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从1999年末我国上市公司股本构成来看，我国上市公司总股本3114.7940亿股，其中非流通股2042.8215亿股，国家股1193.7548亿股；从股本比例构成来看，A股仅占25％，B股占5％，H股占4％，国家股占38％，其它非流通股占28％。流通股比例太小和非流通股比重过大已成为我国股票市场一个显著特点。畸形的股本结构和混乱的股份设置，已成为我国股市发展的一大阻碍。
1999年12月，黔轮胎和中国嘉陵两家上市公司实施国有股配售，进行国有股减持试点。这次配售试点方案和前后几起股票回购试点方案表明政府已正式着手解决国有股的流通性问题。本文将围绕国有股的流通与减持问题，提一点看法。
一、上市公司股权重组的意义
我国上市公司进行国有股减持具有重要的战略意义。通过国有股减持，要实现三个目标：（1）上市公司股权结构问题一直是制约我国证券市场发挥其应有功能的一个重要障碍，国有股减持是完善我国证券市场的重要步骤之一；（2）通过国有股减持调整国有资产的经营管理体制，重新规划或构造国有资产的经营主体，重新确立国有经济与非国有经济的范围与界限，构造我国未来宏观经济的基本架构；（3）市场经济中，企业是市场的主体，上市公司整体的经营状况可以说要优于全国企业的平均水平，这些上市公司必将成为未来我国经济中最具活力的微观主体，国有股减持是构造和培育我国微观市场主体的一个契机。从这一层次上说，实施上市公司国有股减持是我国经济战略重组和市场化改革中最主要的内容之一。
二、国有股流通与减持的思路
国有股减持作为实现国有经济战略调整的重要步骤，并非容易的事，必须通盘考虑，系统地解决。上市公司推进国有股的上市流通，应与国有股减持同步解决。由于非流通股的数量巨大，上市公司非流通股的上市流通是一个巨大的金融工程，如把国有股一次性上市流通将导致股市大幅下挫，国有股流通只能有计划有步骤地进行。
1.国有股流通与减持的总体思路在市场经济中，资本所有者与作为法人的企业之间的交易关系是通过融资来实现的。根据现代公司理论，不同的资本组织方式对应着不同的收入索取权和控制权，有两种典型的资本组织方式，一个是股权，包括普通股和优先股，另一个是债权。国有股最终也只能有这两个出路，问题只在于国有股减持将采用什么样的具体实现方式。
理论上说，对原国家股、国有法人股和转配股等所有普通股性质的非流通股应全部赋予上市流通权（个别特殊情况除外），而对其具体上市流通步骤（或者说时间表）统一安排。从方式上来说，通过充分利用各种金融工具，充分发挥资本市场的功能，并结合我国的实际，创造一些新的金融工具，针对不同行业、不同的股本结构状况和公司经营状况，采取不同方式，分期分批地安排绝大部分上市公司的非流通股一次性上市流通和减持，尽可能避免造成对股市的过大冲击和对普通投资者利益的损害，实现非流通股上市流通和国有股减持的总体思路。
国有股减持是一个系统工程，我们不能奢望通过哪一种方法便能完全解决国有股问题。出发点应该是寻找一种能够解决大多数上市公司非流通股问题的方式，采用各方都可接受的最佳方案付诸实施。具体来看，对于大多数的上市公司，建议采用“定向认股证＋配售”方式；对于那些经营状况良好，流动资金充足，同时能够通过资本市场筹集到资金，且非流通股比例较高的上市公司，可以进行国有股回购并注销，与此同时，在筹资方式上首推发行可转换债券；对那些非流通股比例偏小的上市公司，可以将国有股转为优先股，当然业绩好的也可以转为债权，不上市流通；对于一些大盘股，可以采用缩股上市的方式。
2.国有股减持的“定向认股证＋配售”方式（1）这一方案的要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
