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［摘 要］ 本文以实施股票期权的民营上市企业为研究对象，选择2005—2009年民营上市公司的财务数据，通过横向、纵向对比分析以及实证分析，认为经理股票期权激励制度与民营企业财务绩效的提升之间相关性较低，并挖掘这一激励制度失效的深层次原因，借鉴我国古代晋商身股制，并对此提出若干建议。
［关键词］ 股票期权 财务绩效 身股制
在当今的知识经济时代，人力资本的价值日益凸显，人力资本所有者与货币资本所有者共同参与企业盈余分配的呼声越来越高，如何解决对核心人员的分配问题并建立有效的激励制度，激励人才，留住人才，已成为迫切需要解决的问题。经理股票期权（下文如不特别说明，股票期权均指经理股票期权）作为一项激励制度，在国外已得到广泛的应用；我国关于股票期权制度的最早尝试始于1993年，发展于2006年。
目前，对股票期权激励与财务激励之间关系的研究不少，但针对民营企业来讨论的却不多。这方面的研究主要有两种结论：一种认为存在显著相关关系或在一定条件下关系显著；另一种认为不存在显著相关关系。例如：曾海晖认为股票期权激励能使企业的盈利能力得到提升，但对企业的成长能力及抗风险能力的作用不明显。李维安、李汉军通过对1999—2003年的民营上市公司进行研究，认为股权激励的作用不明显。李增泉对1998年的上市公司绩效与薪酬、持股关系的研究表明：高管的年度报酬、持股比例与公司绩效之间的相关性不显著，但他同时认为高管人员的持股达到一定的比例后，股票激励的影响还是显著的。Morek，Shleifer与Vishny认为，在现实中多数企业CEO的股票期权的激励还是很低的，在这种情况下，加强对CEO的股权激励，可以提高企业价值，即：持股和企业业绩正相.[5]Ohad Kadany,Jun Yang的研究结果表明：管理层被授予更多股票期权时，更有可能操纵股价，从中获利。著名投资家巴菲特（Buffett）认为，股票期权在奖励分配上通常是多变和不可靠的，作为一种激励方式是无效的，并且股东对此付出了高昂的代价。就结论而言，大多数建议是对股票期权激励制度关键要素的再设计或者是倡议外部环境的改善，也有对股票期权激励根源的质疑，但最终归结于要完善资本市场。是否资本市场的完善、关键要素的再设计就能解决股票期权激励的弊端？本文通过对实行股票期权的民营上市公司进行比较分析和实证分析，挖掘原因，并提出相应措施，为中国民营上市公司高管的长期激励提供一定的依据。
一、民营上市公司财务指标比较分析
1.对样本公司的财务指标进行纵向分析
从上表数据可以看出，实行股票期权激励制度的06年，07年样本公司的财务绩效出现了明显的提升，但08，09年又出现显著的下滑。所以，仅从上述分析来看，股票期权的激励作用没有凸显。
从各行业的走向可以看出，房地产业，批发零售，电力煤气的净资产收益率跌宕起伏；农林牧渔，建筑业则显著下滑；而综合类，交通运输、仓储，制造，信息技术等行业相对稳定。不过，从上表并不能看出净资产收益率明显增长的行业。
2.样本公司与全体民营上市公司横向对比分析
资料来源：数据源自锐思数据库与新浪财经网
从上表可以看出，样本公司在营业收入增长率不及全体民营上市公司，但净资产收益率与平均净利润却明显偏高。总体而言，样本公司的财务绩效要好于全体民营上市公司。出现这样明显差距的一个可能原因就是股票期权激励的影响，下面我们通过实证分析来检验这一猜想是否正确。
二、我国民营上市公司股票期权激励效应的实证分析
截至2009年12月31日共有95家民营上市公司实行股票期权激励，本文剔除数据不完整的6家，选取89家进行实证分析。
1.变量选取、回归模型设计
本文采用多元线性回归分析方法来研究股票期权激励对公司财务绩效的影响，每一观察年度的样本数量为89个，回归模型表达式如下：
本文主要用净资产收益率ROE来衡量实行股票期权的民营上市公司的财务绩效。
BL：表示样本公司激励份额占当时总股本的比例；
D/A：表示各样本公司的资产负债率；
ZCZ：表示各样本公司的总资产周转率；
：表示常数项
：各自变量的回归系数
上式中t表示时间，分别取2006，2007，2008，2009年；i表示89家样本公司的代码，分别取i=1,2……89。
2、 实证分析
