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金融创新与金融监管的关系历来都是一个重要而复杂的问题。以美国次级房贷为导火索的全球金融危机把关于创新与监管的连绵争论推向了新的高潮。客观地评估监管与创新的作用，对于正确解读这次金融危机的成因、后果、启示，有着极其重大的意义。
许多观察家认为创新过度、监管不足是这次金融危机的重要原因。如果这个判断成立，那么严格监管与限制创新就是未来防范金融危机的自然答案。1929年的大萧条与罗斯福的新政改革大大增加了政府在金融体系中的作用，并强化了对于金融体系的监管。新设的证券交易委员会负责监管证券行业与市场；格拉斯-斯蒂格尔法勒令商业银行与投资银行分业经营；商业银行不得跨州设立分行开展业务；监管条例Q对于银行存款利率上限进行了规定；设立了政府金融机构——房利美——专司提供低息住房融资，等等。
但是，随着经济的发展和金融市场结构与竞争格局的深刻变化，1930年代推出的金融监管法规显得过时和僵化。自1980年代初开始，美国的里根总统和英国撒切尔夫人的自由市场经济政策迅速主导了世界。不仅以美英为典型代表的发达国家，而且新生市场经济国家与转轨经济国家，都纷纷实行了市场化的经济改革。金融业放松监管（deregulation）相应成为一股席卷全球的潮流。
这次以美国房贷为导火索的全球金融危机重新引起了人们对于金融监管与创新的关注。一些评论家把这次危机归咎为监管过度放松，并认为创新过度给金融系统的稳定造成了危害。这次危机究竟在多大程度上是金融创新过度和监管失效引起的？还需要更全面更深入地研究探明，但是毋庸置疑，这次金融危机的确暴露了美国监管体系所存在的诸多漏洞和问题。
我认为第一问题在于，金融监管体系分割，导致监管盲点与协调的困难。美国作为一个联邦制国家，由于分权与制衡在美国政治历史和文化中的特殊重要性，发展出了一套政出多门的、高度分散的监管体系。商业银行的监管权分散在联邦政府和各州政府手中。联邦储备银行监管成员银行，联邦存款保险局监管非联储成员银行，各州的银行局负责监管州立银行。在美国住房融资体系中举足轻重的房利美与房地美则由联邦住房融资局监督。专司房贷的储贷机构由储贷监管局(OTS）监管。不可思议的是，房贷经纪机构则不受任何监管。美国房贷贷款标准的松弛、信用风险的失控，导致了次级房贷的泛滥，是引发这次金融危机的最直接与最重要的原因。
投资银行和证券公司由证券交易委员会（SEC）监管，但是投资银行从事的许多衍生品包括商品期货业务却由商品与期货交易委员会（CFTC）监管。两大监管机构之间如何协调一直十分模糊。此外，自1990年代的 金融“大变革”以来，自罗斯福新政以来一直主宰着美国金融业格局的“格莱斯——斯蒂格尔法令”被废除，商业银行与投资银行业务日益相互渗透，交叉重叠，联邦储备银行与证券交易委员会、商品期货交易委员会等金融监管机构如何配合协调成为一个日益棘手的问题。
至于保险业，联邦政府干脆置之不管，各州成为保险业监管的主体。AIG集团是全美乃至全球最大的保险集团，但竟没有任何一个联邦或地方的保险监管当局负责监管AIG的母公司。不可思议的是，它是由一个与保险业务八竿子打不到的储贷监管局（OTS）监管。美国金融监管体系的混乱与支离破碎由此可见一斑。
第二个问题，我认为在于缺乏中央交易与清算系统，典型的就是信用衍生品市场。次级债仅CDS就有64万亿美元市场规模。但没有集中的交易和清算。特定金融机构如贝尔斯登、雷曼、AIG倒闭，究竟会产生怎样的连锁反应？市场参与者与监管机构都是一片茫然，毫无所知。
第三个问题则是巴塞尔资本标准存在缺陷。巴塞尔协议客观上鼓励了金融机构尤其是商业银行设立SIV等把业务转移标外经营。巴塞尔资本标准关注市场风险、信用风险，但对于流动性风险关注不足。对于依赖批发信用市场的金融体系来说，流动性更关键。贝尔斯登并非资本金不足或者偿付能力不足，而是流动性问题。流动性不只是短期资金和中长期资金，还有交易对手风险和杠杆比率。
