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摘要：以2009-2014年沪深A股市场中560家上市公司数据为样本，实证研究金融发展和融资渠道对企业技术创新的影响。研究结果表明：（1）企业技术创新存在融资约束的问题，金融发展会显著提高企业研发投入的强度，并且可以缓解企业研发活动的融资约束程度；（2）股权融资渠道会提高企业研发投入的强度，缓解企业研发活动的融资约束程度；但商业信用融资渠道会挤占企业的研发投入，加重企业研发活动的融资约束程度。
關键词：金融发展；融资渠道；技术创新；研发投入
中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.045
1引言
根据新经济增长理论，技术进步是经济增长重要的动力来源，而企业作为宏观经济中重要的经济主体，需要通过不断的技术创新来保持自身的市场竞争力。但就目前而言，我国创新之路任重而道远。根据2016年3月国家统计局发布的《科技创新加力提速，創新驱动作用显著——十八大以来我国科技创新状况》，2015年我国研发投入1.4万亿，比2012年增长38.1%，但2015年度我国研发投入占GDP的比重仅为2.10%，与发达国家之间尚存在着一定的差距。
现代公司财务理论认为，由于存在信息不对称和代理等问题，当企业的外部融资成本过高或者无法获得外源融资，就会产生融资约束问题。而金融发展可以降低信贷市场中信息不对称的程度，从而减轻企业融资约束程度。Rajan et al.（1998）研究发现企业融资约束问题不仅受企业自身因素的影响，如企业的规模和成长性，还受到一个国家金融发展水平的影响。并且企业技术创新活动融资约束问题更为严重，一方面，企业技术创新活动前期资本投入大，沉没成本较高。另一方面，企业技术创新的信息不对称程度更高（Hall，2002），企业研发活动的风险更高，因此它面临的融资约束问题更加严重。因此，本文以2009-2014年沪深A股市场中560家上市公司数据为样本，实证研究金融发展和融资渠道对我国企业技术创新的影响，本文的研究对于深化我国的金融体制改革和拓宽企业研发投入的融资渠道具有重要的启示意义。
2研究假设
现有文献关于对企业技术创新活动融资约束研究，一般都是参照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）的研究方法，研究企业研发投入与内部现金流之间的敏感性系数。当企业无法从外部获取充足资金来满足研发活动的资金需求时，就会依赖企业的内部现金流，从而产生融资约束问题，表现为对企业内部现金流的敏感性系数为正。Himmelberg and Petersen（1994）以179家美国高科技上市公司为样本，实证研究发现由于资本市场的不完善，研发支出与内部现金流之间显著正相关。卢磬、郑阳飞、李建明（2013）以2007-2009年沪深高科技上市公司为研究样本，实证发现中国高科技上市公司同样存在融资约束问题。基于以上分析，本文提出了假设1。
H1：企业研发活动存在融资约束，且在技术密集型行业表现得最为明显。
金融发展可以为企业提供更加充足的资金来源，又可以降低借款人与贷款人之间信息不对称的程度，减轻企业技术创新的融资约束程度。而且研发活动的资金需求量更大，因此更加需要良好的金融发展环境。解维敏、方红星（2011）以中国上市公司2002-2006年数据为样本，实证发现金融发展和银行业市场化改革会提高上市公司的研发投入强度。基于以上分析，本文提出了假设2。
H2：金融发展提高企业研发投入的强度，降低企业研发投入的融资约束程度。
企业研发活动的研发周期长、资金需求量大，且由于存在信息不对称问题易产生道德风险和逆向选择，所以外部融资渠道是企业研发活动不可或缺的资金来源（Hall，2002）。Brown et al.（2011）实证研究发现股权融资是企业研发活动重要的资金来源。但是商业信用融资会挤占企业研发投入的强度，因为这部分资金往往用于企业的日常经营活动，会对企业的研发活动融资形成挤出效应。基于以上分析，本文提出了假设3。
H3：股权融资渠道会提高企业研发投入的强度，降低企业研发投入的融资约束程度；但商业信用融资渠道会挤占企业研发投入，加重企业研发投入的融资约束程度。
3研究设计
3.1样本选择与数据来源
3.1.1样本选择
本文选用2009-2014年沪深A股市场中560家公司作为研究样本。本文对初始样本做了以下处理：（1）剔除金融行业中的公司；（2）剔除在2009年之后上市的公司；（3）剔除在2009-2014年间被ST或*ST的公司，因为这些上市公司的财务出现了异常情况；（4）剔除在2009-2014年间研发投入不详或资不抵债的公司。经过以上筛选最终选取了560家上市公司。
