论文部分内容阅读
摘 要
矿产资源具有的多重属性决定了矿产资源企业对外投资决策机制的复杂性。投资动机对投资成效影响至关重要。本文基于已有的理论研究和矿产资源企业对外投资实践，提出了对外投资套利动机假说，并基于2005—2013年期间374项矿产资源企业对外直接投资项目数据进行实证研究。研究发现：（1）相对于单纯的资源寻求动机而言，套利动机的加入能够更好地解释矿产资源企业对外投资行为；（2）套利动机改变了矿产资源企业寻求资源的初衷，特别是在2008年金融危机之后这一现象更为明显；（3）国有矿产资源企业相对于民营矿产资源企业而言，其投资更易受制度套利、期限套利驱动，而民企则易受市场套利驱动。套利使得企业给予其他环节较低的决策权重，可能就不会潜心经营实体，出现投资决策短视、低估风险，进而造成投资低效和决策失败。因此，必须对套利动机加以监管以防止投资错配。本研究对丰富新兴市场对外直接投资理论具有重要意义。
关键词 套利动机 资源寻求 矿产资源企业 对外投资
一、 引 言
2014年中国对外直接投资流量达到1231.2亿美元，同比增长14.2%，对外直接投资的资金流出量已基本接近外资流入量。其中，采矿业对外直接投资额165.5亿美元，约占全部对外直接投资额的13.44%，投资规模基本上维持在较高水平。中国企业在全球谋求优化资源配置的步伐不断加快，有能力的企业纷纷走出去。而“一带一路”战略的提出，更为中国企业对外投资注入了动力和活力。“一带一路”作为我国重要的开放型经济战略，不仅承载着优化产能布局的重任，更承载着国家战略纵深的开拓和国家资源安全的需要。矿产资源企业作为中国对外投资的重要排头兵，为确保国家战略资源安全需要、平抑国内价格波动做出了重要贡献。但这些矿产资源企业对外投资出现一些问题，其对外投资亏损或失败的现象频繁发生。首先，在投资类型方面，投资亏损主要集中在能源、铁和铝矿方面。除了能源外，其他两种在国内都面临不同程度的产能过剩韩国高、高铁梅、王立国等：《中国制造业产能过剩的测度，波动及成因研究》，载《经济研究》，2011年第12期，第18-31页。McKay H.，Song L.，“China as a global manufacturing powerhouse： strategic considerations and structural adjustment，”China & World Economy， Vol.18，No.1，2010，pp.1-32.。另外，矿产资源企业境外投资就某个矿扎堆竞争现象普遍，企业不仅面临外部竞争对手，还得面對来自国内企业的竞争，影响投资效率陈丽萍、王威、姜雅等：《我国境外矿产资源勘查开发投资面临的困境及建议》，载《国土资源情报》，2009年第7期，第34-41页。。其次，从时间上来看，投资亏损主要集中在2008年金融危机之后。一方面企业海外盲目“抄底”的趋同行为直接造成了国际舆论集中围攻中国企业之势，使得东道国政府加大了政治干预程度Gugler P.，Boie B.，“The emergence of Chinese FDI：Determinants and strategies of Chinese MNEs，”Copenhagen Business School，Copenhagen，2008.。另一方面，一味追求危机下的企业价值低估机会，却忽略自身风险抵抗能力、运营能力、所投资企业的价值和增长潜力Sauvant K. P. et al.，“Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises， the impact of the financial crisis and recession and challenges ahead，”Foreign Direct Investments from Emerging Markets，US：Palgrave Macmillan，2010，pp.3-29.，造成资产负债不匹配、引发流动性风险。再者，从空间上看，矿产资源型国企在发达国家并购失败的比重较大，受政治干预的问题较为突出。投资空间集中度较高Duanmu J. L.，“Firm heterogeneity and location choice of Chinese Multinational Enterprises，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.64-72.王碧珺：《被误读的官方数据——揭示真实的中国对外直接投资模式》，载《国际经济评论》，2013年第7期，第54-63页。易引起民族主义抬头，政治警惕加大等问题刘树臣、崔荣国、郭娟等：《当前矿产资源形势的基本特点》，载《中国矿业》，2012年第5期，第1-4页。。投资空间的集中，使得资产暴露在东道国汇率波动的风险敞口中。出于何种投资动机对投资成效影响至关重要Marks M. L.，Mirvis P. H.，“Merge ahead：A research agenda to increase merger and acquisition success，”Journal of Business and Psychology，Vol.26，No.2，2011，pp.161-168.。根据对外直接投资动因理论，企业对外直接投资动机主要分为四种：获取自然资源Ramasamy B.，Yeung M.，Laforet S.，“China's outward foreign direct investment： Location choice and firm ownership，”Journal of world business，Vol.47，No.1，2012，pp.17-25.、获取技术或品牌等战略资产Deng P.，“Why do Chinese firms tend to acquire strategic assets in international expansion？，”Journal of World Business，Vol.44，No.1，2009，pp.74-84.、赢得市场Cui L.，Meyer K.E.，Hu H.W.，“What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms，”Journal of World Business，Vol.49，No.4，2014，pp.488-501.、降低成本或实现规模经济Dunning J. H.，Lundan S. M.，“Multinational enterprises and the global economy，”Edward Elgar Publishing，2008.。对于矿产资源企业来说，对外直接投资解决资源瓶颈应该有助于提升企业市场竞争力。但是，前面提到的一系列问题说明了资源寻求动因理论并不能完全解释中国矿产资源企业对外直接投资行为。这说明在资源寻求的背后必然隐藏着更深层次的动机。 矿产资源具有战略属性、商品属性和金融属性，决定了矿产资源企业对外投资决策机制的复杂性韩立岩、尹力博：《投机行为还是实际需求？——国际大宗商品价格影响因素的广义视角分析》，载《经济研究》，2013年第12期，第83-96页。张华：《我国企业投资海外矿产资源的策略》，载《中国矿业》，2010年第10期，第28-31页。。这三种属性在不同经济发展阶段对企业的影响效应不同。在经济扩张时，实体对资源需求量大，较低的自给率和较高的对外依存度使得资源的战略属性、商品属性影响较大。而当全球金融资本加速流动时，以矿产资源为标的的期权、期货不断发展，使得矿产资源的金融属性得以凸显。但是这三种属性又互为影响，难以严格区分。在不同的经济环境下，矿产资源企业会依据所产生的效应赋予三种属性以不同的决策权重，进而影响最终的对外直接投资决策。对实体资源企业而言，应该基于商品属性进行资源寻求和市场占领，而事实并非如此。中国矿产资源企业对外投资的投机溢出现象就能说明这一点。很多国家并不欢迎中国企业投资矿产资源，因为他们认为很多中国企业只会炒作价格，获取投机收益，而不是关注实体投资。目前已有研究多是针对发达国家的成熟市场，针对新兴市场对外直接投资理论的研究尚不完善。中国企业对外投资的快速发展为丰富和拓展新的对外投资理论提供了难得的素材。为此，本文提出了对外投资套利动机假说，并进行实证分析，来解释中国矿产资源企业对外直接投资实践，丰富新兴市场对外直接投资理论。
本文以下结构安排如下：第二部分结合现有的对外直接投资动机理论，提出套利动机假说；第三部分在套利动机假说的基础上，采用矿产资源企业对外投资项目数据进行实证研究设计；第四部分进行实证分析，验证套利动机假说的合理性；第五部分在处理内生性问题之后，将样本分为国有矿产资源企业对外投资和民营矿产资源企业对外投资，进一步进行对比分析；第六部分提出结论和启示。
二、理论与假说
传统对外直接投资动机的研究多数集中在资源寻求动机、市场寻求动机、技术寻求动机等方面。资源寻求方面，中国企业对外投资旨在全球范围内获取稀缺资源，从而提升其竞争力和绩效Dunning J. H.，Lundan S. M.，“Multinational enterprises and the global economy，”Edward Elgar Publishing，2008.陈岩、杨桓、张斌：《中国对外投资动因、制度调节与地区差异》，载《管理科学》，2012年第3期，第112-120页。。基于中国对能源的需求增加和国内供给的矛盾，海外投资成为必然趋势Duanmu J. L.，“Firm heterogeneity and location choice of Chinese Multinational Enterprises，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.64-72.董艳、张大永、蔡栋梁：《走进非洲——中国对非洲投资决定因素的实证研究》，载《经济学（季刊）》，2011年第2期，第676-690页。。市场寻求方面，Buckley 等研究发现中国企业对外直接投资有市场寻求动机Buckley P. J.，Clegg L. J.，Cross A. R.，“The determinants of Chinese outward foreign direct investment，”Journal of International Business Studies，Vol.38，No.4，2007，pp.499-518.。Huang和Wang指出海外投资加速中国企业对外市场布局Huang Y.，Wang B.，“Chinese outward direct investment： Is there a China model？，”China & World Economy，Vol.19，No.4，2011，pp.1-21.。技術寻求方面，中国企业着力克服后来者劣势，通过建立技术研发中心等获取战略资产追赶发达国家企业Cui L.，Meyer K.E.，Hu H.W.，“What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms，”Journal of World Business，Vol.49，No.4，2014，pp.488-501.。蒋冠宏和蒋殿春研究指出中国企业在发达国家收购战略资产，存在技术寻求动机蒋冠宏、蒋殿春：《中国对外投资的区位选择：基于投资引力模型的面板数据检验》，载《世界经济》，2012年第9期，第21-40页。。降低成本（获取效率）方面，企业对外投资扩大需求的同时也扩大了市场规模，能够使经营的边际生产成本降低Bevan A.，Estrin S.，Meyer K.，“Foreign investment location and institutional development in transition economies，”International Business Review，Vol.13，No.1，2004，pp.43-64.。向欠发达国家转移低端高耗能产业及生产要素和投资成本较高的行业，成为不可忽视的投资动因之一Barney J. B.，Peteraf M. A.，“Comment on hashai and buckley：transactions costs，capabilities，and corporate advantage considerations in theories of the multinational enterprise，”Global Strategy Journal，Vol.4，No.1，2014，pp.70-73.。