论文部分内容阅读
摘 要：文章对房地产投资信托基金（REITs）的优势与劣势进行了分析，并对在我国发展房地产投资信托基金所面临的机遇和挑战做了论述。指出应在学习和借鉴国外先进理念与模式的基础上，创造并设计出具有中国特色的REITs运作模式。
关键词：房地产投资信托基金（REITs） 优势 劣势 机遇 挑战
中图分类号：F293.3 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）01-026-02
20世纪90年代，随着资本市场全球化的持续加速发展、中国加入WTO，中国房地产业进一步融入到了房地产全球化的浪潮中。房地产业属于典型的资金运作高度密集产业，开发投资规模大、周期长，必须借助于各种融资手段才能推进其项目的开发。而我国房地产业长期以来却始终游离于金融之外，资金融通主要仰仗于商业银行的信贷资金，{1}因此，经常面临资金紧缺、金融滞后的困境。据相关数据显示，{2}中国有60%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行贷款，其他融资方式少之又少，上市融资不足千分之五，债券融资不足万分之一。与此同时，随着居民收入水平的提高和福利分房制度的取消，以及越来越多居民以投资为目的，居民对商品房和经济适用房的需求大幅增加，个人购房比例不断上升并已达到90.5%，使个人住房贷款增长快于房地产开发贷款的增长，大量信贷资金转化成现实需求，现有的投资渠道已越来越不能满足他们的需求。在此背景下，商业地产资金来源由以间接融资为主到以直接融资为主成为了解决融资难问题的主要方式，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入将在这一转变过程中发挥至关重要的作用。有鉴于此，本文将通过SWOT分析方法对REITs在我国房地产业的发展进行可行性分析。
一、REITs的优势分析
1.流动性较高。REITs是一种典型的房地产证券化产品，主要通常受益凭证交易的形式，使房地产流动起来。在国外大多数REITs能在二级市场上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。
2.多元化投资组合分散风险。REITs可以通过集中化专业管理和多元化投资组合，选择投资于不同地区和不同类型的房地产项目及业务，如酒店、公寓、办公楼、购物中心等，来回避风险。同时基金公司定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此，它可以在有效地回避投资风险的同时获得相对较高的回报。
3.成为普通中小投资者进行房地产投资的理想渠道。由于房地产领域所需的资金量大、周期长的特点，对于绝大部分中小投资者来说，进入房地产领域投资难度较大。而REITs则改变了这一现状，使小额投资者也能参与到大型房地产的开发投资中，并且凭借其特有的证券化特点给中小投资者们提供了一个相对稳定的投资渠道。
总之，REITs在产品固有特性上的优势比较明显，受到了广大中小投资者的普遍认可。
二、REITs的劣势分析
虽然从产品固有特性上分析，REITs具有以上多种优势，但具体到不同运行机制下，REITs也存在着各自的劣势。这里笔者主要从组织形态的角度进行分析。
1.公司型REITs的劣势：（1）制约公司的成长。我国《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%。而作为公司型的REITs在成立之初主要是通过收购新的地产项目来实现增长，这条规定显然阻碍了其发展。此外，按照税法的要求，公司型REITs在其利润分配前必须按照33%的税率交纳企业所得税，这也将极大地影响REITs的收益，制约公司的成长。（2）运作权、控股权受到限制。公司型REITs的组织性质是法人，因此，其所聘请的管理公司权力有限，对基金的管理运作权有一定的制约性。另外，由于REITs的运行规模巨大，作为公司型REITs的股东要想控制整个公司至少要投入几个亿，因此，这种情况下即使是公司的第一大股东也很难控制公司，股东的控股权受到一定的限制。
