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摘要：通过分析日本货币政策应对房地产泡沫的教训，并比较中日两国针对房地产泡沫决策的宏观经济指标以及货币政策不作为的宏观经济影响，得出以下结论：中日两国房地产泡沫的形成具有相似背景，当前我国的宏观经济指标也呈现出与日本资产泡沫形成期类似的特征。考虑到两国银行体系在房地产融资中的相似地位以及同样较高的房地产家庭财富占比，在货币政策的应对方面应该紧缩货币以挤压泡沫。
关键词：货币政策；房地产；资产价格泡沫
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2007)05—0013—07
目前，房地产价格不断攀升，泡沫已经显现，房地产市场已经成为宏观经济调控必须考虑的一个变量。那么，中央银行应如何应对资产价格泡沫?是否应该在泡沫扩张的阶段将其“戳破”?
一、货币政策应对房地产泡沫的“间接反应论”与“直接反应论”
是否应该在资产价格泡沫扩张的阶段将其“戳破”呢?一种意见是“间接反应论”，即只有当泡沫对当前的产出增长率、总支出和预期通胀率产生影响的情况下，货币政策才应该作出反应，即货币政策的决策依据仍是泰勒规则。其依据如下：第一，中央银行不应该戳破资产价格泡沫是因为不值得这么做。由于货币政策与资产市场之间不存在紧密的联系，小幅度升息很难影响投资者的行为进而对资产价格产生作用，而大幅升息又会导致金融市场的动荡和经济衰退。除非中央银行能够控制绝大部分流动性的来源，这样通过减少对投资者的信贷即可降低资产价格，但这也不能避免经济衰退的负面影响。第二，资产价格泡沫不一定会对宏观经济产生严重的负面效应，负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系作为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足，监管不完善，那么，资产价格泡沫的破裂就会对宏观经济产生严重的后果。如果金融市场有多种融资渠道可以代替银行贷款，同时银行体系经营稳健，监管得力，那么，宏观经济对资产价格泡沫的耐受力就会强得多。
另一种意见是“直接反应论”，认为即使泡沫对上述变量没有影响，货币政策也应直接对泡沫作出反应，即在泡沫的生成期将其“戳破”。在分析货币政策的经济模型当中，此派意见认为不管资产价格是否对预期通胀率和当前产出增长率产生影响。它都应该进入最优货币政策的反应函数当中。如Filardo(2001，2004指出，如果泡沫是随机外生的，那么，在泡沫的生成期货币政策应比简单泰勒规则建议的政策更紧缩，在泡沫破裂后货币政策应比泰勒规则建议的政策更扩张，即货币政策应该逆泡沫发展而行使。其依据主要包括：第一，短期利率能够影响信贷条件和人们的投资与消费决策，从而会对资产价格产生影响。近年来英国、澳大利亚和新西兰的成功经验表明，有可能通过实施逐步紧缩的货币政策来戳破泡沫，同时不产生金融和经济动荡。在英国，英格兰银行出于控制房地产泡沫的考虑，2003年11月～2004年8月将短期利率提高了125个基点。这一紧缩政策成功地抑制了房地产过热，造成了房价缓步下降。英国的经济增长速度此后确实放慢了，但是没有导致金融危机和经济衰退的出现。几个季度之后，到2005年夏，英国出现了经济复苏的迹象。在澳大利亚悉尼2002年的房价上涨了50％，货币当局于2003年开始紧缩货币，到2005年春，短期利率水平已达到4年来的最高点。房地产泡沫被成功抑制，同时经济实现了软着陆，经济连续14年处于扩张期。新西兰货币当局为了应对房地产泡沫，从2004年1月～2005年夏连续7次提高了短期利率，达到6.75％的水平。虽然经济增长率从2004年的4.8％跌至2005年的2.3％，但房价成功得到抑制。第二，资产泡沫的破裂不会导致严重后果的论断得不到证据的支持。很多研究(IMF 2000，2003；Bordo and Jeanne 2002；Borio and Lowe 2002；Bordo 2003；Helblingand Bayoumi 2003表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。近10年以来，很多发展中国家在发生金融危机之前都发生过资产价格泡沫，且泡沫的破裂是危机的成因之一。
二、日本货币政策对房地产泡沫的反应
根据 Kunio Okina，Masaaki Shirakawa，Shigenori Shiratsuka(2001)对日本泡沫经济的定义，泡沫经济包括三个要素：资产价格的快速上升，经济过热和货币、信贷供给大规模增加。日本资产价格的上升始于1982年，1985～1986年开始加速，但人们对泡沫经济起点的共识是1987年。首先。根据经济计划署对日本经济周期的描述，经济于1986年11月触底，1987年是经济走向扩张的第一年。然而，广义货币供给量(M2+CDs)的年增长率于1987年开始加速。日经225指数于1989年底攀升至最高水平，日本房地产协会公布的六大主要城市地价指数于1990年达到最高水平，广义货币供给量的年增长率于1990年5月份之后开始下降，而日本经济于1991年2月触顶。综合上述情况，可将1987～1990年视为日本泡沫经济的形成和扩张期。