也有一些研究涉及外部环境冲击引起的对外直接投资。外部环境冲击会使得出现企业价值低估进而产生投资机会Tobin J.，“A proposal for international monetary reform，”Eastern Economic Journal，Vol.4，No.3-4，1978，pp.153-159.。金融危机后，国际市场出现了去杠杆化趋势，一些企业价值缩水，企业整合加剧，外部竞争减少。人民币升值步伐加快，许多国家矿产资源行业政策有所放松，这些外部环境加速了新型市场海外资产布局K. P. Sauvant et al.，“Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises，the impact of the financial crisis and recession and challenges ahead，” Foreign Direct Investment from Emerging Markets，2010，pp.3-29.。 不满足于实体经济层面的动机研究，关于制度套利推动对外投资的研究逐渐引起越来越多的学者关注。Mitchell 和 Mulherin研究指出，政府放松监管是跨国并购得以进行的重要原因Mitchell M. L.，Mulherin J. H.，“The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity，” Journal of Financial Economics，Vol.41，No.2，1996，pp.193-229.。Karolyi和Taboada研究认为跨境银行收购行为受“监管套利”驱动，收购者主要来自于那些重视监管、具有严格的资本要求以及对银行活动进行诸多限制的国家Karolyi G. A.，Taboada A. G.，“Regulatory arbitrage and cross-border bank acquisitions，”Journal of Finance，Vol.70，No.6，2015，pp. 2395-2450.。Boisot和Meyer利用国家间存在的制度势差，解释中国等发展中国家企业利用发达国家市场的比较制度优势进行投资Boisot M.，Meyer M. W.，“Which way through the open door？ Reflections on the internationalization of Chinese firms，”Management and Organization Review，Vol.4，No.3，2008，pp.349-365.。Hall和Gingerich认为跨国公司利用不同国家的制度差异进行投资以获取制度套利Hall P. A.，Gingerich D. W.，“Varieties of capitalism and institutional complementarities in the political economy：an empirical analysis，”British Journal of Political Science，Vol.39，No.3，2009，pp.449-482.。他们所指的制度套利指新兴市场国家的公司在发达国家投资可以享受自由的市场制度带来的收益，而在发展中国家则没有这些制度优势。
同时，部分学者开始关注实体动因和投机动因之间的关系。以国际大宗商品价格变动为例，从长期来看，实体动因占主导，而从短期来看，投机套利行为才是推动价格变化的主要因素谢飞、韩立岩：《投机还是实需：国际商品期货价格的影响因素分析》，载《管理世界》，2012年第10期，第71-82页。。Kaufmann认为国际原油价格变动是由投机者所引致的Kaufmann R. K.，“The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil，”Energy Policy，Vol.39，No.1，2011，pp.105-115.。田利辉和谭德凯的研究也得出了相似结论，他们通过分析国际原油价格走势，发现原油价格上涨的主要原因是金融投机，而并非部分人认为的中国需求田利辉、谭德凯：《原油价格的影响因素分析：金融投机还是中国需求？》，载《经济学（季刊）》，2015年第3期，第961-982页。。张倩和冯芸指出相当一部分企业运用商品期货的目的不在于套期保值，而是在于获取投机收益张倩、冯芸：《套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析》，载《中国工業经济》，2014 年第12期，第143-155页。。由此可以看出，实体动因与投机动因相互交杂，投机动因往往隐藏于实体动因之下，需要进行深入的研究才能准确判别什么才是真正起作用的动因。
基于上述分析，本文认为矿产资源企业对外直接投资不仅受实体经济层面（传统动机）的影响，更受到套利动机的驱使。套利动机可以分为三种：制度套利，市场套利和期限套利。制度套利可以分为外部制度套利和内部制度套利。外部制度套利主要体现在利用国内外制度差异（如利用自由市场便利或海外市场监管缺位等）进行的套利。而对于中国企业而言，实际上还存在着由国有企业制度引起的内部制度套利。国企在资金、政策等方面具有易得性优势Kang Y.，Jiang F.，“FDI location choice of Chinese multinationals in East and Southeast Asia：Traditional economic factors and institutional perspective，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.45-53.，加之各级政府政绩需求的推动，原本无利可图的投资项目，也会得以扩张。同时，管理者在业绩驱动和权力驱使下有较强的自利动机，容易盲目对外扩张或以权谋私，进行不必要的投资Quer D.，Claver E.，Rienda L.，“Political risk，cultural distance，and outward foreign direct investment：Empirical evidence from large Chinese firms，”Asia Pacific Journal of Management，Vol.29，No.4，2012，pp.1089-1104.。对国有企业来说，“不负责任的对外投资”实际上是一种全民补贴机制，而补贴由全社会承担。本文提出的市场套利和期限套利概念来源于金融工程领域。市场套利是指投资者在无（低）成本条件下利用不同市场之间资产价格差进行买入卖空操作，从而获取无（低）风险利润的行为。期限套利是指投资者利用资产期限差异获取无（低）风险利润的行为Ross S. A.，“The arbitrage theory of capital asset pricing，”Journal of economic theory，Vol.13，No.3，1976，pp.341-360.。当出现海外资产贬值或海外企业发生流动性危机形成企业价值缩水时，矿产资源企业卖出国内资产、买入国外资产追逐两个市场间的资产价差，这就是本文所指的矿产资源实体企业的市场套利。然而并不是所有的企业都熟悉海外市场，由此追求市场套利就可能引发投资错配。例如，2008年金融危机发生之后，国外经济低迷，海外资产大幅“跳水”，为中国矿产资源企业通过对外直接投资进行市场套利提供了空间。同理，期限套利是指当国内大宗商品价格变化速度与国际大宗商品价格变化速度出现差异时企业进行的投资套利。期限套利本身是由价格时滞导致的。然而并不是所有的企业都能准确捕捉到这种短期规律，过度投资必然会造成投资决策的期限不匹配，不利于长远决策。 上述三种套利使得中国矿产资源企业给予其他决策环节较低的决策权重，有可能为了获取套利收益而盲目进行对外直接投资，可能就不会潜心经营实体，出现投资决策短视、低估风险，进而造成投资低效和决策失败。这可能是造成中国矿产资源企业对外直接投资亏损或失败问题的真正原因。综上，套利动机推动下的对外直接投资必然会影响资源寻求。
为此，基于上述讨论，我们提出两个待检验假说。
假说1：隐藏在资源寻求背后的推手是套利获取。
假说2：套利动机会影响资源寻求的初衷。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取矿产资源企业具有投资意向的对外直接投资项目为研究对象，其中“具有投资意向”包括拟投资和已经开始正式谈判的投资。由于本文研究目的在于研究矿产资源企业的对外直接投资动机，所以在选取项目时并不考虑对外直接投资项目最终成功与否。
本文通过以下方式选择矿产资源企业具有投资意向的对外直接投资项目。首先，在全球并购交易分析库（ZEPHYR）中选取中国矿产资源企业的对外直接投资项目；其次，在万德数据庫（Wind）中查找矿产资源企业在研究期间的对外直接投资公司新闻，从中筛选出具有投资意向的项目；再次，在百度、新浪、搜狐等各大门户网站上搜索矿产资源企业投资项目。通过上述三种方式相互补充印证，共搜集到2001—2014年矿产资源企业对外直接投资项目信息559条。综合考虑其他变量的可获得情况，最终确定研究样本为具有明确的（拟）投资金额、投资时间、投资地点的项目374项，数据期间为2005—2013年。
（二）模型设计
本文为了证明假说，为判别传统动机中资源寻求动机对矿产资源企业对外直接投资的影响，构建计量模型（1）：
FDI=β0+β1Resource+β2FDP+β3PerGDP+β4Patent+β5CompanyAge+ε
（1）
为了分析制度套利动机、市场套利动机、期限套利动机分别对矿产资源企业对外直接投资的影响，以及分析这三种动机分别与资源寻求动机之间的关系，构建计量模型（2）—（4）：
FDI=β0+β1CompanyCharacter+β2Corruption+β3Resource
+β4CompanyCharacter×Resource+β5Corruption×Resource
+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（2）
FDI=β0+β1Crisis+β2GDPGR+β3Resource+β4Crisis×Resource+β5GDPGR×Resource+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（3）
FDI=β0+β1Crisis+β2CIGR+β3Resource+β4Crisis×Resource+β5CIGR×Resource+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（4）
为了分析三种套利动机对矿产资源企业对外直接投资的综合影响，以及分析这三种套利动机与资源寻求动机之间的关系，构建计量模型（5）：
FDI=
β0+β1CompanyCharacter+β2Corruption+β3Crisis+β4GDPGR+β5CIGR+β6Resource+β7CompanyCharacter×Resource+β8Corruption×Resource+β9Crisis×Respirce+β10GDPGR×Resource+β11CIGR×Resource+β12GDP+β7PerGDP+β13Patent+β14CompanyAge+ε
（5）
模型中交叉项与单独的动机变量相结合，表示将套利动机和资源寻求动机对中国矿产资源企业对外直接投资的影响机制拆分为两部分：一部分是套利动机和资源寻求动机各自对中国矿产资源企业对外直接投资的一般影响机制；另一部分是套利动机与资源寻求共同起作用的交互机制。同时，利用交互项的分析，可以进一步看出套利动机对资源寻求动机的影响。
（三）变量与测量
1. 基础变量
