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[摘 要]随着资本市场的开放和人民币国际化进程的推进，离岸和在岸两个市场在利率和汇率方面的交互影响越来越大，并逐渐成为影响宏观调控的重要因素。本文以利率平价理论等为理论基础，综合运用向量误差修正模型、脉冲响应等计量方法，研究了两个市场利率与汇率的动态变化及相互影响程度，主要结论如下：一是从长期均衡看，无论是利率还是汇率，在岸对离岸市场的影响均大于离岸对在岸市场的影响；但是离岸市场的自我调整速度快于在岸市场。二是从两个市场的联动来看，汇率市场受到的冲击更大，而利率市场变化更为平滑、收敛更快，表明利率市场整体较为稳定，受到的管制强于汇率市场。基于上述结论，本文从推进改革、风险管理等方面提出了若干建议，希冀对市场建设以及优化商业银行的资产配置有所禆益。
[关键词]离岸市场；在岸市场；VAR模型；脉冲响应
[中图分类号]F830.7 [文献标识码]A [文章编号]1672-1071（2018）03-0033-10
2009年7月，中国人民银行（以下简称“央行”）推动跨境贸易人民币结算业务试点，同时随着人民币国际化进程的推进，香港、新加坡、伦敦等人民币离岸金融中心初具规模。从价格形成机制看，在岸人民币市场的汇率和利率受到央行货币政策工具的调控和引导；而离岸人民币市场属于无管制的资本市场，其汇率和利率变动体现的是全球投资者博弈以及预期的结果。因此，基于不同的价格形成机制，两个市场的汇率和利率存在系統性差异，从而引发了投资者、投机者在离岸与在岸市场之间的套汇和套利行为。
本文旨在从离岸与在岸市场价格形成机制出发，基于格兰杰和向量误差修正模型，通过分析2012年5月至2017年12月利率与汇率数据，分析离岸与在岸两个市场的汇率是否存在交互影响、离岸与在岸两个市场的利率是否存在交互关系，以及分析两个市场汇差与利差的相互影响情况。在此基础上，从不同的维度，辨识离岸、在岸两个区域市场以及汇率、利率两个资本市场的联动变化情况。
一、理论基础以及文献综述
利率平价理论是研究市场资金价格传导和均衡机制最权威的理论。利率平价理论认为出于逐利的本性，利率之间的差异导致套利性资本在国际间流动，对于两国的汇率（尤其是短期汇率）起到决定性作用。从整个市场来看，利率较低的国家（地区）货币的现汇汇率下浮，远期期汇汇率上浮；利率较高的国家（地区）货币的现汇汇率上浮，远期期汇汇率下浮，远期价差即表现为：期汇汇率与现汇汇率的差值。利率较低的国家（地区）货币表现为远期升水、利率较高的国家（地区）货币表现为远期贴水。远期价差逐渐扩大至等于两种资产的收益率差值，利率平价理论成立。
目前对离、在岸市场的研究集中于在岸市场汇率与离岸无本金交割远期汇率（NDF）以及香港市场离岸汇率（CNH）的交互影响，以及两个市场间利率的价格传导机制。一是汇率方面，胡炳志、张腾（2017）[1]实证研究了远期外汇市场，认为远期汇率与有效市场汇率具有较强的关联性；同时研究认为利率平价机制对远期汇率也有较大影响，但相比而言，利率平价对境内人民币远期汇率影响大于对境外人民币。二是利率方面，学者普遍认为相对离岸市场，境内市场更具信息优势，因此境内利率多引导离岸利率，如Kaen&Hachey（1983）[2]，Hartman（1984）[3]以及Swanson（1988）[4]等。冼国明和王雁庆（2013）[5]研究认为，离在岸两个市场利率间存在正向的、长期性均衡关系，两者相互影响与制衡。三是利率与汇率联动方面，伍戈、裴诚（2012）[6]通过ARGARCH模型实证结果认为境内银行间外汇市场具有人民币汇率定价主动性，对香港离岸人民币市场价格有引导作用；同时认为香港离岸人民币市场和境内银行间外汇市场的价格会对离岸无本金交割远期市场的价格产生影响。周文婷、李淑锦（2016）[7]等研究认为内地市场的利率水平对香港离岸市场的利率水平具有引导作用；而香港离岸香港人民币兑美元的即期汇率（CNH）与境内人民币兑美元即期汇率（CNY）之间存在双向的联动关系。
离岸市场是相对于“在岸市场”而言，本文所指的“离岸市场”指在中国大陆以外开展人民币远期、现货等相关业务、为满足人民币投融资需求而形成的市场，考虑到香港是目前最大和最主要的离岸人民币市场，本文所指的人民币离岸市场即指香港人民币市场。
二、离岸与在岸市场汇率、利率情况
（一）离岸、在岸市场人民币汇率情况
本文用人民币兑美元汇率收盘价CNY1代表在岸人民币即期汇率，用香港市场人民币兑美元即期汇率定盘价CNH代表离岸人民币即期汇率，用CNY2表示人民币兑美元中间价。本文所用数据来自于万得数据库，限于数据可得性，本文研究汇率选取的时间区间为2012年5月1日至2017年12月31日。为保持数据序列的完整性，剔除了离岸、在岸两个市场中交易日期不重合的数据，经此处理后，共得到1388组数据。
从图1（离岸、在岸即期汇率走势图）可知，2015年“811”汇改前，离岸与在岸市场人民币汇率同步性更高；“811”汇改后，即期汇差①明显加大。主因在于，“811汇改”后，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，并将人民币兑美元中间价一次性下调1.9%，市场随之产生人民币贬值预期，造成随后一段时期内汇差大幅波动。自2015年四季度开始，央行和外汇管理局通过采取外汇检查、动用外汇储备等系列举措稳定人民币预期和汇价，至2015年年底汇差明显收窄，人民币汇率得到稳定。
从图2（离岸、在岸（中间价）汇率走势图）可知，2012年5月2日至2017年12月31日，CNH与CNY2走势基本一致。从离岸、在岸的汇差来看，有808个交易日汇差为正值，有579个交易日汇差为负值，有1个交易日（2015年10月14日）汇差为0。整体来看：在过去五年内，离岸市场人民币即期汇率低于在岸市场即期汇率。从离岸、在岸的汇差幅度看，有212个交易日的汇差小于100基点，有517个交易日的汇差小于300基点，有829个交易日的汇差小于500基点，表明大部分时间内离岸与在岸的汇差偏离幅度较小。具体分为三个阶段，第一阶段是2015年8月11日之前，汇差幅度较小；第二阶段是2015年8月12日至2016年1月底，这段时间汇差明显增大，汇差多次超过500基点，最高甚至达1729基点；第三阶段是2016年9月后，汇差变化再次趋于平稳。 （二）离岸、在岸市场人民币利率情况