3.1.2数据来源
在本文所使用的样本数据中，研发投入的数据是从上市公司年度财务报告中手工整理所得，上市公司年度财务报告来自巨潮资讯网、上海证券交易所和深圳证券交易所等网站。研发投入主要在上市公司年度财务报告的“管理费用”和“董事会报告”中披露，常用的名称有：研究开发费、研发费、技术研发费和研究技术费。各省、直辖市贷款余额和GDP的数据来源于《中国金融年鉴》。上市公司的财务数据和公司治理数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。
3.2变量定义与模型设定
3.2.1变量定义
本文主要研究我国各地区金融发展水平和融资渠道对企业技术创新的影响。被解释变量为研发投入强度（R&D），解释变量为内部现金流（CF）、金融发展（FIN）和融资渠道，控制变量包括公司财务指标和公司治理指标。张杰、芦哲、郑文平、陈志远（2012）指出企业研发投入的融资渠道包括内部融资渠道和外部融资渠道，因此本文使用股权融资（EQU）和商业信用融资（DEBT）来度量。具体的变量定义见表1。 为了检验本文提出的研究假设，在参照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）研究融资约束与投资-现金流敏感性模型的基础上，本文构建了如下实证模型：
R&Dit=β0+β1CFit+β2FINit+β3FINit*CFit
+β4EQUit+β5EQUit*CFit+β6DEBTit+β7DE
BTit*CFit+β8∑Controlsit+β9∑Yearit+β10
∑Industryit+εit
上式中i，t表示企业i在t时期，Controls表示控制变量的集合。考虑到年份和行业的影响，本文还控制了时间效应（Year）和行业效应（Industry）。
4实证结果与分析
4.1基本的回归结果分析
根据Fazzari et al.（1988）判断企业是否存在融资约束的方法，如果企业技术创新依赖于内部现金流，那么内部现金流的回歸系数显著为正，本文的实证结果表明企业研发活动存在较强的融资约束。FIN的系数显著为正，表明金融发展会显著提高企业的研发投入强度。FIN*CF交互项系数显著为负，表明随着金融发展水平的提高，部分解决了企业研发活动的信息不对称和代理问题，减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖。
EQU的系数显著为正，表明股权融资会提高企业的研发投入强度。EQU*CF交互项系数显著为负，表明股权融资减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖，降低了企业的融资约束。DEBT的系数显著为负，表明商业信用融资降低了企业的研发投入。因为企业商业信用指标值越大，表明企业通过商业信用获取资金的能力强，但这部分资金往往用于企业的日常经营活动，会对企业的研发活动融资形成挤出效应。DEBT*CF交互项系数显著为正，表明商业信用融资加重了企业研发活动融资约束的程度。
4.2分所有权性质的回归结果分析
为了考察不同的所有权性质对企业研发活动的影响，本文按照实际控制人所有权性质的不同将样本分成了国有控股企业和非国有控股企业。在国有控股企业中，金融发展与企业的研发投入不存在显著关系，且金融发展没有降低企业研发活动的融资约束程度。因为国有企业有政府信用为其担保，可以较容易得从市场中的获取充足的资金，减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖程度。在非国有控股企业中，FIN的系数显著为正，FIN*CF交互项系数显著为负，表明金融发展会显著提高企业的研发投入强度，并且降低了企业研发活动的融资约束程度。EQU的系数显著为正，DEBT的系数显著为负，表明非国有企业研发资金依赖于股权融资，但商业信用融资挤占了企业的研发投入。EQU*CF交互项系数显著为负，DEBT*CF交互项系数显著为正，表明股权融资减轻了企业研发活动的融资约束程度，但商业信用融资加重了企业研发活动融资约束的程度。
4.3分地区的回归结果分析
我国东部沿海地区对外开放较早，加上其特有的区位优势，东部沿海地区发展迅速，并且东部地区和中西部地区的金融发展水平也存在着较大的差异，因此本文将样本分成了东部地区和中西部地区。在东部地区，金融发展会显著提高企业研发投入的强度，并且降低了企业研发活动的融资约束程度。股权融资会提高企业研发强度，但是商业信用融资会降低企业研发投入的强度，且加强了企业研发活动的融资约束程度。在中西部地区，金融发展会降低企业研发投入的强度，而股权融资会提高企业研发投入。
