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摘 要：上市公司是企业中的重点群体，债权治理功能对公司发展的作用明显。但目前我国上市公司对债权治理效应的认识不足，因此，笔者在本文中对我国上市公司债权治理的现状进行了初步研究，并总结了其中存在的问题。
关键词：上市公司；资本结构；债权治理
一、引言
八十年代初Ross首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。梅耶斯——梅吉拉夫的“啄食顺序”进一步考察发现，在为新项目融资时企业一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序。在我国，上市公司对债权治理的认识并不充分。尤其是我国国有上市公司占一定比例的情况下，债权人比股东更能客观地监督企业的运行。但是在各种宏微观背景下我国上市公司的治理结构并不完善，债权治理的重要性往往被忽视。笔者在借鉴国内外相关研究的基础上初步研究了我国上市公司债权治理的现状以及导致该现状产生的原因。
二、企业债权治理功能的基本概述
总的来说，企业债权治理功能主要表现在债权治理可以降低债权人、股东和债权人之间的代理成本，具体表现在经营者行为约束、债权相机控制和破产信号传递三个方面。
（一）债权治理有助于保护股东利益
股东与经营者之间经常存在利益冲突，股东作为公司的所有者必须与公司共同进退，所以非常注重公司的健康持续发展；经营者只是公司聘请的业务代理人，追求的只是在职期间为公司创造的短期业绩，而且出于自身荣誉、地位、财富的需求经营者往往选择短期内风险较高、回报较高、成本较大的经营策略。这些不合理的经营行为可能导致公司价值的贬值，以致投资者的应得利益减少。然而，债权对公司经营运作的要求没有股权高，而且它拥有优先求偿权。无论公司业绩如何，经营者必须按期偿还债权人的本息。也就是说，企业的收益必须部分转移到债权人手里，经营者如果随意利用自己的职权进行过度投资或浪费企业的资源导致企业业绩下降，债权人可以立即要求债务偿还甚至破产保护。这样，经营者不当的经营行为必然被约束。
（二）债权治理有助于相机获取企业控制权以保护投资者的利益
债权治理效应发挥作用的另一途径就是在状态依存性理论基础上实现的控制权安排。不同的企业经营状况决定了不同的企业控制权分配，债权治理因此起到了相机控制的作用。当企业经营出现问题时，为防止利益相关者的利益受损，企业会启动相机治理程序。这时，企业控制权在各个利益相关者之间进行重新配置，债权治理的硬约束生效。在债务合同中明确规定了债权人不干涉经营者的行为而直接启动破产程序，促使经营者努力工作。
（三）债权治理有助于提高企业整体价值
债务融资具有财务杠杆效应和税盾效应，由于利息免税优势可以提高企业的资本利润率，提高外部投资者对企业未来发展的信心，从而提高企业的整体价值。在信息化的现在，债权人很容易获得企业以往的偿债信息，不良的偿债信息会增加企业融资成本。因此，经营者会积极经营以保持良好的偿债信誉。
三、我国上市公司债权治理功能缺失的现状研究
（一）行政色彩浓重，国有比重偏大
无论股东还是债权人，为了自身利益，都应该起到严格监督约束上市公司经营管理的作用。但在我国，一部分上市公司背后均有国有股的支撑，并未形成独立的法人主体。当公司经营业绩出现问题时，国有股的“保护伞”功能会减轻公司对未来发展的担心。因此，在平时的经营运作中这些公司就缺乏积极上进的竞争意识，对企业的成长十分不利。另一方面，在我国能成为上市公司债权人的一般都是国有商业银行，为上市公司提供较大金额的贷款。正因为上市公司与国有商业银行之间存在的共同的国有亲属关系，导致双方不能形成明确的债权债务关系。当企业进入经营困境时，政府可能要求银行提供一定的资金援助使上市公司免于破产危险。基于这种行政色彩较浓的经济环境下，债权治理效应失效。
（二）偏好股权融资，债权人被忽视
由于我国国内市场存在股权分置和国有股流动性弱等现象，我国上市公司普遍偏好股权融资。如下表1所示，当前我国上市公司债券发行规模太小，远远落后于股票的发行规模。但是从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要途径。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。而债权人通过债务合同可以获得固定收益，不具有公司剩余收益索取权和风险承担责任，因此债权人的作用常被公司忽略，更谈不上债权治理。
