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摘 要：本文构建了异质性家庭、企业、商业银行和政府部门的动态随机一般均衡模型，通过脉冲响应函数、社会福利损失函数研究贷款价值比、资本充足率监管工具的效果。研究表明：相对于无审慎监管的货币政策，加入贷款价值比和资本充足率后，审慎工具有利于产出、房价和物价的稳定;从脉冲响应函数看，无论是技术冲击还是货币政策冲击，资本充足率在稳定产出、通胀和贷款要优于贷款价值比，但在稳定房价方面，贷款价值比在技术冲击下更有利于房价的稳定，而资本充足率在利率冲击下更有利于房价的稳定;从福利损失函数的角度看，资本充足率监管要优于贷款价值比监管。因此，宏观审慎政策与货币政策搭配时，应根据具体环境进行策略选择，以实现政策之间的相互协调。
关键词：宏观审慎政策;贷款价值比;资本充足率;DSGE模型
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.07.004
中图分类号：F820.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）07-0033-10
一、引言与文献综述
2008年金融危机后，政界各国政府和国际组织相继出台宏观审慎监管政策来防范系统性金融风险。危机后，我国也高度重视并加强了宏观审慎监管，十九大报告指出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，初步建立宏观审慎政策和货币政策相互协调防控系统性金融风险的框架。那么，近年来，我国宏观审慎政策实施的效果如何？如何比较宏观审慎政策工具的效果？这是本文所探究的问题。
目前，相关的研究主要分为两类：一类是关于宏观审慎政策与货币政策的配合效果研究。马勇和陈雨露（2013）在包含内生性金融体系的DSGE框架下研究二者的协调配合问题。王爱俭和王璟怡（2014）认为在遭遇金融冲击时，二者结合的辅助效果非常明显。梁璐璐等（2014）通过动态化贷款价值比来研究二者的协调效应。Angelini et al（2014）宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会使资本和利率的波动增加。方意（2016）认为在最优货币政策下，宏观审慎政策仍可提升社会福利。岑磊等（2016）认为二者在供给冲击下存在冲突，在需求冲击下相辅相成。而程方楠等（2017）认为协调中存在“政策冲突”和“政策叠加”问题，这会削弱政策实施的效果，损失社会福利。Alpanda et al（2018）认为宏观审慎政策工具存在不确定性需要与货币政策配合实施。另一类是针对宏观审慎政策工具有效性的研究。Lim et al（2011）通过宏观跨国面板数据得出，宏观审慎工具能使系统性风险下降。Nier et al（2016）从房地产价格升值、信贷增长和资本流入三个角度探讨了宏观审慎政策降低金融脆弱性的效果。梁琪等（2015）研究了贷款价值比、差别存款准备金动态调整机制等工具，研究得出这些工具是有效的。陈明玮等（2016）认为信贷类与资本类宏观审慎工具都能在一定程度上熨平外在冲击所引起的金融波动;与货币政策工具相结合的两种审慎工具能够抑制金融顺周期效应。岑磊等（2016）构建DSGE模型，认为贷款价值比可以作为新常态下宏观审慎政策的主要工具之一。上述文献对相关的审慎工具有效性进行了有价值的研究，但存在一些局限：一是國外文献偏重于跨国研究，针对一个国家研究较少，国家间的差异使得研究结论难以适用于一个国家;二是国内研究偏重于应用计量方法，这样面临着难以克服变量的内生性问题。
