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摘 要:20世纪七八十年代,随着企业契约理论的出现,金融学家开始从契约经济学角度考虑信息非对称因素,引入委托代理理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究,而形成金融契约理论｡该理论的发展经历了两个阶段,首先是基于完全契约的金融契约理论,然后发展为基于不完全契约的金融契约理论｡后者克服了前者的许多缺陷,但后者在有关经济主体风险态度及分析结果的运用对象方面有待进一步探讨｡
关 键 词:资本结构;金融契约;完全契约;不完全契约
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0007-04
20世纪七八十年代,随着企业契约理论的出现,金融学家开始从契约经济学角度,考虑信息非对称因素,引入委托代理成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究,将每一种证券都视为一种权利契约,企业发行特定形式的证券,目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾｡由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的,就将其统称为金融契约理论｡金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的,引入信息经济学的分析方法,形成委托—代理理论模型､信息不对称理论模型｡随后,金融契约理论的发展经历了一个重大突破,即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论,其发展经历了两个阶段:首先是基于完全契约的证券设计理论,其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中,形成了基于不完全契约的证券设计理论,其理论发展至今方兴未艾｡
金融契约理论从产生､发展到现在,积累了大量文献,参考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类,即现代资本结构理论､基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论,它们的特点见表1｡
一､现代资本结构理论
现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券,以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提,在此基础上分析股东与经营者､股东与债权人之间的冲突,以此确定企业的最优资本结构｡主要有以下几类模型:
（一）代理成本模型
代理成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构,在完全信息条件下,委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务｡不对称信息是代理成本存在的主要原因｡ Jensen and Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起点,它将资本结构理论引入了契约理论分析方向,为资本结构研究提供了新的思路,因而也被视为金融契约理论的开端｡
1.Jensen and Meckling——J-M(1976)模型｡在Jensen and Meckling看来,代理成本可分为三种类型:委托人的监督费用,即委托人监督管理代理人的费用;代理人的担保费用,即代理人保证不采取损害委托人行为的费用;剩余损失,即委托人因代理人代替他决策而产生的一种价值损失｡他们注意到,不同的融资契约会带来不同的代理成本,资本结构的选择就是为了使代理成本最小｡在J-M模型中,他们提出了企业融资中的两种代理关系:因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系｡这两方面代理关系的存在会引起股东与企业经营者､股东与外部债权人之间的利益冲突,导致各种代理成本的发生｡在股权融资中,只要经理不拥有公司100%的股权,他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利｡经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低,这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的代理成本｡增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例,从而降低股权代理成本｡在债务融资中,当投资项目取得好收益时,高于债券利息的收益都归股东所有;当投资项目亏损时,由于有限责任，债权人将承担其后果｡这使得股东会从事风险较大的投资项目,这一效应称为“资产替代效应”｡然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的代理成本｡由此可见,企业债务融资比例的增大,会使股权的代理成本减少,债务的代理成本增大｡Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总代理成本之和,即当股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，资本结构达到最优｡
2.Grossman and Hart(1982)模型｡在J-M模型的基础上,Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的｡当企业利用债务融资的比率上升时,经营者经营不善导致企业破产的可能性增大｡一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低､名誉毁损､企业控制权丧失等非金钱方面的损失｡因而,较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励,Grossman and Hart将此称为债务的担保机制｡
3.Harris and Raviv（1990） 模型｡Harris and Raviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型｡他们指出,当企业经营不佳,从而停业清算对股东更为有利的情况下,经营者仍会希望继续企业当前的运营｡而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算,从而缓和这一矛盾｡然而,破产清算会产生额外的调查成本｡H-R模型的结论是:较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系,较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大,但其市场价值也更高｡