（三）债务融资难度高，债权治理难发挥
目前，我国资本市场发育并不成熟，出现了结构不均衡的局面。虽然股票市场和国债市场发展比较迅速，但债务融资的主要来源——债券市场和银行长期贷款市场并没有完全开放。一方面，我国债券市场政府干预过多、发行成本较大、发行规模较小等原因导致上市公司通过债券市场融资的方式受阻；另一方面，我国商业银行自身存在诸多问题，害怕长期贷款导致的风险，使我国上市公司仅限于短期贷款，并不能对公司的长远发展起到治理作用（如下表2）。债务融资渠道的闭塞导致上市公司债权治理效应失效。
表2是对上市公司和全国500家企业的负债结构进行了比较，结果显示上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%，约比全国企业平均水平高出12个百分点。由此可见，我国上市公司负债结构不太合理，流动性的短期性的负债比例较大，会导致上市公司的信用风险和流动性风险。
四、我国上市公司债权治理效应弱化的原因探究
目前，我国上市公司债权治理并未发挥应有的作用，甚至出现弱化现象，其主要原因表现在以下几个方面：
（一）银企股权结构过于集中导致产权模糊
现代企业产权制度在我国上市公司和国有商业银行公司化过程中没有彻底被应用，双方产权结构不合理，产权界定不清晰，国有股和法人股比重失调。一方面，部分上市公司股权结构中普遍存在国有股独占现象，这些公司的主要经营目标以社会利益为主；另一方面，国有商业银行也没有成为真正市场化运作的银行，在一定程度上仍然受到政府的影响。当上市公司陷入经营困境时，政府选择从社会利益出发，对上市公司和银行之间的债权债务关系进行行政干预，迫使银行对上市公司提供政策性贷款、补贴等防止公司破产。
（二）银企关系制度设计存在偏差导致功能错位
一方面，我国上市公司和国有商业银行在制度设计方面的主要着眼点是防御金融风险，不是激励银行作为主要债权人积极参与上市公司治理。因此，银行只能从外部监督公司的经营行为，根本上失去了主动进行债权治理的动力。另一方面，我国现行的主办银行制度只是局限在金融服务范围，主要体现在信用联系的稳定性、信贷技术支持、经济往来的安全性等方面，但在上市公司内部治理结构中并无有效体现。其实，主办银行制度正是债权治理的相机控制作用的实践应用，但目前其成效不显著。
（三）破产制度的法规基础不完善导致保障失灵
破产制度是我国上市公司债权治理的重要成分，但我国现行的破产法规对债权治理重视程度不足，不但破产界限的确定标准更侧重经营盈亏情况而不是偿债能力，而且企业破产程序中政府具有豁免权导致破产保障失灵。另外，破产法未根据不同债务种类区别规定债务清偿顺序，同时，银行接管破产企业的相关规定也不完整。
现阶段我国上市公司的债权治理效应弱化的主要受到不健全的产权制度、银企关系制度和破产制度的制约。产权界定不清晰和产权结构不合理是债权治理效应弱化的关键因素，它也是导致银企关系制度设计有偏差和破产制度法规有缺陷的根本原因。
五、结语
当前我国上市公司债权治理作用不明显，导致债权人缺少足够动力和能力积极监督公司的经营行为。债权保护能力缺失产生的债务软约束不仅弱化了负债对经营者行为的控制。而且扭曲了债权治理的信号传递功能。债务契约的相机治理机制在配置企业控制权方面有有力的现实基础。总之，企业债权治理效应的提高必须重新审视导致这些问题的深层因素。上市公司不但要继续推进产权制度改革，还要改善公司融资结构和债权结构，大力发展债券市场。在重新建立银企之间真实的债权债务关系、健全企业偿债保障机制和完善相关配套设施等方面，我国上市公司必须加大力度，硬化债权约束，强化债权控制。最后，我国银行体系是上市公司的大债权人，在资本市场不发达和资产流动性不足的情况下，突出银行的大债权人治理功能提高上市公司和银行自身竞争能力的有效方式。
参考文献：
［1］杨灵芝.我国上市公司债权的治理效应研究［J］.2005.
［2］刘彤.对我国债权治理效率增进途径的几点思考.［J］.2004，（3）.
［3］汪辉.上市公司债务融资，公司治理与市场价值［J］.经济研究.2003，（8）.
［4］王继康.再造银企关系—论银行债权约束与国有企业治理［M］.广东人民出版社.2000.