日经225指数在1989年底达到38 915日元，是1985年广场协议签订时水平(12598日元)的3.1倍，1992年8月指数则跌至14305日元，比最高值缩水了60％。地价的上涨紧随股价之后，从东京扩展到大阪、名古屋等主要城市。1990年9月的城市地价指数大约为1985年9月水平的4倍多，地价随后开始下跌，到1999年时低于1985年9月水平约20％，比1990年峰值则缩水了80％。
导致日本产生泡沫经济的因素很多，主要包括：金融机构的激进经营，金融管制的放松，部分金融机构风险管理不完善，“巴塞尔协议”的引入，拖延时间过长的扩张性货币政策，加速地价上升的土地税收和监管政策，投资者的过分自信和非理性行为，东京承担了过于集中的经济功能并成为国际金融中心。
其中，扩张的货币政策通过三个渠道引起了资产价格的快速上升。首先，货币扩张降低了投机者的融资成本，便利其融资行为。其次，货币扩张导致股价上升，刺激资金需求者通过发行新股和可转债进行融资。第三，地价和股价的提高增加了企业手持土地和股票的价值，以这些资产作为抵押品，其融资能力进一步增强。
从1985年9月广场协议签订到1987年春，日本银行采取了扩张的货币政策，5次降低了再贴现率，由5％降至2.5％，旨在缓解由于日元快速升值带来的经濟衰退。这一低水平的再贴现率从1987年2月到1989年5月又持续TN年零三个月之久。
1987年春，日本逐渐显示出了经济复苏的迹 象。8月日本银行曾尝试紧缩货币，提高了短期利率水平。但接连发生的股市“黑色星期一”事件和“卢浮宫协议”的签订使其延续了扩张性货币政策，力保美国股票价格和美元汇率的稳定。直到1989年5月，日本银行才将再贴现率由2.5％提高到3.25％。由于经济继续扩张，日本银行又于1989年10月和11月两次各提高再贴现率0.5个百分点，并于1990年加大了升息幅度，3月提高1个百分点，8月提高0.75个百分点。
然而，紧缩性的货币政策对货币供给和资产价格产生实质性影响，但花费了相当一段时间。货币供给量在1990年2季度再贴现率达到峰值时仍在加速增长，直到4季度仍保持两位数的增长率。股票价格到1989年底才停止攀升，地价于1991年才开始下降。
如果货币政策将保持资产价格稳定作为目标之一，那么，日本银行就会及时大幅提高利率，从而防止泡沫经济的产生，至少能够阻止资产价格泡沫的出现。根据Bernanke和Gertler(1999)的模拟，如果日本银行1988年的短期目标利率水平从4％提至8％，那么，资产价格泡沫就不会出现。当然，日本银行在低通胀的环境下(按消费物价指数计算的1988年通胀率为0.7％)一次提高4％的利率水平是不现实的。
三、中国货币政策是否应该对房地产泡沫作出反应
从房地产泡沫形成背景来看，中日最大的相同点在于本币汇率升值，日元升值造成的经济衰退引致了日本银行货币政策的失误。一方面，长期低利率政策刺激了房地产泡沫的形成；另一方面，日本银行意在压低日元汇率的汇市干预行为导致了货币扩张，进一步助长了房地产泡沫。此外，升值预期也促进外资流入日本房地产市场投机获利，抬高了房地产价格。
自2002年以来，人民币汇率一直承受升值的外部压力并于2005年7月开始小幅升值，升值预期导致的外资流入效应与日本相同。但与日本不同的是，早在1998开始，针对国内出现的有效需求不足和通货紧缩现象，中央银行就采取了稳健的货币政策，降低利率，增加货币供给。一方面，一年期名义贷款利率由1997年末的8.64％下调到了目前的最低点5.58％，降幅为38.5％；另一方面，一年期名义存款利率由1997年末的5.67％下调到了2002年最低1.98％，降幅为65.1％。同时，中央银行通过取消对商业银行贷款限额的控制、扩大公开市场业务、降低法定存款准备金率和再贴现率等措施来增加货币供应量，支持经济的增长。这些扩张性货币政策的实施使得我国货币供应量年增幅维持在较高水平。
当然，汇率升值压力造成的外汇储备激增是货币供应量逐年快速增长的主要原因，这点又与日本的处境相同。外汇占款导致的基础货币投放的比重自2000年以来逐年上升，2002、2003年因外汇储备增加而投放的基础货币占基础货币净投放量的比例分别为110％、130％，并继续呈上升趋势。2001年，央行外汇占款月平均投放流动性385亿元、2002年为383亿元、2003年为954亿元，到2004年已超过1000億元。货币供应量的持续快速增长增加了商业银行的准备金和存款，从而提升了其贷款能力，促进了个人住房抵押贷款快速增长。1997年末个人住房抵押贷款余额为190亿元，而到2005年末增至18366亿元。
因此，在中国扩张性货币政策对房地产泡沫的刺激效应同时起因于对内和对外经济均衡因素。在与日本相似的房地产泡沫形成背景下，人民银行是否应该吸取日本银行的教训，采取紧缩的货币政策戳破泡沫呢?