4.Stulz（1991）模型｡在Stulz模型中,企业经营者被假定为有过度投资倾向的人,债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资,这形成债务融资的收益｡同时,债务融资的成本在于,过多的负债会使自由现金流枯竭,以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资,造成投资不足｡最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡｡因此,具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的､增长慢的和现金流丰富的企业而言,希望有较低的债务水平｡
5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型｡Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突｡Diamond认为,根据J-M模型,债务融资会导致资产替代问题,即股东有积极性选择高风险的投资项目｡如果企业能向贷款人证明,他只投资于安全的､净现金收益为正的项目,就可以享受到较低的贷款利率｡由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录,企业为了建立良好的信誉,就尽可能选择安全性的投资项目｡ Hirshleifer-Thakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目,因为在经理人市场中,评判标准只有“成功”与“失败”｡因此,当股东偏好预期收益最大化时,经理则偏好最有可能成功的投资项目｡如果安全性的项目有较高的成功可能性,经理将选择这种投资｡
（二）信息不对称模型
从信息经济学的角度看,代理理论研究的是契约事后的道德风险问题,信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题,两者都属于委托代理问题｡上面提到的委托代理模型讨论的是减少道德风险的激励问题,信息不对称模型研究的是资本结构对投资者的信号作用｡
1.Ross(1977)的负债比例信号模型｡Ross模型提出,经营者用负债比例显示企业质量｡企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称,即经理人知道企业收益的真实分布,而外部人不知道,经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息｡由于破产概率与企业质量负相关,与企业负债率正相关,而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业｡因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现,企业经营状况越好,负债率越高,资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响｡
2.Leland and Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型｡Leland and Pyle认为，在信息不对称的情况下,企业家为了吸引外部投资者进行投资,必须先投入自己的资金,以此向潜在投资者发出信号表明此项投资是值得的｡在均衡状态下经营者持有的股权比例可作为一种传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数｡经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大｡
3.Myers 和Majluf(1984)的优序融资理论模型｡Myers and Majluf(1984)模型显示,对于企业资产价值,如果投资者比企业内部人知道的少,则由于逆向选择问题,股票可能被市场错误定价｡由于信息不对称,投资者会揣度内部人的心理,认为企业经营者从原有股东的利益着想,只有当现行每股收益大于新项目预期每股收益,当前股票价值较高时才会增发股票｡因此,企业如果通过股票融资,会被市场误解,使新发股票贬值,导致企业的投资成本增加｡由此可见,非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资,而发债又受到企业财务亏空制约,所以企业总是尽量选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源,先用企业内部积累资金来投资,其次是债务融资,直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时,才最后发行股票｡新优序融资理论预测企业的融资顺序偏好依次是:内部融资､债务融资､股票融资｡
二､基于完全契约的金融契约理论
基于完全契约的金融契约理论,是指在存在着对事后的企业投资项目收益的信息不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下,契约当事人在缔结契约时能完全预期到契约时期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,运用“成本状态验证”(costly state verification， CSV)方法,推导出与事后的企业投资项目现金流收益效率分配相对应的激励相容契约理论｡
Townsend(1979)运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容融资契约的特征和条件,得出了在存在事后监督成本的情况下,企业为筹集资金而发行的最优激励相容契约就是负债契约｡在Townsend(1979)之后,Diamond （1984）､Gale and Hellwig （1985）､Hart and Moore （1989）､Bolton and Scharfstein （1990）等遵从Townsend(1979)的CSV分析框架,从不同侧面探讨了负债契约的激励相容特征｡
1.Townsend(1979)的最优金融契约模型｡Townsend最早运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容金融契约的特征和条件,指出在存在事后监督成本(验证成本)的情况下,最优激励相容契约应具有以下特征:在投资项目的事后收益大于某一参数的情况下,企业家向投资者支付固定的投资收益额;在投资项目的事后收益小于某一参数的情况下,需要花费一定的成本对投资收益进行验证,并且项目的投资收益全部归投资者所有｡现实中具有这种特征的金融契约就是负债契约｡
2.Diamond （1984）的最优金融契约模型｡Diamond （1984） 遵从Townsend的CSV分析框架,引入企业家的非金钱惩罚,这种非金钱惩罚可以解释为企业破产时,企业家所遭受的非金钱方面的损失,如处理破产手续花费的时间､重新寻找工作的成本､名誉的丧失等｡因为负债契约在债务无法偿还时,会产生对企业家的非金钱惩罚,从而确保了企业如实申报事后投资收益的真实状态｡因此,最优的融资契约为负债契约｡