本文用上海同业拆借利率Shibor代表在岸人民币利率，用人民币香港银行同业拆息CNH Hibor代表离岸人民币利率。根据期限的不同，分别选择隔夜、7天、1个月、6个月和1年五种利率，从短、中、长期限分析离、在岸市场利率情况。与汇率数据相对应，本文研究利率所选择的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日。为保持数据序列的完整性，剔除了离岸、在岸两个市场中交易日期不重合的数据，共得到1323组数据。
从图3图7可知，离岸、在岸市场的利率有以下特点：一是离岸市场银行同业人民币拆借利率的波动性要大于在岸市场。在整个统计期内，Shibor隔夜、7天、1个月、6个月、12个月的标准差分别为0.8474、0.9461、1.1273、0.7202、0.6996；CNH Hibor隔夜、7天、1个月、6个月、12个月的标准差分别为3.5682、4.2080、1.7830、2.5172、2.8450。二是2016年1月后，离岸市场利率波动性明显增强，主要是源于2015年“811”汇改后，市场波动增大所致。
三、离岸与在岸市场资金联动机制分析
（一）资本项目可兑换程度及其影响
离岸与在岸市场间的资金来往通过汇率以及利率波动实现。由于目前我国存、贷款基准利率由央行决定，因此本文主要考虑汇率影响因素。而一国货币在资本项下是否可自由兑换，则直接影响资金在离、在岸市场间的资金传导效率和信息反馈。目前，资本项目可兑换程度有以下三种不同模式：
第一种模式是资本项目完全可兑换。此种情况下，价格信息在两个市场间充分传导，表现为离岸市场升值或贬值预期；汇率均双向浮动[8]且完全反应出离岸与在岸市场外汇供需情况，通过跨境资本流动以填补两个市场间的价差。
第二种模式是资本项目完全不可兑换。价格信息在两个市场间无法传导，货币仅在货币发行国流通，在岸市场汇率受到央行或金融监管当局的严格管控。跨境资本流动受到严格管制，离岸与在岸市场是价格形成机制不同的货币市场，离岸汇率与在岸汇率的价差长期存在[9]。
第三种模式是资本项目部分可兑换。在岸与离岸市场有联系，但两个市场的联动程度取决于央行或金融监管当局管制的宽松程度，一般表现为在岸市场有一定程度的汇率管制，离岸市场则完全由货币供需状况决定，由于市场间存在价差，因此存在套利空间。一方面，境内外外汇供需短期内无法完全出清，因此单边性的升值或贬值预期以及套汇空间长期存在；另一方面，为减小套汇套利空间、保持币值稳定，央行或金融监管当局会通过收紧或放松流动性的方式达到调控在岸汇率、并引导离岸汇率预期的效果，离岸与在岸两个市场间形成相互引导、相互制衡的传导模式。
（二）我国离岸、在岸市场间的资金流动路径
我国属于资本项目部分可兑换模式，离岸、在岸市场间的资金流动主要有以下三条路径：一是经常项目和资本项目项下的离、在岸市场资金流动；二是央行通过外汇储备释放和回收离岸人民币市场流动性；三是货币互换和清算安排路径下的离、在岸市场间资金流动。
第一，经常项目和资本项目下的离、在岸市场间资金流动。我国经常项目已经完全放开，只要具备真实的贸易背景，离岸、在岸市场主体可以通过服务贸易、货物贸易等交易方式，实现人民币在离岸、在岸市场之间的双向流动。事实上，跨境贸易人民币结算也是离岸市场人民币来源的主要渠道。根据相关规定，境外参加行从境内获得人民币的价格在清算当日市场中间价上下0.5%的区间内波动。当离岸市场人民币汇率高于在岸市场人民币汇率時，企业选择在离岸卖出人民币、买入美元更为有利，企业的做法相当于增加了离岸市场的人民币供给。反之，当离岸市场人民币汇率低于在岸市场人民币汇率时，离岸人民币市场出现贬值预期，此时企业将反向操作，降低离岸市场人民币供给，导致离岸市场人民币价格上行。
相较于经常项目，我国资本项目项下并未完全放开，囿于投资主体资格、资金来源、使用额度、资产投向等方面的规定，人民币资金流到境外以及回流境内均受到一定程度的限制。具体来看，资金从在岸流向离岸市场的途径包括内保外贷、沪港通、熊猫债、人民币对外投资等方式；资金从离岸回流在岸的途径包括人民币直接投资、QDFII、外保内贷、债券通（北向通）、跨境人民币贷款、人民币资金池等方式。
第二，央行通过市场操作释放和回收离岸人民币市场流动性。由于我国外汇储备规模庞大，央行可以运用外汇储备通过逆周期操作，有序调节离岸市场流动性。当离岸市场流动性较为紧张时，央行买入美元、卖出人民币；当离岸市场流动性过于宽松时，央行反向操作，卖出美元、买入人民币，达到稳定汇率的作用。从最近五年来看，我国外汇储备从2014年6月末的3.99万亿美元的高点逐步下降到2017年12月末的3.14万亿美元，除去汇率变化、估值波动以及市场主体主动调节本外币资产负债结构之外，也有央行宏观调控收紧离岸市场人民币流动性进而稳定汇率的结果。
第三，央行或金融监管当局的货币互换和清算安排。清算安排是央行或金融监管当局通过在离岸市场设立清算中心的方式向离岸市场注入人民币。目前人民币境外清算中心主要有香港人民币清算中心、伦敦人民币清算中心、新加坡人民币清算中心等。以香港人民币清算模式为例，境外参加行通过在清算行开立人民币同业往来账户购买人民币，清算行通过在央行深圳中心支行开立人民币清算账户获取人民币流动性。货币互换是两国（或地区）央行或金融监管当局将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换的方式。据统计，截至2017年12月末，我国央行已经与超过30个国家的央行或金融监管当局达成了双边本币互换协议，协议总规模超过3.7万亿人民币。
此外，在部分特定时间段，趋势性的跨市场套利行为也是影响两个市场资金流动的重要原因之一。按照金融监管的相关规定，离岸、在岸金融机构均不允许跨市场交易，但是境内有分支机构的外资企业和境外有分支机构的国内企业，都存在通过企业内部转移支付进行跨市场套利的诉求和交易能力，特别是在人民币贬值预期强烈阶段，跨市场套利套汇行为造成了人民币的大幅流出。 四、离岸与在岸市场汇率、利率联动情况
（一）离岸与在岸市场汇率联动关系分析
