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摘 要：股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润，上市公司可以采用多种方式发放股利。股利宣告以及股利发放都会对公司的股价产生影响，甚至短时间内剧烈波动。与美国的股利政策相比，中国的股利政策较为不同，并且市场更加偏爱股票股利。本文认为，信号理论和投机性风格是造成这一现象的主要原因。
关键词：股利 股利政策 股票股利 投机性
股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股息、红利亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股利形式包括现金股利，股票股利，实物股利，负债股利。现金股利指的是公司直接将现金分配给股东，发放现金股利将减少公司现金，因此会减少所有者权益。股票股利指的是公司新发股票作为股利发放给股东。股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。但股票股利会增加流通在外的股票数量（股数），同时降低股票的每股价值。它不会改变公司股东权益总额，但会改变股东权益的构成结构。实物股利指的是将公司用实物向股东发放股利，负债股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股利分派给股东。这些债券或应付票据既是公司支付的股利，又确定了股东对上市公司享有的独立债权。在欧美国家，许多公司同样也通过股票回购的方式来发放现金股利。并且近年来，通过股票回购方式进行发放股利的公司比例显著上升。我国的《公司法》仅允许现金股利和股票股利两种形式的股利。
1、现有的的股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、税差理论、代理成本理论
股利无关论（MM理论）是由美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和财务学家默顿·米勒（MertonMiller）（简称莫米）于1961年提出。在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。
2、股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格
2.1、股利重要论。股利重要论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。
2.2、信号传递理论。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。
2.3、所得税差异理论。所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。
2.4、代理理论。代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：
2.4.1、公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。
2.4.2、较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
3、在实践中，美国公司的股利支付率非常高，而且通常用现金股利的方式回报股东，极少用股票股利的方式
现金股利可以分为三种：定期股利、特别股利和超额股利。其中，定期股利一般按季向股东支付；特别股利是是定期股利的一种补充，通常在公司经营状况比较好的时候发放；超额股利是指公司支付的超过账面盈余的股利，它实质上是资本的退还，而不是股东的投资报酬。
而我国的股利政策则呈现出以下几个特点：1.股利支付形式多样性，包括采用现金、红股、资本公积金转增股本及派现送股转增相结合的方式2.股利整体支付率较低3.上市公司不分红具有普遍现象4.上市公司在股利政策的制定和实施上有很大的盲目性和随意性5.股票股利比现金股利对股价有更大的刺激作用。
在每年的三四月份，公司年报集中发布的时候，我们股票市场上总会掀起一股炒作“高转送”股票的现象。许多股票在短期内暴涨，涨幅超过100%。总体上，股东也更加偏爱股票股利。大比例股利分红的公司股价回报率远远高于市场水平水平，市场对于这类公司非常偏爱。另外，王淑慧通过考察股利公告日前后的累计超额收益率，对05-07年A股上市公司进行了研究，结果发现，发放股票股利以及发放混合股利的公司的股票CAR显著高于发放现金股利的公司，这说明市场偏好股票股利。
中国市场偏好股票股利这一现象与西方发达国家的成熟市场反应恰好相反。西方较为成熟的证券市场中，投资者大都关心的是现金股利，而不重视股票股利。稳定的现金股利政策，意味着公司的经营进入成熟期，也有利于用现金流折现模型估计公司价值。
对于这一现象，主流理论中比较合理的解释是信号理论，股票股利可以传递公司未来发展前景的良好信息，从而市场偏好这类股票。另外，通过发放股票股利，可以降低市价，吸引更多投资者成为公司的股东，从而增加了公司股票的流动性，对股东有利。但是，这些原因对于国内投资者以及美国投资者都存在，无法解释中国市场为什么显著偏爱股票股利。 4、本文认为，在中国市场存在这一现象，有如下几个原因
4.1、中国上市公司的现金分红水平较低，2008、2009和2010年度的股息率分别达到了0.93%、0.46%和0.55%。而近10年来，美国标普500指数的股息率通常在1.3%至2.5%之间。境外市场多数股息率较高，以2010年为例，美国（1.5%）、英国（2.73%）、中国香港（2.35%）等国家和地区市场指数的股息率都接近或超过2%水平。股息率较低的原因是中国股市市盈率较高，根据2010年底的股价统计，中国股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，发达国家市场、发展中国家市场、较早前的金砖四国、美国、日本、英国市盈率高于25倍的公司占比分别仅为18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，说明中国股市相当数量股票的估值高于境外水平。2008年至2010年，平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和0.13元，在扣除20%的个人所得税之后，现金分红金额相对于股价微乎其微。因此现金股利给股东带来的收益水平较低，现金股利对股价影响较低。王淑慧的研究也表明，投资者只是排斥派现金额的现金股利政策，高额现金股利得到了市场的认可。与采用现金分红的公司股票相比，股票股利能够使股本扩张，扩张后的股本更能使股价在平衡或涨升势道中得以放大，使投资者的账面价值在“乘数效应”的作用下得以放大。
4.2、游资对相关个股的炒作。从交易量以及交易所交易信息披露来看，暴涨的高转送个股交易量明显放大，并且有游资对个股进行炒作，吸引中小投资者。由于我国股市现金分红给股东带来的收益较小，而资本利得给股东带来的收益较大，并且中国的中小投资者居多，因此形成了投机性的投资风格。在媒体对高转送股票释放的未来增长信号过度夸大的情况下，许多投资者容易对这类股票进行投机。大多数高比例股票股利的公司最后也没有证明其高增长的预期。
参考文献：
[1]李常青.股利政策理论与实证研究[J].中国人民大学出版社.第215页.
[2]杨建平.高比例股票分红公司的市场表现及原因分析.商业会计[J].2011年第18期.