近年来，DSGE模型研究宏观审慎工具效果已经得到了运用，这种方法可以缓解内生性问题。本文将房地产偏好嵌入DSGE模型，调控房地产市场作为宏观审慎政策的一个目标，考察在技术冲击和货币政策冲击下，通过产出、通胀和房价的波动来研究贷款价值比和资本充足率作为宏观审慎工具的效果。
二、模型设定
借鉴Iacoviello（2005）、Rubio et al（2012）和Kannan et al（2012）建模思想，本文构建由异质性家庭、厂商、商业银行和政府部门组成的DSGE模型。假定经济中存在无限期储蓄家庭和贷款家庭，他们向厂商提供劳动，获取收入，用于消费和房屋持有，分别向银行部门储蓄和贷款;企业雇佣劳动力生产产品;商业银行吸收存款与发放贷款;货币政策、宏观审慎政策由政府部门制定和执行。
（一）家庭部门
家庭分为储蓄家庭和贷款家庭两类，分别进行资金的储蓄和借贷，贷款家庭通过抵押品获得贷款;在预算约束下，家庭选择消费、提供劳动和持有房产以实现效用最大化。贷款家庭比储蓄家庭耐心小，贴现因子较小。
1.储蓄家庭
最大化储蓄家庭效用函数如下：
（二）企业
1.最终产品生产企业
假定最终产品市场是完全竞争市场，投入价格为、数量为的中间产品，生产技术是规模报酬不变的，生产函数如下：
其中，Nd，t表示储蓄家庭劳动供给，Nl，t表示贷款家庭劳动供给，由于储蓄家庭拥有中间企业所有权，因此，不同类型的劳动不能完全替代，α表示不同劳动之间的相对份额，α∈[0，1]。At为生产技术，满足，1nAt=ρa1nAt-1+ea，t，ρa代表自回归系数，ea，t为外生技术冲击。
2.宏观审慎政策
我们采用LTV和CAR两种工具来执行宏观审慎政策。
一是贷款价值比工具（LTV）。将贷款价值比作为调控经济的一个工具。抵押品价值相同，当LTV比高时，借款者能够获得贷款增加;当LTV比较低时，限制了借款者的借款数量;借鉴Rubio et al（2014）的方法，将LTV动态化，中央银行采用对房价和产出做出逆周期反应的贷款价值比：
二是资本充足率工具。Adrian et al（2009）认为商业银行资本充足率与资产负债率会相互影响，进而对商业银行借贷行为产生影响，由此对信贷供给量有影响。为防范金融风险，巴塞尔协议对商业银行资本充足率有严格规定。提高资本充足率，会使得信贷量收缩。
设商业银行资本充足率为？谆t，商业银行的资本金必须满足：Zt≥？谆tLt。
三、参数校准
四、宏观审慎政策工具效果的实证分析
（一）脉冲响应分析
1.技术冲击
图1表示在技术冲击下，分别实施单一的货币政策、引入贷款价值比（LTV）和资本充足率监管（CAR）监管工具时，产出、通货膨胀、贷款和房价的脉冲响应图。脉冲反应表明，当技术水平提高1%时，产出增加、通货膨胀下降、贷款需求增加和房屋价格上涨。三种情况下，各宏观经济变量的波动程度不同，引入LTV和CAR后，产出、贷款和房价波动程度都有下降;而且CAR与LTV相比，CAR在稳定产出、通胀和房价方面的效果要好于LTV。
技术进步，将提高产出水平，居民对住房需求增加，在房屋供给相对固定的情况下，房价上涨;房价上涨将会产生财富效应和抵押品效应，财富效应是房价上涨使得居民的财富总额增加，抵押品效应是指房价上涨提高了住房信贷抵押品价值。单纯的实施扩张性货币政策，由于财富效应和抵押品效应的作用，刺激信贷扩张和房屋需求增加，导致生产和房价过度上涨。
引入LTV和CAR监管后，经济波动幅度变小。由于LTV是逆周期审慎工具，是约束信贷需求量而发挥作用的;CAR约束商业银行的行为，是通过影响信贷供给量起作用的。当房产价格上涨、经济过热时，引入LTV，降低贷款价值比的比率，抵押品效应发挥作用，贷款者的贷款数量受到限制，房屋的需求下降，由此导致房价降低，抑制经济过热，有效限制了产出的波动。房价上涨提高其作为抵押品价值，银行通常会选择扩张其信贷规模，但由于CAR对银行资本金充足率进行下限制约，有效的限制了银行的贷款扩张行为，由此可以抑制房价和产出的波动。与单一的货币政策相比，引入LTV和CAR均能有效的抑制房价的上涨，稳定价格水平，而且从脉冲反应图看出，CAR监管效果优于LTV。