第四则是缺乏宏观审慎监管。由于分业监管，政出多门， 一旦系统性的金融危机爆发，牵涉到商业银行、投资银行、保险公司或其他金融媒介时，对于系统性危机的应对与处置就造成了许多困难。贝尔斯登事件是为监管当局出的第一道难题，即流动性问题。美联储作为最后贷款人，认定金融机构太大不能倒，与经济关联性太强不能倒。
幸而，美国财长保尔森享有布什总统的充分授权，又有国会的基本信任，能够在危机之际大权独揽，强势干预，并与美联储主席伯南克合作无间隙，才能在较大程度上摆脱或减少美国监管制度的约束。即使如此，他也备受批评和质疑。比如沃尔克就公开质疑美联储“挽救”贝尔斯登的合法性，认为偏离了“联储法”所赋予的权力。由于这一顾忌，加上其他方面的原因，使得美联储和美国财政部迫不得已放任雷曼兄弟破产。
其实，保尔森早在2006年底2007年初就制定了一份金融监管改革蓝图，已经确诊了这一个混乱无序的问题，并提出了以美联储为中心的宏观审慎监管的概念。可惜，保尔森的改革蓝图还在设计阶段，美国的金融危机就如同火山般突然爆发了。
这次深重的危机，将会为金融监管的改革提供动力。此外，改革还包括会计制度、按市计价原则、对信用评级机构的监管、金融机构公司治理及高管薪酬、对冲基金与PE公司的信息披露要求等方面。
在本质上，监管的必要性源于金融市场的固有失效—信息非对称、道德危害、利益冲突等。但历史的经验表明，监管或政府的失效也是司空见惯。欧洲、日本的监管政策通常比美国更加严厉和全面，却并未能避免金融危机。中国的行政监管不可谓不严，但银行、证券与保险曾是千疮百孔，技术上形同破产。市场和金融机构未能解决的问题，监管机构可能更加难以胜任。不能指望监管的万能。
监管不能压抑市场创新、压抑竞争、压抑金融发展。否则，就有矫枉过正的风险。监管决不是把市场管死。我的结论是：不能把婴儿连同洗澡水一起倒掉。美国等发达金融体系仍有许多值得中国参考借鉴的地方。美国也许创新过度，但中国总体而言还是创新不足。美国监管过于宽松，但中国的现行监管体系总体而言可能过于严厉，苛刻严重压抑了创新，阻碍了金融市场的深化与发展。
（此文依据他在第五届中国经济增长与经济安全战略论坛上的文稿和演讲整理而成，未经本人审阅。成稿整理：叶枫）
许多观察家认为创新过度、监管不足是这次金融危机的重要原因。如果这个判断成立，那么严格监管与限制创新就是未来防范金融危机的自然答案。1929年的大萧条与罗斯福的新政改革大大增加了政府在金融体系中的作用，并强化了对于金融体系的监管。新设的证券交易委员会负责监管证券行业与市场；格拉斯-斯蒂格尔法勒令商业银行与投资银行分业经营；商业银行不得跨州设立分行开展业务；监管条例Q对于银行存款利率上限进行了规定；设立了政府金融机构——房利美——专司提供低息住房融资，等等。
但是，随着经济的发展和金融市场结构与竞争格局的深刻变化，1930年代推出的金融监管法规显得过时和僵化。自1980年代初开始，美国的里根总统和英国撒切尔夫人的自由市场经济政策迅速主导了世界。不仅以美英为典型代表的发达国家，而且新生市场经济国家与转轨经济国家，都纷纷实行了市场化的经济改革。金融业放松监管（deregulation）相应成为一股席卷全球的潮流。
这次以美国房贷为导火索的全球金融危机重新引起了人们对于金融监管与创新的关注。一些评论家把这次危机归咎为监管过度放松，并认为创新过度给金融系统的稳定造成了危害。这次危机究竟在多大程度上是金融创新过度和监管失效引起的？还需要更全面更深入地研究探明，但是毋庸置疑，这次金融危机的确暴露了美国监管体系所存在的诸多漏洞和问题。
我认为第一问题在于，金融监管体系分割，导致监管盲点与协调的困难。美国作为一个联邦制国家，由于分权与制衡在美国政治历史和文化中的特殊重要性，发展出了一套政出多门的、高度分散的监管体系。商业银行的监管权分散在联邦政府和各州政府手中。联邦储备银行监管成员银行，联邦存款保险局监管非联储成员银行，各州的银行局负责监管州立银行。在美国住房融资体系中举足轻重的房利美与房地美则由联邦住房融资局监督。专司房贷的储贷机构由储贷监管局(OTS）监管。不可思议的是，房贷经纪机构则不受任何监管。美国房贷贷款标准的松弛、信用风险的失控，导致了次级房贷的泛滥，是引发这次金融危机的最直接与最重要的原因。