通过相关分析，自变量之间不存在显著相关性，即模型自变量之间不存在多重共线性问题，在这一前提下，通过SPSS软件进行回归分析，回归结果综合表2-1如下所示：
从运行结果看，在设定10%的显著性水平上，股票期权激励持股比例（BL）对净资产收益率的解释力度不强，p值从06年的0.257到09年0.647；而资产周转率对净资产收益率的影响很明显；因此，净资产收益率与股票期权持股比例之间不存在显著相关关系。
注：以上数据来自国泰安数据库。
三、原因分析及对策建议
我们且不谈股票期权激励中行权条件、行权期、授予数量等要素是否合理。证券市场的价格决定机制是否完善就是一个关键的因素，经营者努力完成考核指标只是获得了行权条件，其获得收益的多少完全取决于行权时公司股票的市场价格；而股价与业绩之间的相关性取决于证券市场的有效性，如果市场弱势有效，经营者获得行权资格后，可以利用内部人信息操作股价，获得高收益。即便在在中、强势有效的市场中，股价的影响因素也有很多。
在寻求这一问题的解决中，我们想到了称雄商界500年的晋商身股制。中国土生土长的身股制与美国股票期权的激励制度有很多类似之处，这两种制度的初衷都是为了激励管理阶层、降低代理成本、吸引和稳定人才的，但也有许多独到之处。上述股票期权激励中存在的关键问题，在身股制中就能得到有效的解决。身股制是以一定的资历、工作年限和工作业绩为前提，而股份的多少最终取决于工作业绩。身股制中身股与银股同股同利，这与股票期权的激励是一致的，都是为了调动管理者的积极性，使股东的利益与管理者的利益合二为一，达到长期激励的目标；但是身股与银股同股不同权，这些就与今天股票期权激励不同，晋商的大盛魁做到银三身七，但是掌柜的是走是留仍然是东家说了算，身股不是恒定的，掌柜的在任期内如能尽职尽责，业绩大有起色，东家则加股加薪，否则减股减薪，甚至辞退。并且身股不能转让，也不能继承，一般顶身股者离职或死亡后其股份随之终止，就形成了一种约束机制。不过，为了防止大掌柜出现短期行为及更好的对其进行长期激励，规定大掌柜退休
后仍可享受若干年的身股分红权。例如乔家复字号规定：效力30年以上的掌柜，一律保留身股养老。这样的长期激励和保障机制，他们能不为商号殚精竭虑、贡献聪明才智吗？另外，身股制与经理股票期权之间还有激励范围的不同，身股制还包括考评合格的伙计，但本文主要研究经理股票期权激励，不在研究范围之内。当然，这样发展下去银股的比例下降，下面是典型的晋商乔家大德通的例子。
从上表看，1889年到1908年20年间，虽然银股的比例变小了，但整个蛋糕做大了，东家所得红利是20年前的20倍，实现了东家、掌柜的、伙计等多赢的目标。
著名经济学家魏杰指出，激励机制应该包括:经济激励机制—表现为产权激励，让人力资本持股;地位和权利的激励—表现为人力资本在经营活动中的权力地位的提高;企业文化的激励—表现为更强调人与人之间的信任、忠诚等。这三个方面在晋商的顶身股制度当中都得到了充分体现。制度的关键是权力制衡，不存在绝对的、至高无上的权力，每一种权力都有另一种权力来制约。也有人指出晋商身股制的局限性，当然我们在与当今现实结合中有需要改进的地方，但在民营企业发展快，寿命短，人才流失严重的今天，其独特的价值和持久的魅力值得借鉴，我们不仅要“洋为中用”，更要“古为今用”。
参考文献：
[1] 王劲松：经理股票期权的契约优化研究[D].吉林大学.2009,07
[2] 曾海辉：我国上市公司股票期权激励效应研究[D].复旦大学.2009,01
[3] 李维安,李汉军：股权结构、高管持股与公司绩效—来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论.2006,05
[4] 李增泉：激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,01
[5] Morck、Shleifer、 Vishny，Management Ownership and Market Valuation:An Enpirical Analysis[J]，Journal of Financial Economics，1988，20:293-315
[6] Ohad Kadany，Jun Yang. Executive Stock Options and Earnings Management. A Theoretical and Empirical Analysis，2006,18:224-245