2.货币政策冲击
图2表示在利率下降1%的擴张性货币政策冲击下，分别实施单一的货币政策、LTV和CAR监管工具时，产出、通货膨胀、贷款和房价的脉冲反应图。图2显示，在利率下降1%时，贷款需求增加，产出增加，房价上涨。从影响机制看，利率下降刺激投资上升，产出增加。由于资产价格和利率的反向关系，房屋价格会随着利率的下降而上升。当无审慎监管时，房价上涨，财富效应和抵押品效应将发挥作用，信贷扩张，消费增加，产出增加，会使房价有进一步上涨的力量。当结合LTV时，即使采用扩张性货币政策，但由于降低LTV的比率，能够限制由于房价上升产生的过度贷款需求，从而降低由于抵押品效应产生的购房需求，房价和产出的上涨受到限制;CAR通过对银行资本金的监管，从供给方降低信贷扩张的规模，从而降低房价和产出。因此，宏观审慎工具LTV和CAR分别与货币政策相结合，能够有效的降低产出、减少贷款的波动和稳定价格。但从对稳定房价的反应看，LTV与CAR相比，LTV能更好的维护房价的稳定。
（二）社会福利损失分析
引入宏观审慎工具LTV和CAR后，从脉冲响应图直观上看出二者都能够有效的降低产出波动和稳定房价，提高货币政策的有效性。两种监管工具的引入，哪种效果更好呢？我们用社会福利损失函数对此进行评判。在估计DSGE模型后，分别计算不同政策组合的社会福利损失函数。央行的目标是为了保持通胀、产出缺口和房价与其稳态值之差最小，那么央行损失函数可以用三者波动的二次型来表示。Woodford et al（2005）通过推导得到二阶近似的损失函数最小化就是社会福利目标函数最大化。社会福利损失函数设定如下：
其中，L表示社会福利损失，θ是跨期贴现率，θ∈（0，1]，中央银行的偏好与储蓄家庭的偏好相同，即θ=1/βd，t代表时间，时间跨度i∈[0，20]，λy、λq分别表示中央银行对保持产出和房价相对稳定的权重系数。为了结论的可靠性，分别取λy=λq=0.5和λy=0.2，λq=0.5进行分析。
表1是当经济系统面临技术冲击和货币政策冲击的情况下，运用审慎监管和货币政策相结合的社会福利损失值。从表1的结果看，当λy=λq=0.5时，无论是技术冲击还是利率冲击，资本充足率监管的福利损失相对较小，也即是社会福利较大;加总后，结论仍然成立。当改变关注权重的取值，结论也与之一致。由此可见，在货币政策盯住产出和通胀的基础上，分别与贷款价值比和资本充足率两种审慎工具相结合，监管效果有差异。从社会福利损失函数的角度看，资本充足率监管能更好的平缓经济波动，减少社会福利的损失，资本充足率工具的效果要优于贷款价值比的监管效果。
五、结语
本文在Rubio et al（2012）模型的基础上，加入贷款价值比和资本充足率两种审慎工具，研究了单一的货币政策效果和分别加入贷款价值比、资本充足率审慎工具的货币政策效果。结果表明：相对于无审慎监管的货币政策，加入贷款价值比和资本充足率监管，可有效提升货币政策的效果，有利于产出、房价和物价的稳定;从脉冲响应函数看，无论是技术冲击还是货币政策冲击，资本充足率在稳定产出、通胀和贷款要优于贷款价值比的调控效果，但在稳定房价方面，贷款价值比监管在技术冲击下更有利于房价的稳定，而资本充足率监管在利率冲击下更有利于稳定房价;从福利损失函数的角度看，资本充足率监管要优于贷款价值比监管，这与脉冲反应函数的结论基本一致。
单一货币政策对维护金融稳定不够理想。一方面要把货币政策工具与宏观审慎监管结合起来，发挥审慎工具稳定金融的作用。另一方面，两种审慎工具分别与货币政策相结合效果不同，我们应根据具体情况，重点实施不同审慎监管工具，特别是在稳定房价方面，应该区别对待。如果房价上涨是源于货币供应量扩张，应采取资本充足率监管;如果是投资需求造成的房价上涨，应采取贷款价值比工具。 （责任编辑：孟洁）