（2）这一方案的特点是：首先，它通过认股权证的有偿交易，使老流通股东在一定程度上得到了一定补偿，较好考虑了流通股东的利益。其次，它通过认股权证的交易，使其他一些原本有能力并有欲望购买的投资者获得了机会。再次，通过认股权证的上市流通，给予更多的投资者参与配售的机会。第四，国有法人股股东同样参与配售，利用市场化手段为他们提供了规模经营和优化组合的机会。第五，对于配售所得资金，国家股配售所得，由中央政府对此作出具体规定，按一定比例在中央、地方及具体的持股单位之间进行分配。国有法人股配售所得，若为企业法人，则由有关部门组织，按资金量的一定的比例向国家有关部门购回其所持有的国有法人所在企业的股票。若为事业法人，则按比例直接上缴国家财政。这样，就能够保证这些资金大部分作为财政收入，由国家集中统一地进行使用，如社会保障、科技教育、基础设施建设等。
3.国有股的受让对象问题进行国有股减持必需研究国有股的受让对象问题。在考虑由谁来承接数量巨大的国有股时，从投资者角度来分析，中国股市中投资者构成主要以中小散户为主，而西方成熟股市则是以机构投资者为主，投资者构成上的这一差异是造成我国股市剧烈波动的重要原因之一。所以在寻求国有股的受让者时，要求这些受让人必须是具有很大的资金实力，而且能够相对稳定地持股，以增进我国股市的稳定性。此外，如果是与实业界有比较紧密的联系，能够填补原国有企业的“所有者缺位”，那将是更佳的选择。基于这些目标，可以从以下角度考虑：（1）允许更多的企业受让国有股。中国即将加入世贸组织，企业如何面对日趋激烈的国际竞争，就成为摆在面前的一个巨大挑战。在这一宏观大背景下，进行国有企业特别是上市公司的改革与调整就更应该着眼于提高企业的生存能力和竞争能力。在国有经济进行战略重组的过程中，应该打破条条框框，用市场化的手段实现存量资源的重新配置，大力推进企业间的收购兼并，进行“大熔炉”改造，对存量资源实现优化重组，实现法人间的交叉持股，以提高我国企业的素质。
从公司治理的角度来看，法人间（包括企业和机构法人）交叉持股可能是未来我国公司治理结构发展的目标模式，这种交叉持股既能消除原国有企业的多重代理问题，又能在一定程度上打破政府与企业间的政企不分。因此，进行国有股减持应该大量吸收企业参与，包括国有企业、国有控股企业和其他各类企业，尤其是那些优秀的民营企业。
对于公众公司，最大的缺点在于股份过分分散，由此造成控制权由所有者转移到经理层手中。但是持股者持有股份达到一定规模时，监督公司管理层的收益可能超过成本，这样就具有积极性进行监管。公司法人的本性决定了它是市场中最主要的公司购买者（或控制者）。在西方发达股市中，真正在股市中起到稳定作用的核心便是公司法人。所以我国进行国有股减持，最大、最主要的受让群就应该是各类企业。
（2）培育机构投资者。从发达国经验来看，二战后公司所有权结构的一个重大变化就是机构投资者的崛起，美国在1955年机构投资者的持股比例为23％，1990年达到53％，1998年超过60％，成为最重要的股东群。培育机构投资者一是合理地进行基金扩容，成立开放式基金和开展其他类型基金试点。通过成立投资基金受让部分的国有股，既可以吸引外部资金进入股市，增加股市资金的供给，又能实现国有股的流通，同时还能起到增加股市稳定性的作用。
二是放开对养老基金和保险基金进入股市的限制，由它们吸收消化一部分国有股。西方国家养老基金和保险基金是股市中的一支重要力量。如表1所示，美国、英国和日本的养老金规模都比较大，在证券中的投资比例也较大，对股市稳定起着重要的作用。1998年我国保险公司总资产为1745亿元（其中保费收入1247亿元），据世界银行预测，到2000年数额将达2000亿元以上，潜在规模为2500亿元。可以想象，如果准许保险资金进入股市，将产生非常巨大的资金供给。1999年10月26日，中国证监会公布允许保险资金通过证券投资基金间接入市。保险业与证券业的隔离已经打破了。如果在政策上再有所放开，让保险资金参与受让国有股，将是一个多方受益的举措。