3.Gale and Hellwig （1985）的标准负债契约模型 ｡Gale and Hellwig 通过一个简单的信贷契约模型,分析了竞争的资本市场条件下最优金融契约的形式与特征,他们强调破产对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能,从而得出最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约｡标准的负债契约有三个特征:在借款人具有足够的偿还能力时,其对贷款人偿还固定支付额;当借款人无法偿还借款时,借款人会破产;在借款人破产时,贷款人会尽可能地得到补偿｡
以上几个模型都以事后投资收益信息不对称,借方存在向贷方报告虚假投资收益信息的道德风险为前提,并都得出了最优的激励契约为负债契约的结论｡所不同的是,Townsend（1979）模型强调了验证成本,Diamond(1984)模型强调了非金钱惩罚的作用,Gale and Hellwig(1985)强调了债务破产机制的作用｡
CSV模型的特点是:单期､当事人风险中性､确定性验证､只有一个借款者和贷款者｡
在CSV框架下的完全融资契约理论存在以下几个方面的不足:（1）完全融资契约理论的模型基本上是一个期间的静态短期分析模型,当在这种短期分析模型中引入契约再谈判等长期因素,并进行动态分析时,由这种短期分析推导出的最优金融契约就会存在动态的时间非一致性问题｡（2）运用CSV方法推导出的最优融资契约的特征比较符合股权封闭的个人经营企业下负债契约的特征,但是,在说明股权､债券广泛分散的现代开放型股份制企业的股票､负债等金融契约的特征方面显得不够完全｡在股权封闭的企业中,经营管理者和所有者为同一经济主体,两者之间不存在信息不对称和利益冲突｡在现代股权分散的开放型企业中,外部股东与债权人同样在有关企业投资收益状态的确认上处于信息不利的地位｡（3）CSV分析方法的一个重要假定就是投资者对事后投资收益状态的监督或观察是按[0,1]分布的概率来进行的｡如果将投资者的监督或观察假定为按随机概率分布来进行,则不一定能够推导出最优的激励相容契约为负债契约的结论｡（4）更为重要的是,完全契约融资理论以完全契约理论为基础,即契约当事人在缔结契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,但实际上契约可能是非完全的,因此以Aghion & Bolton （1992）论文为开端,基于不完全契约的融资契约理论很快引起了众多学者的注意｡
三､基于不完全契约的金融契约理论
Grossman和Hart(1986)指出,由于个人的有限理性､外在环境的复杂性､信息的不对称和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切,这就造成契约条款的不完全性｡他们将企业定义为一个不完全契约,并认为企业所有权就是剩余控制权,他们将剩余控制权定义为:在契约中未能明确规定的状态或事件发生时,对如何处理不可测状态或事件的决策权｡由此以来,经济学家就明确地用剩余控制权来定义企业所有权｡
不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用｡不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约,在契约签订时,企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动｡它从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度,分析了最优激励相容的不完全契约理论,以及相对应的最优金融契约的条件和特征｡基于不完全契约,从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域｡
1.Aghion & Bolton （1992）模型｡Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入企业家财富约束要素,分析了不同收益状态和投资行为下,不同的企业控制权分配对企业融资及投资的可能影响,得出与有效的企业剩余控制权配置相对应的金融契约是负债契约的观点｡Aghion and Bolton(1992)从动态的角度考虑了一个二期模型,在不完备契约条件下,控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方,都有可能导致非效率行为选择的发生｡解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体｡在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予经营者,使其选择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予投资者,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择｡现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约｡在企业进行负债融资的情况下,如果企业经营状况良好,投资收益能够确保偿还债权人的本息,企业的控制权由股东所有,由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使;在企业经营状况恶化,陷于债务不能履行的状态时,债权人获得控制权,并对企业进行清算､重组或逼迫其破产｡
2.Dewatripont and Tirole (1994)模型｡Dewatripont and Tirole(1994)考虑了债权加股权这一机制的运用｡由于契约的不完全性,仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者,应当让外部人拥有企业的控制权,他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策｡当企业业绩优良时,外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励,而业绩欠佳时,外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚｡在实际情况中,当企业业绩优良时,股东应当拥有对企业的控制权,当企业处境艰难时,债权人应当拥有对企业的控制权｡这是由于债务收益具有凹性,即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益,使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉,债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为｡此外,长短期债务对经营者的影响也不同,对于经营者来说,长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好,短期债务则通过提高债权人控制的概率,威胁到经营者的利益｡这意味着,为了实现对企业经营者的最佳控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权､短期与长期债权并用｡