[3]王淑慧，刘海源.我国上市公司股利政策市场反应的实证研究.现代经济信息[J].
[4]中外上市公司分红水平比较研究，证券时报网.
关键词：股利 股利政策 股票股利 投机性
股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股息、红利亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股利形式包括现金股利，股票股利，实物股利，负债股利。现金股利指的是公司直接将现金分配给股东，发放现金股利将减少公司现金，因此会减少所有者权益。股票股利指的是公司新发股票作为股利发放给股东。股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。但股票股利会增加流通在外的股票数量（股数），同时降低股票的每股价值。它不会改变公司股东权益总额，但会改变股东权益的构成结构。实物股利指的是将公司用实物向股东发放股利，负债股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股利分派给股东。这些债券或应付票据既是公司支付的股利，又确定了股东对上市公司享有的独立债权。在欧美国家，许多公司同样也通过股票回购的方式来发放现金股利。并且近年来，通过股票回购方式进行发放股利的公司比例显著上升。我国的《公司法》仅允许现金股利和股票股利两种形式的股利。
1、现有的的股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、税差理论、代理成本理论
股利无关论（MM理论）是由美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和财务学家默顿·米勒（MertonMiller）（简称莫米）于1961年提出。在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。
2、股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格
2.1、股利重要论。股利重要论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。
2.2、信号传递理论。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。
2.3、所得税差异理论。所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。
2.4、代理理论。代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：
2.4.1、公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。
2.4.2、较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
3、在实践中，美国公司的股利支付率非常高，而且通常用现金股利的方式回报股东，极少用股票股利的方式
现金股利可以分为三种：定期股利、特别股利和超额股利。其中，定期股利一般按季向股东支付；特别股利是是定期股利的一种补充，通常在公司经营状况比较好的时候发放；超额股利是指公司支付的超过账面盈余的股利，它实质上是资本的退还，而不是股东的投资报酬。
而我国的股利政策则呈现出以下几个特点：1.股利支付形式多样性，包括采用现金、红股、资本公积金转增股本及派现送股转增相结合的方式2.股利整体支付率较低3.上市公司不分红具有普遍现象4.上市公司在股利政策的制定和实施上有很大的盲目性和随意性5.股票股利比现金股利对股价有更大的刺激作用。
在每年的三四月份，公司年报集中发布的时候，我们股票市场上总会掀起一股炒作“高转送”股票的现象。许多股票在短期内暴涨，涨幅超过100%。总体上，股东也更加偏爱股票股利。大比例股利分红的公司股价回报率远远高于市场水平水平，市场对于这类公司非常偏爱。另外，王淑慧通过考察股利公告日前后的累计超额收益率，对05-07年A股上市公司进行了研究，结果发现，发放股票股利以及发放混合股利的公司的股票CAR显著高于发放现金股利的公司，这说明市场偏好股票股利。
中国市场偏好股票股利这一现象与西方发达国家的成熟市场反应恰好相反。西方较为成熟的证券市场中，投资者大都关心的是现金股利，而不重视股票股利。稳定的现金股利政策，意味着公司的经营进入成熟期，也有利于用现金流折现模型估计公司价值。
对于这一现象，主流理论中比较合理的解释是信号理论，股票股利可以传递公司未来发展前景的良好信息，从而市场偏好这类股票。另外，通过发放股票股利，可以降低市价，吸引更多投资者成为公司的股东，从而增加了公司股票的流动性，对股东有利。但是，这些原因对于国内投资者以及美国投资者都存在，无法解释中国市场为什么显著偏爱股票股利。 4、本文认为，在中国市场存在这一现象，有如下几个原因
4.1、中国上市公司的现金分红水平较低，2008、2009和2010年度的股息率分别达到了0.93%、0.46%和0.55%。而近10年来，美国标普500指数的股息率通常在1.3%至2.5%之间。境外市场多数股息率较高，以2010年为例，美国（1.5%）、英国（2.73%）、中国香港（2.35%）等国家和地区市场指数的股息率都接近或超过2%水平。股息率较低的原因是中国股市市盈率较高，根据2010年底的股价统计，中国股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，发达国家市场、发展中国家市场、较早前的金砖四国、美国、日本、英国市盈率高于25倍的公司占比分别仅为18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，说明中国股市相当数量股票的估值高于境外水平。2008年至2010年，平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和0.13元，在扣除20%的个人所得税之后，现金分红金额相对于股价微乎其微。因此现金股利给股东带来的收益水平较低，现金股利对股价影响较低。王淑慧的研究也表明，投资者只是排斥派现金额的现金股利政策，高额现金股利得到了市场的认可。与采用现金分红的公司股票相比，股票股利能够使股本扩张，扩张后的股本更能使股价在平衡或涨升势道中得以放大，使投资者的账面价值在“乘数效应”的作用下得以放大。
4.2、游资对相关个股的炒作。从交易量以及交易所交易信息披露来看，暴涨的高转送个股交易量明显放大，并且有游资对个股进行炒作，吸引中小投资者。由于我国股市现金分红给股东带来的收益较小，而资本利得给股东带来的收益较大，并且中国的中小投资者居多，因此形成了投机性的投资风格。在媒体对高转送股票释放的未来增长信号过度夸大的情况下，许多投资者容易对这类股票进行投机。大多数高比例股票股利的公司最后也没有证明其高增长的预期。
参考文献：
[1]李常青.股利政策理论与实证研究[J].中国人民大学出版社.第215页.
[2]杨建平.高比例股票分红公司的市场表现及原因分析.商业会计[J].2011年第18期.
[3]王淑慧，刘海源.我国上市公司股利政策市场反应的实证研究.现代经济信息[J].
[4]中外上市公司分红水平比较研究，证券时报网.