计量模型（1）—（5）中因变量FDI是指矿产资源企业对外直接投资的投资金额（美元）。借鉴巴罗的做法罗伯特·巴罗：《经济增长的决定因素：跨国经验研究》，北京：中国人民大学出版社，2004年。，Resource采用世界银行统计的东道国矿石和金属出口占商品出口的百分比，衡量矿产资源企业对外直接投资的资源寻求动机。借鉴Root和Ahmed的做法Root F. R.，Ahmed A. A.，“Empirical determinants of manufacturing direct foreign investment in developing countries，”Economic Development and Cultural Change，Vol.27，NO.4，1979，pp.751-767.，东道国市场规模往往以GDP或人均GDP测度，总值包含了东道国人口规模信息，而人均GDP反映了真实的购买力水平，因此本文采用世界银行统计的各国GDP（美元）与人均GDP数值（美元）衡量矿产资源企业对外直接投资的市场寻求动机。同时考虑到滞后一期的GDP才应该是当期FDI决定需要考虑的因素，所以在计量过程中GDP和人均GDP采用投资当期滞后一年的数值。借鉴沙文兵的做法沙文兵：《东道国特征与中国对外直接投资逆向技术溢出——基于跨国面板数据的经验研究》，载《世界经济研究》，2014年第5期，第60-65页。，采用World Intellectual Property Organization（WIPO）统计的各国专利申请数量（包含居民和非居民）衡量矿产资源企业对外直接投资中的技术寻求动机，文中用Patent表示。此外，Pradhan研究认为企业年龄可以反映企业的对外投资经验，对企业对外直接投资有着重要影响Pradhan J. P.，“The determinants of outward foreign direct investment：a firm‐level analysis of Indian manufacturing，”Oxford Development Studies，Vol.32，No.4，2004，pp.619-639.，所以本文考虑将企业年龄（Company Age）作为变量之一，Company Age=企业（拟）投资的时间-企业成立时间，企业成立时间数据来自于Wind数据库以及各门户网站。在计量过程中，金额数据已剔除通货膨胀的影响（基期为2005年）。 2. 衡量制度套利动机的变量
本文从外部制度套利和内部制度套利两个方面来衡量企业寻求制度套利的动机。Demekas认为东道国政府的腐败程度在一定程度上可以表现出东道国的制度环境，并会对企业对外直接投资产生影响Demekas D. G. et al.，“Foreign direct investment in European transition economies—The role of policies，”Journal of Comparative Economics，Vol.35，No.2，2007，pp.369-386.。腐败内生于一个国家独有的制度环境，其包含了该国家政治、经济、文化、司法等多层次信息，是剖析制度环境对对外直接投资影响的一个良好切入点Zurawicki L.，Habib M.，“Corruption and foreign direct investment： What have we learned？，”The International Business & Economics Research Journal，Vol. 9，No.7，2010，pp. 1-10.。鑒于此，本文在制度层面采用免于贪腐自由度差异（Corruption）来表示外部环境指标，以此来衡量外部制度套利。构建的Corruption指标为：Corruption=东道国免于贪腐自由度对数值-中国免于贪腐自由度对数值，免于贪腐自由度数据来源于美国传统基金会网站。根据自由度测评规则，自由度指数采用百分制（0～100）的评分办法，分数越高表示免于贪腐自由度的程度越高。若corruption值为正，说明东道国的制度环境优于中国的制度环境，存在利用自由市场进行套利的空间；反之，若corruption值为负，说明东道国的制度环境差于中国的制度环境，存在利用监管缺位进行制度套利的空间。相对应的，衡量内部制度套利的变量为企业性质（Company Character）。在中国，国有企业具有制度优势，其更具备进行制度套利的条件Fornes G.，Butt-Philip A.，“Chinese companies’ outward internationalization to emerging countries：the case of Latin America，”Chinese business review，Vol.8，No.7，2009，pp.13-28.。该指标是一个虚拟变量，若企业为国有企业，则Company Character值为1；若企业为民营企业，则Company Character值为0，数据来源为Wind数据库及相关网站。
3. 衡量市场套利动机的变量
国外矿产资源（企业）价值的贬值为国内矿产资源企业进行市场套利提供了机会。受限于矿产资源企业投资项目信息披露不完全，直接衡量标的资产价值是否贬值存在一定的难度。而一般来说，在经济波动时期，往往会出现资产价值的波动，若发生经济危机，则资产贬值现象较为普遍。危机的发生可以用时间虚拟变量来表示。本文收集的投资项目在2005—2013年之间，全球影响比较大的危机就是美国次贷危机。为此，本文以2008年发生的金融危机为例，以该时间点作为变量进行分析。具体来说，危机（Crisis）表示2008年发生经济危机后所产生海外资产贬值带来的市场套利机会，其是虚拟变量，若企业对外直接投资发生在2008年（不含）之前，则Crisis值为0；若发生在2008年（含）之后，则Crisis值为1。同时，借鉴Buckley等的做法Buckley P. J.，Clegg L. J.，Cross A. R.，“The determinants of Chinese outward foreign direct investment，”Journal of International Business Studies，Vol.38，No.4，2007，pp.499-518.，采用GDP增长率（GDPGR）作为衡量市场套利动机的另一指标，GDPGR的高值说明资产具有升值潜力，进而说明当前资产价值较低，具有市场套利的空间。GDP增长率依据东道国每年GDP值计算得出。
4. 衡量期限套利动机的变量
有研究表明大宗商品价格波动可能诱使企业产生投机行为张倩、冯芸：《套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析》，载《中国工业经济》，2014 年第12期，第143-155页。。结合期限套利的含义，我们采用CIGR作为衡量期限套利的变量，CIGR=国际大宗商品金属（能源）价格增长率-国内大宗商品金属（能源）价格增长率。其中，国际大宗商品价格增长率依据IMF统计的大宗商品价格计算得出，国内大宗商品价格增长率依据Wind数据库中银河大宗商品价格计算得出。由于研究的是矿产资源企业，所以选取大宗商品类别为金属和能源。考虑到期货合约多在距交割月3个月时成为主力合约，其对价格具有良好的预测性，而CIGR体现的也是依据增长率对未来大宗商品价格趋势做出的一种预测，所以在计量过程中，对价格增长率采取投资当月前三个月的平均增长率。CIGR为正值时，意味着企业判断未来大宗商品价格将上升，此时存在企业低价买入资源进行期限套利的空间；若为负值，则意味着预测价格下降，不存在期限套利空间。此外，资产之间价格变化速度之间相差的幅度在经济波动前后往往也会发生变化。为了反映价格变化速度之间相差的幅度变化，同市场套利中所描述的情况相类似，也可以选取某个经济波动的时间点作为虚拟变量。2008年经济危机的发生使得全球经济发展放缓，大宗商品价格特别是矿产资源价格下跌现象普遍。但是相对而言中国所受波及较小，其对于矿产资源的需求并未降低，这使得国内矿产资源的价格增长较快，与国际矿产资源价格存在差异2008年经济危机对中国经济的影响并不直接，因此在2008年之后的一段时间，中国经济所受影响较小。对中国而言，这次经济危机的影响在2013年年末，乃至2014年、2015年才释放出来，引起矿产资源价格下跌。本文所研究的项目截止至2013年，所以在这里仍然认为在中国需求拉动下国内矿产资源的价格增长较快，这个可以从统计上得到答案。。所以仍以2008年发生的危机为例，选取2008这一时间点构建变量。虽然期限套利的机会并不是在2008年才出现，但是考虑到样本区间以及投资项目在各年份发生的数量，选取2008年具有一定的代表性。危机（Crisis）的具体设定情况与市场套利中Crisis设定相同。 四、实证分析
（一）描述性统计分析
样本中374个项目体现的中国矿产资源企业有意向投资的国家或地区为56个。从（拟）投资项目数量上来看，企业首选的国家是澳大利亚，其次是加拿大，这两个国家涉及的项目占到了总项目数的46.79%；从（拟）投资项目投资金额来看，（拟）投资金额最多的是澳大利亚，其次是俄罗斯，这两个国家涉及的项目金额占到了总金额数的65.30%。可见，矿产资源企业选择投资的地域较为集中。
（二）全样本分析
对样本数据进行回归分析。在异方差检验基础上，得到表2。
第一，在基础变量中，模型（1）中资源变量不显著，而模型（5）中加入套利动机之后资源变量显著，说明资源很有可能是矿产资源企业对外投资的初衷，这一初衷受到了套利动机的影响。GDP在模型（1）—（5）中均显著，说明市场寻求可能是矿产资源企业对外投资的一贯动机。人均GDP表示具有购买力能力的市场，在含有制度套利时不显著而在其他情况下显著，可能的解释是制度套利存在时所发挥的作用占主导，企业为获得制度套利收益而忽视了市场是否真正具有购买力。技术变量Patent在显著时系数为负，可能的解释是矿产资源企业对外投资的目的地国家多数属于技术较弱（体现为专利申请数量少）的国家。根据WIPO的专利申请排行，位于前列的国家是日本、美国、德国、法国、英国等国家，而矿产资源企业在这些国家中的（拟）投资项目数量不足10%。此外，企业年龄对矿产资源企业投资没有显著影响。在套利变量中，可以看出制度套利、市场套利、期限套利的相应指标中均有显著项，这说明了套利动机的存在性。
第二，从模型（1）和模型（5）的调整后的R2可以看出，加入了套利动机之后，变量总体对FDI解释能力明显增强，其解释能力总体提升了11.8%。从模型（2）—（4）与模型（1）的调整后的R2比较结果来看，制度套利对解释能力的提升最为明显。对此，可能的解释是，根据前文分析，矿产资源企业对外投资的主体是国有企业，而国有企业本身由于国企制度优势而存在制度套利的优势，所以导致了回归结果中出现上述现象。
第三，制度套利动机对矿产资源企业对外投资有影响，且显著影响资源寻求动机。就内部制度套利而言，Company Character显著且系数为正，说明国有企业这一性质作用显著，当矿产资源企业为国有企业时对FDI有正向作用。此外，前文分析中指出，国有企业管理者有可能为了牟取私利而进行对外投资，这将削弱资源寻求动机，这一点可以为Character与Resource的乘积交叉项为负提供解释。同时，该交叉项不显著也说明了国有企业性质的复杂性：一方面矿产资源国有企业受政府推动，确实发挥了保障国家战略资源安全需要的重要作用；而另一方面，内生于国有企业制度的监管缺位使得其管理者可能存在私利动机，进而不利于对资源的获取。因此，从计量结果上来看，无法产生单一的显著结果来说明这种复杂性。
根据前文定义，Corruption的含义为东道国免于贪腐自由度对数值减去中国免于贪腐自由度对数值，在回归系数为负的情况下，当Corruption值为负时，该项对FDI有正向作用。可能的解释是，东道国制度环境越差，利用海外监管缺位等条件进行的套利越会加速矿产资源企业对外投资。同时，Corruption与Resource的乘积交叉项显著且系数为负，若在Corruption为负（存在套利环境）时，则增大了Resource的系数。在资源变量显著的情况下，这种正向作用（或增大系数）实际上推动了企业对资源的寻求。所以，综合来看，就外部制度套利而言，如果是为了享受发达国家自由市场制度带来的好处而进行对外直接投资，则资源寻求的动机被削弱；如果是利用监管缺位等情况进行制度套利，则在一定程度上有助于对资源的寻求。
第四，市场套利和期限套利对矿产资源企业对外投资有推动作用。从模型（3）和（4）中Crisis一项显著且系数为正可以看出，2008年金融危机的发生对企业对外投资影响较大，一方面提供了利用海外资产贬值获取市场套利的机会，另一方面提供了利用大宗商品价格时滞性获得期限套利的机会，这使得矿产资源企业增加了对外投资（系数为正）。CIGR变量系数为正，说明当企业预测大宗商品价格上升时会采取在现阶段投资的策略，以实现低价买入，获取期限套利。