参考文献：
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关键词：宏观审慎政策;贷款价值比;资本充足率;DSGE模型
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.07.004
中图分类号：F820.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）07-0033-10
一、引言与文献综述
2008年金融危机后，政界各国政府和国际组织相继出台宏观审慎监管政策来防范系统性金融风险。危机后，我国也高度重视并加强了宏观审慎监管，十九大报告指出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，初步建立宏观审慎政策和货币政策相互协调防控系统性金融风险的框架。那么，近年来，我国宏观审慎政策实施的效果如何？如何比较宏观审慎政策工具的效果？这是本文所探究的问题。
目前，相关的研究主要分为两类：一类是关于宏观审慎政策与货币政策的配合效果研究。马勇和陈雨露（2013）在包含内生性金融体系的DSGE框架下研究二者的协调配合问题。王爱俭和王璟怡（2014）认为在遭遇金融冲击时，二者结合的辅助效果非常明显。梁璐璐等（2014）通过动态化贷款价值比来研究二者的协调效应。Angelini et al（2014）宏观审慎政策与货币政策缺乏配合会使资本和利率的波动增加。方意（2016）认为在最优货币政策下，宏观审慎政策仍可提升社会福利。岑磊等（2016）认为二者在供给冲击下存在冲突，在需求冲击下相辅相成。而程方楠等（2017）认为协调中存在“政策冲突”和“政策叠加”问题，这会削弱政策实施的效果，损失社会福利。Alpanda et al（2018）认为宏观审慎政策工具存在不确定性需要与货币政策配合实施。另一类是针对宏观审慎政策工具有效性的研究。Lim et al（2011）通过宏观跨国面板数据得出，宏观审慎工具能使系统性风险下降。Nier et al（2016）从房地产价格升值、信贷增长和资本流入三个角度探讨了宏观审慎政策降低金融脆弱性的效果。梁琪等（2015）研究了贷款价值比、差别存款准备金动态调整机制等工具，研究得出这些工具是有效的。陈明玮等（2016）认为信贷类与资本类宏观审慎工具都能在一定程度上熨平外在冲击所引起的金融波动;与货币政策工具相结合的两种审慎工具能够抑制金融顺周期效应。岑磊等（2016）构建DSGE模型，认为贷款价值比可以作为新常态下宏观审慎政策的主要工具之一。上述文献对相关的审慎工具有效性进行了有价值的研究，但存在一些局限：一是國外文献偏重于跨国研究，针对一个国家研究较少，国家间的差异使得研究结论难以适用于一个国家;二是国内研究偏重于应用计量方法，这样面临着难以克服变量的内生性问题。
近年来，DSGE模型研究宏观审慎工具效果已经得到了运用，这种方法可以缓解内生性问题。本文将房地产偏好嵌入DSGE模型，调控房地产市场作为宏观审慎政策的一个目标，考察在技术冲击和货币政策冲击下，通过产出、通胀和房价的波动来研究贷款价值比和资本充足率作为宏观审慎工具的效果。
二、模型设定
借鉴Iacoviello（2005）、Rubio et al（2012）和Kannan et al（2012）建模思想，本文构建由异质性家庭、厂商、商业银行和政府部门组成的DSGE模型。假定经济中存在无限期储蓄家庭和贷款家庭，他们向厂商提供劳动，获取收入，用于消费和房屋持有，分别向银行部门储蓄和贷款;企业雇佣劳动力生产产品;商业银行吸收存款与发放贷款;货币政策、宏观审慎政策由政府部门制定和执行。
（一）家庭部门