(一)决策的宏观经济指标分析
如果依照“直接反应论”，答案是肯定的。但“直接反应论”的隐含前提是不存在经济结构调整导致的生产率提高现象，从而泡沫最终肯定破裂并对宏观经济造成严重负面影响。
在泡沫扩张的阶段，人们很难鉴别其是否真的是泡沫，其中一个原因或许是经济结构的改变导致了生产率提高乃至资产价格的提高，这时如果实施紧缩的货币政策反而会限制经济增长的潜力。在这种情况下，中央银行面临两类风险：一是确实存在经济结构调整而施加了错误的紧缩政策，二是经济中存在泡沫却误认为经济处于向“新经济”转型的过程之中，从而容忍通胀的产生。就日本的经验而言，第二类错误导致的后果相对第一类错误来说要更致命。日本1978～1988年平均劳动生产率增长率为2.6％，1989年和1990年分别高达3.3％和3.2％。从这一数据来看，日本银行可以将资产价格的高涨归结于经济增长，从而没有对房地产泡沫作出反应。
其实，即便依照“间接反应论”较为苛刻的反应条件，日本银行也应该从1988年开始紧缩货币，资产泡沫已经对产出增长率产生了影响。
日本1987～1991年的名义产出增长率每年高出趋势水平2个百分点，1988年增长率高达7％，为70年代中期以来的最高值。而日本的劳动生产率数据是颇值得怀疑的，虽然金融、能源、电信、零售行业管制的部分放松能够在一定程度上释放出经济增长的潜力，但是，日本此时已经处于“赶超式”增长的末期，同时也没有出现技术革命，这样的高劳动生产率和产出增长是不可靠的。高产出实际上是由高投资拉动的，在整个泡沫形成期，日本的投资／GDP比率上升了约1／3，从20％攀升至26％，这也预示着资产价格泡沫的破裂是不可避免的，因为资本边际收益递减的规律不容置疑。
遗憾的是，日本银行在执行泰勒规则时，从1987年开始赋予了更大权重给通货膨胀目标，从而忽视了产出目标方面发出的紧缩货币信号，因为从CPI指标来看，日本仍处于低通胀环境中，见表1。
实际上，日本1987～1990年货币供给量和信贷指标均有快速增长特征，货币供给量增长率连续4年超过10％，见表1。当然，这与20世纪70年代中期以来的增长率相比并不算高，这可能也是日本银行没有及时收缩货币供应的一个原因。但如果从M2的实际增速来看，70年代中期以后日本M2的实际增长率多数年份在5％左右，与这样的增速相比，1987～1990年间M2大约有10％的实际增长率，明显有些偏高。M2实际增长率过高，为日本泡沫经济的出现埋下了隐患。1984年末，日本银行的不动产贷款余额为16.7万亿日元，是制造业贷款的27％，到1991年底时，不动产贷款余额上升至45.4万亿日元，相当于制造业贷款的83％。从不动产贷款占总贷款余额比重看，1984年日本银行不动产贷款占贷款余额的7.7％，1991年末这一比例提高到12％。其中1984～1989年房地产贷款均以两位数的增长速度扩大，见表2。
从CPI指标来看，我国近年来一直处于低通胀环境中，实际GDP增长率和固定资产投资占GDP比率却呈逐年攀升趋势，与日本泡沫形成期的宏观经济状况十分类似。尤其2004年固定资产投资占 GDP比率超过了50％，CPI增长率也达到3.9％，出现了经济过热的明显信号(见表3)。2005年经宏观调控后二指标有所下调，但2006年固定资产投资占GDP比率又出现反弹。2007年以來，经济过热的信号日益明显，CPI增长率逐月攀升，其中5、6、7月CPl分别比去年同月水平增长3.0％，3.4％和4.4％，1、2季度实际GDP较上年同期增长率分别为11.1％和11.5％。
从货币供给量和信贷指标来看，二者自2001年以来一直处于高速增长状态，从M2的名义增速来看，与历史数据相比，2005年我国18％左右的速度并不很高。但是，如果考察M2的实际增速，由于同期消费价格的水平较低，M2的实际增速在16％左右，这实际是一个相当高的增速。包含房地产信贷的金融机构中长期贷款增长尤为迅速(见表3)。2006年，新增中长期信贷占信贷总额的59.6％，高于2005年的50.9％。2007年1～6月，M2名义增速达17.06％，金融机构本外币贷款增长率和金融机构中长期贷款增长率高位增长，分别为16.23％和22.58％。从房地产贷款的余额看，1998年房地产贷款只有2455.08亿元，2004年底达到24044.3亿元，6年间年均增长46.6％。其中，2001～2003年房地产开发贷款分别增长33％、28％和49％(见表4)。我国房地产贷款占金融机构贷款的份额也逐年增加，1998年底房地产贷款余额只占金融机构人民币贷款余额的3.6％，2002年3月末，这一份额为10.1％，2003年6月底达到12.7％，2004年底达到14.7％，2005年3月底上升到15.5％。2003年这一比重已超过了日本1992年泡沫破灭期12.4％的水平。
从我国宏观经济指标来看，自2001年起，实际GDP增长率、投资／GDP比率、货币供给量和信贷指标均呈现与日本泡沫形成期类似的趋势。那么，是不是经济结构的改变导致了生产率提高乃至资产价格的提高呢?从全社会劳动生产率数据来看(表3)，2002～2005年增长率逐年大幅提高，但是同期并没有出现经济结构调整和技术革命，所以，这样的高增长率只能由高投资率来解释，同期固定资产投资／GDP的增长率确实也出现了相应的大幅增长现象。
(二)货币政策不作为对宏观经济的影响
如果银行体系是房地产融资的主要渠道，那么房地产泡沫的破裂会导致房价大跌，银行产生大量坏账并开始“惜贷”，而这正是现代经济衰退的典型特征。
当日本银行意识到资产价格泡沫并在15个月内将贴现率从2.5％升至6％时，房地产价格于1991年开始下降，当时日本银行业房地产贷款占总贷款余额比重约为12％。日本银行业危机的爆发集中于1992～1998年。1995年9月。日本大和银行纽约分行主管井口俊英在美国经营国债造成n亿美元损失，致使大和银行被美国从重处罚，并被责令关闭在美国的所有机构。阪和银行参与大阪市郊房地产投资以及对房地产商的融资产生了大量不良资产而破产。紧接日本住宅金融专门会社在房地产投机失败后无法偿还银行贷款而陷入危机。以“两和事件”及“住专丑闻”为导火索，1996年底日本银行业出现大范围亏损，占日本银行总资产74％的20家主要银行中有16家出现赤字，其中1996年亏损中的10家银行平均每家亏损904亿日元。到1998年底，日本官方公布的银行坏账已达7131亿美元，日本银行业的赤字风暴严重地影响了日本第一劝业银行、野村证券公司和山一证券公司等一流金融企业的声誉，使整个银行业陷入危机困境。