第五，套利动机有削弱资源寻求动机的作用，改变了资源寻求的初衷。这一结论主要是从市场套利和期限套利中各变量与Resource之间乘积交叉项的分析中得出的。从模型（3）—（5）中看出，Crisis和CIGR与Resource的交叉项显著且系数为负，在资源项显著且系数为正的情况下，交叉项会降低Resource的系数，即削弱资源寻求的动机。若是矿产资源企业对外投资单纯是为了资源寻求，那么交叉项系数应该为正。所以，在存在套利时，资源寻求的初衷发生了改变，这一动机弱化了。此外，虽然单项Crisis的系数为正，对FDI有正向作用，但是由于交叉项负系数的存在，说明在2008年之后增加的投资企业更有可能是为了谋求海外资产贬值产生的市场套利和大宗商品价格时滞性产生的期限套利，而并不是为了获取资源。这说明矿产资源企业很可能会借着寻求市场、资源等动机的掩饰追逐套利。
五、进一步讨论
（一）内生性问题
一般来说，投资是拉动经济增长的重要因素，矿产资源企业的对外投资可能对东道国的GDP增速产生一定的推动作用。所以从计量模型上来看，企业对外投资量FDI与GDP增长率（GDPGR）之间可能存在内生性问题，进而可能导致估计偏误。为解决这一问题，本文引入滞后一期的GDP增长率（用IV表示）作为工具变量，采用工具变量法重新估计含有GDP增长率的模型（3）和（5）。对模型进行Hausman内生性检验的结果表明，GDP增長率变量存在内生性问题，工具变量有效。模型估计结果见表3。对比表2与表3中模型（3）和（5）的回归结果，可以看出采用工具变量法进行内生性处理后，前文分析所得基本结论仍然成立。同时，解决内生性问题之后模型中变量的解释能力有所提升，衡量市场套利的两个变量均显著，进一步证明了矿产资源企业对外投资受到了市场套利的驱动。 此外，我们对本文的主要结果进行了稳健性检验。将体现大宗商品变化率差异的变量CIGR由三个月数据换成六个月以及九个月数据，我们发现制度套利中的Corruption和Company Character变量、市场套利和期限套利中的Crisis变量仍然显著，其交叉项的显著性与系数正负与上文分析基本一致，本文的主要结果仍然成立。
（二）按企业性质分类讨论
本文将样本按照投资主体分为矿产资源国有企业对外投资和矿产资源民营企业对外投资两类，继续进一步分析。
1. 描述性统计分析
表4列出了2005—2013年矿产资源企业中国企和民企投资项目的时间分布。从表4中可以看出，无论是国企还是民企，在2005—2013年期间，对外投资都呈现上升态势，特别是在2008年之后，（拟）投资的项目数大幅攀升。2010年和2011年对外投资项目数下降可能的原因是2010年国内采取紧缩政策的影响。表5列出了分组后变量的描述性统计值。
2. 回归分析
将样本按照投资主体分为矿产资源国有企业和矿产资源民营企业两类，在检验了异方差的基础上进行计量回归。同时，检验并处理了内生性问题。计量回归结果如表6所示。从回归结果来看，国企组所得结论与第四部分的分析结论基本一致，民企组主要受市场驱动明显。具体分析如下。
第一，无论是国企组还是民企组，对比模型（1）和模型（5）的调整后的R2，加入套利动机后，模型解释能力都明显提升。其中，国企组在加入套利动机后资源项由不显著变为显著、各套利变量及乘积交叉项显著性等情况与第四部分分析一致，即套利动机推动了对资源的寻求，但是有削弱作用，改变了资源寻求的初衷。
第二，比较每个模型的两个组别结果来看，国企套利动机强于民企。从制度套利、市场套利和期限套利的相应指标来看，国企套利变量的显著性明显优于民企，这说明国企的套利动机强于民企，并且根据模型（2）—（5）的比较结果来看，这种套利动机强主要体现在制度套利上。这是国企制度优势的再一次体现。同时，通过组别对比还可以发现，不同于民企组，国企组中资源变量是显著的。对此可能的解释是，中国矿产资源国有企业承担着确保国家战略资源安全需要的使命，其往往在政府推动下有针对性地进行对外投资，资源寻求动机体现较为明显。
第三，国企受制度套利、期限套利驱动明显，而民企受市场套利驱动明显。通过比较国企组和民企组的模型（5）可以看出，民企组只对东道国的GDP和GDP增长率显著。对此可能的解释是，民企的对外投资策略主要由市场决定，其体现的是企业自身的发展需求。而国企较多地承载着政府目标，承担着确保经济稳定发展的重任，其体现更多的是政府政策需要，而非基于企业本身进行战略布局。
六、结论和启示
本文基于已有的理论研究和矿产资源企业对外投资实践，收集了2005—2013年期间374项矿产资源企业对外直接投资项目数据进行实证研究。研究贡献在于：一是在现有理论和对外投资实践基础上，提出了新的动因理论——套利动机理论，作为传统对外直接投资动因理论的补充；二是证明了套利动机对传统的资源寻求动机有很大的影响，其会导致矿产资源企业对外直接投资改变资源寻求的初衷，并且相比于民营企业，国有企业对外直接投资受套利动机驱动尤为明显。具体研究结论如下：（1）资源寻求动机可能是矿产资源企业对外投资的初衷，体現为加入套利动机后，解释变量增加的情况下资源变量由不显著变为显著；（2）套利动机能够显著提升对矿产资源企业对外投资的解释能力，证明了制度套利、市场套利、期限套利这三种套利动机的存在；（3）总体上看，套利动机倾向于削弱资源寻求动机。体现为市场套利和期限套利中的交叉项系数为负，削弱了资源寻求动机；而在制度套利中情况较为复杂，部分表现为削弱资源寻求动机，部分表现为推动了资源寻求；（4）套利动机对国企的影响是非常显著的，其解释能力远大于资源寻求动机，而民企更易受市场的驱使。由此，我们有理由认为假说1“隐藏在资源寻求背后的推手是套利获取”和假说2“套利动机会影响资源寻求的初衷”是成立的。
“套利”是一个中性概念，其含义有别于“投机”，但是在企业对外直接投资决策权衡不当的情况下，套利有可能演化为纯粹的投机。在现实中，制度套利、市场套利以及期限套利与企业正常的经营行为关系密切，难以真正地区分开来。当矿产资源企业忽视自身和实体经济的发展需求，而赋予“套利”较大的决策权重时，这种脱离实体的套利就有可能带来一系列不稳定因素，导致对外直接投资的亏损或失败，加大投资风险。与此同时，中国企业在全球范围内优化资源配置已经成为必然趋势，特别是在“一带一路”战略背景下，矿产资源企业已经成为中国“走出去”的排头兵和支柱力量。所以，矿产资源企业一方面要“走出去”，另一方面还要降低对外直接投资的负面效应，实现对外直接投资的良性发展。因此，结合研究结论，本文得到以下启示：（1）矿产资源企业很有可能借着寻求市场、资源等动机的掩饰追逐套利动机，这使得企业给予其他环节较低的决策权重，出现投资决策短视、低估风险，进而可能会造成投资错配导致最终投资亏损或失败。所以，政府应该加强对矿产资源企业对外投资的引导，促使企业合理地对投资时间、投资区域以及投资种类进行战略布局，从而避免投资错配所造成的损失。（2）受监管缺失和国企制度优势的影响，国有企业受套利动机驱动更为明显。虽然国有企业相比于民营企业从起步上就有先天优势，但是某些国有企业过于依赖这些优势使其难以与全球跨国集团相竞争。因此，必须加强对国有企业对外直接投资的监管，促进企业 “走出去”服务于其本身的战略发展需要，着眼于企业效率和市场占有率，注重提升企业的运营能力，而不是基于其自身的全民补贴机制进行套利。尤其在“一带一路”战略背景下，更要防范投机或套利溢出，确保资金回归理性、服务于实体经济，以为中国企业在全球范围内的资源配置重构生存空间、重塑发展形象。 参考文献：
[1] 陈岩， 杨桓， 张斌. 中国对外投资动因， 制度调节与地区差异[J]. 管理科学， 2012 （03）： 112-120.
[2] 董艳， 张大永， 蔡栋梁. 走进非洲——中国对非洲投资决定因素的实证研究[J]. 经济学 （季刊）， 2011（2）： 675-690.
[3] 蒋冠宏， 蒋殿春. 中国对外投资的区位选择： 基于投资引力模型的面板数据检验[J]. 世界经济， 2012 （9）： 21-40.
[4] 田利辉， 谭德凯. 原油价格的影响因素分析： 金融投机还是中国需求？[J]. 经济学 （季刊）， 2015 （2）： 961-982.
[5] 谢飞， 韩立岩. 投机还是实需： 国际商品期货价格的影响因素分析[J]. 管理世界， 2012 （10）： 71-82.
[6] 张倩， 冯芸. 套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析[J]. 中国工业经济， 2014 （12）： 143-155.
[7] Barney J B， Peteraf M A. Comment on Hashai and Buckley： Transactions Costs， Capabilities， and Corporate Advantage Considerations in Theories of the Multinational Enterprise[J]. Global Strategy Journal， 2014， 4（1）： 70-73.
[8] Bevan A， Estrin S， Meyer K. Foreign investment location and institutional development in transition economies[J]. International business review， 2004， 13（1）： 43-64.
[9] Boisot M， Meyer M W. Which way through the open door？ Reflections on the internationalization of Chinese firms[J]. Management and Organization Review， 2008， 4（3）： 349-365.
[10] Buckley P J， Clegg L J， Cross A R， et al. The determinants of Chinese outward foreign direct investment[J]. Journal of international business studies， 2007， 38（4）： 499-518.
[11] Cui L， Meyer K E， Hu H W. What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms[J]. Journal of World Business， 2014， 49（4）： 488-501.
[12] Duanmu J L. Firm heterogeneity and location choice of Chinese multinational enterprises （MNEs）[J]. Journal of World Business， 2012， 47（1）： 64-72.
[13] Dunning J H， Lundan S M. Multinational enterprises and the global economy[M]. Edward Elgar Publishing， 2008.
[14] Hall P A， Gingerich D W. Varieties of capitalism and institutional complementarities in the political economy： An empirical analysis[J]. British Journal of Political Science， 2009， 39（03）： 449-482.
[15] Huang Y， Wang B. Chinese outward direct investment： Is there a China model？ [J]. China & World Economy， 2011， 19（4）： 1-21.
[16] Sauvant K P， Maschek W A， McAllister G. Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises， the impact of the financial crisis and recession， and challenges ahead[M]//Foreign Direct Investments from Emerging Markets. Palgrave Macmillan US， 2010： 3-29.