（3）吸收外资，受让部分国有股。1995年9月政府发出通知，在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，停止向外商转让上市公司的国家股和法人股。从目前来看，国家已正式着手解决国有股问题，对于国内市场厚度比较大、竞争程度较高的行业中的部分上市公司的国有股应允许吸收合资企业和外资参与受让。
（4）建立股市平准基金。从国际经验来看，新兴股市往往波动较频繁，幅度也比较大，在一定程度上存在过度投机现象。在进行国有股减持时，是否可以考虑通过划拨配售后剩余的国有股（余额），建立一个股市平准基金，作为对股市宏观调控的工具。在股市过度上涨时，有计划地抛售部分股票，股市过度低迷时买进股票，进行对股市的宏观调控，以避免股市的过剧波动，防止过度投机。当然建立股市平准基金还需要制定一套相应的制度，对其具体操作进行监管。
4.国有股流通与减持的步骤
1999年底，财政部有关负责人指出，国有股减持的第一步是将所有上市公司的国有股比例降到51％，也就是保持国有绝对控股地位不变，第二步则是根据具体情况减持。依笔者看这种思路值得商榷，如一个公司国有股比重由60％下降到51％，对其治理结构难以有实质性的影响。假如按这种思路进行国有股减持，在很大程度上仍只是名义上的国有股减持，对我国上市公司的股本结构难以产生本质上的影响。
十五届四中全会报告中对国有经济需要控制的各领域作了规定，对于一般竞争性行业，都要适当进行国有股减持。所以在进行国有股减持时，笔者建议采用按行业逐个(批)上市公司进行国有股减持，不受控股约束，以最大可能地将国有股转让出去为原则。应首先从行业来进行选择，可先选择商业、房地产、旅游及工业中的纺织、家电等作为第一批减持对象；而对金融、高科技、公共事业以及工业中的关键部门的上市公司的国有股减持则放在后面进行。其次从上市公司角度来看，一方面，可选择那些在该行业中不占主导地位的一般性企业进行国有股减持的试点，而那些行业中市场份额大的、占主导地位的龙头企业则暂不作国有股减持试点，等到试点经验比较成熟时再进行国有股的减持；另一方面，在选择上市公司时，可以依据股本结构，最初选择总股本适中，流通股比重在40％以上的上市公司，这样，配售比例在1:1左右，投资者比较容易承受得了。流通股比例越大，配售比例就越低，国有股配售成功的可能性就越大。后面再逐步放宽条件，当然对于那些流通股比例在25％以下的，配售比例太大会影响投资者参与配售积极性的，需要慎重研究。对于那些国企大盘股，若直接配售，其配售比例将很大，将影响投资者参与配售的积极性，同时很难保证原有投资者的利益不受到损害，应将国有股的减持工作放在后面进行。从表3中可以看到，我国的上市公司中流通股比例介于25％－50％间的多达676家，进行国有股配售比例大约1:1。再根据我国分行业上市公司的流通股比例的分布情况（见表2），可以选择商业、旅游、房地产、工业等行业上市公司流通股比重在50％以上的公司优先进行。特别是这些行业中的无境内、外发起法人股和募集法人股，且流通股比例较高的上市公司（见表3），因为这些公司股本结构简单，相对而言比较容易操作。
三、相关问题分析
1.增量问题。当前，为解决国有企业问题，管理层仍然安排大量的国有企业改组上市，造成国有股仍在不断地积累。改革现行的发行方式，放慢新股发行上市速度，对新上市公司实行一次性改造，不再设置大量的国有股控股，股份实行全流通，这对证券市场的长远发展大有裨益。其实，据一些学者的研究，股权筹资的成本明显地高于债权筹资的成本。过分偏重于股权筹资将造成资金使用效率低下。所以过度依赖股权筹资，对解决国企眼前困难有益，但长期来看这无异于饮鸠止渴。应根据企业实际情况选择适当的融资方式，不宜盲目地把发行股票当作企业“最优”的融资方式。