5结论与政策建议
本文以2009-2014年沪深A股市场中560家上市公司数据为样本，实证研究发现企业技术创新存在融资约束，金融发展会显著提高企业研发投入的强度，并且可以缓解企业研发活动的融资约束程度。股权融资渠道会缓解企业研发活动的融资约束程度；但商业信用融资渠道会加重企业研发活动的融资约束程度。
本文的政策建议主要包括以下三个方面：（1）进一步深化金融体制改革，让市场分配金融资源，减少政府对信贷资金的干预。进一步推进利率市场化改革，降低企业的融资成本，减轻企业的融资约束。（2）进一步深化国有企业的改革，拓宽私营企业的融资渠道，解决民营企业融资难问题。（3）股权融资渠道是企业技术创新重要的融资渠道，要进一步发挥股票市场的融资功能，大力发展资本市场。同时加快债券市场发展，构建多层次的融资体系。
参考文献
[1]Brown， J. R.，Martinsson，G. and Peterson，B. C.Do financing constraints matter for R&D？ New tests and evidence[Z].2011 ASSA annual meeting paper，2011.
[2]Hall，B. H.The Financing of Research and Development[J].Oxford Review of Economic，2002：3551.
[3]Himmelberg， C.P.， and B.C. Peterson.R&D and internal finance：A panel study of small firms in high-tech industries[J].Reviews of Economics and Statistics，1994：3851.
[4]Rajan R.and Zingales L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review，1998，（88）：559586.
[5]盧磬，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高科技上市公司的经验数据[J].会计研究，2013，（5）.
[6]解维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入[J].金融研究，2011，（5）.
[7]张杰，芦哲，郑文平等.融资约束、融资渠道与企业R&D投入[J].世界经济，2012，（10）.
關键词：金融发展；融资渠道；技术创新；研发投入
中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.045
1引言
根据新经济增长理论，技术进步是经济增长重要的动力来源，而企业作为宏观经济中重要的经济主体，需要通过不断的技术创新来保持自身的市场竞争力。但就目前而言，我国创新之路任重而道远。根据2016年3月国家统计局发布的《科技创新加力提速，創新驱动作用显著——十八大以来我国科技创新状况》，2015年我国研发投入1.4万亿，比2012年增长38.1%，但2015年度我国研发投入占GDP的比重仅为2.10%，与发达国家之间尚存在着一定的差距。
现代公司财务理论认为，由于存在信息不对称和代理等问题，当企业的外部融资成本过高或者无法获得外源融资，就会产生融资约束问题。而金融发展可以降低信贷市场中信息不对称的程度，从而减轻企业融资约束程度。Rajan et al.（1998）研究发现企业融资约束问题不仅受企业自身因素的影响，如企业的规模和成长性，还受到一个国家金融发展水平的影响。并且企业技术创新活动融资约束问题更为严重，一方面，企业技术创新活动前期资本投入大，沉没成本较高。另一方面，企业技术创新的信息不对称程度更高（Hall，2002），企业研发活动的风险更高，因此它面临的融资约束问题更加严重。因此，本文以2009-2014年沪深A股市场中560家上市公司数据为样本，实证研究金融发展和融资渠道对我国企业技术创新的影响，本文的研究对于深化我国的金融体制改革和拓宽企业研发投入的融资渠道具有重要的启示意义。
2研究假设