在我国，房地产业融资主要集中于商业银行，而房地产贷款担保、保险和房地产贷款二级市场发育又严重不足，商业银行缺乏风险分散和转移的机制，由此使得房地产业的风险高度集中于商业银行。据国家统计局统计，2004年我国房地产开发中使用银行贷款的比重在55％以上。
从2004年数据来看，四大国有商业银行的房地产贷款质量较好，除农行的不良贷款率相对偏高(8％)以外，其他三大行的不良贷款率均在3％～5％之间，四大行汇总的不良贷款率也低于5％。四大行房地产开发商贷款质量差异明显，其中农行和中行的不良贷款率相对偏高，分别达到16％以上和12％以上，工行和建行的不良贷款率则相对较低，维持在7％左右。四大行汇总的房地产开发贷款不良贷款率在10％～11％之间。四大行个人购房贷款资产质量较好，不良贷款率为1.5％左右，其中工行、中行和建行的不良贷款率均低于2％，农行的不良贷款率稍高于2％。
从表5～6可以看出，多家银行的房地产开发贷款和个人住房贷款占贷款总额比重近年来均呈上升趋势，中国银行、建设银行、深圳发展银行2006年的房地产贷款占贷款总额比重均超过20％，工商银行、农业银行、交通银行该比重高于15％，而日本1992年资产价格泡沫破灭时该比重达到峰值也不过12.4％的水平。如果相关管理当局对房地产泡沫的发展放任不管，那么，泡沫破裂后房地产开发商贷款的违约率必然大幅上升，个人住房贷款的违约率也会提高。房地产开发商以银行借贷融资为主，自有资金很少。有统计显示，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70％以上。考虑极端情况，若违约率为100％，坏账回收率为20％，那么，根据各行最新的房地产业贷款占贷款总额比数据(见表5～6)，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行的总体不良贷款率将分别上升5.1、4.6、6.6和5.3个百分点；股份制银行中的交通银行、深圳发展银行、招商银行、民生银行和兴业银行的总体不良贷款率将分别上升5.7、5.6、3.8、9.4和13.3个百分点。若个人住房贷款不良贷款率达到10％，则工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行和深圳发展银行的总体不良贷款率将又分别上升1～2个百分点。
如此大规模的不良贷款无疑将影响整个银行体系的稳定并导致严重的经济衰退。日本的经历可以充分说明这一后果的严重性。
此外，房地产价格的变化会影响居民家庭总资产，从而经由财富效应影响消费需求。
1990年日本家庭部门总资产为27535930亿日元，其中房地产为14853520亿日元，占总资产比例为53.94％。随着房地产泡沫的破裂，到2002年日本家庭部门的房地产金额缩水为8 697 240亿日元，占总资产比例仅为33.21％，房地产大幅缩水。1990年日本非金融企业部门房地产为6318960亿日元，占该部门总资产的31.64％，到2002年下降为3321090亿日元，占该部门总资产比例仅为20.02％，房地产几乎缩水一半。日本的房地产在社会总资产中的比重在1990～2002年间经历了大起大落，房地产在日本社会总财富中扮演着重要角 色，成为日本经济兴衰的关键因素。
根据国家统计局2002年在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省(直辖市)的抽样问卷调查数据，截至2002年6月底，在城市家庭财产的构成中(主要由四部分组成：家庭金融资产、房产、家庭主要耐用消费品现值和家庭经营资产)，房产为10.94万元，占家庭财产的47.9％，其中大、中、小城市该比例分别为49.3％、45.1％和48.1％。上述结果表明，房产已逐渐成为我国普通居民家庭价值量最大的财产，如果房地产泡沫破裂，我国家庭部门资产也会发生与日本类似的缩水状况，并将对本已不足的消费需求产生進一步打击。
四、结束语
根据以上分析，中日两国房地产泡沫的形成具有相似背景，当前我国的宏观经济指标也呈现出与日本资产泡沫形成期类似的特征，且今年以来经济过热的信号日益明确。考虑到两国银行体系在房地产融资中的相似地位以及同样较高的房地产家庭财富占比，在货币政策的应对方面，应该紧缩货币以挤压泡沫。
相对股市泡沫，挤压房地产价格泡沫的任务更加紧迫。对发展中国家而言，房地产价格泡沫破裂的危害要超过股票价格泡沫，主要原因在于，房地产价格泡沫对宏观经济产生负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系作为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足，监管不完善，那么，房地产价格泡沫的破裂就会对宏观经济产生严重的后果。如果金融市场有多种融资渠道可以代替银行贷款，同时银行体系经营稳健，监管得力，那么，宏观经济对房地产价格泡沫的耐受力就会强得多。
从英国、澳大利亚、新西兰、美国最近成功实现房价“软着陆”的经验来看，其均采用了逐步小幅提高短期利率的手段，如英国9个月内升息1.25％，美国2年内17次累计升息4.25％。但是需要注意的是，上述4国皆存在高额经常项目赤字，英国、澳大利亚、新西兰拥有高额外债和汇率严重高估现象。中国使用同样手段却会受到外部均衡目标的制约，人民币利率上调而美元利率维持不变，实际上降低了人民币的持有成本，这将吸引更大规模的资金流入，从而加大人民币的升值压力。因此，中央银行在小幅升息的同时必须全面控制信贷，如果仅控制房地产信贷则会导致资产泡沫溢出到股票市场。
关键词：货币政策；房地产；资产价格泡沫
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003—7217(2007)05—0013—07
目前，房地产价格不断攀升，泡沫已经显现，房地产市场已经成为宏观经济调控必须考虑的一个变量。那么，中央银行应如何应对资产价格泡沫?是否应该在泡沫扩张的阶段将其“戳破”?
