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股权激励量虽小，但恰恰在未来时点绕开了市场定价机制，股权激励给了高管层一个“套利机会”，即获得控制权或增加控制力的“廉价途径”
北京双鹭药业股份有限公司（以下简称“双鹭药业”）2011年5月17日公告，董事长徐明波将其拥有的最后123万份股票期权予以行权。行权完成后，徐明波所持公司股份占公司总股本的22.51%，其持股比例已超过白鹭化纤集团的22.29%，成为上市公司第一大股东。随着第一大股东的易主，双鹭药业的企业性质也由“国有控股”改旗易帜。
实际控制人逆转
表面上，个人股东成为公司实际控制人是通过此次股权激励行权事件，但事实上早在本次行权之前，公司的控制权已经掌握在股权较大的个人手中。国有股权更多类似于财务投资者，类似华润总公司之于万科A（000002），上杭县国资委之于紫金矿业（601899）。双鹭药业在药品研发方面，徐明波博士及以其为核心的少数关键技术人员具有较高的贡献，公司初创时，管理层就持有一定股份。之后，新乡白鹭化纤集团几乎每年都将一部分双鹭药业股份变现，因此在2010年底的时候，前两大股东所占股比已经相差不大。
本次股权激励行权之后徐明波晋升为第一大股东，与其说是公司实际控制人发生变化，倒不如说是徐明波作为公司实际控制人“实至名归”。至此，双鹭药业之国企面纱终被扯掉，实际控制人浮出水面。
超越“激励”的激励
随着中小企业迅速发展及竞争激烈，股东对公司治理及核心员工的激励愈加重视，股权激励也应时成为许多上市公司完善公司治理结构、降低代理成本的工具。上市公司的股权激励和兼并收购从表面上看属于两个不同范畴的概念，前者是为了优化公司治理结构而实施，后者则是为了获得公司控制权而操作。但这两个看似平行的概念却交叉于一个关键点——上市公司股份/股权，导致两者在特定的环境下不但紧密交织在一起，而且还可能产生激烈的碰撞。从实践上看，股权激励“超越”了两大功能：
收购。股权激励一般采用增发股份的方式授予激励对象股权，其实施将稀释存量股东的持股比例，增强管理层持股比例，因此，在控股股东控股比例不高，或与管理层持股比例较为接近的情况下，管理层有可能通过股权激励成为公司第一大股东。
在双鹭药业之前，国内早有相关案例。伊利股份2006年4月21日公告了股权激励计划，拟授予的股票期权数量为5000万份，占公司总股本的9.681%。另外，伊利股份在之前股改方案中作出1200万股追送股份安排，规定如果业绩达到规定的预期标准，则追送股份给予高管人员，作为股权激励的组成部分。因此，两者合并将导致最终股权激励计划总量达到公司总股本的10.843%。股权激励使伊利股份第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持股比例由14.33%降至9.97%，激励计划若得以全部顺利实施，则伊利股份的现有管理层就将成为公司的第一大股东。
反稀释。股权激励在激励对象行权（或授予）时，行权价格将低于市场价格，因此，通过股权激励，激励对象将会以较低价格获得股权，尤其在外部新股东进入时，激励对象可以通过股权激励防止股权被稀释。
苏泊尔在2006年的股权激励计划中有如下规定：若在行权前苏泊尔发生资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股、配股、增发等事项，应对股票期权数量进行相应的调整，其中，当公司配股、增发，则 Q=Q0 x (1+n)。其中Q0为调整前的股票期权数量；n为配股或增发的比率(即配股或增发的股数与配股或增发前公司总股本的比)；Q为调整后的股票期权数量。
由于上市公司的增发和配股都是需要原股东或者其他投资者支付一定的成本才能获得，激励对象仍然可以按照上述公式获得相应数量的股票期权，实际上起到了一种保证激励对象获授权益比例不因任何公司的股本扩张行为而改变的作用。据统计，早期股权激励计划中，双鹭药业、金发科技、辽宁成大、伊利股份、宝新能源、伟星股份、永新股份都和苏泊尔一样采取了完全一致或者类似的股权激励“反稀释”条款。
套利“廉价途径”
双鹭药业的个人股东通过股权激励增强了对公司的控制力，这种途径在资本市场上实属少见。一般股东为增强控制力，甚至控制力的转移，主要路径为股权协议转让、认购增发股份、二级市场举牌收购。通过股权协议转让来实现控制力转移的公司屡见不鲜，通过认购增发股份实现控制力转移的公司也不在少数，在中国证券史上通过举牌收购从而掌握控制权的也在逐步出现，比如一直闹得沸沸扬扬的鄂武商A（000501）。