对离岸与在岸市场汇率联动关系的分析，基于两种思路：一是考虑人民币在岸市场的即期汇率与离岸市场即期汇率的联动，即期汇率反映金融机构、企业、个人对市场的判断和预期。二是考虑人民币兑美元中间价对离岸市场即期汇率的影响。人民币兑美元中间价是中国外汇交易中心每日于银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将其余做市商报价进行加权平均，获得的数值即为当日人民币兑美元中间价。加权权重由中国外汇交易中心根据做市商市场份额等指标综合衡量确定，中间价在一定程度上反映出央行和占市场份额较大的银行对市场的判断。因此，本文选择在岸人民币即期汇率（CNY1）、人民币中间价（CNY2）代表在岸市场汇率；选择离岸人民币即期汇率（CNH）代表离岸市场汇率。以2012年5月2日至2017年12月31日共计1388组数据为基础，通过格兰杰因果检验、向量误差修正模型等实证研究，分析离岸与在岸市场汇率的互动影响和联动关系。
1. 平稳性检验
首先采用ADF检验分别对CNH和CNY1、CNY2三个变量进行平稳性检验，如表1所示。
如表1所示，平稳性检验结果表明，CNH、CNY1、CNY2三个变量一阶差分后的变量均为平稳的时间序列，即均为一阶单整序列。
2. 协整关系检验
在变量一阶平稳的基础上，采用Johansen以VAR模型为基础的检验方法，对变量进行协整检验。CNH、CNY1、CNY2三个变量的协整关系检验结果如表2所示。
如表2所示，协整检验结果表明，CNH、CNY1、CNY2三个变量间，至多存在两组变量协整关系，与本文思路相印证，即CNH与CNY1、CNH与CNY2均可能存在协整关系。
3. 格兰杰因果检验
为了进一步验证协整的准确性，对CNH与CNY1、CNH与CNY2分别进行因果关系检验。
如表3、表4所示，格兰杰因果关系检验结果表明，在1%的显著性水平下，人民币兑美元中间价与在岸人民币即期汇率对离岸人民币即期汇率的影响不同。即：一是CNY1与CNH互为格兰杰因果关系，即在岸人民币即期汇率与离岸人民币即期汇率互相影响；二是CNY2不是CNH变化的格兰杰原因，但CNH是CNY2变化的格兰杰原因，即人民币中间价的变化对离岸人民币即期汇率有影响，但离岸人民币即期匯率变对人民币中间价变化不产生影响。
4. 向量误差修正模型（VEC）及模拟结果
本文采用基于向量自回归模型的向量误差修正模型（VEC）。VEC模型由Engle和Granger将协整与误差修正模型相结合研究建立，用来分析变量之间的长期均衡与短期动态关系，同时尽可能避免了非平稳性影响，以提高估值的准确性。根据上述检验，CNH、CNY1、CNY2三个变量都是非平稳的，但是三个变量存在协整关系。下面，即通过建立向量误差修正模型（VEC）来研究离岸与在岸汇率之间的影响关系。向量误差修正模型如下式所示：
向量误差修正模型VEC结果显示，式（2）和式（3）的可决系数分别是0.710和0.687，模型拟合结果较好。式（2）和式（3）的误差修正项系数分别为-0.4024和-0.3124，系数均通过了10%显著水平的t检验。可知，从长期均衡看，在岸即期汇率增加1个基点，离岸即期汇率增加1.1471个基点；离岸即期汇率增加1个基点，在岸即期汇率增加0.9611个基点，说明在数据观测期内，在岸对离岸市场的汇率影响大于离岸对在岸市场的影响，主要可能还是因为在岸人民币市场规模远大于离岸人民币市场规模。
从短期均衡看，当离岸即期汇率短期内偏离长期均衡1个百分点时，将以0.4024个基点的速度向均衡修正；当在岸即期汇率短期内偏离长期均衡1个百分点时，将以0.3124个基点的速度向均衡修正，说明离岸市场的自我调整速度较在岸市场更快，可能原因在于离岸市场信息不对称程度较低，市场对信息的反应速度和消化速度更为迅速，市场修复能力更强。
（二）离岸与在岸市场利率联动关系分析
基于汇率分析思路，同样对离岸与在岸市场的利率联动关系进行分析。选择隔夜、7天、1个月、6个月和1年五种利率（根据期限，从短至长，在岸利率分别表示为：SHI1SHI5；离岸利率分别表示为：HIB1HIB5），从短、中、长期分析离岸、在岸市场利率情况。与汇率数据相对应，研究利率的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合数据，共得到1323组数据。
1. 平稳性、协整检验
首先采用ADF检验分别对SHI1SHI5、HIB1HIB5十个变量进行平稳性检验，在5%的显著性水平下，均为一阶平稳序列。经检验，隔夜SHIBOR（SHI1）与隔夜CNH HIBOR（HIB1）、1个月SHIBOR（SHI3）与1个月CNH HIBOR（HIB3）至少存在一个协整向量，其余变量之间不存在协整向量。
2. 格兰杰因果检验
为了进一步验证协整的准确性，对SHI1与HIB1、SHI3与HIB3分别进行因果关系检验。
如表5、表6所示，在10%的显著性水平下，离岸与在岸市场的隔夜利率互相非格兰杰原因，结合之前的协整性检验，表明：短期（隔夜及7天内）和长期内（6个月及1年），离岸与在岸市场的利率互相均不影响；中期来看（1个月），在岸市场与离岸市场利率互相产生影响，但在岸对离岸市场利率的影响大于离岸对在岸市场利率的影响。
3. 向量误差修正模型（VEC）及模拟结果
先对变量HIB3、SHI3分别取对数并进行平稳性检验，结果表明均为平稳序列。用Eviews进行模型拟合，在15%显著性水平下，有两个方程通过了检验。分别是： 向量误差修正模型VEC结果显示，式（4）和式（5）的可决系数分别是0.811和0.598，模型拟合结果较好。式（4）和式（5）的误差修正项系数分别为-0.2082和-0.1421，符合反向修正机制。可知，从长期均衡看，1个月在岸人民币利率增加1个基点，离岸人民币利率增加0.5991个基点；离岸人民币利率增加1个基点，在岸人民币利率增加0.2005个基点，说明在数据观测期内，在岸对离岸人民币市场的利率外溢效应远大于离岸对在岸市场。
究其原因，一方面，离岸市场人民币规模与在岸市场人民币规模的体量无法相比，与在岸存款规模相比，资金盘子仍然偏小[10]，市场冲击效应区别很大；另一方面，2015年之后香港人民币存款出现了下降，但是数据显示存款的活期部分变化不大，大部分是定期存款下滑，主要可能是离岸市场持有人民币主要出于短期的交易性需求以及套期保值需求，所以影响的是短期冲击效应。