2.控股问题。我国自开展股份制改造试点以来，就一直强调控股，十五届四中全会决定中对减持国有股的阐述仍强调“不影响国家控股”的前提。这也是造成目前我国股票市场非流通股比重过大的最根本原因之一。一直以来，对“控股”的认识陷于误区，将控股与所有制概念联系起来。股份制不是一种所有制概念，控股仅仅是一个决策权概念。证券市场的优势在于其流通性，买入之后可以卖出，卖出之后可以再买进，控股是相对的。如果一味抱着控股的观念，不利于发挥证券市场的效率。
国家控股使公司治理机制和公司经营状况游离于资本市场的监督之外，不能发挥股票上市的效率优势。国家需要实行控股的企业可采用股份合作制或股份制，不作为上市公司，只允许场外交易。国有资产经营机构尽量避免持有上市公司股票，即使持有也应作为消极的投资者，不参与公司经营。
3.国有股权转让所得资金的使用去向。中国嘉陵和黔轮胎国家股配售预计获得资金总额分别为45000万元和8210万元（未扣除配售费用）。中国嘉陵并未就配售所得资金的使用作具体说明。黔轮胎配售说明书中建议4种使用去向中有一条是“配售资金部分用于支持股份公司发展”，这一点明显地表现了政府对股份公司仍然像对国企那样，行政色彩很浓。理论上说，股东与股份公司的关系除最初的投资外，除非认购新股，不存在继续投入资金即“部分资金用于支持股份公司发展”的理由。配售资金应由原股东即国家或其代理机构（单位）支配。申能股份按每股净资产值2.51元作价，回购原国有法人股10亿股注销，原国有股东获得总金额2.51亿元。但董事会公告称“为进一步夯实申能股份的资产质量，申能集团将用所获资金中的一部分收购置换申能股份的非经营性资产”。这一做法同样招来不少人的批评。
对于国有股减持所得资金的使用去向，十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》只笼统地规定“所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”，中国证监会也并未作出明确规定。国有资产对政府来说是一种不可再生性资源，转让国有股所得资金的使用去向也就显得极为关键。从理论上说，配售是将原国有股变现，得到的资金无疑应归原股东所有。如果不作出明确规定，很可能出现对资金的不当使用和低效使用现象。如何使用国有股转让所得的资金和实现资源的最优配置以发挥最大的效益，还有待政府制定有关法规与政策，作出明确规定。
1999年12月，黔轮胎和中国嘉陵两家上市公司实施国有股配售，进行国有股减持试点。这次配售试点方案和前后几起股票回购试点方案表明政府已正式着手解决国有股的流通性问题。本文将围绕国有股的流通与减持问题，提一点看法。
一、上市公司股权重组的意义
我国上市公司进行国有股减持具有重要的战略意义。通过国有股减持，要实现三个目标：（1）上市公司股权结构问题一直是制约我国证券市场发挥其应有功能的一个重要障碍，国有股减持是完善我国证券市场的重要步骤之一；（2）通过国有股减持调整国有资产的经营管理体制，重新规划或构造国有资产的经营主体，重新确立国有经济与非国有经济的范围与界限，构造我国未来宏观经济的基本架构；（3）市场经济中，企业是市场的主体，上市公司整体的经营状况可以说要优于全国企业的平均水平，这些上市公司必将成为未来我国经济中最具活力的微观主体，国有股减持是构造和培育我国微观市场主体的一个契机。从这一层次上说，实施上市公司国有股减持是我国经济战略重组和市场化改革中最主要的内容之一。
二、国有股流通与减持的思路
国有股减持作为实现国有经济战略调整的重要步骤，并非容易的事，必须通盘考虑，系统地解决。上市公司推进国有股的上市流通，应与国有股减持同步解决。由于非流通股的数量巨大，上市公司非流通股的上市流通是一个巨大的金融工程，如把国有股一次性上市流通将导致股市大幅下挫，国有股流通只能有计划有步骤地进行。
1.国有股流通与减持的总体思路在市场经济中，资本所有者与作为法人的企业之间的交易关系是通过融资来实现的。根据现代公司理论，不同的资本组织方式对应着不同的收入索取权和控制权，有两种典型的资本组织方式，一个是股权，包括普通股和优先股，另一个是债权。国有股最终也只能有这两个出路，问题只在于国有股减持将采用什么样的具体实现方式。