3.Berglof and Thadden(1994)模型｡Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构,因为这将加剧经营者事后再谈判的动机,企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判｡金融契约是这样一个权衡:希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算｡通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算｡一般地,企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益,即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一类投资者拥有长期（次级优先权）权益｡如果企业在短期内经营状态良好,短期债权人获得支付,长期权益持有者获得未来所有收益｡如果企业不能支付短期权益,短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产｡这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益,短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化｡这样,通过在时间上分离不同外部权益者,短期债务优于长期权益,短期投资者将强化它的谈判地位,弱化了企业的战略违约行为,给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施｡
以Aghion and Bolton （1992）模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题,即金融契约中,融资工具除了现金收益特征外,还有控制权特征｡另外,他们还提出了“控制权相机转移”的思想,受其启发,一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来,这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起｡
不完全融资契约理论从企业家和投资者之间事后的控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下,企业最优的金融契约设计问题,在模型的基本假设以及分析方法上克服了完全契约下金融契约理论的诸多不足｡但是,在模型中有关经济主体风险态度以及分析结果的适用对象方面,不完全融资契约理论与完全融资契约理论一样,还有进一步值得探讨的地方｡
第一，几乎所有的不完全金融契约理论模型都是建立在企业家和投资者均为风险中性这一假定的基础之上的｡现实当中,一般地,投资者较容易在资本市场上通过各种投资组合来规避风险,因此,假定投资者为风险中性是合理的｡但是,相对于投资者,企业家往往缺乏足够的初期财富,其风险规避较为不易,所以,企业家的风险态度更趋向于风险厌恶｡如果在不完全融资契约理论中假设企业家风险厌恶,使假定更接近现实,那么其在企业家风险中性假定基础上推导出的各种最优契约的结论是否成立,就值得怀疑｡
第二，与完全金融契约理论一样,不完全金融契约理论模型中的企业家往往是股权封闭型企业中的企业经营者,即该种类型的企业家既是企业所有权拥有者,又是企业经营管理者｡因此,在这类企业内部不存在所有权与经营权分离带来的委托代理问题和信息不对称问题｡但是,在现代股权分散的开放型大企业中,企业的所有者与经营管理者往往是分离的,存在着所有权与经营权分离带来的委托代理和信息不对称问题｡其所有者股东和外部债权人一样,在有关企业内部信息方面,与外部债权人同样处于信息不利的地位｡因此,针对股权封闭型企业的特征所推导出的不完全融资契约理论的结论是否适用于股权公开的开放型企业是同样值得怀疑的｡
参考文献:
[1]Aghion， P. and Bolton， P. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting [J]. 1992， 59： 473-494.
[2]Gale，Douglas and Hellwig， Martin.Incentive-Compatible Debt Contracts：The One-Period Problem[J].Review of Economic Stud-ies， 1985， 52（171）： 647-663.
[3]Grossman， Sanford J. and Hart， Oliver D. Implicit Contracts Under Asymmetric Information[J]. Quarterly Journal of Economics， 1983 Supplement， 98（2）： 123-156.
[4]Harris， Milton and Artur Raviv.The Theory of Capital Structure[J]. The Journal of Finance， 1991， 46（1）： 297-355.
[5]Jensen， Michael C and Meckling， William H. Theory of The firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.
[6]Leland ，Hayne and David Pyle. Information Asymmetries， Financial Structure， and Financial Intermediation[J]. Journal of Finance， 1977， 32： 371-388.
[7]Ross， Stephen. The Determination of Capital Structure： the Incen-tive Signaling Approach[J]. Bell Journal of Economics 1977，8： 23-40.
[8]Stulz， René M. Managerial discretion and optimal financing policies[J]. Journal of Financial Economics， 1990， 26（1）： 3-27-
[9]Townsend， Robert M. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification [J]. Journal of Economic Theory， 1979， 21： 265-293.