（三）离岸与在岸市场汇率、利率联动关系分析
根据利率平价理论，利率差异影响币值水平及资金流动，从而影响远期汇率和即期汇率的差价。从实际情况来说，离岸市场人民币汇率、特别是离岸无本金交割远期汇率（NDF）体现的是市场参与者对汇率的预期，而从在岸角度看，离岸汇率相当于远期汇率的概念。因此，可以理解为，离岸与在岸人民币汇差受到两岸市场利差以及汇率预期的综合影响。限于数据所得，本文选择在岸市场即期汇率与离岸市场即期汇率之差作为汇差（HC）指标、1个月期限的SHIBOR和HIBOR之差作为利差（LC）指标、人民币兑美元中间价与1年期离岸无本金交割远期汇率NDF之差作为人民币汇率预期（FW）指标进行分析。即：
汇差（HC）=在岸市场即期汇率（CNY1）-离岸市场即期汇率（CNH）
利差（LC）=1个月SHIBOR（SHI3）-1个月HIBOR（HIB3）
汇率预期（FW）=人民币兑美元中间价（CNY2）-1年期离岸无本金交割远期汇率NDF
1. 平稳性、协整检验
与汇率、利率数据相对应，研究利率的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合数据，共得到1267组数据。由于CNY1、CNY2、CNH、SHI3、HIB3均已经检验过，因此只检验NDF的平稳性，经检验，NDF也是一阶平稳序列。
在平稳检验的基础上，进行格兰杰协整检验，结果表明：三因素中，汇率预期、利差对汇差有显著的格兰杰影响，其余呈现弱格兰杰影响，在此基础上建立VAR模型并进行脉冲响应分析。
2. VAR（1）下的脉冲响应分析
经施瓦茨和赤池信息准则检验，建立VAR（1）模型，并得到汇率预期、利差以及汇差的交互冲击关系，如图8所示。整体而言，第一，汇率预期、利差对汇差的影响都具有一定的滞后性，滞后期为0.5期左右。汇率预期对汇差的冲击有一个由负转正再转负的过程，并在2.5期左右达到正向冲击的高点；利差对汇差的冲击一直为正，同样在2.5期左右达到正向冲击的高点。第二，汇差、利差对汇率预期的影响呈收敛状。前面6期，汇差给汇率预期先反向后正向冲击，汇差越大，表明相对离岸市场，在岸市场汇率贬值越快，从而引发的汇率贬值预期越强；而利差给汇率预期持续的正向冲击，利差越大，表明相对离岸市场，在岸市场的资产收益增长更快，从而引发的汇率升值预期越强。第三，从图8看，三者的交互影响中，利差受到的冲击效应（来自汇差、汇率预期的冲击）更为平滑、收敛更快，明显小于汇差（来自利差、汇率预期的冲击）、汇率预期（来自汇差、利差的冲击）受到的冲击，表明利率市场整体较稳定，受到的管制强于汇率市场。
五、结论及政策建议
（一）主要结论
1. 离岸、在岸市场的汇率互动关系。从长期均衡看，在岸对离岸市场的汇率影响大于离岸对在岸市场的影响，主要原因在于在岸市场人民币体量远大于离岸人民币市场。从短期均衡看，离岸市场的自我调整速度快于在岸市场，主要原因在于离岸市场信息不对称程度较低，对信息的反应速度和消化速度更为迅速，市场修复能力更强。
2. 离岸、在岸市场的利率互动关系。在岸对离岸人民币市场的长期性外溢效应远大于离岸对在岸市场的影响。一方面，离岸人民币市场规模约万亿元人民币，远低于在岸市场体量，市场冲击效应较小；另一方面，2015年之后香港人民币存款出现了下降，从细项数据分析得知，离岸市场主要是定期存款规模下滑，表明离岸市场持有人民币主要是出于短期的交易性需求以及套期保值需求，受影响更大的可能是短期关系而非长期关系。
3. 離岸、在岸市场间的汇率、利率联动关系。第一，汇率预期、利差对汇差的影响都具有一定的滞后性，但滞后期均不长。汇率预期对汇差的影响有一个由负转正再转负的过程，利差对汇差的冲击一直为正，两方面因素均在2.5期左右达到正向冲击的高点。第二，汇差、利差对汇率预期的影响呈收敛状。汇差给汇率预期先反向、后正向冲击，而利差给汇率预期持续的正向冲击。利差越大，表明相对离岸市场，在岸市场的资产收益增长更快，从而引发的汇率升值预期越强。第三，利差受到的冲击效应更为平滑、收敛更快，明显小于汇差、汇率预期受到的冲击，表明利率市场整体较为稳定，受到的管制强于汇率市场。
（二）政策建议
1. 在不发生系统性风险的前提下，应继续积极稳妥的推进人民币汇率形成机制改革和利率市场化进程。一是完善市场基础设施建设，使在岸市场能充分反应市场信息，解决市场信息不对称问题。二是尽可能扫清制度障碍，通过市场行为缩小离岸、在岸的利差与汇差，允许汇率有一个较为合理的、较宽的波动区间，使其更有弹性的双向浮动，以提高市场出清速度。三是在岸市场交易管理方面，增加市场交易品种、提高市场交易限额、增加市场参与交易的对手方，最终使两个市场能同频共振，合为一个市场。 2. 进一步推进资本项目可兑换进程，完善人民币流出、流入的循环体系。打通人民币流出境外、以及回流的双向渠道，便利人民币资金持有的灵活性，提升人民币的交易和投融资功能，平滑离岸人民币市场受到冲击后的大幅波动性，提高市场的稳定性。
3. 实施宏观审慎监管，加强人民币汇率的预期管理。人民币利率、汇率制度在改革进程中更为灵活，境内外市场的联动性、共振性更强；同时套利套汇等投机行为也更为活跃，跨境资本流动与国际金融风险、国内实体经济下行压力、短期内羊群效应等多重因素交织在一起。
對金融监管而言，面临的市场广度、深度、难度都较以往成倍放大；对金融机构和企业、个人而言，市场风险成倍增加。为应对汇率单边预期，2017年5月，人民币汇率引入了“逆周期调节因子”，主要目的在于适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场“羊群效应”；2017年9月，央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。可以预见，央行将不断完善逆周期调节、总量与结构调控并重的宏观审慎政策框架，加强人民币汇率的预期管理，提高利率弹性，并加强本外币协同监管，达到既防范系统性风险又充分保证市场弹性的目的。对金融机构、企业、个人而言，要顺势而为，在离岸、在岸两个市场尚未完全合并的阶段，要从汇率、利率联动关系出发，判断各变量正向冲击的起点以及上升期，以预判利率、汇率走向，做好资产负债的配置工作。