[7] 严荣华：从乔家大院看股权激励[J].产权导刊.2006,05
[8] 王化成：历史的经验值得借鉴——从电视剧乔家大院说起[J].财务与会计.2006,14
［关键词］ 股票期权 财务绩效 身股制
在当今的知识经济时代，人力资本的价值日益凸显，人力资本所有者与货币资本所有者共同参与企业盈余分配的呼声越来越高，如何解决对核心人员的分配问题并建立有效的激励制度，激励人才，留住人才，已成为迫切需要解决的问题。经理股票期权（下文如不特别说明，股票期权均指经理股票期权）作为一项激励制度，在国外已得到广泛的应用；我国关于股票期权制度的最早尝试始于1993年，发展于2006年。
目前，对股票期权激励与财务激励之间关系的研究不少，但针对民营企业来讨论的却不多。这方面的研究主要有两种结论：一种认为存在显著相关关系或在一定条件下关系显著；另一种认为不存在显著相关关系。例如：曾海晖认为股票期权激励能使企业的盈利能力得到提升，但对企业的成长能力及抗风险能力的作用不明显。李维安、李汉军通过对1999—2003年的民营上市公司进行研究，认为股权激励的作用不明显。李增泉对1998年的上市公司绩效与薪酬、持股关系的研究表明：高管的年度报酬、持股比例与公司绩效之间的相关性不显著，但他同时认为高管人员的持股达到一定的比例后，股票激励的影响还是显著的。Morek，Shleifer与Vishny认为，在现实中多数企业CEO的股票期权的激励还是很低的，在这种情况下，加强对CEO的股权激励，可以提高企业价值，即：持股和企业业绩正相.[5]Ohad Kadany,Jun Yang的研究结果表明：管理层被授予更多股票期权时，更有可能操纵股价，从中获利。著名投资家巴菲特（Buffett）认为，股票期权在奖励分配上通常是多变和不可靠的，作为一种激励方式是无效的，并且股东对此付出了高昂的代价。就结论而言，大多数建议是对股票期权激励制度关键要素的再设计或者是倡议外部环境的改善，也有对股票期权激励根源的质疑，但最终归结于要完善资本市场。是否资本市场的完善、关键要素的再设计就能解决股票期权激励的弊端？本文通过对实行股票期权的民营上市公司进行比较分析和实证分析，挖掘原因，并提出相应措施，为中国民营上市公司高管的长期激励提供一定的依据。
一、民营上市公司财务指标比较分析
1.对样本公司的财务指标进行纵向分析
从上表数据可以看出，实行股票期权激励制度的06年，07年样本公司的财务绩效出现了明显的提升，但08，09年又出现显著的下滑。所以，仅从上述分析来看，股票期权的激励作用没有凸显。
从各行业的走向可以看出，房地产业，批发零售，电力煤气的净资产收益率跌宕起伏；农林牧渔，建筑业则显著下滑；而综合类，交通运输、仓储，制造，信息技术等行业相对稳定。不过，从上表并不能看出净资产收益率明显增长的行业。
2.样本公司与全体民营上市公司横向对比分析
资料来源：数据源自锐思数据库与新浪财经网
从上表可以看出，样本公司在营业收入增长率不及全体民营上市公司，但净资产收益率与平均净利润却明显偏高。总体而言，样本公司的财务绩效要好于全体民营上市公司。出现这样明显差距的一个可能原因就是股票期权激励的影响，下面我们通过实证分析来检验这一猜想是否正确。
二、我国民营上市公司股票期权激励效应的实证分析
截至2009年12月31日共有95家民营上市公司实行股票期权激励，本文剔除数据不完整的6家，选取89家进行实证分析。
1.变量选取、回归模型设计
本文采用多元线性回归分析方法来研究股票期权激励对公司财务绩效的影响，每一观察年度的样本数量为89个，回归模型表达式如下：
本文主要用净资产收益率ROE来衡量实行股票期权的民营上市公司的财务绩效。
BL：表示样本公司激励份额占当时总股本的比例；
D/A：表示各样本公司的资产负债率；
ZCZ：表示各样本公司的总资产周转率；
：表示常数项
：各自变量的回归系数
上式中t表示时间，分别取2006，2007，2008，2009年；i表示89家样本公司的代码，分别取i=1,2……89。
2、 实证分析
通过相关分析，自变量之间不存在显著相关性，即模型自变量之间不存在多重共线性问题，在这一前提下，通过SPSS软件进行回归分析，回归结果综合表2-1如下所示：