[10]Vauhkonen， Jukka （2004） Essays On Financial Contracting. Bank of Finland Studies-
(责任编辑:郄彦平;校对:龙会芳)
关 键 词:资本结构;金融契约;完全契约;不完全契约
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0007-04
20世纪七八十年代,随着企业契约理论的出现,金融学家开始从契约经济学角度,考虑信息非对称因素,引入委托代理成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究,将每一种证券都视为一种权利契约,企业发行特定形式的证券,目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾｡由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的,就将其统称为金融契约理论｡金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的,引入信息经济学的分析方法,形成委托—代理理论模型､信息不对称理论模型｡随后,金融契约理论的发展经历了一个重大突破,即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论,其发展经历了两个阶段:首先是基于完全契约的证券设计理论,其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中,形成了基于不完全契约的证券设计理论,其理论发展至今方兴未艾｡
金融契约理论从产生､发展到现在,积累了大量文献,参考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类,即现代资本结构理论､基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论,它们的特点见表1｡
一､现代资本结构理论
现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券,以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提,在此基础上分析股东与经营者､股东与债权人之间的冲突,以此确定企业的最优资本结构｡主要有以下几类模型:
（一）代理成本模型
代理成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构,在完全信息条件下,委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务｡不对称信息是代理成本存在的主要原因｡ Jensen and Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起点,它将资本结构理论引入了契约理论分析方向,为资本结构研究提供了新的思路,因而也被视为金融契约理论的开端｡
1.Jensen and Meckling——J-M(1976)模型｡在Jensen and Meckling看来,代理成本可分为三种类型:委托人的监督费用,即委托人监督管理代理人的费用;代理人的担保费用,即代理人保证不采取损害委托人行为的费用;剩余损失,即委托人因代理人代替他决策而产生的一种价值损失｡他们注意到,不同的融资契约会带来不同的代理成本,资本结构的选择就是为了使代理成本最小｡在J-M模型中,他们提出了企业融资中的两种代理关系:因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系｡这两方面代理关系的存在会引起股东与企业经营者､股东与外部债权人之间的利益冲突,导致各种代理成本的发生｡在股权融资中,只要经理不拥有公司100%的股权,他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利｡经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低,这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的代理成本｡增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例,从而降低股权代理成本｡在债务融资中,当投资项目取得好收益时,高于债券利息的收益都归股东所有;当投资项目亏损时,由于有限责任，债权人将承担其后果｡这使得股东会从事风险较大的投资项目,这一效应称为“资产替代效应”｡然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的代理成本｡由此可见,企业债务融资比例的增大,会使股权的代理成本减少,债务的代理成本增大｡Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总代理成本之和,即当股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，资本结构达到最优｡
2.Grossman and Hart(1982)模型｡在J-M模型的基础上,Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的｡当企业利用债务融资的比率上升时,经营者经营不善导致企业破产的可能性增大｡一旦企业破产,经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低､名誉毁损､企业控制权丧失等非金钱方面的损失｡因而,较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励,Grossman and Hart将此称为债务的担保机制｡