2.契约型REITs的劣势主要表现在：(1)对基金运作的监管流于形式。对于契约型REITs的投资者而言，在其将资产委托给基金管理公司后，就不能直接干预基金资产的管理运作，其所享有的“监督制约权”只能通过出席基金持有人大会来行使，对资产的具体投资行为并无权力进行干涉，这显然使得其对基金运作的监管流于形式。（2）基金管理公司的行为缺乏约束。在现行的法规中对契约型REITs的基金管理人的决策权限及操作行为缺乏明确的规范和约束，同时投资者也无法行使筛选管理人、托管人的权力，这就促成基金管理人的权限膨胀化，即凡是基金买卖的重大投资决策均由基金管理人一手包揽，存在着一定的道德风险。另外，由于基金管理费为固定收益，如此一来，各家基金管理公司的首要经营目标就变成了把基金规模做大，而并非把精力放在如何为投资者们赚取更多价值上来，缺少企业应有的优胜劣汰机制。（3）相关法律政策缺位。我国目前还没有设立一系列契约型REITs的相关法律，这给基金管理公司的操作留出了很多空子。
三、在中国发展REITs所面临的机遇分析
1.我国房地产市场的成熟是推动中国式REITs成长的保障。土地使用制度和住房保障制度的改革，使用地单位和居民开始逐步可以在法律范围内自行处理所拥有的房地产，这为REITs的引进提供了坚实的基础条件。房地产评估、土地评估、营销代理等房地产中介机构的逐步规范、成熟，这也为REITs的引入提供了运作保障。
2.REITs发展所需的投资主体已逐步形成。近几年来，随着国内保险市场、养老保障制度的改革与完善，保险公司、社保基金、企业年金、银行基金和养老基金已逐渐成为REITs市场上颇具实力的机构投资者。这些机构投资者往往拥有的规模庞大的投资需求，受到市场的长期追捧，在资本市场上具有相当的竞争优势。
3.国内信托业的发展和日趋规范为REITs在我国的发展创造了制度环境。我国于2001年颁布了《信托法》，2002年颁布了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，这些都使信托业的发展在我国有了更权威的法律依据。同时，随着我国金融市场日渐全球化，引入并创新了一批金融工具，信托业在中国的活动舞台开始变得越来越广阔。
4.加入WTO为中国发展REITs提供了机遇。按照我国加入WTO时的协议，2006年全面开放中国金融业，外资银行可以通过参股或信托等金融创新的模式进入国内资本市场。这将使更多的外资金融机构、金融产品和金融工具进入国内，同时也有更多的国内金融机构、金融产品和金融工具走出国门。所有的这些都将成为REITs投资资金供给渠道的有效补充。
5.国际经验为REITs发展提供了现实条件。“它山之石，可以攻玉”，美国和亚洲各国成熟的REITs运作案例为我们提供了大量的借鉴经验，我们可以在学习国外先进理念与模式的基础上，创造并设计出具有中国特色的REITs运作模式。
四、在中国发展REITs所面临的挑战分析
尽管从未来的总体发展方向上看，中国式REITs的发展有很大空间。但当前我国关于REITs的相关法律法规还不健全，REITs在我国仍然属于一个新生事物，因此，在发展过程中中国式REITs仍然面临着一定的风险挑战，主要体现在以下几个方面：
1.中国金融市场的不成熟。在中国，国家宏观经济政策对金融行业有极大的影响。中国人民银行于2003年出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（即“121号文件”），在一定程度上提高了银行的信贷门槛，使REITs成为许多开发商进行房地产项目融资的有效渠道。虽然和其他理财产品相比，信托产品的回报率有较大的优势，但根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：信托公司不负责运营过程中发生的风险，房地产信托机构仍然面临着在操作过程中无法按发行计划实现其预期收益率的风险。
2.中国房地产开发市场的发展落后。我国房地产开发市场经过20多年的发展，取得了相当辉煌的成就，但就整个市场开看，无论是市场发展程度还是企业的经营管理还相当落后。受整个宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响，短期炒作往往会在一定程度上取代稳定的中长期投资。而REITs的发展与房地产行业的发展状况有着直接的关联性，因此，标的资产本身的先天缺陷势必导致REITs的设计无法避免控制风险。
3.面临市场炒作风险。虽然REITs的投资理念一直都是以稳定的股息回报率作为卖点，但投资者们更多地是看中REITs不断攀升的股价。因此，一旦收益率达不到其预期值，基金经理就会立即把资金抽出，导致REITs股价下跌，届时，那些以投机为目的的投资者就会遭受较大的损失。
4.法律及配套法规亟待完善。REITs兴盛于美国，在欧美国家的运作较为成熟，这主要是因为这些国家的法律意识非常强。早在20世纪70年代后期，欧美证府就通过一套法律，鼓励退休基金以谨慎投资的形式来投资各种现金流好且稳健的投资工具。