［5］潘敏.资本结构、金融契约与公司治理［M］.中国金融出版社.2002.
关键词：上市公司；资本结构；债权治理
一、引言
八十年代初Ross首先把信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率上升而增加。梅耶斯——梅吉拉夫的“啄食顺序”进一步考察发现，在为新项目融资时企业一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的顺序。在我国，上市公司对债权治理的认识并不充分。尤其是我国国有上市公司占一定比例的情况下，债权人比股东更能客观地监督企业的运行。但是在各种宏微观背景下我国上市公司的治理结构并不完善，债权治理的重要性往往被忽视。笔者在借鉴国内外相关研究的基础上初步研究了我国上市公司债权治理的现状以及导致该现状产生的原因。
二、企业债权治理功能的基本概述
总的来说，企业债权治理功能主要表现在债权治理可以降低债权人、股东和债权人之间的代理成本，具体表现在经营者行为约束、债权相机控制和破产信号传递三个方面。
（一）债权治理有助于保护股东利益
股东与经营者之间经常存在利益冲突，股东作为公司的所有者必须与公司共同进退，所以非常注重公司的健康持续发展；经营者只是公司聘请的业务代理人，追求的只是在职期间为公司创造的短期业绩，而且出于自身荣誉、地位、财富的需求经营者往往选择短期内风险较高、回报较高、成本较大的经营策略。这些不合理的经营行为可能导致公司价值的贬值，以致投资者的应得利益减少。然而，债权对公司经营运作的要求没有股权高，而且它拥有优先求偿权。无论公司业绩如何，经营者必须按期偿还债权人的本息。也就是说，企业的收益必须部分转移到债权人手里，经营者如果随意利用自己的职权进行过度投资或浪费企业的资源导致企业业绩下降，债权人可以立即要求债务偿还甚至破产保护。这样，经营者不当的经营行为必然被约束。
（二）债权治理有助于相机获取企业控制权以保护投资者的利益
债权治理效应发挥作用的另一途径就是在状态依存性理论基础上实现的控制权安排。不同的企业经营状况决定了不同的企业控制权分配，债权治理因此起到了相机控制的作用。当企业经营出现问题时，为防止利益相关者的利益受损，企业会启动相机治理程序。这时，企业控制权在各个利益相关者之间进行重新配置，债权治理的硬约束生效。在债务合同中明确规定了债权人不干涉经营者的行为而直接启动破产程序，促使经营者努力工作。
（三）债权治理有助于提高企业整体价值
债务融资具有财务杠杆效应和税盾效应，由于利息免税优势可以提高企业的资本利润率，提高外部投资者对企业未来发展的信心，从而提高企业的整体价值。在信息化的现在，债权人很容易获得企业以往的偿债信息，不良的偿债信息会增加企业融资成本。因此，经营者会积极经营以保持良好的偿债信誉。
三、我国上市公司债权治理功能缺失的现状研究
（一）行政色彩浓重，国有比重偏大
无论股东还是债权人，为了自身利益，都应该起到严格监督约束上市公司经营管理的作用。但在我国，一部分上市公司背后均有国有股的支撑，并未形成独立的法人主体。当公司经营业绩出现问题时，国有股的“保护伞”功能会减轻公司对未来发展的担心。因此，在平时的经营运作中这些公司就缺乏积极上进的竞争意识，对企业的成长十分不利。另一方面，在我国能成为上市公司债权人的一般都是国有商业银行，为上市公司提供较大金额的贷款。正因为上市公司与国有商业银行之间存在的共同的国有亲属关系，导致双方不能形成明确的债权债务关系。当企业进入经营困境时，政府可能要求银行提供一定的资金援助使上市公司免于破产危险。基于这种行政色彩较浓的经济环境下，债权治理效应失效。
（二）偏好股权融资，债权人被忽视
由于我国国内市场存在股权分置和国有股流动性弱等现象，我国上市公司普遍偏好股权融资。如下表1所示，当前我国上市公司债券发行规模太小，远远落后于股票的发行规模。但是从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要途径。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。而债权人通过债务合同可以获得固定收益，不具有公司剩余收益索取权和风险承担责任，因此债权人的作用常被公司忽略，更谈不上债权治理。