[17] Kang Y， Jiang F. FDI location choice of Chinese multinationals in East and Southeast Asia： Traditional economic factors and institutional perspective[J]. Journal of World Business， 2012， 47（1）： 45-53.
[18] Karolyi G A， Taboada A G. Regulatory arbitrage and cross‐border bank acquisitions[J]. The Journal of Finance， 2015， 70（6）： 2395-2450.
[19] Kaufmann R K. The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil[J]. Energy Policy， 2011， 39（1）： 105-115.
[20] Mitchell M L， Mulherin J H. The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity[J]. Journal of financial economics， 1996， 41（2）： 193-229.
（責任编辑：宋沐川）
矿产资源具有的多重属性决定了矿产资源企业对外投资决策机制的复杂性。投资动机对投资成效影响至关重要。本文基于已有的理论研究和矿产资源企业对外投资实践，提出了对外投资套利动机假说，并基于2005—2013年期间374项矿产资源企业对外直接投资项目数据进行实证研究。研究发现：（1）相对于单纯的资源寻求动机而言，套利动机的加入能够更好地解释矿产资源企业对外投资行为；（2）套利动机改变了矿产资源企业寻求资源的初衷，特别是在2008年金融危机之后这一现象更为明显；（3）国有矿产资源企业相对于民营矿产资源企业而言，其投资更易受制度套利、期限套利驱动，而民企则易受市场套利驱动。套利使得企业给予其他环节较低的决策权重，可能就不会潜心经营实体，出现投资决策短视、低估风险，进而造成投资低效和决策失败。因此，必须对套利动机加以监管以防止投资错配。本研究对丰富新兴市场对外直接投资理论具有重要意义。
关键词 套利动机 资源寻求 矿产资源企业 对外投资
一、 引 言
2014年中国对外直接投资流量达到1231.2亿美元，同比增长14.2%，对外直接投资的资金流出量已基本接近外资流入量。其中，采矿业对外直接投资额165.5亿美元，约占全部对外直接投资额的13.44%，投资规模基本上维持在较高水平。中国企业在全球谋求优化资源配置的步伐不断加快，有能力的企业纷纷走出去。而“一带一路”战略的提出，更为中国企业对外投资注入了动力和活力。“一带一路”作为我国重要的开放型经济战略，不仅承载着优化产能布局的重任，更承载着国家战略纵深的开拓和国家资源安全的需要。矿产资源企业作为中国对外投资的重要排头兵，为确保国家战略资源安全需要、平抑国内价格波动做出了重要贡献。但这些矿产资源企业对外投资出现一些问题，其对外投资亏损或失败的现象频繁发生。首先，在投资类型方面，投资亏损主要集中在能源、铁和铝矿方面。除了能源外，其他两种在国内都面临不同程度的产能过剩韩国高、高铁梅、王立国等：《中国制造业产能过剩的测度，波动及成因研究》，载《经济研究》，2011年第12期，第18-31页。McKay H.，Song L.，“China as a global manufacturing powerhouse： strategic considerations and structural adjustment，”China & World Economy， Vol.18，No.1，2010，pp.1-32.。另外，矿产资源企业境外投资就某个矿扎堆竞争现象普遍，企业不仅面临外部竞争对手，还得面對来自国内企业的竞争，影响投资效率陈丽萍、王威、姜雅等：《我国境外矿产资源勘查开发投资面临的困境及建议》，载《国土资源情报》，2009年第7期，第34-41页。。其次，从时间上来看，投资亏损主要集中在2008年金融危机之后。一方面企业海外盲目“抄底”的趋同行为直接造成了国际舆论集中围攻中国企业之势，使得东道国政府加大了政治干预程度Gugler P.，Boie B.，“The emergence of Chinese FDI：Determinants and strategies of Chinese MNEs，”Copenhagen Business School，Copenhagen，2008.。另一方面，一味追求危机下的企业价值低估机会，却忽略自身风险抵抗能力、运营能力、所投资企业的价值和增长潜力Sauvant K. P. et al.，“Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises， the impact of the financial crisis and recession and challenges ahead，”Foreign Direct Investments from Emerging Markets，US：Palgrave Macmillan，2010，pp.3-29.，造成资产负债不匹配、引发流动性风险。再者，从空间上看，矿产资源型国企在发达国家并购失败的比重较大，受政治干预的问题较为突出。投资空间集中度较高Duanmu J. L.，“Firm heterogeneity and location choice of Chinese Multinational Enterprises，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.64-72.王碧珺：《被误读的官方数据——揭示真实的中国对外直接投资模式》，载《国际经济评论》，2013年第7期，第54-63页。易引起民族主义抬头，政治警惕加大等问题刘树臣、崔荣国、郭娟等：《当前矿产资源形势的基本特点》，载《中国矿业》，2012年第5期，第1-4页。。投资空间的集中，使得资产暴露在东道国汇率波动的风险敞口中。出于何种投资动机对投资成效影响至关重要Marks M. L.，Mirvis P. H.，“Merge ahead：A research agenda to increase merger and acquisition success，”Journal of Business and Psychology，Vol.26，No.2，2011，pp.161-168.。根据对外直接投资动因理论，企业对外直接投资动机主要分为四种：获取自然资源Ramasamy B.，Yeung M.，Laforet S.，“China's outward foreign direct investment： Location choice and firm ownership，”Journal of world business，Vol.47，No.1，2012，pp.17-25.、获取技术或品牌等战略资产Deng P.，“Why do Chinese firms tend to acquire strategic assets in international expansion？，”Journal of World Business，Vol.44，No.1，2009，pp.74-84.、赢得市场Cui L.，Meyer K.E.，Hu H.W.，“What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms，”Journal of World Business，Vol.49，No.4，2014，pp.488-501.、降低成本或实现规模经济Dunning J. H.，Lundan S. M.，“Multinational enterprises and the global economy，”Edward Elgar Publishing，2008.。对于矿产资源企业来说，对外直接投资解决资源瓶颈应该有助于提升企业市场竞争力。但是，前面提到的一系列问题说明了资源寻求动因理论并不能完全解释中国矿产资源企业对外直接投资行为。这说明在资源寻求的背后必然隐藏着更深层次的动机。 矿产资源具有战略属性、商品属性和金融属性，决定了矿产资源企业对外投资决策机制的复杂性韩立岩、尹力博：《投机行为还是实际需求？——国际大宗商品价格影响因素的广义视角分析》，载《经济研究》，2013年第12期，第83-96页。张华：《我国企业投资海外矿产资源的策略》，载《中国矿业》，2010年第10期，第28-31页。。这三种属性在不同经济发展阶段对企业的影响效应不同。在经济扩张时，实体对资源需求量大，较低的自给率和较高的对外依存度使得资源的战略属性、商品属性影响较大。而当全球金融资本加速流动时，以矿产资源为标的的期权、期货不断发展，使得矿产资源的金融属性得以凸显。但是这三种属性又互为影响，难以严格区分。在不同的经济环境下，矿产资源企业会依据所产生的效应赋予三种属性以不同的决策权重，进而影响最终的对外直接投资决策。对实体资源企业而言，应该基于商品属性进行资源寻求和市场占领，而事实并非如此。中国矿产资源企业对外投资的投机溢出现象就能说明这一点。很多国家并不欢迎中国企业投资矿产资源，因为他们认为很多中国企业只会炒作价格，获取投机收益，而不是关注实体投资。目前已有研究多是针对发达国家的成熟市场，针对新兴市场对外直接投资理论的研究尚不完善。中国企业对外投资的快速发展为丰富和拓展新的对外投资理论提供了难得的素材。为此，本文提出了对外投资套利动机假说，并进行实证分析，来解释中国矿产资源企业对外直接投资实践，丰富新兴市场对外直接投资理论。
本文以下结构安排如下：第二部分结合现有的对外直接投资动机理论，提出套利动机假说；第三部分在套利动机假说的基础上，采用矿产资源企业对外投资项目数据进行实证研究设计；第四部分进行实证分析，验证套利动机假说的合理性；第五部分在处理内生性问题之后，将样本分为国有矿产资源企业对外投资和民营矿产资源企业对外投资，进一步进行对比分析；第六部分提出结论和启示。
二、理论与假说
传统对外直接投资动机的研究多数集中在资源寻求动机、市场寻求动机、技术寻求动机等方面。资源寻求方面，中国企业对外投资旨在全球范围内获取稀缺资源，从而提升其竞争力和绩效Dunning J. H.，Lundan S. M.，“Multinational enterprises and the global economy，”Edward Elgar Publishing，2008.陈岩、杨桓、张斌：《中国对外投资动因、制度调节与地区差异》，载《管理科学》，2012年第3期，第112-120页。。基于中国对能源的需求增加和国内供给的矛盾，海外投资成为必然趋势Duanmu J. L.，“Firm heterogeneity and location choice of Chinese Multinational Enterprises，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.64-72.董艳、张大永、蔡栋梁：《走进非洲——中国对非洲投资决定因素的实证研究》，载《经济学（季刊）》，2011年第2期，第676-690页。。市场寻求方面，Buckley 等研究发现中国企业对外直接投资有市场寻求动机Buckley P. J.，Clegg L. J.，Cross A. R.，“The determinants of Chinese outward foreign direct investment，”Journal of International Business Studies，Vol.38，No.4，2007，pp.499-518.。Huang和Wang指出海外投资加速中国企业对外市场布局Huang Y.，Wang B.，“Chinese outward direct investment： Is there a China model？，”China & World Economy，Vol.19，No.4，2011，pp.1-21.。技術寻求方面，中国企业着力克服后来者劣势，通过建立技术研发中心等获取战略资产追赶发达国家企业Cui L.，Meyer K.E.，Hu H.W.