一、货币政策应对房地产泡沫的“间接反应论”与“直接反应论”
是否应该在资产价格泡沫扩张的阶段将其“戳破”呢?一种意见是“间接反应论”，即只有当泡沫对当前的产出增长率、总支出和预期通胀率产生影响的情况下，货币政策才应该作出反应，即货币政策的决策依据仍是泰勒规则。其依据如下：第一，中央银行不应该戳破资产价格泡沫是因为不值得这么做。由于货币政策与资产市场之间不存在紧密的联系，小幅度升息很难影响投资者的行为进而对资产价格产生作用，而大幅升息又会导致金融市场的动荡和经济衰退。除非中央银行能够控制绝大部分流动性的来源，这样通过减少对投资者的信贷即可降低资产价格，但这也不能避免经济衰退的负面影响。第二，资产价格泡沫不一定会对宏观经济产生严重的负面效应，负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系作为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足，监管不完善，那么，资产价格泡沫的破裂就会对宏观经济产生严重的后果。如果金融市场有多种融资渠道可以代替银行贷款，同时银行体系经营稳健，监管得力，那么，宏观经济对资产价格泡沫的耐受力就会强得多。
另一种意见是“直接反应论”，认为即使泡沫对上述变量没有影响，货币政策也应直接对泡沫作出反应，即在泡沫的生成期将其“戳破”。在分析货币政策的经济模型当中，此派意见认为不管资产价格是否对预期通胀率和当前产出增长率产生影响。它都应该进入最优货币政策的反应函数当中。如Filardo(2001，2004指出，如果泡沫是随机外生的，那么，在泡沫的生成期货币政策应比简单泰勒规则建议的政策更紧缩，在泡沫破裂后货币政策应比泰勒规则建议的政策更扩张，即货币政策应该逆泡沫发展而行使。其依据主要包括：第一，短期利率能够影响信贷条件和人们的投资与消费决策，从而会对资产价格产生影响。近年来英国、澳大利亚和新西兰的成功经验表明，有可能通过实施逐步紧缩的货币政策来戳破泡沫，同时不产生金融和经济动荡。在英国，英格兰银行出于控制房地产泡沫的考虑，2003年11月～2004年8月将短期利率提高了125个基点。这一紧缩政策成功地抑制了房地产过热，造成了房价缓步下降。英国的经济增长速度此后确实放慢了，但是没有导致金融危机和经济衰退的出现。几个季度之后，到2005年夏，英国出现了经济复苏的迹象。在澳大利亚悉尼2002年的房价上涨了50％，货币当局于2003年开始紧缩货币，到2005年春，短期利率水平已达到4年来的最高点。房地产泡沫被成功抑制，同时经济实现了软着陆，经济连续14年处于扩张期。新西兰货币当局为了应对房地产泡沫，从2004年1月～2005年夏连续7次提高了短期利率，达到6.75％的水平。虽然经济增长率从2004年的4.8％跌至2005年的2.3％，但房价成功得到抑制。第二，资产泡沫的破裂不会导致严重后果的论断得不到证据的支持。很多研究(IMF 2000，2003；Bordo and Jeanne 2002；Borio and Lowe 2002；Bordo 2003；Helblingand Bayoumi 2003表明资产价格泡沫会对金融体系和宏观经济造成恶劣影响。近10年以来，很多发展中国家在发生金融危机之前都发生过资产价格泡沫，且泡沫的破裂是危机的成因之一。
二、日本货币政策对房地产泡沫的反应
根据 Kunio Okina，Masaaki Shirakawa，Shigenori Shiratsuka(2001)对日本泡沫经济的定义，泡沫经济包括三个要素：资产价格的快速上升，经济过热和货币、信贷供给大规模增加。日本资产价格的上升始于1982年，1985～1986年开始加速，但人们对泡沫经济起点的共识是1987年。首先。根据经济计划署对日本经济周期的描述，经济于1986年11月触底，1987年是经济走向扩张的第一年。然而，广义货币供给量(M2+CDs)的年增长率于1987年开始加速。日经225指数于1989年底攀升至最高水平，日本房地产协会公布的六大主要城市地价指数于1990年达到最高水平，广义货币供给量的年增长率于1990年5月份之后开始下降，而日本经济于1991年2月触顶。综合上述情况，可将1987～1990年视为日本泡沫经济的形成和扩张期。
日经225指数在1989年底达到38 915日元，是1985年广场协议签订时水平(12598日元)的3.1倍，1992年8月指数则跌至14305日元，比最高值缩水了60％。地价的上涨紧随股价之后，从东京扩展到大阪、名古屋等主要城市。1990年9月的城市地价指数大约为1985年9月水平的4倍多，地价随后开始下跌，到1999年时低于1985年9月水平约20％，比1990年峰值则缩水了80％。
