制度、激励和信息披露政策等各方面尽早推动其制度改革创新，对行业的发展至关重要。
参考文献：
[1]杨金梅，《解构私募---私募股权投资基金委托代理问题研究》.中国金融出版社，2009年第一版.
[2]中国质量认证中心，《证券投资基金公司管理及基金投资行为分析》. 水利水电出版社，2010年第一版.
[3]《银行理财爆发式增长 2011年发行规模超15万亿》金融时报，2011.11.
（作者单位：北京大学经济学院）
【关键词】 证券投资基金 双重代理 激励机制
2011年中，郭美美事件引发了社会公众对公益慈善基金管理运作及监督机制的广泛关注，中国红十字会为首的官办公益慈善组织整体被推到风口刀尖，捐款收入锐减。临近年末，重庆啤酒乙肝疫苗研制失败事件在资本市场爆发，十个跌停日蒸发256.62亿元市值，以持有近4500万重啤股份的大成基金为例，账面损失已超过23亿元。
一家基金公司的多只基金以接近上限的重仓持有一家潜在风险较大的公司股票，并导致投资者的巨大亏损，投资决策明显失当。但由于波及人群较窄，并未激起公众愤恨。但如不是血清浇花、明星诈捐等一次次动摇了红十字的信誉根基，郭美美的能量也不至于摧毁红十字乃至中国公益慈善的整体信用。个人道德瑕疵之外，造成公益慈善失去民心、泥潭深陷的是运营监管体制中存在的种种问题。
1.控制权与所有权、受益权分离的双重代理关系
证券投资基金是基金管理人发行基金份额，管理运作投资者资金，进行股票、债券等金融工具投资，并按基金投资者的投资比例对投资所得收益进行分配的间接投资方式。投资者之间“利益共存、风险共担”，基金管理公司按比例对基金资产收费，为持有人创造业绩回报。投资者与基金管理公司之间存在委托代理关系。但比通常委托代理关系更复杂的是，在基金管理公司内部，公司股东与公司管理层之间还存在另一重委托代理关系。
2.双重代理关系引发的问题
双重的委托代理关系造成基金投资者、基金管理公司及公司股东三方的经营战略目标不一致。投资者是基金资产的所有权人和受益权人，选择投资基金并缴纳申购费、管理费、赎回费、托管费，是信任基金管理公司在市场分析、信息处理、风险控制等方面的优势，借“理财专家”之力获取更稳定丰厚的投资回报。基金管理公司依赖收费进行公司运营，运作管理基金资产为投资者创造价值，是基金资产的实际控制人。良好的投资收益有助于吸引更多的投资者。基金资产规模扩张能带来更多的费用收入，为达到该目标，基金公司要对宏观经济形势作分析、制定投资战略，并不断根据行情变动进行市场操作。基金公司的股东作为股权所有人，按比例享受管理费收入等带来的利润分红、股权溢价。
从根源上看，投资者、基金管理公司、公司股东三方利益是统一的：优秀的投资业绩使投资者获得满意收益，基金管理公司赢得口碑和信誉，管理资产规模和管理费收入不断提高，公司价值增加，股东得到更多分红。这个皆大欢喜的利益关系倒过来意义就会有所差异：基金公司股东为得到更大收益——来自于公司分红或者股权溢价——董事会可能更欢迎使基金公司迅速扩张的经营规划，虽然这可能不利于投资者。在投资管理、人才储备、风险控制、监管制度不匹配的情况下，快速膨胀的基金规模和拉长的产品线对投资者、对公司股东都极其危险。根据WIND数据，市场现有的51只QDII基金，复权后净值高于1元的仅有10只，最低的嘉实海外中国股票目前净值在0.55左右。嘉实基金在2007年“QDII”概念正热时推出了嘉实海外中国股票，成立规模为297.5亿份。根据最新规模数据分析，成立四年来约有106.7亿元投资份额已认赔立场，若从成立起持有至今，不但没有一分投资收益，本金损失为45%。
嘉实海外中国并不是偶然的例子，股东利益最大化和持有人利益最大化是“两难选择”，虽然制度体系和监管原则强调 “持有人利益高于一切”，但难以避免的，基金公司股东可能做出牺牲基金持有人实现自身利益最大化的经营决策。双重代理关系造成投资者与基金公司管理层隔离，管理层不直接对投资者负责，股东代表组成的董事会掌握着管理层的升杀大权。虽然在形式上每只基金都存在具有最高权利的持有人大会，但实践情况是由于投资者的高度分散化及流动性，基金持有人大会多流于形式，并不能有效保护投资者利益。管理层不直接面对投资者压力，亦不会产生“持有人利益高于一切”的动力，投资者只能被动的用脚投票——采用份额赎回表达意见。
3.缺乏长期激励机制
金融业是虚拟经济中的重要部门，专业人才决定资产增值的效率，是基金公司的核心竞争力所在。但公募投资基金由于缺乏长期激励机制，近年来，最优秀人才为实现更高价值纷纷转向私募，公募基金变成私募基金管理人的培训基地和过渡跳板。在人才流失损失的同时，新任基金经理出于考核目的、投资策略差异，通常会对前任持仓进行调整。投资风格不能延续，市场操作频繁变更，也将损害基金投资人利益。
为提高知名度和号召力，基金公司愿意倾斜资源捧出“股神”光环的明星，但由于现行的基金经理绩效考核体系重视短期效益，问责机制不健全，业内人员流动性高，投资策略出现错误可以用辞职走人了结。据统计，2008年全行業基金经理流失为136人次，2009年为237人次，2010年为372次，截至2011年12月15日，公告基金经理变更的次数近400次。短期考核体系下，基金经理获得的风险收益远高于需承担的风险责任，冒险行动的超额的风险由不知情的基金投资人承担。
4.银行理财产品积压基金市场
虽然基金公司发行新基金弥补了投资者赎回造成的规模收缩，但2007年以来基金总份额始终停滞在2.5万亿份上下。中国市场并不缺乏资金，公众投资是为了资产增值，当专家理财分散风险、长期持有稳定收益的基金幻象破灭后，失望的基民醒悟到把钱放在不能保值、管理费收取从不含糊的基金公司，不如选择收益稳定、信誉更有保障的银行理财产品。商业银行在基金业发展停滞不前的同时利用自身销售渠道和信用优势，迅速扩大理财产品市场。据普益财富监测数据，截至2011年11月末，银行理财产品发行规模已超过15万亿元。
虽然个体的力量虚弱，但信任托付、集合理财是证券投资基金生存的根基。基金管理公司一旦失去投资者信心，基金份额遭赎回，新产品乏人问津，接踵而来的就是份额下降，管理费收入减少，基金公司价值贬损，最终损伤的还是公司股东的利益。中国红十字会在2011年彻底失去了民心民意和名声，公募证券投资基金行业在危机初现时，监管部门是否能在公司制度、激励和信息披露政策等各方面尽早推动其制度改革创新，对行业的发展至关重要。
参考文献：
[1]杨金梅，《解构私募---私募股权投资基金委托代理问题研究》.中国金融出版社，2009年第一版.
[2]中国质量认证中心，《证券投资基金公司管理及基金投资行为分析》. 水利水电出版社，2010年第一版.
[3]《银行理财爆发式增长 2011年发行规模超15万亿》金融时报，2011.11.
（作者单位：北京大学经济学院）