家庭分为储蓄家庭和贷款家庭两类，分别进行资金的储蓄和借贷，贷款家庭通过抵押品获得贷款;在预算约束下，家庭选择消费、提供劳动和持有房产以实现效用最大化。贷款家庭比储蓄家庭耐心小，贴现因子较小。
1.储蓄家庭
最大化储蓄家庭效用函数如下：
（二）企业
1.最终产品生产企业
假定最终产品市场是完全竞争市场，投入价格为、数量为的中间产品，生产技术是规模报酬不变的，生产函数如下：
其中，Nd，t表示储蓄家庭劳动供给，Nl，t表示贷款家庭劳动供给，由于储蓄家庭拥有中间企业所有权，因此，不同类型的劳动不能完全替代，α表示不同劳动之间的相对份额，α∈[0，1]。At为生产技术，满足，1nAt=ρa1nAt-1+ea，t，ρa代表自回归系数，ea，t为外生技术冲击。
2.宏观审慎政策
我们采用LTV和CAR两种工具来执行宏观审慎政策。
一是贷款价值比工具（LTV）。将贷款价值比作为调控经济的一个工具。抵押品价值相同，当LTV比高时，借款者能够获得贷款增加;当LTV比较低时，限制了借款者的借款数量;借鉴Rubio et al（2014）的方法，将LTV动态化，中央银行采用对房价和产出做出逆周期反应的贷款价值比：
二是资本充足率工具。Adrian et al（2009）认为商业银行资本充足率与资产负债率会相互影响，进而对商业银行借贷行为产生影响，由此对信贷供给量有影响。为防范金融风险，巴塞尔协议对商业银行资本充足率有严格规定。提高资本充足率，会使得信贷量收缩。
设商业银行资本充足率为？谆t，商业银行的资本金必须满足：Zt≥？谆tLt。
三、参数校准
四、宏观审慎政策工具效果的实证分析
（一）脉冲响应分析
1.技术冲击
图1表示在技术冲击下，分别实施单一的货币政策、引入贷款价值比（LTV）和资本充足率监管（CAR）监管工具时，产出、通货膨胀、贷款和房价的脉冲响应图。脉冲反应表明，当技术水平提高1%时，产出增加、通货膨胀下降、贷款需求增加和房屋价格上涨。三种情况下，各宏观经济变量的波动程度不同，引入LTV和CAR后，产出、贷款和房价波动程度都有下降;而且CAR与LTV相比，CAR在稳定产出、通胀和房价方面的效果要好于LTV。
技术进步，将提高产出水平，居民对住房需求增加，在房屋供给相对固定的情况下，房价上涨;房价上涨将会产生财富效应和抵押品效应，财富效应是房价上涨使得居民的财富总额增加，抵押品效应是指房价上涨提高了住房信贷抵押品价值。单纯的实施扩张性货币政策，由于财富效应和抵押品效应的作用，刺激信贷扩张和房屋需求增加，导致生产和房价过度上涨。
引入LTV和CAR监管后，经济波动幅度变小。由于LTV是逆周期审慎工具，是约束信贷需求量而发挥作用的;CAR约束商业银行的行为，是通过影响信贷供给量起作用的。当房产价格上涨、经济过热时，引入LTV，降低贷款价值比的比率，抵押品效应发挥作用，贷款者的贷款数量受到限制，房屋的需求下降，由此导致房价降低，抑制经济过热，有效限制了产出的波动。房价上涨提高其作为抵押品价值，银行通常会选择扩张其信贷规模，但由于CAR对银行资本金充足率进行下限制约，有效的限制了银行的贷款扩张行为，由此可以抑制房价和产出的波动。与单一的货币政策相比，引入LTV和CAR均能有效的抑制房价的上涨，稳定价格水平，而且从脉冲反应图看出，CAR监管效果优于LTV。
2.货币政策冲击
图2表示在利率下降1%的擴张性货币政策冲击下，分别实施单一的货币政策、LTV和CAR监管工具时，产出、通货膨胀、贷款和房价的脉冲反应图。图2显示，在利率下降1%时，贷款需求增加，产出增加，房价上涨。从影响机制看，利率下降刺激投资上升，产出增加。由于资产价格和利率的反向关系，房屋价格会随着利率的下降而上升。当无审慎监管时，房价上涨，财富效应和抵押品效应将发挥作用，信贷扩张，消费增加，产出增加，会使房价有进一步上涨的力量。当结合LTV时，即使采用扩张性货币政策，但由于降低LTV的比率，能够限制由于房价上升产生的过度贷款需求，从而降低由于抵押品效应产生的购房需求，房价和产出的上涨受到限制;CAR通过对银行资本金的监管，从供给方降低信贷扩张的规模，从而降低房价和产出。因此，宏观审慎工具LTV和CAR分别与货币政策相结合，能够有效的降低产出、减少贷款的波动和稳定价格。但从对稳定房价的反应看，LTV与CAR相比，LTV能更好的维护房价的稳定。