导致日本产生泡沫经济的因素很多，主要包括：金融机构的激进经营，金融管制的放松，部分金融机构风险管理不完善，“巴塞尔协议”的引入，拖延时间过长的扩张性货币政策，加速地价上升的土地税收和监管政策，投资者的过分自信和非理性行为，东京承担了过于集中的经济功能并成为国际金融中心。
其中，扩张的货币政策通过三个渠道引起了资产价格的快速上升。首先，货币扩张降低了投机者的融资成本，便利其融资行为。其次，货币扩张导致股价上升，刺激资金需求者通过发行新股和可转债进行融资。第三，地价和股价的提高增加了企业手持土地和股票的价值，以这些资产作为抵押品，其融资能力进一步增强。
从1985年9月广场协议签订到1987年春，日本银行采取了扩张的货币政策，5次降低了再贴现率，由5％降至2.5％，旨在缓解由于日元快速升值带来的经濟衰退。这一低水平的再贴现率从1987年2月到1989年5月又持续TN年零三个月之久。
1987年春，日本逐渐显示出了经济复苏的迹 象。8月日本银行曾尝试紧缩货币，提高了短期利率水平。但接连发生的股市“黑色星期一”事件和“卢浮宫协议”的签订使其延续了扩张性货币政策，力保美国股票价格和美元汇率的稳定。直到1989年5月，日本银行才将再贴现率由2.5％提高到3.25％。由于经济继续扩张，日本银行又于1989年10月和11月两次各提高再贴现率0.5个百分点，并于1990年加大了升息幅度，3月提高1个百分点，8月提高0.75个百分点。
然而，紧缩性的货币政策对货币供给和资产价格产生实质性影响，但花费了相当一段时间。货币供给量在1990年2季度再贴现率达到峰值时仍在加速增长，直到4季度仍保持两位数的增长率。股票价格到1989年底才停止攀升，地价于1991年才开始下降。
如果货币政策将保持资产价格稳定作为目标之一，那么，日本银行就会及时大幅提高利率，从而防止泡沫经济的产生，至少能够阻止资产价格泡沫的出现。根据Bernanke和Gertler(1999)的模拟，如果日本银行1988年的短期目标利率水平从4％提至8％，那么，资产价格泡沫就不会出现。当然，日本银行在低通胀的环境下(按消费物价指数计算的1988年通胀率为0.7％)一次提高4％的利率水平是不现实的。
三、中国货币政策是否应该对房地产泡沫作出反应
从房地产泡沫形成背景来看，中日最大的相同点在于本币汇率升值，日元升值造成的经济衰退引致了日本银行货币政策的失误。一方面，长期低利率政策刺激了房地产泡沫的形成；另一方面，日本银行意在压低日元汇率的汇市干预行为导致了货币扩张，进一步助长了房地产泡沫。此外，升值预期也促进外资流入日本房地产市场投机获利，抬高了房地产价格。
自2002年以来，人民币汇率一直承受升值的外部压力并于2005年7月开始小幅升值，升值预期导致的外资流入效应与日本相同。但与日本不同的是，早在1998开始，针对国内出现的有效需求不足和通货紧缩现象，中央银行就采取了稳健的货币政策，降低利率，增加货币供给。一方面，一年期名义贷款利率由1997年末的8.64％下调到了目前的最低点5.58％，降幅为38.5％；另一方面，一年期名义存款利率由1997年末的5.67％下调到了2002年最低1.98％，降幅为65.1％。同时，中央银行通过取消对商业银行贷款限额的控制、扩大公开市场业务、降低法定存款准备金率和再贴现率等措施来增加货币供应量，支持经济的增长。这些扩张性货币政策的实施使得我国货币供应量年增幅维持在较高水平。
当然，汇率升值压力造成的外汇储备激增是货币供应量逐年快速增长的主要原因，这点又与日本的处境相同。外汇占款导致的基础货币投放的比重自2000年以来逐年上升，2002、2003年因外汇储备增加而投放的基础货币占基础货币净投放量的比例分别为110％、130％，并继续呈上升趋势。2001年，央行外汇占款月平均投放流动性385亿元、2002年为383亿元、2003年为954亿元，到2004年已超过1000億元。货币供应量的持续快速增长增加了商业银行的准备金和存款，从而提升了其贷款能力，促进了个人住房抵押贷款快速增长。1997年末个人住房抵押贷款余额为190亿元，而到2005年末增至18366亿元。
因此，在中国扩张性货币政策对房地产泡沫的刺激效应同时起因于对内和对外经济均衡因素。在与日本相似的房地产泡沫形成背景下，人民银行是否应该吸取日本银行的教训，采取紧缩的货币政策戳破泡沫呢?