理论上说，对原国家股、国有法人股和转配股等所有普通股性质的非流通股应全部赋予上市流通权（个别特殊情况除外），而对其具体上市流通步骤（或者说时间表）统一安排。从方式上来说，通过充分利用各种金融工具，充分发挥资本市场的功能，并结合我国的实际，创造一些新的金融工具，针对不同行业、不同的股本结构状况和公司经营状况，采取不同方式，分期分批地安排绝大部分上市公司的非流通股一次性上市流通和减持，尽可能避免造成对股市的过大冲击和对普通投资者利益的损害，实现非流通股上市流通和国有股减持的总体思路。
国有股减持是一个系统工程，我们不能奢望通过哪一种方法便能完全解决国有股问题。出发点应该是寻找一种能够解决大多数上市公司非流通股问题的方式，采用各方都可接受的最佳方案付诸实施。具体来看，对于大多数的上市公司，建议采用“定向认股证＋配售”方式；对于那些经营状况良好，流动资金充足，同时能够通过资本市场筹集到资金，且非流通股比例较高的上市公司，可以进行国有股回购并注销，与此同时，在筹资方式上首推发行可转换债券；对那些非流通股比例偏小的上市公司，可以将国有股转为优先股，当然业绩好的也可以转为债权，不上市流通；对于一些大盘股，可以采用缩股上市的方式。
2.国有股减持的“定向认股证＋配售”方式（1）这一方案的要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
（2）这一方案的特点是：首先，它通过认股权证的有偿交易，使老流通股东在一定程度上得到了一定补偿，较好考虑了流通股东的利益。其次，它通过认股权证的交易，使其他一些原本有能力并有欲望购买的投资者获得了机会。再次，通过认股权证的上市流通，给予更多的投资者参与配售的机会。第四，国有法人股股东同样参与配售，利用市场化手段为他们提供了规模经营和优化组合的机会。第五，对于配售所得资金，国家股配售所得，由中央政府对此作出具体规定，按一定比例在中央、地方及具体的持股单位之间进行分配。国有法人股配售所得，若为企业法人，则由有关部门组织，按资金量的一定的比例向国家有关部门购回其所持有的国有法人所在企业的股票。若为事业法人，则按比例直接上缴国家财政。这样，就能够保证这些资金大部分作为财政收入，由国家集中统一地进行使用，如社会保障、科技教育、基础设施建设等。
3.国有股的受让对象问题进行国有股减持必需研究国有股的受让对象问题。在考虑由谁来承接数量巨大的国有股时，从投资者角度来分析，中国股市中投资者构成主要以中小散户为主，而西方成熟股市则是以机构投资者为主，投资者构成上的这一差异是造成我国股市剧烈波动的重要原因之一。所以在寻求国有股的受让者时，要求这些受让人必须是具有很大的资金实力，而且能够相对稳定地持股，以增进我国股市的稳定性。此外，如果是与实业界有比较紧密的联系，能够填补原国有企业的“所有者缺位”，那将是更佳的选择。基于这些目标，可以从以下角度考虑：（1）允许更多的企业受让国有股。中国即将加入世贸组织，企业如何面对日趋激烈的国际竞争，就成为摆在面前的一个巨大挑战。在这一宏观大背景下，进行国有企业特别是上市公司的改革与调整就更应该着眼于提高企业的生存能力和竞争能力。在国有经济进行战略重组的过程中，应该打破条条框框，用市场化的手段实现存量资源的重新配置，大力推进企业间的收购兼并，进行“大熔炉”改造，对存量资源实现优化重组，实现法人间的交叉持股，以提高我国企业的素质。
从公司治理的角度来看，法人间（包括企业和机构法人）交叉持股可能是未来我国公司治理结构发展的目标模式，这种交叉持股既能消除原国有企业的多重代理问题，又能在一定程度上打破政府与企业间的政企不分。因此，进行国有股减持应该大量吸收企业参与，包括国有企业、国有控股企业和其他各类企业，尤其是那些优秀的民营企业。