投资银行和证券公司由证券交易委员会（SEC）监管，但是投资银行从事的许多衍生品包括商品期货业务却由商品与期货交易委员会（CFTC）监管。两大监管机构之间如何协调一直十分模糊。此外，自1990年代的 金融“大变革”以来，自罗斯福新政以来一直主宰着美国金融业格局的“格莱斯——斯蒂格尔法令”被废除，商业银行与投资银行业务日益相互渗透，交叉重叠，联邦储备银行与证券交易委员会、商品期货交易委员会等金融监管机构如何配合协调成为一个日益棘手的问题。
至于保险业，联邦政府干脆置之不管，各州成为保险业监管的主体。AIG集团是全美乃至全球最大的保险集团，但竟没有任何一个联邦或地方的保险监管当局负责监管AIG的母公司。不可思议的是，它是由一个与保险业务八竿子打不到的储贷监管局（OTS）监管。美国金融监管体系的混乱与支离破碎由此可见一斑。
第二个问题，我认为在于缺乏中央交易与清算系统，典型的就是信用衍生品市场。次级债仅CDS就有64万亿美元市场规模。但没有集中的交易和清算。特定金融机构如贝尔斯登、雷曼、AIG倒闭，究竟会产生怎样的连锁反应？市场参与者与监管机构都是一片茫然，毫无所知。
第三个问题则是巴塞尔资本标准存在缺陷。巴塞尔协议客观上鼓励了金融机构尤其是商业银行设立SIV等把业务转移标外经营。巴塞尔资本标准关注市场风险、信用风险，但对于流动性风险关注不足。对于依赖批发信用市场的金融体系来说，流动性更关键。贝尔斯登并非资本金不足或者偿付能力不足，而是流动性问题。流动性不只是短期资金和中长期资金，还有交易对手风险和杠杆比率。
第四则是缺乏宏观审慎监管。由于分业监管，政出多门， 一旦系统性的金融危机爆发，牵涉到商业银行、投资银行、保险公司或其他金融媒介时，对于系统性危机的应对与处置就造成了许多困难。贝尔斯登事件是为监管当局出的第一道难题，即流动性问题。美联储作为最后贷款人，认定金融机构太大不能倒，与经济关联性太强不能倒。
幸而，美国财长保尔森享有布什总统的充分授权，又有国会的基本信任，能够在危机之际大权独揽，强势干预，并与美联储主席伯南克合作无间隙，才能在较大程度上摆脱或减少美国监管制度的约束。即使如此，他也备受批评和质疑。比如沃尔克就公开质疑美联储“挽救”贝尔斯登的合法性，认为偏离了“联储法”所赋予的权力。由于这一顾忌，加上其他方面的原因，使得美联储和美国财政部迫不得已放任雷曼兄弟破产。
其实，保尔森早在2006年底2007年初就制定了一份金融监管改革蓝图，已经确诊了这一个混乱无序的问题，并提出了以美联储为中心的宏观审慎监管的概念。可惜，保尔森的改革蓝图还在设计阶段，美国的金融危机就如同火山般突然爆发了。
这次深重的危机，将会为金融监管的改革提供动力。此外，改革还包括会计制度、按市计价原则、对信用评级机构的监管、金融机构公司治理及高管薪酬、对冲基金与PE公司的信息披露要求等方面。
在本质上，监管的必要性源于金融市场的固有失效—信息非对称、道德危害、利益冲突等。但历史的经验表明，监管或政府的失效也是司空见惯。欧洲、日本的监管政策通常比美国更加严厉和全面，却并未能避免金融危机。中国的行政监管不可谓不严，但银行、证券与保险曾是千疮百孔，技术上形同破产。市场和金融机构未能解决的问题，监管机构可能更加难以胜任。不能指望监管的万能。
监管不能压抑市场创新、压抑竞争、压抑金融发展。否则，就有矫枉过正的风险。监管决不是把市场管死。我的结论是：不能把婴儿连同洗澡水一起倒掉。美国等发达金融体系仍有许多值得中国参考借鉴的地方。美国也许创新过度，但中国总体而言还是创新不足。美国监管过于宽松，但中国的现行监管体系总体而言可能过于严厉，苛刻严重压抑了创新，阻碍了金融市场的深化与发展。
（此文依据他在第五届中国经济增长与经济安全战略论坛上的文稿和演讲整理而成，未经本人审阅。成稿整理：叶枫）