而目前，国内的《投资基金法》、《产业基金法》还没有出台，《中华人民共和国信托法》的出台，尽管为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础，但是要真正促进REITs在中国的发展，尚需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于REITs的如何具体运作、税收制度、产权转移变更问题。
5.社会文化背景障碍。中国式REITs的开展，除依赖法律制度和技术条件外，还依赖于国民的文化背景。中国的家庭财产习惯于近亲、密友之间的嘱托式管理，个人间信托关系向个人与信托机构间信托关系的转变并不容易，因此，信托知识和信托意识的缺乏在很大程度上限制了REITs在中国的快速成长。
综上所述，我们可以从优势、劣势、机遇、挑战这四个方面得出REITs在中国发展的可行性分析结论。（1）REITs优势：流动性较高、多元化投资组合分散风险是普通中小投资者进行房地产投资的理想渠道。（2）REITs劣势：一是公司型REITs。制约公司的成长、运作权、控股权受到限制。二是契约型REITs：对基金运作的监管流于形式、基金管理公司的行为缺乏约束、相关法律政策缺失。（3）REITs在我国发展的机遇：我国房地产市场的成熟是推动中国式REITs成长的保障、REITS发展所需的投资主体已逐步形成、国内信托业的发展和日趋规范为REITs在我国的发展创造了制度环境、加入WTO为中国发展REITs提供了机遇、国际经验为REITs发展提供了现实条件。（4）REITs在我国发展所面临的挑战：中国金融市场的不成熟、中国房地产开发市场的发展落后、面临市场炒作风险、法律及配套法规亟待完善、社会文化背景障碍。
注释：
{1}新资本国际投资公司CEO，中国房地产开发基金董事长，原荷ING董事胡旭成，海外基金与中国房地产项目多样化合作与渠道途径：现在对中国房地产最大的一个制约就是缺乏完善的金融配套服务体系，因为在中国没有真正房地产的金融，只有房地产的贷款，还是一种变相的贷款。
{2}数据来源：中国国家经贸委经济信息中心
（作者简介：施金亮，上海大学国际工商与管理学院副教授，何金卫，上海大学国际工商与管理学院研究生 上海 200444）
（责编：若佳）
关键词：房地产投资信托基金（REITs） 优势 劣势 机遇 挑战
中图分类号：F293.3 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2009）01-026-02
20世纪90年代，随着资本市场全球化的持续加速发展、中国加入WTO，中国房地产业进一步融入到了房地产全球化的浪潮中。房地产业属于典型的资金运作高度密集产业，开发投资规模大、周期长，必须借助于各种融资手段才能推进其项目的开发。而我国房地产业长期以来却始终游离于金融之外，资金融通主要仰仗于商业银行的信贷资金，{1}因此，经常面临资金紧缺、金融滞后的困境。据相关数据显示，{2}中国有60%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行贷款，其他融资方式少之又少，上市融资不足千分之五，债券融资不足万分之一。与此同时，随着居民收入水平的提高和福利分房制度的取消，以及越来越多居民以投资为目的，居民对商品房和经济适用房的需求大幅增加，个人购房比例不断上升并已达到90.5%，使个人住房贷款增长快于房地产开发贷款的增长，大量信贷资金转化成现实需求，现有的投资渠道已越来越不能满足他们的需求。在此背景下，商业地产资金来源由以间接融资为主到以直接融资为主成为了解决融资难问题的主要方式，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入将在这一转变过程中发挥至关重要的作用。有鉴于此，本文将通过SWOT分析方法对REITs在我国房地产业的发展进行可行性分析。
一、REITs的优势分析
1.流动性较高。REITs是一种典型的房地产证券化产品，主要通常受益凭证交易的形式，使房地产流动起来。在国外大多数REITs能在二级市场上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。