对于公众公司，最大的缺点在于股份过分分散，由此造成控制权由所有者转移到经理层手中。但是持股者持有股份达到一定规模时，监督公司管理层的收益可能超过成本，这样就具有积极性进行监管。公司法人的本性决定了它是市场中最主要的公司购买者（或控制者）。在西方发达股市中，真正在股市中起到稳定作用的核心便是公司法人。所以我国进行国有股减持，最大、最主要的受让群就应该是各类企业。
（2）培育机构投资者。从发达国经验来看，二战后公司所有权结构的一个重大变化就是机构投资者的崛起，美国在1955年机构投资者的持股比例为23％，1990年达到53％，1998年超过60％，成为最重要的股东群。培育机构投资者一是合理地进行基金扩容，成立开放式基金和开展其他类型基金试点。通过成立投资基金受让部分的国有股，既可以吸引外部资金进入股市，增加股市资金的供给，又能实现国有股的流通，同时还能起到增加股市稳定性的作用。
二是放开对养老基金和保险基金进入股市的限制，由它们吸收消化一部分国有股。西方国家养老基金和保险基金是股市中的一支重要力量。如表1所示，美国、英国和日本的养老金规模都比较大，在证券中的投资比例也较大，对股市稳定起着重要的作用。1998年我国保险公司总资产为1745亿元（其中保费收入1247亿元），据世界银行预测，到2000年数额将达2000亿元以上，潜在规模为2500亿元。可以想象，如果准许保险资金进入股市，将产生非常巨大的资金供给。1999年10月26日，中国证监会公布允许保险资金通过证券投资基金间接入市。保险业与证券业的隔离已经打破了。如果在政策上再有所放开，让保险资金参与受让国有股，将是一个多方受益的举措。
（3）吸收外资，受让部分国有股。1995年9月政府发出通知，在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，停止向外商转让上市公司的国家股和法人股。从目前来看，国家已正式着手解决国有股问题，对于国内市场厚度比较大、竞争程度较高的行业中的部分上市公司的国有股应允许吸收合资企业和外资参与受让。
（4）建立股市平准基金。从国际经验来看，新兴股市往往波动较频繁，幅度也比较大，在一定程度上存在过度投机现象。在进行国有股减持时，是否可以考虑通过划拨配售后剩余的国有股（余额），建立一个股市平准基金，作为对股市宏观调控的工具。在股市过度上涨时，有计划地抛售部分股票，股市过度低迷时买进股票，进行对股市的宏观调控，以避免股市的过剧波动，防止过度投机。当然建立股市平准基金还需要制定一套相应的制度，对其具体操作进行监管。
4.国有股流通与减持的步骤
1999年底，财政部有关负责人指出，国有股减持的第一步是将所有上市公司的国有股比例降到51％，也就是保持国有绝对控股地位不变，第二步则是根据具体情况减持。依笔者看这种思路值得商榷，如一个公司国有股比重由60％下降到51％，对其治理结构难以有实质性的影响。假如按这种思路进行国有股减持，在很大程度上仍只是名义上的国有股减持，对我国上市公司的股本结构难以产生本质上的影响。
十五届四中全会报告中对国有经济需要控制的各领域作了规定，对于一般竞争性行业，都要适当进行国有股减持。所以在进行国有股减持时，笔者建议采用按行业逐个(批)上市公司进行国有股减持，不受控股约束，以最大可能地将国有股转让出去为原则。应首先从行业来进行选择，可先选择商业、房地产、旅游及工业中的纺织、家电等作为第一批减持对象；而对金融、高科技、公共事业以及工业中的关键部门的上市公司的国有股减持则放在后面进行。其次从上市公司角度来看，一方面，可选择那些在该行业中不占主导地位的一般性企业进行国有股减持的试点，而那些行业中市场份额大的、占主导地位的龙头企业则暂不作国有股减持试点，等到试点经验比较成熟时再进行国有股的减持；另一方面，在选择上市公司时，可以依据股本结构，最初选择总股本适中，流通股比重在40％以上的上市公司，这样，配售比例在1:1左右，投资者比较容易承受得了。