注释：
①即期汇差=在岸人民币即期汇率CNY1—离岸人民币即期汇率CNH
②汇差=在岸人民币中间价CNY2—离岸人民币即期汇率CNH
参考文献：
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（责任编辑：辉 龙）
[关键词]离岸市场；在岸市场；VAR模型；脉冲响应
[中图分类号]F830.7 [文献标识码]A [文章编号]1672-1071（2018）03-0033-10
2009年7月，中国人民银行（以下简称“央行”）推动跨境贸易人民币结算业务试点，同时随着人民币国际化进程的推进，香港、新加坡、伦敦等人民币离岸金融中心初具规模。从价格形成机制看，在岸人民币市场的汇率和利率受到央行货币政策工具的调控和引导；而离岸人民币市场属于无管制的资本市场，其汇率和利率变动体现的是全球投资者博弈以及预期的结果。因此，基于不同的价格形成机制，两个市场的汇率和利率存在系統性差异，从而引发了投资者、投机者在离岸与在岸市场之间的套汇和套利行为。
本文旨在从离岸与在岸市场价格形成机制出发，基于格兰杰和向量误差修正模型，通过分析2012年5月至2017年12月利率与汇率数据，分析离岸与在岸两个市场的汇率是否存在交互影响、离岸与在岸两个市场的利率是否存在交互关系，以及分析两个市场汇差与利差的相互影响情况。在此基础上，从不同的维度，辨识离岸、在岸两个区域市场以及汇率、利率两个资本市场的联动变化情况。
一、理论基础以及文献综述
利率平价理论是研究市场资金价格传导和均衡机制最权威的理论。利率平价理论认为出于逐利的本性，利率之间的差异导致套利性资本在国际间流动，对于两国的汇率（尤其是短期汇率）起到决定性作用。从整个市场来看，利率较低的国家（地区）货币的现汇汇率下浮，远期期汇汇率上浮；利率较高的国家（地区）货币的现汇汇率上浮，远期期汇汇率下浮，远期价差即表现为：期汇汇率与现汇汇率的差值。利率较低的国家（地区）货币表现为远期升水、利率较高的国家（地区）货币表现为远期贴水。远期价差逐渐扩大至等于两种资产的收益率差值，利率平价理论成立。
目前对离、在岸市场的研究集中于在岸市场汇率与离岸无本金交割远期汇率（NDF）以及香港市场离岸汇率（CNH）的交互影响，以及两个市场间利率的价格传导机制。一是汇率方面，胡炳志、张腾（2017）[1]实证研究了远期外汇市场，认为远期汇率与有效市场汇率具有较强的关联性；同时研究认为利率平价机制对远期汇率也有较大影响，但相比而言，利率平价对境内人民币远期汇率影响大于对境外人民币。二是利率方面，学者普遍认为相对离岸市场，境内市场更具信息优势，因此境内利率多引导离岸利率，如Kaen&Hachey（1983）[2]，Hartman（1984）[3]以及Swanson（1988）[4]等。冼国明和王雁庆（2013）[5]研究认为，离在岸两个市场利率间存在正向的、长期性均衡关系，两者相互影响与制衡。三是利率与汇率联动方面，伍戈、裴诚（2012）[6]通过ARGARCH模型实证结果认为境内银行间外汇市场具有人民币汇率定价主动性，对香港离岸人民币市场价格有引导作用；同时认为香港离岸人民币市场和境内银行间外汇市场的价格会对离岸无本金交割远期市场的价格产生影响。周文婷、李淑锦（2016）[7]等研究认为内地市场的利率水平对香港离岸市场的利率水平具有引导作用；而香港离岸香港人民币兑美元的即期汇率（CNH）与境内人民币兑美元即期汇率（CNY）之间存在双向的联动关系。
离岸市场是相对于“在岸市场”而言，本文所指的“离岸市场”指在中国大陆以外开展人民币远期、现货等相关业务、为满足人民币投融资需求而形成的市场，考虑到香港是目前最大和最主要的离岸人民币市场，本文所指的人民币离岸市场即指香港人民币市场。
二、离岸与在岸市场汇率、利率情况
（一）离岸、在岸市场人民币汇率情况
本文用人民币兑美元汇率收盘价CNY1代表在岸人民币即期汇率，用香港市场人民币兑美元即期汇率定盘价CNH代表离岸人民币即期汇率，用CNY2表示人民币兑美元中间价。本文所用数据来自于万得数据库，限于数据可得性，本文研究汇率选取的时间区间为2012年5月1日至2017年12月31日。为保持数据序列的完整性，剔除了离岸、在岸两个市场中交易日期不重合的数据，经此处理后，共得到1388组数据。
从图1（离岸、在岸即期汇率走势图）可知，2015年“811”汇改前，离岸与在岸市场人民币汇率同步性更高；“811”汇改后，即期汇差①明显加大。主因在于，“811汇改”后，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，并将人民币兑美元中间价一次性下调1.9%，市场随之产生人民币贬值预期，造成随后一段时期内汇差大幅波动。自2015年四季度开始，央行和外汇管理局通过采取外汇检查、动用外汇储备等系列举措稳定人民币预期和汇价，至2015年年底汇差明显收窄，人民币汇率得到稳定。
从图2（离岸、在岸（中间价）汇率走势图）可知，2012年5月2日至2017年12月31日，CNH与CNY2走势基本一致。从离岸、在岸的汇差来看，有808个交易日汇差为正值，有579个交易日汇差为负值，有1个交易日（2015年10月14日）汇差为0。整体来看：在过去五年内，离岸市场人民币即期汇率低于在岸市场即期汇率。从离岸、在岸的汇差幅度看，有212个交易日的汇差小于100基点，有517个交易日的汇差小于300基点，有829个交易日的汇差小于500基点，表明大部分时间内离岸与在岸的汇差偏离幅度较小。具体分为三个阶段，第一阶段是2015年8月11日之前，汇差幅度较小；第二阶段是2015年8月12日至2016年1月底，这段时间汇差明显增大，汇差多次超过500基点，最高甚至达1729基点；第三阶段是2016年9月后，汇差变化再次趋于平稳。 （二）离岸、在岸市场人民币利率情况