2.多元化投资组合分散风险。REITs可以通过集中化专业管理和多元化投资组合，选择投资于不同地区和不同类型的房地产项目及业务，如酒店、公寓、办公楼、购物中心等，来回避风险。同时基金公司定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此，它可以在有效地回避投资风险的同时获得相对较高的回报。
3.成为普通中小投资者进行房地产投资的理想渠道。由于房地产领域所需的资金量大、周期长的特点，对于绝大部分中小投资者来说，进入房地产领域投资难度较大。而REITs则改变了这一现状，使小额投资者也能参与到大型房地产的开发投资中，并且凭借其特有的证券化特点给中小投资者们提供了一个相对稳定的投资渠道。
总之，REITs在产品固有特性上的优势比较明显，受到了广大中小投资者的普遍认可。
二、REITs的劣势分析
虽然从产品固有特性上分析，REITs具有以上多种优势，但具体到不同运行机制下，REITs也存在着各自的劣势。这里笔者主要从组织形态的角度进行分析。
1.公司型REITs的劣势：（1）制约公司的成长。我国《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%。而作为公司型的REITs在成立之初主要是通过收购新的地产项目来实现增长，这条规定显然阻碍了其发展。此外，按照税法的要求，公司型REITs在其利润分配前必须按照33%的税率交纳企业所得税，这也将极大地影响REITs的收益，制约公司的成长。（2）运作权、控股权受到限制。公司型REITs的组织性质是法人，因此，其所聘请的管理公司权力有限，对基金的管理运作权有一定的制约性。另外，由于REITs的运行规模巨大，作为公司型REITs的股东要想控制整个公司至少要投入几个亿，因此，这种情况下即使是公司的第一大股东也很难控制公司，股东的控股权受到一定的限制。
2.契约型REITs的劣势主要表现在：(1)对基金运作的监管流于形式。对于契约型REITs的投资者而言，在其将资产委托给基金管理公司后，就不能直接干预基金资产的管理运作，其所享有的“监督制约权”只能通过出席基金持有人大会来行使，对资产的具体投资行为并无权力进行干涉，这显然使得其对基金运作的监管流于形式。（2）基金管理公司的行为缺乏约束。在现行的法规中对契约型REITs的基金管理人的决策权限及操作行为缺乏明确的规范和约束，同时投资者也无法行使筛选管理人、托管人的权力，这就促成基金管理人的权限膨胀化，即凡是基金买卖的重大投资决策均由基金管理人一手包揽，存在着一定的道德风险。另外，由于基金管理费为固定收益，如此一来，各家基金管理公司的首要经营目标就变成了把基金规模做大，而并非把精力放在如何为投资者们赚取更多价值上来，缺少企业应有的优胜劣汰机制。（3）相关法律政策缺位。我国目前还没有设立一系列契约型REITs的相关法律，这给基金管理公司的操作留出了很多空子。
三、在中国发展REITs所面临的机遇分析
1.我国房地产市场的成熟是推动中国式REITs成长的保障。土地使用制度和住房保障制度的改革，使用地单位和居民开始逐步可以在法律范围内自行处理所拥有的房地产，这为REITs的引进提供了坚实的基础条件。房地产评估、土地评估、营销代理等房地产中介机构的逐步规范、成熟，这也为REITs的引入提供了运作保障。
2.REITs发展所需的投资主体已逐步形成。近几年来，随着国内保险市场、养老保障制度的改革与完善，保险公司、社保基金、企业年金、银行基金和养老基金已逐渐成为REITs市场上颇具实力的机构投资者。这些机构投资者往往拥有的规模庞大的投资需求，受到市场的长期追捧，在资本市场上具有相当的竞争优势。
3.国内信托业的发展和日趋规范为REITs在我国的发展创造了制度环境。我国于2001年颁布了《信托法》，2002年颁布了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，这些都使信托业的发展在我国有了更权威的法律依据。同时，随着我国金融市场日渐全球化，引入并创新了一批金融工具，信托业在中国的活动舞台开始变得越来越广阔。
4.加入WTO为中国发展REITs提供了机遇。按照我国加入WTO时的协议，2006年全面开放中国金融业，外资银行可以通过参股或信托等金融创新的模式进入国内资本市场。这将使更多的外资金融机构、金融产品和金融工具进入国内，同时也有更多的国内金融机构、金融产品和金融工具走出国门。所有的这些都将成为REITs投资资金供给渠道的有效补充。
5.国际经验为REITs发展提供了现实条件。“它山之石，可以攻玉”，美国和亚洲各国成熟的REITs运作案例为我们提供了大量的借鉴经验，我们可以在学习国外先进理念与模式的基础上，创造并设计出具有中国特色的REITs运作模式。