（三）债务融资难度高，债权治理难发挥
目前，我国资本市场发育并不成熟，出现了结构不均衡的局面。虽然股票市场和国债市场发展比较迅速，但债务融资的主要来源——债券市场和银行长期贷款市场并没有完全开放。一方面，我国债券市场政府干预过多、发行成本较大、发行规模较小等原因导致上市公司通过债券市场融资的方式受阻；另一方面，我国商业银行自身存在诸多问题，害怕长期贷款导致的风险，使我国上市公司仅限于短期贷款，并不能对公司的长远发展起到治理作用（如下表2）。债务融资渠道的闭塞导致上市公司债权治理效应失效。
表2是对上市公司和全国500家企业的负债结构进行了比较，结果显示上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%，约比全国企业平均水平高出12个百分点。由此可见，我国上市公司负债结构不太合理，流动性的短期性的负债比例较大，会导致上市公司的信用风险和流动性风险。
四、我国上市公司债权治理效应弱化的原因探究
目前，我国上市公司债权治理并未发挥应有的作用，甚至出现弱化现象，其主要原因表现在以下几个方面：
（一）银企股权结构过于集中导致产权模糊
现代企业产权制度在我国上市公司和国有商业银行公司化过程中没有彻底被应用，双方产权结构不合理，产权界定不清晰，国有股和法人股比重失调。一方面，部分上市公司股权结构中普遍存在国有股独占现象，这些公司的主要经营目标以社会利益为主；另一方面，国有商业银行也没有成为真正市场化运作的银行，在一定程度上仍然受到政府的影响。当上市公司陷入经营困境时，政府选择从社会利益出发，对上市公司和银行之间的债权债务关系进行行政干预，迫使银行对上市公司提供政策性贷款、补贴等防止公司破产。
（二）银企关系制度设计存在偏差导致功能错位
一方面，我国上市公司和国有商业银行在制度设计方面的主要着眼点是防御金融风险，不是激励银行作为主要债权人积极参与上市公司治理。因此，银行只能从外部监督公司的经营行为，根本上失去了主动进行债权治理的动力。另一方面，我国现行的主办银行制度只是局限在金融服务范围，主要体现在信用联系的稳定性、信贷技术支持、经济往来的安全性等方面，但在上市公司内部治理结构中并无有效体现。其实，主办银行制度正是债权治理的相机控制作用的实践应用，但目前其成效不显著。
（三）破产制度的法规基础不完善导致保障失灵
破产制度是我国上市公司债权治理的重要成分，但我国现行的破产法规对债权治理重视程度不足，不但破产界限的确定标准更侧重经营盈亏情况而不是偿债能力，而且企业破产程序中政府具有豁免权导致破产保障失灵。另外，破产法未根据不同债务种类区别规定债务清偿顺序，同时，银行接管破产企业的相关规定也不完整。
现阶段我国上市公司的债权治理效应弱化的主要受到不健全的产权制度、银企关系制度和破产制度的制约。产权界定不清晰和产权结构不合理是债权治理效应弱化的关键因素，它也是导致银企关系制度设计有偏差和破产制度法规有缺陷的根本原因。
五、结语
当前我国上市公司债权治理作用不明显，导致债权人缺少足够动力和能力积极监督公司的经营行为。债权保护能力缺失产生的债务软约束不仅弱化了负债对经营者行为的控制。而且扭曲了债权治理的信号传递功能。债务契约的相机治理机制在配置企业控制权方面有有力的现实基础。总之，企业债权治理效应的提高必须重新审视导致这些问题的深层因素。上市公司不但要继续推进产权制度改革，还要改善公司融资结构和债权结构，大力发展债券市场。在重新建立银企之间真实的债权债务关系、健全企业偿债保障机制和完善相关配套设施等方面，我国上市公司必须加大力度，硬化债权约束，强化债权控制。最后，我国银行体系是上市公司的大债权人，在资本市场不发达和资产流动性不足的情况下，突出银行的大债权人治理功能提高上市公司和银行自身竞争能力的有效方式。
参考文献：
［1］杨灵芝.我国上市公司债权的治理效应研究［J］.2005.
［2］刘彤.对我国债权治理效率增进途径的几点思考.［J］.2004，（3）.
［3］汪辉.上市公司债务融资，公司治理与市场价值［J］.经济研究.2003，（8）.
［4］王继康.再造银企关系—论银行债权约束与国有企业治理［M］.广东人民出版社.2000.
［5］潘敏.资本结构、金融契约与公司治理［M］.中国金融出版社.2002.