3.Harris and Raviv（1990） 模型｡Harris and Raviv提出了另一个关于股东与经营者之间的冲突的模型｡他们指出,当企业经营不佳,从而停业清算对股东更为有利的情况下,经营者仍会希望继续企业当前的运营｡而债务融资赋予债权人在企业现金流量不佳时有权强迫进行停业清算,从而缓和这一矛盾｡然而,破产清算会产生额外的调查成本｡H-R模型的结论是:较高的杠杆水平与具有较高清算价值和较低调查成本的企业相联系,较高的负债使企业丧失还债能力的可能性增大,但其市场价值也更高｡
4.Stulz（1991）模型｡在Stulz模型中,企业经营者被假定为有过度投资倾向的人,债务融资通过减少企业自由现金流限制其过度投资,这形成债务融资的收益｡同时,债务融资的成本在于,过多的负债会使自由现金流枯竭,以致没有资金对预期净现金收益为正的项目进行投资,造成投资不足｡最优的资本结构取决于负债收益与负债成本之间的权衡｡因此,具有大量的好的投资机会的企业相对于成熟的､增长慢的和现金流丰富的企业而言,希望有较低的债务水平｡
5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型｡Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的两个模型提出了如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突｡Diamond认为,根据J-M模型,债务融资会导致资产替代问题,即股东有积极性选择高风险的投资项目｡如果企业能向贷款人证明,他只投资于安全的､净现金收益为正的项目,就可以享受到较低的贷款利率｡由于贷款人只能观察到企业的历史违约记录,企业为了建立良好的信誉,就尽可能选择安全性的投资项目｡ Hirshleifer-Thakor的模型表明经营者出于对自身信誉的关心有动机寻求相对安全的项目,因为在经理人市场中,评判标准只有“成功”与“失败”｡因此,当股东偏好预期收益最大化时,经理则偏好最有可能成功的投资项目｡如果安全性的项目有较高的成功可能性,经理将选择这种投资｡
（二）信息不对称模型
从信息经济学的角度看,代理理论研究的是契约事后的道德风险问题,信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题,两者都属于委托代理问题｡上面提到的委托代理模型讨论的是减少道德风险的激励问题,信息不对称模型研究的是资本结构对投资者的信号作用｡
1.Ross(1977)的负债比例信号模型｡Ross模型提出,经营者用负债比例显示企业质量｡企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称,即经理人知道企业收益的真实分布,而外部人不知道,经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息｡由于破产概率与企业质量负相关,与企业负债率正相关,而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业｡因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现,企业经营状况越好,负债率越高,资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响｡
2.Leland and Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型｡Leland and Pyle认为，在信息不对称的情况下,企业家为了吸引外部投资者进行投资,必须先投入自己的资金,以此向潜在投资者发出信号表明此项投资是值得的｡在均衡状态下经营者持有的股权比例可作为一种传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数｡经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而，企业的市场价值也越大｡
3.Myers 和Majluf(1984)的优序融资理论模型｡Myers and Majluf(1984)模型显示,对于企业资产价值,如果投资者比企业内部人知道的少,则由于逆向选择问题,股票可能被市场错误定价｡由于信息不对称,投资者会揣度内部人的心理,认为企业经营者从原有股东的利益着想,只有当现行每股收益大于新项目预期每股收益,当前股票价值较高时才会增发股票｡因此,企业如果通过股票融资,会被市场误解,使新发股票贬值,导致企业的投资成本增加｡由此可见,非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资,而发债又受到企业财务亏空制约,所以企业总是尽量选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源,先用企业内部积累资金来投资,其次是债务融资,直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时,才最后发行股票｡新优序融资理论预测企业的融资顺序偏好依次是:内部融资､债务融资､股票融资｡
二､基于完全契约的金融契约理论
基于完全契约的金融契约理论,是指在存在着对事后的企业投资项目收益的信息不对称和为克服信息不对称进行监督的监督成本的前提下,契约当事人在缔结契约时能完全预期到契约时期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,运用“成本状态验证”(costly state verification， CSV)方法,推导出与事后的企业投资项目现金流收益效率分配相对应的激励相容契约理论｡
Townsend(1979)运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容融资契约的特征和条件,得出了在存在事后监督成本的情况下,企业为筹集资金而发行的最优激励相容契约就是负债契约｡在Townsend(1979)之后,Diamond （1984）､Gale and Hellwig （1985）､Hart and Moore （1989）､Bolton and Scharfstein （1990）等遵从Townsend(1979)的CSV分析框架,从不同侧面探讨了负债契约的激励相容特征｡