现有文献关于对企业技术创新活动融资约束研究，一般都是参照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）的研究方法，研究企业研发投入与内部现金流之间的敏感性系数。当企业无法从外部获取充足资金来满足研发活动的资金需求时，就会依赖企业的内部现金流，从而产生融资约束问题，表现为对企业内部现金流的敏感性系数为正。Himmelberg and Petersen（1994）以179家美国高科技上市公司为样本，实证研究发现由于资本市场的不完善，研发支出与内部现金流之间显著正相关。卢磬、郑阳飞、李建明（2013）以2007-2009年沪深高科技上市公司为研究样本，实证发现中国高科技上市公司同样存在融资约束问题。基于以上分析，本文提出了假设1。
H1：企业研发活动存在融资约束，且在技术密集型行业表现得最为明显。
金融发展可以为企业提供更加充足的资金来源，又可以降低借款人与贷款人之间信息不对称的程度，减轻企业技术创新的融资约束程度。而且研发活动的资金需求量更大，因此更加需要良好的金融发展环境。解维敏、方红星（2011）以中国上市公司2002-2006年数据为样本，实证发现金融发展和银行业市场化改革会提高上市公司的研发投入强度。基于以上分析，本文提出了假设2。
H2：金融发展提高企业研发投入的强度，降低企业研发投入的融资约束程度。
企业研发活动的研发周期长、资金需求量大，且由于存在信息不对称问题易产生道德风险和逆向选择，所以外部融资渠道是企业研发活动不可或缺的资金来源（Hall，2002）。Brown et al.（2011）实证研究发现股权融资是企业研发活动重要的资金来源。但是商业信用融资会挤占企业研发投入的强度，因为这部分资金往往用于企业的日常经营活动，会对企业的研发活动融资形成挤出效应。基于以上分析，本文提出了假设3。
H3：股权融资渠道会提高企业研发投入的强度，降低企业研发投入的融资约束程度；但商业信用融资渠道会挤占企业研发投入，加重企业研发投入的融资约束程度。
3研究设计
3.1样本选择与数据来源
3.1.1样本选择
本文选用2009-2014年沪深A股市场中560家公司作为研究样本。本文对初始样本做了以下处理：（1）剔除金融行业中的公司；（2）剔除在2009年之后上市的公司；（3）剔除在2009-2014年间被ST或*ST的公司，因为这些上市公司的财务出现了异常情况；（4）剔除在2009-2014年间研发投入不详或资不抵债的公司。经过以上筛选最终选取了560家上市公司。
3.1.2数据来源
在本文所使用的样本数据中，研发投入的数据是从上市公司年度财务报告中手工整理所得，上市公司年度财务报告来自巨潮资讯网、上海证券交易所和深圳证券交易所等网站。研发投入主要在上市公司年度财务报告的“管理费用”和“董事会报告”中披露，常用的名称有：研究开发费、研发费、技术研发费和研究技术费。各省、直辖市贷款余额和GDP的数据来源于《中国金融年鉴》。上市公司的财务数据和公司治理数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。
3.2变量定义与模型设定
3.2.1变量定义
本文主要研究我国各地区金融发展水平和融资渠道对企业技术创新的影响。被解释变量为研发投入强度（R&D），解释变量为内部现金流（CF）、金融发展（FIN）和融资渠道，控制变量包括公司财务指标和公司治理指标。张杰、芦哲、郑文平、陈志远（2012）指出企业研发投入的融资渠道包括内部融资渠道和外部融资渠道，因此本文使用股权融资（EQU）和商业信用融资（DEBT）来度量。具体的变量定义见表1。 为了检验本文提出的研究假设，在参照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）研究融资约束与投资-现金流敏感性模型的基础上，本文构建了如下实证模型：
R&Dit=β0+β1CFit+β2FINit+β3FINit*CFit
+β4EQUit+β5EQUit*CFit+β6DEBTit+β7DE
BTit*CFit+β8∑Controlsit+β9∑Yearit+β10
∑Industryit+εit
上式中i，t表示企业i在t时期，Controls表示控制变量的集合。考虑到年份和行业的影响，本文还控制了时间效应（Year）和行业效应（Industry）。
4实证结果与分析
4.1基本的回归结果分析
根据Fazzari et al.（1988）判断企业是否存在融资约束的方法，如果企业技术创新依赖于内部现金流，那么内部现金流的回歸系数显著为正，本文的实证结果表明企业研发活动存在较强的融资约束。FIN的系数显著为正，表明金融发展会显著提高企业的研发投入强度。FIN*CF交互项系数显著为负，表明随着金融发展水平的提高，部分解决了企业研发活动的信息不对称和代理问题，减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖。