上述并购方式基本都具有一个特征：即以市场的定价方式来产生交易架构，而股权激励量虽小，但恰恰在未来时点绕开了市场定价机制，股权激励给了高管层一个“套利机会”，即获得控制权或增加控制力的“廉价途径”。
正是在实践中不断地发现问题与解决问题的过程中，我国与股权激励相关的法律法规也日渐完善。如为了控制上市公司的股权结构稳定，《上市公司股权激励管理办法》（试行）对标的股票数量作出上限规定，公司拿出来的标的股票总额累计不能超过公司股本的10%，个人获授部分不得超过股本总额的1%，明确不赞成持股5％以上的股东参与激励计划；为了保证激励的长期性和人才的稳定性，《管理办法》规定股票期权等待期至少1年。同时，要求上市公司应当在有效期内规定分期行权，不能一次性行权或者一次性奖励。
自证监会发布《管理办法》以来，截至2011年6月初，沪、深两市已有242家上市公司公告了股权激励计划方案，上交所72家，深交所170家（主板35家，中小板105家，创业板30家）；上述242家中已公告中止计划为44家；已获证监会无异议备案的共127家。
根据《管理办法》及备忘录的要求，上述公告了股权激励的242家公司中，实际控制人参与股权激励计划的公司仅为7家，占比仅约3%。从实践上看，实际控制人参与股权激励的上市公司家数不多，但可以看出“股权激励”这一香馍馍仍然让部分高管有一定的冲动。
内外部治理堵漏“非市场化行为”
双鹭药业的个人股东通过股权激励增强了对公司的控制力，其为股权激励的偶然现象，为市场游戏规则下的“非市场化行为”。虽为偶然，却值得相关监管部门思考。一方面在于，如何增强上市公司的内在自治力，股东大会尤其是中小股东是否认真审议了董事会提案。譬如，关于持股超过5％以上的股东参与激励计划的问题。另一方面在于股权激励计划实施的监管，股权激励计划实施实行真正的备案制是大势所趋，如何制订更好的方案框架，更好地让律师和财务顾问履行中介职责，在信息披露方面如何更为规范，对于管理层行权可能引发的公司控制力的转变是否应该更详细披露，相关条款设定是否存在损害股东利益等，这些都是值得人们反思的地方。
（作者系上海荣正投资咨询有限公司合伙人）
北京双鹭药业股份有限公司（以下简称“双鹭药业”）2011年5月17日公告，董事长徐明波将其拥有的最后123万份股票期权予以行权。行权完成后，徐明波所持公司股份占公司总股本的22.51%，其持股比例已超过白鹭化纤集团的22.29%，成为上市公司第一大股东。随着第一大股东的易主，双鹭药业的企业性质也由“国有控股”改旗易帜。
实际控制人逆转
表面上，个人股东成为公司实际控制人是通过此次股权激励行权事件，但事实上早在本次行权之前，公司的控制权已经掌握在股权较大的个人手中。国有股权更多类似于财务投资者，类似华润总公司之于万科A（000002），上杭县国资委之于紫金矿业（601899）。双鹭药业在药品研发方面，徐明波博士及以其为核心的少数关键技术人员具有较高的贡献，公司初创时，管理层就持有一定股份。之后，新乡白鹭化纤集团几乎每年都将一部分双鹭药业股份变现，因此在2010年底的时候，前两大股东所占股比已经相差不大。
本次股权激励行权之后徐明波晋升为第一大股东，与其说是公司实际控制人发生变化，倒不如说是徐明波作为公司实际控制人“实至名归”。至此，双鹭药业之国企面纱终被扯掉，实际控制人浮出水面。
超越“激励”的激励
随着中小企业迅速发展及竞争激烈，股东对公司治理及核心员工的激励愈加重视，股权激励也应时成为许多上市公司完善公司治理结构、降低代理成本的工具。上市公司的股权激励和兼并收购从表面上看属于两个不同范畴的概念，前者是为了优化公司治理结构而实施，后者则是为了获得公司控制权而操作。但这两个看似平行的概念却交叉于一个关键点——上市公司股份/股权，导致两者在特定的环境下不但紧密交织在一起，而且还可能产生激烈的碰撞。从实践上看，股权激励“超越”了两大功能：
收购。股权激励一般采用增发股份的方式授予激励对象股权，其实施将稀释存量股东的持股比例，增强管理层持股比例，因此，在控股股东控股比例不高，或与管理层持股比例较为接近的情况下，管理层有可能通过股权激励成为公司第一大股东。