本文用上海同业拆借利率Shibor代表在岸人民币利率，用人民币香港银行同业拆息CNH Hibor代表离岸人民币利率。根据期限的不同，分别选择隔夜、7天、1个月、6个月和1年五种利率，从短、中、长期限分析离、在岸市场利率情况。与汇率数据相对应，本文研究利率所选择的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日。为保持数据序列的完整性，剔除了离岸、在岸两个市场中交易日期不重合的数据，共得到1323组数据。
从图3图7可知，离岸、在岸市场的利率有以下特点：一是离岸市场银行同业人民币拆借利率的波动性要大于在岸市场。在整个统计期内，Shibor隔夜、7天、1个月、6个月、12个月的标准差分别为0.8474、0.9461、1.1273、0.7202、0.6996；CNH Hibor隔夜、7天、1个月、6个月、12个月的标准差分别为3.5682、4.2080、1.7830、2.5172、2.8450。二是2016年1月后，离岸市场利率波动性明显增强，主要是源于2015年“811”汇改后，市场波动增大所致。
三、离岸与在岸市场资金联动机制分析
（一）资本项目可兑换程度及其影响
离岸与在岸市场间的资金来往通过汇率以及利率波动实现。由于目前我国存、贷款基准利率由央行决定，因此本文主要考虑汇率影响因素。而一国货币在资本项下是否可自由兑换，则直接影响资金在离、在岸市场间的资金传导效率和信息反馈。目前，资本项目可兑换程度有以下三种不同模式：
第一种模式是资本项目完全可兑换。此种情况下，价格信息在两个市场间充分传导，表现为离岸市场升值或贬值预期；汇率均双向浮动[8]且完全反应出离岸与在岸市场外汇供需情况，通过跨境资本流动以填补两个市场间的价差。
第二种模式是资本项目完全不可兑换。价格信息在两个市场间无法传导，货币仅在货币发行国流通，在岸市场汇率受到央行或金融监管当局的严格管控。跨境资本流动受到严格管制，离岸与在岸市场是价格形成机制不同的货币市场，离岸汇率与在岸汇率的价差长期存在[9]。
第三种模式是资本项目部分可兑换。在岸与离岸市场有联系，但两个市场的联动程度取决于央行或金融监管当局管制的宽松程度，一般表现为在岸市场有一定程度的汇率管制，离岸市场则完全由货币供需状况决定，由于市场间存在价差，因此存在套利空间。一方面，境内外外汇供需短期内无法完全出清，因此单边性的升值或贬值预期以及套汇空间长期存在；另一方面，为减小套汇套利空间、保持币值稳定，央行或金融监管当局会通过收紧或放松流动性的方式达到调控在岸汇率、并引导离岸汇率预期的效果，离岸与在岸两个市场间形成相互引导、相互制衡的传导模式。
（二）我国离岸、在岸市场间的资金流动路径
我国属于资本项目部分可兑换模式，离岸、在岸市场间的资金流动主要有以下三条路径：一是经常项目和资本项目项下的离、在岸市场资金流动；二是央行通过外汇储备释放和回收离岸人民币市场流动性；三是货币互换和清算安排路径下的离、在岸市场间资金流动。
第一，经常项目和资本项目下的离、在岸市场间资金流动。我国经常项目已经完全放开，只要具备真实的贸易背景，离岸、在岸市场主体可以通过服务贸易、货物贸易等交易方式，实现人民币在离岸、在岸市场之间的双向流动。事实上，跨境贸易人民币结算也是离岸市场人民币来源的主要渠道。根据相关规定，境外参加行从境内获得人民币的价格在清算当日市场中间价上下0.5%的区间内波动。当离岸市场人民币汇率高于在岸市场人民币汇率時，企业选择在离岸卖出人民币、买入美元更为有利，企业的做法相当于增加了离岸市场的人民币供给。反之，当离岸市场人民币汇率低于在岸市场人民币汇率时，离岸人民币市场出现贬值预期，此时企业将反向操作，降低离岸市场人民币供给，导致离岸市场人民币价格上行。
相较于经常项目，我国资本项目项下并未完全放开，囿于投资主体资格、资金来源、使用额度、资产投向等方面的规定，人民币资金流到境外以及回流境内均受到一定程度的限制。具体来看，资金从在岸流向离岸市场的途径包括内保外贷、沪港通、熊猫债、人民币对外投资等方式；资金从离岸回流在岸的途径包括人民币直接投资、QDFII、外保内贷、债券通（北向通）、跨境人民币贷款、人民币资金池等方式。
第二，央行通过市场操作释放和回收离岸人民币市场流动性。由于我国外汇储备规模庞大，央行可以运用外汇储备通过逆周期操作，有序调节离岸市场流动性。当离岸市场流动性较为紧张时，央行买入美元、卖出人民币；当离岸市场流动性过于宽松时，央行反向操作，卖出美元、买入人民币，达到稳定汇率的作用。从最近五年来看，我国外汇储备从2014年6月末的3.99万亿美元的高点逐步下降到2017年12月末的3.14万亿美元，除去汇率变化、估值波动以及市场主体主动调节本外币资产负债结构之外，也有央行宏观调控收紧离岸市场人民币流动性进而稳定汇率的结果。
第三，央行或金融监管当局的货币互换和清算安排。清算安排是央行或金融监管当局通过在离岸市场设立清算中心的方式向离岸市场注入人民币。目前人民币境外清算中心主要有香港人民币清算中心、伦敦人民币清算中心、新加坡人民币清算中心等。以香港人民币清算模式为例，境外参加行通过在清算行开立人民币同业往来账户购买人民币，清算行通过在央行深圳中心支行开立人民币清算账户获取人民币流动性。货币互换是两国（或地区）央行或金融监管当局将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换的方式。据统计，截至2017年12月末，我国央行已经与超过30个国家的央行或金融监管当局达成了双边本币互换协议，协议总规模超过3.7万亿人民币。
此外，在部分特定时间段，趋势性的跨市场套利行为也是影响两个市场资金流动的重要原因之一。按照金融监管的相关规定，离岸、在岸金融机构均不允许跨市场交易，但是境内有分支机构的外资企业和境外有分支机构的国内企业，都存在通过企业内部转移支付进行跨市场套利的诉求和交易能力，特别是在人民币贬值预期强烈阶段，跨市场套利套汇行为造成了人民币的大幅流出。 四、离岸与在岸市场汇率、利率联动情况
（一）离岸与在岸市场汇率联动关系分析