1.Townsend(1979)的最优金融契约模型｡Townsend最早运用完全契约理论的CSV分析方法论述了激励相容金融契约的特征和条件,指出在存在事后监督成本(验证成本)的情况下,最优激励相容契约应具有以下特征:在投资项目的事后收益大于某一参数的情况下,企业家向投资者支付固定的投资收益额;在投资项目的事后收益小于某一参数的情况下,需要花费一定的成本对投资收益进行验证,并且项目的投资收益全部归投资者所有｡现实中具有这种特征的金融契约就是负债契约｡
2.Diamond （1984）的最优金融契约模型｡Diamond （1984） 遵从Townsend的CSV分析框架,引入企业家的非金钱惩罚,这种非金钱惩罚可以解释为企业破产时,企业家所遭受的非金钱方面的损失,如处理破产手续花费的时间､重新寻找工作的成本､名誉的丧失等｡因为负债契约在债务无法偿还时,会产生对企业家的非金钱惩罚,从而确保了企业如实申报事后投资收益的真实状态｡因此,最优的融资契约为负债契约｡
3.Gale and Hellwig （1985）的标准负债契约模型 ｡Gale and Hellwig 通过一个简单的信贷契约模型,分析了竞争的资本市场条件下最优金融契约的形式与特征,他们强调破产对企业投资项目收益的事后状态进行确认的功能,从而得出最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约｡标准的负债契约有三个特征:在借款人具有足够的偿还能力时,其对贷款人偿还固定支付额;当借款人无法偿还借款时,借款人会破产;在借款人破产时,贷款人会尽可能地得到补偿｡
以上几个模型都以事后投资收益信息不对称,借方存在向贷方报告虚假投资收益信息的道德风险为前提,并都得出了最优的激励契约为负债契约的结论｡所不同的是,Townsend（1979）模型强调了验证成本,Diamond(1984)模型强调了非金钱惩罚的作用,Gale and Hellwig(1985)强调了债务破产机制的作用｡
CSV模型的特点是:单期､当事人风险中性､确定性验证､只有一个借款者和贷款者｡
在CSV框架下的完全融资契约理论存在以下几个方面的不足:（1）完全融资契约理论的模型基本上是一个期间的静态短期分析模型,当在这种短期分析模型中引入契约再谈判等长期因素,并进行动态分析时,由这种短期分析推导出的最优金融契约就会存在动态的时间非一致性问题｡（2）运用CSV方法推导出的最优融资契约的特征比较符合股权封闭的个人经营企业下负债契约的特征,但是,在说明股权､债券广泛分散的现代开放型股份制企业的股票､负债等金融契约的特征方面显得不够完全｡在股权封闭的企业中,经营管理者和所有者为同一经济主体,两者之间不存在信息不对称和利益冲突｡在现代股权分散的开放型企业中,外部股东与债权人同样在有关企业投资收益状态的确认上处于信息不利的地位｡（3）CSV分析方法的一个重要假定就是投资者对事后投资收益状态的监督或观察是按[0,1]分布的概率来进行的｡如果将投资者的监督或观察假定为按随机概率分布来进行,则不一定能够推导出最优的激励相容契约为负债契约的结论｡（4）更为重要的是,完全契约融资理论以完全契约理论为基础,即契约当事人在缔结契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态,并将所有状态进行特定化,但实际上契约可能是非完全的,因此以Aghion & Bolton （1992）论文为开端,基于不完全契约的融资契约理论很快引起了众多学者的注意｡
三､基于不完全契约的金融契约理论
Grossman和Hart(1986)指出,由于个人的有限理性､外在环境的复杂性､信息的不对称和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证或观察一切,这就造成契约条款的不完全性｡他们将企业定义为一个不完全契约,并认为企业所有权就是剩余控制权,他们将剩余控制权定义为:在契约中未能明确规定的状态或事件发生时,对如何处理不可测状态或事件的决策权｡由此以来,经济学家就明确地用剩余控制权来定义企业所有权｡
不完全金融契约理论是有关企业理论中的不完全契约理论在公司金融理论研究领域的应用｡不完全金融契约理论将融资契约看成一个不完全契约,在契约签订时,企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的行动｡它从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度,分析了最优激励相容的不完全契约理论,以及相对应的最优金融契约的条件和特征｡基于不完全契约,从公司控制权的角度研究证券设计的理论已逐渐成为金融理论研究中最为前沿的领域｡
1.Aghion & Bolton （1992）模型｡Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入企业家财富约束要素,分析了不同收益状态和投资行为下,不同的企业控制权分配对企业融资及投资的可能影响,得出与有效的企业剩余控制权配置相对应的金融契约是负债契约的观点｡Aghion and Bolton(1992)从动态的角度考虑了一个二期模型,在不完备契约条件下,控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一方,都有可能导致非效率行为选择的发生｡解决非效率行为选择的有效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的主体｡在项目投资收益为好的状态时,将控制权给予经营者,使其选择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时,将控制权给予投资者,让其选择对项目进行清算,这样就能确保实现有效率的行为选择｡现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为负债契约｡在企业进行负债融资的情况下,如果企业经营状况良好,投资收益能够确保偿还债权人的本息,企业的控制权由股东所有,由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使;在企业经营状况恶化,陷于债务不能履行的状态时,债权人获得控制权,并对企业进行清算､重组或逼迫其破产｡