在双鹭药业之前，国内早有相关案例。伊利股份2006年4月21日公告了股权激励计划，拟授予的股票期权数量为5000万份，占公司总股本的9.681%。另外，伊利股份在之前股改方案中作出1200万股追送股份安排，规定如果业绩达到规定的预期标准，则追送股份给予高管人员，作为股权激励的组成部分。因此，两者合并将导致最终股权激励计划总量达到公司总股本的10.843%。股权激励使伊利股份第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持股比例由14.33%降至9.97%，激励计划若得以全部顺利实施，则伊利股份的现有管理层就将成为公司的第一大股东。
反稀释。股权激励在激励对象行权（或授予）时，行权价格将低于市场价格，因此，通过股权激励，激励对象将会以较低价格获得股权，尤其在外部新股东进入时，激励对象可以通过股权激励防止股权被稀释。
苏泊尔在2006年的股权激励计划中有如下规定：若在行权前苏泊尔发生资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股、配股、增发等事项，应对股票期权数量进行相应的调整，其中，当公司配股、增发，则 Q=Q0 x (1+n)。其中Q0为调整前的股票期权数量；n为配股或增发的比率(即配股或增发的股数与配股或增发前公司总股本的比)；Q为调整后的股票期权数量。
由于上市公司的增发和配股都是需要原股东或者其他投资者支付一定的成本才能获得，激励对象仍然可以按照上述公式获得相应数量的股票期权，实际上起到了一种保证激励对象获授权益比例不因任何公司的股本扩张行为而改变的作用。据统计，早期股权激励计划中，双鹭药业、金发科技、辽宁成大、伊利股份、宝新能源、伟星股份、永新股份都和苏泊尔一样采取了完全一致或者类似的股权激励“反稀释”条款。
套利“廉价途径”
双鹭药业的个人股东通过股权激励增强了对公司的控制力，这种途径在资本市场上实属少见。一般股东为增强控制力，甚至控制力的转移，主要路径为股权协议转让、认购增发股份、二级市场举牌收购。通过股权协议转让来实现控制力转移的公司屡见不鲜，通过认购增发股份实现控制力转移的公司也不在少数，在中国证券史上通过举牌收购从而掌握控制权的也在逐步出现，比如一直闹得沸沸扬扬的鄂武商A（000501）。
上述并购方式基本都具有一个特征：即以市场的定价方式来产生交易架构，而股权激励量虽小，但恰恰在未来时点绕开了市场定价机制，股权激励给了高管层一个“套利机会”，即获得控制权或增加控制力的“廉价途径”。
正是在实践中不断地发现问题与解决问题的过程中，我国与股权激励相关的法律法规也日渐完善。如为了控制上市公司的股权结构稳定，《上市公司股权激励管理办法》（试行）对标的股票数量作出上限规定，公司拿出来的标的股票总额累计不能超过公司股本的10%，个人获授部分不得超过股本总额的1%，明确不赞成持股5％以上的股东参与激励计划；为了保证激励的长期性和人才的稳定性，《管理办法》规定股票期权等待期至少1年。同时，要求上市公司应当在有效期内规定分期行权，不能一次性行权或者一次性奖励。
自证监会发布《管理办法》以来，截至2011年6月初，沪、深两市已有242家上市公司公告了股权激励计划方案，上交所72家，深交所170家（主板35家，中小板105家，创业板30家）；上述242家中已公告中止计划为44家；已获证监会无异议备案的共127家。
根据《管理办法》及备忘录的要求，上述公告了股权激励的242家公司中，实际控制人参与股权激励计划的公司仅为7家，占比仅约3%。从实践上看，实际控制人参与股权激励的上市公司家数不多，但可以看出“股权激励”这一香馍馍仍然让部分高管有一定的冲动。
内外部治理堵漏“非市场化行为”
双鹭药业的个人股东通过股权激励增强了对公司的控制力，其为股权激励的偶然现象，为市场游戏规则下的“非市场化行为”。虽为偶然，却值得相关监管部门思考。一方面在于，如何增强上市公司的内在自治力，股东大会尤其是中小股东是否认真审议了董事会提案。譬如，关于持股超过5％以上的股东参与激励计划的问题。另一方面在于股权激励计划实施的监管，股权激励计划实施实行真正的备案制是大势所趋，如何制订更好的方案框架，更好地让律师和财务顾问履行中介职责，在信息披露方面如何更为规范，对于管理层行权可能引发的公司控制力的转变是否应该更详细披露，相关条款设定是否存在损害股东利益等，这些都是值得人们反思的地方。
（作者系上海荣正投资咨询有限公司合伙人）