对离岸与在岸市场汇率联动关系的分析，基于两种思路：一是考虑人民币在岸市场的即期汇率与离岸市场即期汇率的联动，即期汇率反映金融机构、企业、个人对市场的判断和预期。二是考虑人民币兑美元中间价对离岸市场即期汇率的影响。人民币兑美元中间价是中国外汇交易中心每日于银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将其余做市商报价进行加权平均，获得的数值即为当日人民币兑美元中间价。加权权重由中国外汇交易中心根据做市商市场份额等指标综合衡量确定，中间价在一定程度上反映出央行和占市场份额较大的银行对市场的判断。因此，本文选择在岸人民币即期汇率（CNY1）、人民币中间价（CNY2）代表在岸市场汇率；选择离岸人民币即期汇率（CNH）代表离岸市场汇率。以2012年5月2日至2017年12月31日共计1388组数据为基础，通过格兰杰因果检验、向量误差修正模型等实证研究，分析离岸与在岸市场汇率的互动影响和联动关系。
1. 平稳性检验
首先采用ADF检验分别对CNH和CNY1、CNY2三个变量进行平稳性检验，如表1所示。
如表1所示，平稳性检验结果表明，CNH、CNY1、CNY2三个变量一阶差分后的变量均为平稳的时间序列，即均为一阶单整序列。
2. 协整关系检验
在变量一阶平稳的基础上，采用Johansen以VAR模型为基础的检验方法，对变量进行协整检验。CNH、CNY1、CNY2三个变量的协整关系检验结果如表2所示。
如表2所示，协整检验结果表明，CNH、CNY1、CNY2三个变量间，至多存在两组变量协整关系，与本文思路相印证，即CNH与CNY1、CNH与CNY2均可能存在协整关系。
3. 格兰杰因果检验
为了进一步验证协整的准确性，对CNH与CNY1、CNH与CNY2分别进行因果关系检验。
如表3、表4所示，格兰杰因果关系检验结果表明，在1%的显著性水平下，人民币兑美元中间价与在岸人民币即期汇率对离岸人民币即期汇率的影响不同。即：一是CNY1与CNH互为格兰杰因果关系，即在岸人民币即期汇率与离岸人民币即期汇率互相影响；二是CNY2不是CNH变化的格兰杰原因，但CNH是CNY2变化的格兰杰原因，即人民币中间价的变化对离岸人民币即期汇率有影响，但离岸人民币即期匯率变对人民币中间价变化不产生影响。
4. 向量误差修正模型（VEC）及模拟结果
本文采用基于向量自回归模型的向量误差修正模型（VEC）。VEC模型由Engle和Granger将协整与误差修正模型相结合研究建立，用来分析变量之间的长期均衡与短期动态关系，同时尽可能避免了非平稳性影响，以提高估值的准确性。根据上述检验，CNH、CNY1、CNY2三个变量都是非平稳的，但是三个变量存在协整关系。下面，即通过建立向量误差修正模型（VEC）来研究离岸与在岸汇率之间的影响关系。向量误差修正模型如下式所示：
向量误差修正模型VEC结果显示，式（2）和式（3）的可决系数分别是0.710和0.687，模型拟合结果较好。式（2）和式（3）的误差修正项系数分别为-0.4024和-0.3124，系数均通过了10%显著水平的t检验。可知，从长期均衡看，在岸即期汇率增加1个基点，离岸即期汇率增加1.1471个基点；离岸即期汇率增加1个基点，在岸即期汇率增加0.9611个基点，说明在数据观测期内，在岸对离岸市场的汇率影响大于离岸对在岸市场的影响，主要可能还是因为在岸人民币市场规模远大于离岸人民币市场规模。
从短期均衡看，当离岸即期汇率短期内偏离长期均衡1个百分点时，将以0.4024个基点的速度向均衡修正；当在岸即期汇率短期内偏离长期均衡1个百分点时，将以0.3124个基点的速度向均衡修正，说明离岸市场的自我调整速度较在岸市场更快，可能原因在于离岸市场信息不对称程度较低，市场对信息的反应速度和消化速度更为迅速，市场修复能力更强。
（二）离岸与在岸市场利率联动关系分析
基于汇率分析思路，同样对离岸与在岸市场的利率联动关系进行分析。选择隔夜、7天、1个月、6个月和1年五种利率（根据期限，从短至长，在岸利率分别表示为：SHI1SHI5；离岸利率分别表示为：HIB1HIB5），从短、中、长期分析离岸、在岸市场利率情况。与汇率数据相对应，研究利率的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合数据，共得到1323组数据。
1. 平稳性、协整检验
首先采用ADF检验分别对SHI1SHI5、HIB1HIB5十个变量进行平稳性检验，在5%的显著性水平下，均为一阶平稳序列。经检验，隔夜SHIBOR（SHI1）与隔夜CNH HIBOR（HIB1）、1个月SHIBOR（SHI3）与1个月CNH HIBOR（HIB3）至少存在一个协整向量，其余变量之间不存在协整向量。
2. 格兰杰因果检验
为了进一步验证协整的准确性，对SHI1与HIB1、SHI3与HIB3分别进行因果关系检验。
如表5、表6所示，在10%的显著性水平下，离岸与在岸市场的隔夜利率互相非格兰杰原因，结合之前的协整性检验，表明：短期（隔夜及7天内）和长期内（6个月及1年），离岸与在岸市场的利率互相均不影响；中期来看（1个月），在岸市场与离岸市场利率互相产生影响，但在岸对离岸市场利率的影响大于离岸对在岸市场利率的影响。
3. 向量误差修正模型（VEC）及模拟结果
先对变量HIB3、SHI3分别取对数并进行平稳性检验，结果表明均为平稳序列。用Eviews进行模型拟合，在15%显著性水平下，有两个方程通过了检验。分别是： 向量误差修正模型VEC结果显示，式（4）和式（5）的可决系数分别是0.811和0.598，模型拟合结果较好。式（4）和式（5）的误差修正项系数分别为-0.2082和-0.1421，符合反向修正机制。可知，从长期均衡看，1个月在岸人民币利率增加1个基点，离岸人民币利率增加0.5991个基点；离岸人民币利率增加1个基点，在岸人民币利率增加0.2005个基点，说明在数据观测期内，在岸对离岸人民币市场的利率外溢效应远大于离岸对在岸市场。
究其原因，一方面，离岸市场人民币规模与在岸市场人民币规模的体量无法相比，与在岸存款规模相比，资金盘子仍然偏小[10]，市场冲击效应区别很大；另一方面，2015年之后香港人民币存款出现了下降，但是数据显示存款的活期部分变化不大，大部分是定期存款下滑，主要可能是离岸市场持有人民币主要出于短期的交易性需求以及套期保值需求，所以影响的是短期冲击效应。
（三）离岸与在岸市场汇率、利率联动关系分析