，“What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms，”Journal of World Business，Vol.49，No.4，2014，pp.488-501.。蒋冠宏和蒋殿春研究指出中国企业在发达国家收购战略资产，存在技术寻求动机蒋冠宏、蒋殿春：《中国对外投资的区位选择：基于投资引力模型的面板数据检验》，载《世界经济》，2012年第9期，第21-40页。。降低成本（获取效率）方面，企业对外投资扩大需求的同时也扩大了市场规模，能够使经营的边际生产成本降低Bevan A.，Estrin S.，Meyer K.，“Foreign investment location and institutional development in transition economies，”International Business Review，Vol.13，No.1，2004，pp.43-64.。向欠发达国家转移低端高耗能产业及生产要素和投资成本较高的行业，成为不可忽视的投资动因之一Barney J. B.，Peteraf M. A.，“Comment on hashai and buckley：transactions costs，capabilities，and corporate advantage considerations in theories of the multinational enterprise，”Global Strategy Journal，Vol.4，No.1，2014，pp.70-73.。也有一些研究涉及外部环境冲击引起的对外直接投资。外部环境冲击会使得出现企业价值低估进而产生投资机会Tobin J.，“A proposal for international monetary reform，”Eastern Economic Journal，Vol.4，No.3-4，1978，pp.153-159.。金融危机后，国际市场出现了去杠杆化趋势，一些企业价值缩水，企业整合加剧，外部竞争减少。人民币升值步伐加快，许多国家矿产资源行业政策有所放松，这些外部环境加速了新型市场海外资产布局K. P. Sauvant et al.，“Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises，the impact of the financial crisis and recession and challenges ahead，” Foreign Direct Investment from Emerging Markets，2010，pp.3-29.。 不满足于实体经济层面的动机研究，关于制度套利推动对外投资的研究逐渐引起越来越多的学者关注。Mitchell 和 Mulherin研究指出，政府放松监管是跨国并购得以进行的重要原因Mitchell M. L.，Mulherin J. H.，“The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity，” Journal of Financial Economics，Vol.41，No.2，1996，pp.193-229.。Karolyi和Taboada研究认为跨境银行收购行为受“监管套利”驱动，收购者主要来自于那些重视监管、具有严格的资本要求以及对银行活动进行诸多限制的国家Karolyi G. A.，Taboada A. G.，“Regulatory arbitrage and cross-border bank acquisitions，”Journal of Finance，Vol.70，No.6，2015，pp. 2395-2450.。Boisot和Meyer利用国家间存在的制度势差，解释中国等发展中国家企业利用发达国家市场的比较制度优势进行投资Boisot M.，Meyer M. W.，“Which way through the open door？ Reflections on the internationalization of Chinese firms，”Management and Organization Review，Vol.4，No.3，2008，pp.349-365.。Hall和Gingerich认为跨国公司利用不同国家的制度差异进行投资以获取制度套利Hall P. A.，Gingerich D. W.，“Varieties of capitalism and institutional complementarities in the political economy：an empirical analysis，”British Journal of Political Science，Vol.39，No.3，2009，pp.449-482.。他们所指的制度套利指新兴市场国家的公司在发达国家投资可以享受自由的市场制度带来的收益，而在发展中国家则没有这些制度优势。
同时，部分学者开始关注实体动因和投机动因之间的关系。以国际大宗商品价格变动为例，从长期来看，实体动因占主导，而从短期来看，投机套利行为才是推动价格变化的主要因素谢飞、韩立岩：《投机还是实需：国际商品期货价格的影响因素分析》，载《管理世界》，2012年第10期，第71-82页。。Kaufmann认为国际原油价格变动是由投机者所引致的Kaufmann R. K.，“The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil，”Energy Policy，Vol.39，No.1，2011，pp.105-115.。田利辉和谭德凯的研究也得出了相似结论，他们通过分析国际原油价格走势，发现原油价格上涨的主要原因是金融投机，而并非部分人认为的中国需求田利辉、谭德凯：《原油价格的影响因素分析：金融投机还是中国需求？》，载《经济学（季刊）》，2015年第3期，第961-982页。。张倩和冯芸指出相当一部分企业运用商品期货的目的不在于套期保值，而是在于获取投机收益张倩、冯芸：《套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析》，载《中国工業经济》，2014 年第12期，第143-155页。。由此可以看出，实体动因与投机动因相互交杂，投机动因往往隐藏于实体动因之下，需要进行深入的研究才能准确判别什么才是真正起作用的动因。
基于上述分析，本文认为矿产资源企业对外直接投资不仅受实体经济层面（传统动机）的影响，更受到套利动机的驱使。套利动机可以分为三种：制度套利，市场套利和期限套利。制度套利可以分为外部制度套利和内部制度套利。外部制度套利主要体现在利用国内外制度差异（如利用自由市场便利或海外市场监管缺位等）进行的套利。而对于中国企业而言，实际上还存在着由国有企业制度引起的内部制度套利。国企在资金、政策等方面具有易得性优势Kang Y.，Jiang F.，“FDI location choice of Chinese multinationals in East and Southeast Asia：Traditional economic factors and institutional perspective，”Journal of World Business，Vol.47，No.1，2012，pp.45-53.，加之各级政府政绩需求的推动，原本无利可图的投资项目，也会得以扩张。同时，管理者在业绩驱动和权力驱使下有较强的自利动机，容易盲目对外扩张或以权谋私，进行不必要的投资Quer D.，Claver E.，Rienda L.，“Political risk，cultural distance，and outward foreign direct investment：Empirical evidence from large Chinese firms，”Asia Pacific Journal of Management，Vol.29，No.4，2012，pp.1089-1104.。对国有企业来说，“不负责任的对外投资”实际上是一种全民补贴机制，而补贴由全社会承担。本文提出的市场套利和期限套利概念来源于金融工程领域。市场套利是指投资者在无（低）成本条件下利用不同市场之间资产价格差进行买入卖空操作，从而获取无（低）风险利润的行为。期限套利是指投资者利用资产期限差异获取无（低）风险利润的行为Ross S. A.，“The arbitrage theory of capital asset pricing，”Journal of economic theory，Vol.13，No.3，1976，pp.341-360.。当出现海外资产贬值或海外企业发生流动性危机形成企业价值缩水时，矿产资源企业卖出国内资产、买入国外资产追逐两个市场间的资产价差，这就是本文所指的矿产资源实体企业的市场套利。然而并不是所有的企业都熟悉海外市场，由此追求市场套利就可能引发投资错配。例如，2008年金融危机发生之后，国外经济低迷，海外资产大幅“跳水”，为中国矿产资源企业通过对外直接投资进行市场套利提供了空间。同理，期限套利是指当国内大宗商品价格变化速度与国际大宗商品价格变化速度出现差异时企业进行的投资套利。期限套利本身是由价格时滞导致的。然而并不是所有的企业都能准确捕捉到这种短期规律，过度投资必然会造成投资决策的期限不匹配，不利于长远决策。 上述三种套利使得中国矿产资源企业给予其他决策环节较低的决策权重，有可能为了获取套利收益而盲目进行对外直接投资，可能就不会潜心经营实体，出现投资决策短视、低估风险，进而造成投资低效和决策失败。这可能是造成中国矿产资源企业对外直接投资亏损或失败问题的真正原因。综上，套利动机推动下的对外直接投资必然会影响资源寻求。
为此，基于上述讨论，我们提出两个待检验假说。
假说1：隐藏在资源寻求背后的推手是套利获取。
假说2：套利动机会影响资源寻求的初衷。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取矿产资源企业具有投资意向的对外直接投资项目为研究对象，其中“具有投资意向”包括拟投资和已经开始正式谈判的投资。由于本文研究目的在于研究矿产资源企业的对外直接投资动机，所以在选取项目时并不考虑对外直接投资项目最终成功与否。
本文通过以下方式选择矿产资源企业具有投资意向的对外直接投资项目。首先，在全球并购交易分析库（ZEPHYR）中选取中国矿产资源企业的对外直接投资项目；其次，在万德数据庫（Wind）中查找矿产资源企业在研究期间的对外直接投资公司新闻，从中筛选出具有投资意向的项目；再次，在百度、新浪、搜狐等各大门户网站上搜索矿产资源企业投资项目。通过上述三种方式相互补充印证，共搜集到2001—2014年矿产资源企业对外直接投资项目信息559条。综合考虑其他变量的可获得情况，最终确定研究样本为具有明确的（拟）投资金额、投资时间、投资地点的项目374项，数据期间为2005—2013年。
（二）模型设计
本文为了证明假说，为判别传统动机中资源寻求动机对矿产资源企业对外直接投资的影响，构建计量模型（1）：
FDI=β0+β1Resource+β2FDP+β3PerGDP+β4Patent+β5CompanyAge+ε
（1）
为了分析制度套利动机、市场套利动机、期限套利动机分别对矿产资源企业对外直接投资的影响，以及分析这三种动机分别与资源寻求动机之间的关系，构建计量模型（2）—（4）：
FDI=β0+β1CompanyCharacter+β2Corruption+β3Resource
+β4CompanyCharacter×Resource+β5Corruption×Resource
+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（2）
FDI=β0+β1Crisis+β2GDPGR+β3Resource+β4Crisis×Resource+β5GDPGR×Resource+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（3）
FDI=β0+β1Crisis+β2CIGR+β3Resource+β4Crisis×Resource+β5CIGR×Resource+β6GDP+β7PerGDP+β8Patent+β9CompanyAge+ε
（4）
为了分析三种套利动机对矿产资源企业对外直接投资的综合影响，以及分析这三种套利动机与资源寻求动机之间的关系，构建计量模型（5）：
FDI=