(一)决策的宏观经济指标分析
如果依照“直接反应论”，答案是肯定的。但“直接反应论”的隐含前提是不存在经济结构调整导致的生产率提高现象，从而泡沫最终肯定破裂并对宏观经济造成严重负面影响。
在泡沫扩张的阶段，人们很难鉴别其是否真的是泡沫，其中一个原因或许是经济结构的改变导致了生产率提高乃至资产价格的提高，这时如果实施紧缩的货币政策反而会限制经济增长的潜力。在这种情况下，中央银行面临两类风险：一是确实存在经济结构调整而施加了错误的紧缩政策，二是经济中存在泡沫却误认为经济处于向“新经济”转型的过程之中，从而容忍通胀的产生。就日本的经验而言，第二类错误导致的后果相对第一类错误来说要更致命。日本1978～1988年平均劳动生产率增长率为2.6％，1989年和1990年分别高达3.3％和3.2％。从这一数据来看，日本银行可以将资产价格的高涨归结于经济增长，从而没有对房地产泡沫作出反应。
其实，即便依照“间接反应论”较为苛刻的反应条件，日本银行也应该从1988年开始紧缩货币，资产泡沫已经对产出增长率产生了影响。
日本1987～1991年的名义产出增长率每年高出趋势水平2个百分点，1988年增长率高达7％，为70年代中期以来的最高值。而日本的劳动生产率数据是颇值得怀疑的，虽然金融、能源、电信、零售行业管制的部分放松能够在一定程度上释放出经济增长的潜力，但是，日本此时已经处于“赶超式”增长的末期，同时也没有出现技术革命，这样的高劳动生产率和产出增长是不可靠的。高产出实际上是由高投资拉动的，在整个泡沫形成期，日本的投资／GDP比率上升了约1／3，从20％攀升至26％，这也预示着资产价格泡沫的破裂是不可避免的，因为资本边际收益递减的规律不容置疑。
遗憾的是，日本银行在执行泰勒规则时，从1987年开始赋予了更大权重给通货膨胀目标，从而忽视了产出目标方面发出的紧缩货币信号，因为从CPI指标来看，日本仍处于低通胀环境中，见表1。
实际上，日本1987～1990年货币供给量和信贷指标均有快速增长特征，货币供给量增长率连续4年超过10％，见表1。当然，这与20世纪70年代中期以来的增长率相比并不算高，这可能也是日本银行没有及时收缩货币供应的一个原因。但如果从M2的实际增速来看，70年代中期以后日本M2的实际增长率多数年份在5％左右，与这样的增速相比，1987～1990年间M2大约有10％的实际增长率，明显有些偏高。M2实际增长率过高，为日本泡沫经济的出现埋下了隐患。1984年末，日本银行的不动产贷款余额为16.7万亿日元，是制造业贷款的27％，到1991年底时，不动产贷款余额上升至45.4万亿日元，相当于制造业贷款的83％。从不动产贷款占总贷款余额比重看，1984年日本银行不动产贷款占贷款余额的7.7％，1991年末这一比例提高到12％。其中1984～1989年房地产贷款均以两位数的增长速度扩大，见表2。
从CPI指标来看，我国近年来一直处于低通胀环境中，实际GDP增长率和固定资产投资占GDP比率却呈逐年攀升趋势，与日本泡沫形成期的宏观经济状况十分类似。尤其2004年固定资产投资占 GDP比率超过了50％，CPI增长率也达到3.9％，出现了经济过热的明显信号(见表3)。2005年经宏观调控后二指标有所下调，但2006年固定资产投资占GDP比率又出现反弹。2007年以來，经济过热的信号日益明显，CPI增长率逐月攀升，其中5、6、7月CPl分别比去年同月水平增长3.0％，3.4％和4.4％，1、2季度实际GDP较上年同期增长率分别为11.1％和11.5％。
从货币供给量和信贷指标来看，二者自2001年以来一直处于高速增长状态，从M2的名义增速来看，与历史数据相比，2005年我国18％左右的速度并不很高。但是，如果考察M2的实际增速，由于同期消费价格的水平较低，M2的实际增速在16％左右，这实际是一个相当高的增速。包含房地产信贷的金融机构中长期贷款增长尤为迅速(见表3)。2006年，新增中长期信贷占信贷总额的59.6％，高于2005年的50.9％。2007年1～6月，M2名义增速达17.06％，金融机构本外币贷款增长率和金融机构中长期贷款增长率高位增长，分别为16.23％和22.58％。从房地产贷款的余额看，1998年房地产贷款只有2455.08亿元，2004年底达到24044.3亿元，6年间年均增长46.6％。其中，2001～2003年房地产开发贷款分别增长33％、28％和49％(见表4)。我国房地产贷款占金融机构贷款的份额也逐年增加，1998年底房地产贷款余额只占金融机构人民币贷款余额的3.6％，2002年3月末，这一份额为10.1％，2003年6月底达到12.7％，2004年底达到14.7％，2005年3月底上升到15.5％。2003年这一比重已超过了日本1992年泡沫破灭期12.4％的水平。
从我国宏观经济指标来看，自2001年起，实际GDP增长率、投资／GDP比率、货币供给量和信贷指标均呈现与日本泡沫形成期类似的趋势。那么，是不是经济结构的改变导致了生产率提高乃至资产价格的提高呢?从全社会劳动生产率数据来看(表3)，2002～2005年增长率逐年大幅提高，但是同期并没有出现经济结构调整和技术革命，所以，这样的高增长率只能由高投资率来解释，同期固定资产投资／GDP的增长率确实也出现了相应的大幅增长现象。
(二)货币政策不作为对宏观经济的影响
如果银行体系是房地产融资的主要渠道，那么房地产泡沫的破裂会导致房价大跌，银行产生大量坏账并开始“惜贷”，而这正是现代经济衰退的典型特征。