四、在中国发展REITs所面临的挑战分析
尽管从未来的总体发展方向上看，中国式REITs的发展有很大空间。但当前我国关于REITs的相关法律法规还不健全，REITs在我国仍然属于一个新生事物，因此，在发展过程中中国式REITs仍然面临着一定的风险挑战，主要体现在以下几个方面：
1.中国金融市场的不成熟。在中国，国家宏观经济政策对金融行业有极大的影响。中国人民银行于2003年出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（即“121号文件”），在一定程度上提高了银行的信贷门槛，使REITs成为许多开发商进行房地产项目融资的有效渠道。虽然和其他理财产品相比，信托产品的回报率有较大的优势，但根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：信托公司不负责运营过程中发生的风险，房地产信托机构仍然面临着在操作过程中无法按发行计划实现其预期收益率的风险。
2.中国房地产开发市场的发展落后。我国房地产开发市场经过20多年的发展，取得了相当辉煌的成就，但就整个市场开看，无论是市场发展程度还是企业的经营管理还相当落后。受整个宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响，短期炒作往往会在一定程度上取代稳定的中长期投资。而REITs的发展与房地产行业的发展状况有着直接的关联性，因此，标的资产本身的先天缺陷势必导致REITs的设计无法避免控制风险。
3.面临市场炒作风险。虽然REITs的投资理念一直都是以稳定的股息回报率作为卖点，但投资者们更多地是看中REITs不断攀升的股价。因此，一旦收益率达不到其预期值，基金经理就会立即把资金抽出，导致REITs股价下跌，届时，那些以投机为目的的投资者就会遭受较大的损失。
4.法律及配套法规亟待完善。REITs兴盛于美国，在欧美国家的运作较为成熟，这主要是因为这些国家的法律意识非常强。早在20世纪70年代后期，欧美证府就通过一套法律，鼓励退休基金以谨慎投资的形式来投资各种现金流好且稳健的投资工具。
而目前，国内的《投资基金法》、《产业基金法》还没有出台，《中华人民共和国信托法》的出台，尽管为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础，但是要真正促进REITs在中国的发展，尚需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于REITs的如何具体运作、税收制度、产权转移变更问题。
5.社会文化背景障碍。中国式REITs的开展，除依赖法律制度和技术条件外，还依赖于国民的文化背景。中国的家庭财产习惯于近亲、密友之间的嘱托式管理，个人间信托关系向个人与信托机构间信托关系的转变并不容易，因此，信托知识和信托意识的缺乏在很大程度上限制了REITs在中国的快速成长。
综上所述，我们可以从优势、劣势、机遇、挑战这四个方面得出REITs在中国发展的可行性分析结论。（1）REITs优势：流动性较高、多元化投资组合分散风险是普通中小投资者进行房地产投资的理想渠道。（2）REITs劣势：一是公司型REITs。制约公司的成长、运作权、控股权受到限制。二是契约型REITs：对基金运作的监管流于形式、基金管理公司的行为缺乏约束、相关法律政策缺失。（3）REITs在我国发展的机遇：我国房地产市场的成熟是推动中国式REITs成长的保障、REITS发展所需的投资主体已逐步形成、国内信托业的发展和日趋规范为REITs在我国的发展创造了制度环境、加入WTO为中国发展REITs提供了机遇、国际经验为REITs发展提供了现实条件。（4）REITs在我国发展所面临的挑战：中国金融市场的不成熟、中国房地产开发市场的发展落后、面临市场炒作风险、法律及配套法规亟待完善、社会文化背景障碍。
注释：
{1}新资本国际投资公司CEO，中国房地产开发基金董事长，原荷ING董事胡旭成，海外基金与中国房地产项目多样化合作与渠道途径：现在对中国房地产最大的一个制约就是缺乏完善的金融配套服务体系，因为在中国没有真正房地产的金融，只有房地产的贷款，还是一种变相的贷款。
{2}数据来源：中国国家经贸委经济信息中心
（作者简介：施金亮，上海大学国际工商与管理学院副教授，何金卫，上海大学国际工商与管理学院研究生 上海 200444）
（责编：若佳）