流通股比例越大，配售比例就越低，国有股配售成功的可能性就越大。后面再逐步放宽条件，当然对于那些流通股比例在25％以下的，配售比例太大会影响投资者参与配售积极性的，需要慎重研究。对于那些国企大盘股，若直接配售，其配售比例将很大，将影响投资者参与配售的积极性，同时很难保证原有投资者的利益不受到损害，应将国有股的减持工作放在后面进行。从表3中可以看到，我国的上市公司中流通股比例介于25％－50％间的多达676家，进行国有股配售比例大约1:1。再根据我国分行业上市公司的流通股比例的分布情况（见表2），可以选择商业、旅游、房地产、工业等行业上市公司流通股比重在50％以上的公司优先进行。特别是这些行业中的无境内、外发起法人股和募集法人股，且流通股比例较高的上市公司（见表3），因为这些公司股本结构简单，相对而言比较容易操作。
三、相关问题分析
1.增量问题。当前，为解决国有企业问题，管理层仍然安排大量的国有企业改组上市，造成国有股仍在不断地积累。改革现行的发行方式，放慢新股发行上市速度，对新上市公司实行一次性改造，不再设置大量的国有股控股，股份实行全流通，这对证券市场的长远发展大有裨益。其实，据一些学者的研究，股权筹资的成本明显地高于债权筹资的成本。过分偏重于股权筹资将造成资金使用效率低下。所以过度依赖股权筹资，对解决国企眼前困难有益，但长期来看这无异于饮鸠止渴。应根据企业实际情况选择适当的融资方式，不宜盲目地把发行股票当作企业“最优”的融资方式。
2.控股问题。我国自开展股份制改造试点以来，就一直强调控股，十五届四中全会决定中对减持国有股的阐述仍强调“不影响国家控股”的前提。这也是造成目前我国股票市场非流通股比重过大的最根本原因之一。一直以来，对“控股”的认识陷于误区，将控股与所有制概念联系起来。股份制不是一种所有制概念，控股仅仅是一个决策权概念。证券市场的优势在于其流通性，买入之后可以卖出，卖出之后可以再买进，控股是相对的。如果一味抱着控股的观念，不利于发挥证券市场的效率。
国家控股使公司治理机制和公司经营状况游离于资本市场的监督之外，不能发挥股票上市的效率优势。国家需要实行控股的企业可采用股份合作制或股份制，不作为上市公司，只允许场外交易。国有资产经营机构尽量避免持有上市公司股票，即使持有也应作为消极的投资者，不参与公司经营。
3.国有股权转让所得资金的使用去向。中国嘉陵和黔轮胎国家股配售预计获得资金总额分别为45000万元和8210万元（未扣除配售费用）。中国嘉陵并未就配售所得资金的使用作具体说明。黔轮胎配售说明书中建议4种使用去向中有一条是“配售资金部分用于支持股份公司发展”，这一点明显地表现了政府对股份公司仍然像对国企那样，行政色彩很浓。理论上说，股东与股份公司的关系除最初的投资外，除非认购新股，不存在继续投入资金即“部分资金用于支持股份公司发展”的理由。配售资金应由原股东即国家或其代理机构（单位）支配。申能股份按每股净资产值2.51元作价，回购原国有法人股10亿股注销，原国有股东获得总金额2.51亿元。但董事会公告称“为进一步夯实申能股份的资产质量，申能集团将用所获资金中的一部分收购置换申能股份的非经营性资产”。这一做法同样招来不少人的批评。
对于国有股减持所得资金的使用去向，十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》只笼统地规定“所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”，中国证监会也并未作出明确规定。国有资产对政府来说是一种不可再生性资源，转让国有股所得资金的使用去向也就显得极为关键。从理论上说，配售是将原国有股变现，得到的资金无疑应归原股东所有。如果不作出明确规定，很可能出现对资金的不当使用和低效使用现象。如何使用国有股转让所得的资金和实现资源的最优配置以发挥最大的效益，还有待政府制定有关法规与政策，作出明确规定。