2.Dewatripont and Tirole (1994)模型｡Dewatripont and Tirole(1994)考虑了债权加股权这一机制的运用｡由于契约的不完全性,仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经营者,应当让外部人拥有企业的控制权,他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策｡当企业业绩优良时,外部人应当少干预企业事务以作为对经营者的奖励,而业绩欠佳时,外部人应当加强企业的干预以作为对经营者的惩罚｡在实际情况中,当企业业绩优良时,股东应当拥有对企业的控制权,当企业处境艰难时,债权人应当拥有对企业的控制权｡这是由于债务收益具有凹性,即优先获得固定收益和不能获得继续经营所带来的收益,使债权人在不能偿还债务时对经营者较为严厉,债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行为｡此外,长短期债务对经营者的影响也不同,对于经营者来说,长期债务弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好,短期债务则通过提高债权人控制的概率,威胁到经营者的利益｡这意味着,为了实现对企业经营者的最佳控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权､短期与长期债权并用｡
3.Berglof and Thadden(1994)模型｡Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构,因为这将加剧经营者事后再谈判的动机,企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判｡金融契约是这样一个权衡:希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业面临流动性约束时的非效率清算｡通过分离不同投资者在不同时间或不同状态时的权益有助于避免战略违约和减少非效率清算｡一般地,企业会对投资者在跨时和不同的自然状态间分配它们的权益,即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一类投资者拥有长期（次级优先权）权益｡如果企业在短期内经营状态良好,短期债权人获得支付,长期权益持有者获得未来所有收益｡如果企业不能支付短期权益,短期债权人将迫使企业转让或出售部分资产｡这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益,短期权益投资者的事后再谈判能力将弱化｡这样,通过在时间上分离不同外部权益者,短期债务优于长期权益,短期投资者将强化它的谈判地位,弱化了企业的战略违约行为,给予短期投资者以特别的激励对企业施加严厉的措施｡
以Aghion and Bolton （1992）模型为代表的不完全契约理论的重要贡献在于提出了金融契约中的控制权问题,即金融契约中,融资工具除了现金收益特征外,还有控制权特征｡另外,他们还提出了“控制权相机转移”的思想,受其启发,一大批包含“控制权变量和相机转移思想”的金融契约模型很快发展起来,这就将不完全契约下的融资问题与公司治理问题真正有机地联系在一起｡
不完全融资契约理论从企业家和投资者之间事后的控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下,企业最优的金融契约设计问题,在模型的基本假设以及分析方法上克服了完全契约下金融契约理论的诸多不足｡但是,在模型中有关经济主体风险态度以及分析结果的适用对象方面,不完全融资契约理论与完全融资契约理论一样,还有进一步值得探讨的地方｡
第一，几乎所有的不完全金融契约理论模型都是建立在企业家和投资者均为风险中性这一假定的基础之上的｡现实当中,一般地,投资者较容易在资本市场上通过各种投资组合来规避风险,因此,假定投资者为风险中性是合理的｡但是,相对于投资者,企业家往往缺乏足够的初期财富,其风险规避较为不易,所以,企业家的风险态度更趋向于风险厌恶｡如果在不完全融资契约理论中假设企业家风险厌恶,使假定更接近现实,那么其在企业家风险中性假定基础上推导出的各种最优契约的结论是否成立,就值得怀疑｡
第二，与完全金融契约理论一样,不完全金融契约理论模型中的企业家往往是股权封闭型企业中的企业经营者,即该种类型的企业家既是企业所有权拥有者,又是企业经营管理者｡因此,在这类企业内部不存在所有权与经营权分离带来的委托代理问题和信息不对称问题｡但是,在现代股权分散的开放型大企业中,企业的所有者与经营管理者往往是分离的,存在着所有权与经营权分离带来的委托代理和信息不对称问题｡其所有者股东和外部债权人一样,在有关企业内部信息方面,与外部债权人同样处于信息不利的地位｡因此,针对股权封闭型企业的特征所推导出的不完全融资契约理论的结论是否适用于股权公开的开放型企业是同样值得怀疑的｡
参考文献:
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[10]Vauhkonen， Jukka （2004） Essays On Financial Contracting. Bank of Finland Studies-
(责任编辑:郄彦平;校对:龙会芳)