从运行结果看，在设定10%的显著性水平上，股票期权激励持股比例（BL）对净资产收益率的解释力度不强，p值从06年的0.257到09年0.647；而资产周转率对净资产收益率的影响很明显；因此，净资产收益率与股票期权持股比例之间不存在显著相关关系。
注：以上数据来自国泰安数据库。
三、原因分析及对策建议
我们且不谈股票期权激励中行权条件、行权期、授予数量等要素是否合理。证券市场的价格决定机制是否完善就是一个关键的因素，经营者努力完成考核指标只是获得了行权条件，其获得收益的多少完全取决于行权时公司股票的市场价格；而股价与业绩之间的相关性取决于证券市场的有效性，如果市场弱势有效，经营者获得行权资格后，可以利用内部人信息操作股价，获得高收益。即便在在中、强势有效的市场中，股价的影响因素也有很多。
在寻求这一问题的解决中，我们想到了称雄商界500年的晋商身股制。中国土生土长的身股制与美国股票期权的激励制度有很多类似之处，这两种制度的初衷都是为了激励管理阶层、降低代理成本、吸引和稳定人才的，但也有许多独到之处。上述股票期权激励中存在的关键问题，在身股制中就能得到有效的解决。身股制是以一定的资历、工作年限和工作业绩为前提，而股份的多少最终取决于工作业绩。身股制中身股与银股同股同利，这与股票期权的激励是一致的，都是为了调动管理者的积极性，使股东的利益与管理者的利益合二为一，达到长期激励的目标；但是身股与银股同股不同权，这些就与今天股票期权激励不同，晋商的大盛魁做到银三身七，但是掌柜的是走是留仍然是东家说了算，身股不是恒定的，掌柜的在任期内如能尽职尽责，业绩大有起色，东家则加股加薪，否则减股减薪，甚至辞退。并且身股不能转让，也不能继承，一般顶身股者离职或死亡后其股份随之终止，就形成了一种约束机制。不过，为了防止大掌柜出现短期行为及更好的对其进行长期激励，规定大掌柜退休
后仍可享受若干年的身股分红权。例如乔家复字号规定：效力30年以上的掌柜，一律保留身股养老。这样的长期激励和保障机制，他们能不为商号殚精竭虑、贡献聪明才智吗？另外，身股制与经理股票期权之间还有激励范围的不同，身股制还包括考评合格的伙计，但本文主要研究经理股票期权激励，不在研究范围之内。当然，这样发展下去银股的比例下降，下面是典型的晋商乔家大德通的例子。
从上表看，1889年到1908年20年间，虽然银股的比例变小了，但整个蛋糕做大了，东家所得红利是20年前的20倍，实现了东家、掌柜的、伙计等多赢的目标。
著名经济学家魏杰指出，激励机制应该包括:经济激励机制—表现为产权激励，让人力资本持股;地位和权利的激励—表现为人力资本在经营活动中的权力地位的提高;企业文化的激励—表现为更强调人与人之间的信任、忠诚等。这三个方面在晋商的顶身股制度当中都得到了充分体现。制度的关键是权力制衡，不存在绝对的、至高无上的权力，每一种权力都有另一种权力来制约。也有人指出晋商身股制的局限性，当然我们在与当今现实结合中有需要改进的地方，但在民营企业发展快，寿命短，人才流失严重的今天，其独特的价值和持久的魅力值得借鉴，我们不仅要“洋为中用”，更要“古为今用”。
参考文献：
[1] 王劲松：经理股票期权的契约优化研究[D].吉林大学.2009,07
[2] 曾海辉：我国上市公司股票期权激励效应研究[D].复旦大学.2009,01
[3] 李维安,李汉军：股权结构、高管持股与公司绩效—来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论.2006,05
[4] 李增泉：激励机制与企业绩效—一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,01
[5] Morck、Shleifer、 Vishny，Management Ownership and Market Valuation:An Enpirical Analysis[J]，Journal of Financial Economics，1988，20:293-315
[6] Ohad Kadany，Jun Yang. Executive Stock Options and Earnings Management. A Theoretical and Empirical Analysis，2006,18:224-245
[7] 严荣华：从乔家大院看股权激励[J].产权导刊.2006,05
[8] 王化成：历史的经验值得借鉴——从电视剧乔家大院说起[J].财务与会计.2006,14