β0+β1CompanyCharacter+β2Corruption+β3Crisis+β4GDPGR+β5CIGR+β6Resource+β7CompanyCharacter×Resource+β8Corruption×Resource+β9Crisis×Respirce+β10GDPGR×Resource+β11CIGR×Resource+β12GDP+β7PerGDP+β13Patent+β14CompanyAge+ε
（5）
模型中交叉项与单独的动机变量相结合，表示将套利动机和资源寻求动机对中国矿产资源企业对外直接投资的影响机制拆分为两部分：一部分是套利动机和资源寻求动机各自对中国矿产资源企业对外直接投资的一般影响机制；另一部分是套利动机与资源寻求共同起作用的交互机制。同时，利用交互项的分析，可以进一步看出套利动机对资源寻求动机的影响。
（三）变量与测量
1. 基础变量
计量模型（1）—（5）中因变量FDI是指矿产资源企业对外直接投资的投资金额（美元）。借鉴巴罗的做法罗伯特·巴罗：《经济增长的决定因素：跨国经验研究》，北京：中国人民大学出版社，2004年。，Resource采用世界银行统计的东道国矿石和金属出口占商品出口的百分比，衡量矿产资源企业对外直接投资的资源寻求动机。借鉴Root和Ahmed的做法Root F. R.，Ahmed A. A.，“Empirical determinants of manufacturing direct foreign investment in developing countries，”Economic Development and Cultural Change，Vol.27，NO.4，1979，pp.751-767.，东道国市场规模往往以GDP或人均GDP测度，总值包含了东道国人口规模信息，而人均GDP反映了真实的购买力水平，因此本文采用世界银行统计的各国GDP（美元）与人均GDP数值（美元）衡量矿产资源企业对外直接投资的市场寻求动机。同时考虑到滞后一期的GDP才应该是当期FDI决定需要考虑的因素，所以在计量过程中GDP和人均GDP采用投资当期滞后一年的数值。借鉴沙文兵的做法沙文兵：《东道国特征与中国对外直接投资逆向技术溢出——基于跨国面板数据的经验研究》，载《世界经济研究》，2014年第5期，第60-65页。，采用World Intellectual Property Organization（WIPO）统计的各国专利申请数量（包含居民和非居民）衡量矿产资源企业对外直接投资中的技术寻求动机，文中用Patent表示。此外，Pradhan研究认为企业年龄可以反映企业的对外投资经验，对企业对外直接投资有着重要影响Pradhan J. P.，“The determinants of outward foreign direct investment：a firm‐level analysis of Indian manufacturing，”Oxford Development Studies，Vol.32，No.4，2004，pp.619-639.，所以本文考虑将企业年龄（Company Age）作为变量之一，Company Age=企业（拟）投资的时间-企业成立时间，企业成立时间数据来自于Wind数据库以及各门户网站。在计量过程中，金额数据已剔除通货膨胀的影响（基期为2005年）。 2. 衡量制度套利动机的变量
本文从外部制度套利和内部制度套利两个方面来衡量企业寻求制度套利的动机。Demekas认为东道国政府的腐败程度在一定程度上可以表现出东道国的制度环境，并会对企业对外直接投资产生影响Demekas D. G. et al.，“Foreign direct investment in European transition economies—The role of policies，”Journal of Comparative Economics，Vol.35，No.2，2007，pp.369-386.。腐败内生于一个国家独有的制度环境，其包含了该国家政治、经济、文化、司法等多层次信息，是剖析制度环境对对外直接投资影响的一个良好切入点Zurawicki L.，Habib M.，“Corruption and foreign direct investment： What have we learned？，”The International Business & Economics Research Journal，Vol. 9，No.7，2010，pp. 1-10.。鑒于此，本文在制度层面采用免于贪腐自由度差异（Corruption）来表示外部环境指标，以此来衡量外部制度套利。构建的Corruption指标为：Corruption=东道国免于贪腐自由度对数值-中国免于贪腐自由度对数值，免于贪腐自由度数据来源于美国传统基金会网站。根据自由度测评规则，自由度指数采用百分制（0～100）的评分办法，分数越高表示免于贪腐自由度的程度越高。若corruption值为正，说明东道国的制度环境优于中国的制度环境，存在利用自由市场进行套利的空间；反之，若corruption值为负，说明东道国的制度环境差于中国的制度环境，存在利用监管缺位进行制度套利的空间。相对应的，衡量内部制度套利的变量为企业性质（Company Character）。在中国，国有企业具有制度优势，其更具备进行制度套利的条件Fornes G.，Butt-Philip A.，“Chinese companies’ outward internationalization to emerging countries：the case of Latin America，”Chinese business review，Vol.8，No.7，2009，pp.13-28.。该指标是一个虚拟变量，若企业为国有企业，则Company Character值为1；若企业为民营企业，则Company Character值为0，数据来源为Wind数据库及相关网站。
3. 衡量市场套利动机的变量
国外矿产资源（企业）价值的贬值为国内矿产资源企业进行市场套利提供了机会。受限于矿产资源企业投资项目信息披露不完全，直接衡量标的资产价值是否贬值存在一定的难度。而一般来说，在经济波动时期，往往会出现资产价值的波动，若发生经济危机，则资产贬值现象较为普遍。危机的发生可以用时间虚拟变量来表示。本文收集的投资项目在2005—2013年之间，全球影响比较大的危机就是美国次贷危机。为此，本文以2008年发生的金融危机为例，以该时间点作为变量进行分析。具体来说，危机（Crisis）表示2008年发生经济危机后所产生海外资产贬值带来的市场套利机会，其是虚拟变量，若企业对外直接投资发生在2008年（不含）之前，则Crisis值为0；若发生在2008年（含）之后，则Crisis值为1。同时，借鉴Buckley等的做法Buckley P. J.，Clegg L. J.，Cross A. R.，“The determinants of Chinese outward foreign direct investment，”Journal of International Business Studies，Vol.38，No.4，2007，pp.499-518.，采用GDP增长率（GDPGR）作为衡量市场套利动机的另一指标，GDPGR的高值说明资产具有升值潜力，进而说明当前资产价值较低，具有市场套利的空间。GDP增长率依据东道国每年GDP值计算得出。
4. 衡量期限套利动机的变量
有研究表明大宗商品价格波动可能诱使企业产生投机行为张倩、冯芸：《套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析》，载《中国工业经济》，2014 年第12期，第143-155页。。结合期限套利的含义，我们采用CIGR作为衡量期限套利的变量，CIGR=国际大宗商品金属（能源）价格增长率-国内大宗商品金属（能源）价格增长率。其中，国际大宗商品价格增长率依据IMF统计的大宗商品价格计算得出，国内大宗商品价格增长率依据Wind数据库中银河大宗商品价格计算得出。由于研究的是矿产资源企业，所以选取大宗商品类别为金属和能源。考虑到期货合约多在距交割月3个月时成为主力合约，其对价格具有良好的预测性，而CIGR体现的也是依据增长率对未来大宗商品价格趋势做出的一种预测，所以在计量过程中，对价格增长率采取投资当月前三个月的平均增长率。CIGR为正值时，意味着企业判断未来大宗商品价格将上升，此时存在企业低价买入资源进行期限套利的空间；若为负值，则意味着预测价格下降，不存在期限套利空间。此外，资产之间价格变化速度之间相差的幅度在经济波动前后往往也会发生变化。为了反映价格变化速度之间相差的幅度变化，同市场套利中所描述的情况相类似，也可以选取某个经济波动的时间点作为虚拟变量。2008年经济危机的发生使得全球经济发展放缓，大宗商品价格特别是矿产资源价格下跌现象普遍。但是相对而言中国所受波及较小，其对于矿产资源的需求并未降低，这使得国内矿产资源的价格增长较快，与国际矿产资源价格存在差异2008年经济危机对中国经济的影响并不直接，因此在2008年之后的一段时间，中国经济所受影响较小。对中国而言，这次经济危机的影响在2013年年末，乃至2014年、2015年才释放出来，引起矿产资源价格下跌。本文所研究的项目截止至2013年，所以在这里仍然认为在中国需求拉动下国内矿产资源的价格增长较快，这个可以从统计上得到答案。。所以仍以2008年发生的危机为例，选取2008这一时间点构建变量。虽然期限套利的机会并不是在2008年才出现，但是考虑到样本区间以及投资项目在各年份发生的数量，选取2008年具有一定的代表性。危机（Crisis）的具体设定情况与市场套利中Crisis设定相同。 四、实证分析
（一）描述性统计分析
样本中374个项目体现的中国矿产资源企业有意向投资的国家或地区为56个。从（拟）投资项目数量上来看，企业首选的国家是澳大利亚，其次是加拿大，这两个国家涉及的项目占到了总项目数的46.79%；从（拟）投资项目投资金额来看，（拟）投资金额最多的是澳大利亚，其次是俄罗斯，这两个国家涉及的项目金额占到了总金额数的65.30%。可见，矿产资源企业选择投资的地域较为集中。
（二）全样本分析
对样本数据进行回归分析。在异方差检验基础上，得到表2。
第一，在基础变量中，模型（1）中资源变量不显著，而模型（5）中加入套利动机之后资源变量显著，说明资源很有可能是矿产资源企业对外投资的初衷，这一初衷受到了套利动机的影响。GDP在模型（1）—（5）中均显著，说明市场寻求可能是矿产资源企业对外投资的一贯动机。人均GDP表示具有购买力能力的市场，在含有制度套利时不显著而在其他情况下显著，可能的解释是制度套利存在时所发挥的作用占主导，企业为获得制度套利收益而忽视了市场是否真正具有购买力。技术变量Patent在显著时系数为负，可能的解释是矿产资源企业对外投资的目的地国家多数属于技术较弱（体现为专利申请数量少）的国家。根据WIPO的专利申请排行，位于前列的国家是日本、美国、德国、法国、英国等国家，而矿产资源企业在这些国家中的（拟）投资项目数量不足10%。此外，企业年龄对矿产资源企业投资没有显著影响。在套利变量中，可以看出制度套利、市场套利、期限套利的相应指标中均有显著项，这说明了套利动机的存在性。
第二，从模型（1）和模型（5）的调整后的R2可以看出，加入了套利动机之后，变量总体对FDI解释能力明显增强，其解释能力总体提升了11.8%。从模型（2）—（4）与模型（1）的调整后的R2比较结果来看，制度套利对解释能力的提升最为明显。对此，可能的解释是，根据前文分析，矿产资源企业对外投资的主体是国有企业，而国有企业本身由于国企制度优势而存在制度套利的优势，所以导致了回归结果中出现上述现象。
第三，制度套利动机对矿产资源企业对外投资有影响，且显著影响资源寻求动机。就内部制度套利而言，Company Character显著且系数为正，说明国有企业这一性质作用显著，当矿产资源企业为国有企业时对FDI有正向作用。此外，前文分析中指出，国有企业管理者有可能为了牟取私利而进行对外投资，这将削弱资源寻求动机，这一点可以为Character与Resource的乘积交叉项为负提供解释。同时，该交叉项不显著也说明了国有企业性质的复杂性：一方面矿产资源国有企业受政府推动，确实发挥了保障国家战略资源安全需要的重要作用；而另一方面，内生于国有企业制度的监管缺位使得其管理者可能存在私利动机，进而不利于对资源的获取。因此，从计量结果上来看，无法产生单一的显著结果来说明这种复杂性。