根据利率平价理论，利率差异影响币值水平及资金流动，从而影响远期汇率和即期汇率的差价。从实际情况来说，离岸市场人民币汇率、特别是离岸无本金交割远期汇率（NDF）体现的是市场参与者对汇率的预期，而从在岸角度看，离岸汇率相当于远期汇率的概念。因此，可以理解为，离岸与在岸人民币汇差受到两岸市场利差以及汇率预期的综合影响。限于数据所得，本文选择在岸市场即期汇率与离岸市场即期汇率之差作为汇差（HC）指标、1个月期限的SHIBOR和HIBOR之差作为利差（LC）指标、人民币兑美元中间价与1年期离岸无本金交割远期汇率NDF之差作为人民币汇率预期（FW）指标进行分析。即：
汇差（HC）=在岸市场即期汇率（CNY1）-离岸市场即期汇率（CNH）
利差（LC）=1个月SHIBOR（SHI3）-1个月HIBOR（HIB3）
汇率预期（FW）=人民币兑美元中间价（CNY2）-1年期离岸无本金交割远期汇率NDF
1. 平稳性、协整检验
与汇率、利率数据相对应，研究利率的时间段同样为2012年5月2日至2017年12月31日，剔除不重合数据，共得到1267组数据。由于CNY1、CNY2、CNH、SHI3、HIB3均已经检验过，因此只检验NDF的平稳性，经检验，NDF也是一阶平稳序列。
在平稳检验的基础上，进行格兰杰协整检验，结果表明：三因素中，汇率预期、利差对汇差有显著的格兰杰影响，其余呈现弱格兰杰影响，在此基础上建立VAR模型并进行脉冲响应分析。
2. VAR（1）下的脉冲响应分析
经施瓦茨和赤池信息准则检验，建立VAR（1）模型，并得到汇率预期、利差以及汇差的交互冲击关系，如图8所示。整体而言，第一，汇率预期、利差对汇差的影响都具有一定的滞后性，滞后期为0.5期左右。汇率预期对汇差的冲击有一个由负转正再转负的过程，并在2.5期左右达到正向冲击的高点；利差对汇差的冲击一直为正，同样在2.5期左右达到正向冲击的高点。第二，汇差、利差对汇率预期的影响呈收敛状。前面6期，汇差给汇率预期先反向后正向冲击，汇差越大，表明相对离岸市场，在岸市场汇率贬值越快，从而引发的汇率贬值预期越强；而利差给汇率预期持续的正向冲击，利差越大，表明相对离岸市场，在岸市场的资产收益增长更快，从而引发的汇率升值预期越强。第三，从图8看，三者的交互影响中，利差受到的冲击效应（来自汇差、汇率预期的冲击）更为平滑、收敛更快，明显小于汇差（来自利差、汇率预期的冲击）、汇率预期（来自汇差、利差的冲击）受到的冲击，表明利率市场整体较稳定，受到的管制强于汇率市场。
五、结论及政策建议
（一）主要结论
1. 离岸、在岸市场的汇率互动关系。从长期均衡看，在岸对离岸市场的汇率影响大于离岸对在岸市场的影响，主要原因在于在岸市场人民币体量远大于离岸人民币市场。从短期均衡看，离岸市场的自我调整速度快于在岸市场，主要原因在于离岸市场信息不对称程度较低，对信息的反应速度和消化速度更为迅速，市场修复能力更强。
2. 离岸、在岸市场的利率互动关系。在岸对离岸人民币市场的长期性外溢效应远大于离岸对在岸市场的影响。一方面，离岸人民币市场规模约万亿元人民币，远低于在岸市场体量，市场冲击效应较小；另一方面，2015年之后香港人民币存款出现了下降，从细项数据分析得知，离岸市场主要是定期存款规模下滑，表明离岸市场持有人民币主要是出于短期的交易性需求以及套期保值需求，受影响更大的可能是短期关系而非长期关系。
3. 離岸、在岸市场间的汇率、利率联动关系。第一，汇率预期、利差对汇差的影响都具有一定的滞后性，但滞后期均不长。汇率预期对汇差的影响有一个由负转正再转负的过程，利差对汇差的冲击一直为正，两方面因素均在2.5期左右达到正向冲击的高点。第二，汇差、利差对汇率预期的影响呈收敛状。汇差给汇率预期先反向、后正向冲击，而利差给汇率预期持续的正向冲击。利差越大，表明相对离岸市场，在岸市场的资产收益增长更快，从而引发的汇率升值预期越强。第三，利差受到的冲击效应更为平滑、收敛更快，明显小于汇差、汇率预期受到的冲击，表明利率市场整体较为稳定，受到的管制强于汇率市场。
（二）政策建议
1. 在不发生系统性风险的前提下，应继续积极稳妥的推进人民币汇率形成机制改革和利率市场化进程。一是完善市场基础设施建设，使在岸市场能充分反应市场信息，解决市场信息不对称问题。二是尽可能扫清制度障碍，通过市场行为缩小离岸、在岸的利差与汇差，允许汇率有一个较为合理的、较宽的波动区间，使其更有弹性的双向浮动，以提高市场出清速度。三是在岸市场交易管理方面，增加市场交易品种、提高市场交易限额、增加市场参与交易的对手方，最终使两个市场能同频共振，合为一个市场。 2. 进一步推进资本项目可兑换进程，完善人民币流出、流入的循环体系。打通人民币流出境外、以及回流的双向渠道，便利人民币资金持有的灵活性，提升人民币的交易和投融资功能，平滑离岸人民币市场受到冲击后的大幅波动性，提高市场的稳定性。
3. 实施宏观审慎监管，加强人民币汇率的预期管理。人民币利率、汇率制度在改革进程中更为灵活，境内外市场的联动性、共振性更强；同时套利套汇等投机行为也更为活跃，跨境资本流动与国际金融风险、国内实体经济下行压力、短期内羊群效应等多重因素交织在一起。
對金融监管而言，面临的市场广度、深度、难度都较以往成倍放大；对金融机构和企业、个人而言，市场风险成倍增加。为应对汇率单边预期，2017年5月，人民币汇率引入了“逆周期调节因子”，主要目的在于适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场“羊群效应”；2017年9月，央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。可以预见，央行将不断完善逆周期调节、总量与结构调控并重的宏观审慎政策框架，加强人民币汇率的预期管理，提高利率弹性，并加强本外币协同监管，达到既防范系统性风险又充分保证市场弹性的目的。对金融机构、企业、个人而言，要顺势而为，在离岸、在岸两个市场尚未完全合并的阶段，要从汇率、利率联动关系出发，判断各变量正向冲击的起点以及上升期，以预判利率、汇率走向，做好资产负债的配置工作。
注释：
①即期汇差=在岸人民币即期汇率CNY1—离岸人民币即期汇率CNH
②汇差=在岸人民币中间价CNY2—离岸人民币即期汇率CNH
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（责任编辑：辉 龙）