当日本银行意识到资产价格泡沫并在15个月内将贴现率从2.5％升至6％时，房地产价格于1991年开始下降，当时日本银行业房地产贷款占总贷款余额比重约为12％。日本银行业危机的爆发集中于1992～1998年。1995年9月。日本大和银行纽约分行主管井口俊英在美国经营国债造成n亿美元损失，致使大和银行被美国从重处罚，并被责令关闭在美国的所有机构。阪和银行参与大阪市郊房地产投资以及对房地产商的融资产生了大量不良资产而破产。紧接日本住宅金融专门会社在房地产投机失败后无法偿还银行贷款而陷入危机。以“两和事件”及“住专丑闻”为导火索，1996年底日本银行业出现大范围亏损，占日本银行总资产74％的20家主要银行中有16家出现赤字，其中1996年亏损中的10家银行平均每家亏损904亿日元。到1998年底，日本官方公布的银行坏账已达7131亿美元，日本银行业的赤字风暴严重地影响了日本第一劝业银行、野村证券公司和山一证券公司等一流金融企业的声誉，使整个银行业陷入危机困境。
在我国，房地产业融资主要集中于商业银行，而房地产贷款担保、保险和房地产贷款二级市场发育又严重不足，商业银行缺乏风险分散和转移的机制，由此使得房地产业的风险高度集中于商业银行。据国家统计局统计，2004年我国房地产开发中使用银行贷款的比重在55％以上。
从2004年数据来看，四大国有商业银行的房地产贷款质量较好，除农行的不良贷款率相对偏高(8％)以外，其他三大行的不良贷款率均在3％～5％之间，四大行汇总的不良贷款率也低于5％。四大行房地产开发商贷款质量差异明显，其中农行和中行的不良贷款率相对偏高，分别达到16％以上和12％以上，工行和建行的不良贷款率则相对较低，维持在7％左右。四大行汇总的房地产开发贷款不良贷款率在10％～11％之间。四大行个人购房贷款资产质量较好，不良贷款率为1.5％左右，其中工行、中行和建行的不良贷款率均低于2％，农行的不良贷款率稍高于2％。
从表5～6可以看出，多家银行的房地产开发贷款和个人住房贷款占贷款总额比重近年来均呈上升趋势，中国银行、建设银行、深圳发展银行2006年的房地产贷款占贷款总额比重均超过20％，工商银行、农业银行、交通银行该比重高于15％，而日本1992年资产价格泡沫破灭时该比重达到峰值也不过12.4％的水平。如果相关管理当局对房地产泡沫的发展放任不管，那么，泡沫破裂后房地产开发商贷款的违约率必然大幅上升，个人住房贷款的违约率也会提高。房地产开发商以银行借贷融资为主，自有资金很少。有统计显示，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70％以上。考虑极端情况，若违约率为100％，坏账回收率为20％，那么，根据各行最新的房地产业贷款占贷款总额比数据(见表5～6)，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行的总体不良贷款率将分别上升5.1、4.6、6.6和5.3个百分点；股份制银行中的交通银行、深圳发展银行、招商银行、民生银行和兴业银行的总体不良贷款率将分别上升5.7、5.6、3.8、9.4和13.3个百分点。若个人住房贷款不良贷款率达到10％，则工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行和深圳发展银行的总体不良贷款率将又分别上升1～2个百分点。
如此大规模的不良贷款无疑将影响整个银行体系的稳定并导致严重的经济衰退。日本的经历可以充分说明这一后果的严重性。
此外，房地产价格的变化会影响居民家庭总资产，从而经由财富效应影响消费需求。
1990年日本家庭部门总资产为27535930亿日元，其中房地产为14853520亿日元，占总资产比例为53.94％。随着房地产泡沫的破裂，到2002年日本家庭部门的房地产金额缩水为8 697 240亿日元，占总资产比例仅为33.21％，房地产大幅缩水。1990年日本非金融企业部门房地产为6318960亿日元，占该部门总资产的31.64％，到2002年下降为3321090亿日元，占该部门总资产比例仅为20.02％，房地产几乎缩水一半。日本的房地产在社会总资产中的比重在1990～2002年间经历了大起大落，房地产在日本社会总财富中扮演着重要角 色，成为日本经济兴衰的关键因素。
根据国家统计局2002年在河北、天津、山东、江苏、广东、四川、甘肃、辽宁等8个省(直辖市)的抽样问卷调查数据，截至2002年6月底，在城市家庭财产的构成中(主要由四部分组成：家庭金融资产、房产、家庭主要耐用消费品现值和家庭经营资产)，房产为10.94万元，占家庭财产的47.9％，其中大、中、小城市该比例分别为49.3％、45.1％和48.1％。上述结果表明，房产已逐渐成为我国普通居民家庭价值量最大的财产，如果房地产泡沫破裂，我国家庭部门资产也会发生与日本类似的缩水状况，并将对本已不足的消费需求产生進一步打击。
四、结束语
根据以上分析，中日两国房地产泡沫的形成具有相似背景，当前我国的宏观经济指标也呈现出与日本资产泡沫形成期类似的特征，且今年以来经济过热的信号日益明确。考虑到两国银行体系在房地产融资中的相似地位以及同样较高的房地产家庭财富占比，在货币政策的应对方面，应该紧缩货币以挤压泡沫。
相对股市泡沫，挤压房地产价格泡沫的任务更加紧迫。对发展中国家而言，房地产价格泡沫破裂的危害要超过股票价格泡沫，主要原因在于，房地产价格泡沫对宏观经济产生负面效应的大小取决于产生泡沫经济体的金融结构和金融体系是否脆弱。如果该经济体以银行体系作为主要的融资中介，同时银行业资本金不够充足，监管不完善，那么，房地产价格泡沫的破裂就会对宏观经济产生严重的后果。如果金融市场有多种融资渠道可以代替银行贷款，同时银行体系经营稳健，监管得力，那么，宏观经济对房地产价格泡沫的耐受力就会强得多。
从英国、澳大利亚、新西兰、美国最近成功实现房价“软着陆”的经验来看，其均采用了逐步小幅提高短期利率的手段，如英国9个月内升息1.25％，美国2年内17次累计升息4.25％。但是需要注意的是，上述4国皆存在高额经常项目赤字，英国、澳大利亚、新西兰拥有高额外债和汇率严重高估现象。中国使用同样手段却会受到外部均衡目标的制约，人民币利率上调而美元利率维持不变，实际上降低了人民币的持有成本，这将吸引更大规模的资金流入，从而加大人民币的升值压力。因此，中央银行在小幅升息的同时必须全面控制信贷，如果仅控制房地产信贷则会导致资产泡沫溢出到股票市场。