EQU的系数显著为正，表明股权融资会提高企业的研发投入强度。EQU*CF交互项系数显著为负，表明股权融资减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖，降低了企业的融资约束。DEBT的系数显著为负，表明商业信用融资降低了企业的研发投入。因为企业商业信用指标值越大，表明企业通过商业信用获取资金的能力强，但这部分资金往往用于企业的日常经营活动，会对企业的研发活动融资形成挤出效应。DEBT*CF交互项系数显著为正，表明商业信用融资加重了企业研发活动融资约束的程度。
4.2分所有权性质的回归结果分析
为了考察不同的所有权性质对企业研发活动的影响，本文按照实际控制人所有权性质的不同将样本分成了国有控股企业和非国有控股企业。在国有控股企业中，金融发展与企业的研发投入不存在显著关系，且金融发展没有降低企业研发活动的融资约束程度。因为国有企业有政府信用为其担保，可以较容易得从市场中的获取充足的资金，减轻了研发投入对企业内部现金流的依赖程度。在非国有控股企业中，FIN的系数显著为正，FIN*CF交互项系数显著为负，表明金融发展会显著提高企业的研发投入强度，并且降低了企业研发活动的融资约束程度。EQU的系数显著为正，DEBT的系数显著为负，表明非国有企业研发资金依赖于股权融资，但商业信用融资挤占了企业的研发投入。EQU*CF交互项系数显著为负，DEBT*CF交互项系数显著为正，表明股权融资减轻了企业研发活动的融资约束程度，但商业信用融资加重了企业研发活动融资约束的程度。
4.3分地区的回归结果分析
我国东部沿海地区对外开放较早，加上其特有的区位优势，东部沿海地区发展迅速，并且东部地区和中西部地区的金融发展水平也存在着较大的差异，因此本文将样本分成了东部地区和中西部地区。在东部地区，金融发展会显著提高企业研发投入的强度，并且降低了企业研发活动的融资约束程度。股权融资会提高企业研发强度，但是商业信用融资会降低企业研发投入的强度，且加强了企业研发活动的融资约束程度。在中西部地区，金融发展会降低企业研发投入的强度，而股权融资会提高企业研发投入。
5结论与政策建议
本文以2009-2014年沪深A股市场中560家上市公司数据为样本，实证研究发现企业技术创新存在融资约束，金融发展会显著提高企业研发投入的强度，并且可以缓解企业研发活动的融资约束程度。股权融资渠道会缓解企业研发活动的融资约束程度；但商业信用融资渠道会加重企业研发活动的融资约束程度。
本文的政策建议主要包括以下三个方面：（1）进一步深化金融体制改革，让市场分配金融资源，减少政府对信贷资金的干预。进一步推进利率市场化改革，降低企业的融资成本，减轻企业的融资约束。（2）进一步深化国有企业的改革，拓宽私营企业的融资渠道，解决民营企业融资难问题。（3）股权融资渠道是企业技术创新重要的融资渠道，要进一步发挥股票市场的融资功能，大力发展资本市场。同时加快债券市场发展，构建多层次的融资体系。
参考文献
[1]Brown， J. R.，Martinsson，G. and Peterson，B. C.Do financing constraints matter for R&D？ New tests and evidence[Z].2011 ASSA annual meeting paper，2011.
[2]Hall，B. H.The Financing of Research and Development[J].Oxford Review of Economic，2002：3551.
[3]Himmelberg， C.P.， and B.C. Peterson.R&D and internal finance：A panel study of small firms in high-tech industries[J].Reviews of Economics and Statistics，1994：3851.
[4]Rajan R.and Zingales L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review，1998，（88）：559586.
[5]盧磬，郑阳飞，李建明.融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高科技上市公司的经验数据[J].会计研究，2013，（5）.
[6]解维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入[J].金融研究，2011，（5）.
[7]张杰，芦哲，郑文平等.融资约束、融资渠道与企业R&D投入[J].世界经济，2012，（10）.