（二）社会福利损失分析
引入宏观审慎工具LTV和CAR后，从脉冲响应图直观上看出二者都能够有效的降低产出波动和稳定房价，提高货币政策的有效性。两种监管工具的引入，哪种效果更好呢？我们用社会福利损失函数对此进行评判。在估计DSGE模型后，分别计算不同政策组合的社会福利损失函数。央行的目标是为了保持通胀、产出缺口和房价与其稳态值之差最小，那么央行损失函数可以用三者波动的二次型来表示。Woodford et al（2005）通过推导得到二阶近似的损失函数最小化就是社会福利目标函数最大化。社会福利损失函数设定如下：
其中，L表示社会福利损失，θ是跨期贴现率，θ∈（0，1]，中央银行的偏好与储蓄家庭的偏好相同，即θ=1/βd，t代表时间，时间跨度i∈[0，20]，λy、λq分别表示中央银行对保持产出和房价相对稳定的权重系数。为了结论的可靠性，分别取λy=λq=0.5和λy=0.2，λq=0.5进行分析。
表1是当经济系统面临技术冲击和货币政策冲击的情况下，运用审慎监管和货币政策相结合的社会福利损失值。从表1的结果看，当λy=λq=0.5时，无论是技术冲击还是利率冲击，资本充足率监管的福利损失相对较小，也即是社会福利较大;加总后，结论仍然成立。当改变关注权重的取值，结论也与之一致。由此可见，在货币政策盯住产出和通胀的基础上，分别与贷款价值比和资本充足率两种审慎工具相结合，监管效果有差异。从社会福利损失函数的角度看，资本充足率监管能更好的平缓经济波动，减少社会福利的损失，资本充足率工具的效果要优于贷款价值比的监管效果。
五、结语
本文在Rubio et al（2012）模型的基础上，加入贷款价值比和资本充足率两种审慎工具，研究了单一的货币政策效果和分别加入贷款价值比、资本充足率审慎工具的货币政策效果。结果表明：相对于无审慎监管的货币政策，加入贷款价值比和资本充足率监管，可有效提升货币政策的效果，有利于产出、房价和物价的稳定;从脉冲响应函数看，无论是技术冲击还是货币政策冲击，资本充足率在稳定产出、通胀和贷款要优于贷款价值比的调控效果，但在稳定房价方面，贷款价值比监管在技术冲击下更有利于房价的稳定，而资本充足率监管在利率冲击下更有利于稳定房价;从福利损失函数的角度看，资本充足率监管要优于贷款价值比监管，这与脉冲反应函数的结论基本一致。
单一货币政策对维护金融稳定不够理想。一方面要把货币政策工具与宏观审慎监管结合起来，发挥审慎工具稳定金融的作用。另一方面，两种审慎工具分别与货币政策相结合效果不同，我们应根据具体情况，重点实施不同审慎监管工具，特别是在稳定房价方面，应该区别对待。如果房价上涨是源于货币供应量扩张，应采取资本充足率监管;如果是投资需求造成的房价上涨，应采取贷款价值比工具。 （责任编辑：孟洁）
参考文献：
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[6]方意.宏观审慎政策有效性研究[J].世界经济，2016，39（8）：25-49.
[7]岑磊，谷慎.宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合[J].财政研究，2016（4）：26-38.
[8]程方楠，孟卫东.宏观审慎政策与货币政策的协调搭配——基于贝叶斯估计DSGE模型[J].中国管理科学，2017，25（1）：11-20.
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