根据前文定义，Corruption的含义为东道国免于贪腐自由度对数值减去中国免于贪腐自由度对数值，在回归系数为负的情况下，当Corruption值为负时，该项对FDI有正向作用。可能的解释是，东道国制度环境越差，利用海外监管缺位等条件进行的套利越会加速矿产资源企业对外投资。同时，Corruption与Resource的乘积交叉项显著且系数为负，若在Corruption为负（存在套利环境）时，则增大了Resource的系数。在资源变量显著的情况下，这种正向作用（或增大系数）实际上推动了企业对资源的寻求。所以，综合来看，就外部制度套利而言，如果是为了享受发达国家自由市场制度带来的好处而进行对外直接投资，则资源寻求的动机被削弱；如果是利用监管缺位等情况进行制度套利，则在一定程度上有助于对资源的寻求。
第四，市场套利和期限套利对矿产资源企业对外投资有推动作用。从模型（3）和（4）中Crisis一项显著且系数为正可以看出，2008年金融危机的发生对企业对外投资影响较大，一方面提供了利用海外资产贬值获取市场套利的机会，另一方面提供了利用大宗商品价格时滞性获得期限套利的机会，这使得矿产资源企业增加了对外投资（系数为正）。CIGR变量系数为正，说明当企业预测大宗商品价格上升时会采取在现阶段投资的策略，以实现低价买入，获取期限套利。
第五，套利动机有削弱资源寻求动机的作用，改变了资源寻求的初衷。这一结论主要是从市场套利和期限套利中各变量与Resource之间乘积交叉项的分析中得出的。从模型（3）—（5）中看出，Crisis和CIGR与Resource的交叉项显著且系数为负，在资源项显著且系数为正的情况下，交叉项会降低Resource的系数，即削弱资源寻求的动机。若是矿产资源企业对外投资单纯是为了资源寻求，那么交叉项系数应该为正。所以，在存在套利时，资源寻求的初衷发生了改变，这一动机弱化了。此外，虽然单项Crisis的系数为正，对FDI有正向作用，但是由于交叉项负系数的存在，说明在2008年之后增加的投资企业更有可能是为了谋求海外资产贬值产生的市场套利和大宗商品价格时滞性产生的期限套利，而并不是为了获取资源。这说明矿产资源企业很可能会借着寻求市场、资源等动机的掩饰追逐套利。
五、进一步讨论
（一）内生性问题
一般来说，投资是拉动经济增长的重要因素，矿产资源企业的对外投资可能对东道国的GDP增速产生一定的推动作用。所以从计量模型上来看，企业对外投资量FDI与GDP增长率（GDPGR）之间可能存在内生性问题，进而可能导致估计偏误。为解决这一问题，本文引入滞后一期的GDP增长率（用IV表示）作为工具变量，采用工具变量法重新估计含有GDP增长率的模型（3）和（5）。对模型进行Hausman内生性检验的结果表明，GDP增長率变量存在内生性问题，工具变量有效。模型估计结果见表3。对比表2与表3中模型（3）和（5）的回归结果，可以看出采用工具变量法进行内生性处理后，前文分析所得基本结论仍然成立。同时，解决内生性问题之后模型中变量的解释能力有所提升，衡量市场套利的两个变量均显著，进一步证明了矿产资源企业对外投资受到了市场套利的驱动。 此外，我们对本文的主要结果进行了稳健性检验。将体现大宗商品变化率差异的变量CIGR由三个月数据换成六个月以及九个月数据，我们发现制度套利中的Corruption和Company Character变量、市场套利和期限套利中的Crisis变量仍然显著，其交叉项的显著性与系数正负与上文分析基本一致，本文的主要结果仍然成立。
（二）按企业性质分类讨论
本文将样本按照投资主体分为矿产资源国有企业对外投资和矿产资源民营企业对外投资两类，继续进一步分析。
1. 描述性统计分析
表4列出了2005—2013年矿产资源企业中国企和民企投资项目的时间分布。从表4中可以看出，无论是国企还是民企，在2005—2013年期间，对外投资都呈现上升态势，特别是在2008年之后，（拟）投资的项目数大幅攀升。2010年和2011年对外投资项目数下降可能的原因是2010年国内采取紧缩政策的影响。表5列出了分组后变量的描述性统计值。
2. 回归分析
将样本按照投资主体分为矿产资源国有企业和矿产资源民营企业两类，在检验了异方差的基础上进行计量回归。同时，检验并处理了内生性问题。计量回归结果如表6所示。从回归结果来看，国企组所得结论与第四部分的分析结论基本一致，民企组主要受市场驱动明显。具体分析如下。
第一，无论是国企组还是民企组，对比模型（1）和模型（5）的调整后的R2，加入套利动机后，模型解释能力都明显提升。其中，国企组在加入套利动机后资源项由不显著变为显著、各套利变量及乘积交叉项显著性等情况与第四部分分析一致，即套利动机推动了对资源的寻求，但是有削弱作用，改变了资源寻求的初衷。
第二，比较每个模型的两个组别结果来看，国企套利动机强于民企。从制度套利、市场套利和期限套利的相应指标来看，国企套利变量的显著性明显优于民企，这说明国企的套利动机强于民企，并且根据模型（2）—（5）的比较结果来看，这种套利动机强主要体现在制度套利上。这是国企制度优势的再一次体现。同时，通过组别对比还可以发现，不同于民企组，国企组中资源变量是显著的。对此可能的解释是，中国矿产资源国有企业承担着确保国家战略资源安全需要的使命，其往往在政府推动下有针对性地进行对外投资，资源寻求动机体现较为明显。
第三，国企受制度套利、期限套利驱动明显，而民企受市场套利驱动明显。通过比较国企组和民企组的模型（5）可以看出，民企组只对东道国的GDP和GDP增长率显著。对此可能的解释是，民企的对外投资策略主要由市场决定，其体现的是企业自身的发展需求。而国企较多地承载着政府目标，承担着确保经济稳定发展的重任，其体现更多的是政府政策需要，而非基于企业本身进行战略布局。
六、结论和启示
本文基于已有的理论研究和矿产资源企业对外投资实践，收集了2005—2013年期间374项矿产资源企业对外直接投资项目数据进行实证研究。研究贡献在于：一是在现有理论和对外投资实践基础上，提出了新的动因理论——套利动机理论，作为传统对外直接投资动因理论的补充；二是证明了套利动机对传统的资源寻求动机有很大的影响，其会导致矿产资源企业对外直接投资改变资源寻求的初衷，并且相比于民营企业，国有企业对外直接投资受套利动机驱动尤为明显。具体研究结论如下：（1）资源寻求动机可能是矿产资源企业对外投资的初衷，体現为加入套利动机后，解释变量增加的情况下资源变量由不显著变为显著；（2）套利动机能够显著提升对矿产资源企业对外投资的解释能力，证明了制度套利、市场套利、期限套利这三种套利动机的存在；（3）总体上看，套利动机倾向于削弱资源寻求动机。体现为市场套利和期限套利中的交叉项系数为负，削弱了资源寻求动机；而在制度套利中情况较为复杂，部分表现为削弱资源寻求动机，部分表现为推动了资源寻求；（4）套利动机对国企的影响是非常显著的，其解释能力远大于资源寻求动机，而民企更易受市场的驱使。由此，我们有理由认为假说1“隐藏在资源寻求背后的推手是套利获取”和假说2“套利动机会影响资源寻求的初衷”是成立的。
“套利”是一个中性概念，其含义有别于“投机”，但是在企业对外直接投资决策权衡不当的情况下，套利有可能演化为纯粹的投机。在现实中，制度套利、市场套利以及期限套利与企业正常的经营行为关系密切，难以真正地区分开来。当矿产资源企业忽视自身和实体经济的发展需求，而赋予“套利”较大的决策权重时，这种脱离实体的套利就有可能带来一系列不稳定因素，导致对外直接投资的亏损或失败，加大投资风险。与此同时，中国企业在全球范围内优化资源配置已经成为必然趋势，特别是在“一带一路”战略背景下，矿产资源企业已经成为中国“走出去”的排头兵和支柱力量。所以，矿产资源企业一方面要“走出去”，另一方面还要降低对外直接投资的负面效应，实现对外直接投资的良性发展。因此，结合研究结论，本文得到以下启示：（1）矿产资源企业很有可能借着寻求市场、资源等动机的掩饰追逐套利动机，这使得企业给予其他环节较低的决策权重，出现投资决策短视、低估风险，进而可能会造成投资错配导致最终投资亏损或失败。所以，政府应该加强对矿产资源企业对外投资的引导，促使企业合理地对投资时间、投资区域以及投资种类进行战略布局，从而避免投资错配所造成的损失。（2）受监管缺失和国企制度优势的影响，国有企业受套利动机驱动更为明显。虽然国有企业相比于民营企业从起步上就有先天优势，但是某些国有企业过于依赖这些优势使其难以与全球跨国集团相竞争。因此，必须加强对国有企业对外直接投资的监管，促进企业 “走出去”服务于其本身的战略发展需要，着眼于企业效率和市场占有率，注重提升企业的运营能力，而不是基于其自身的全民补贴机制进行套利。尤其在“一带一路”战略背景下，更要防范投机或套利溢出，确保资金回归理性、服务于实体经济，以为中国企业在全球范围内的资源配置重构生存空间、重塑发展形象。 参考文献：
[1] 陈岩， 杨桓， 张斌. 中国对外投资动因， 制度调节与地区差异[J]. 管理科学， 2012 （03）： 112-120.
[2] 董艳， 张大永， 蔡栋梁. 走进非洲——中国对非洲投资决定因素的实证研究[J]. 经济学 （季刊）， 2011（2）： 675-690.
[3] 蒋冠宏， 蒋殿春. 中国对外投资的区位选择： 基于投资引力模型的面板数据检验[J]. 世界经济， 2012 （9）： 21-40.
[4] 田利辉， 谭德凯. 原油价格的影响因素分析： 金融投机还是中国需求？[J]. 经济学 （季刊）， 2015 （2）： 961-982.
[5] 谢飞， 韩立岩. 投机还是实需： 国际商品期货价格的影响因素分析[J]. 管理世界， 2012 （10）： 71-82.
[6] 张倩， 冯芸. 套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析[J]. 中国工业经济， 2014 （12）： 143-155.
[7] Barney J B， Peteraf M A. Comment on Hashai and Buckley： Transactions Costs， Capabilities， and Corporate Advantage Considerations in Theories of the Multinational Enterprise[J]. Global Strategy Journal， 2014， 4（1）： 70-73.
[8] Bevan A， Estrin S， Meyer K. Foreign investment location and institutional development in transition economies[J]. International business review， 2004， 13（1）： 43-64.
[9] Boisot M， Meyer M W. Which way through the open door？ Reflections on the internationalization of Chinese firms[J]. Management and Organization Review， 2008， 4（3）： 349-365.
[10] Buckley P J， Clegg L J， Cross A R， et al. The determinants of Chinese outward foreign direct investment[J]. Journal of international business studies， 2007， 38（4）： 499-518.
[11] Cui L， Meyer K E， Hu H W. What drives firms’ intent to seek strategic assets by foreign direct investment？ A study of emerging economy firms[J]. Journal of World Business， 2014， 49（4）： 488-501.
[12] Duanmu J L. Firm heterogeneity and location choice of Chinese multinational enterprises （MNEs）[J]. Journal of World Business， 2012， 47（1）： 64-72.
[13] Dunning J H， Lundan S M. Multinational enterprises and the global economy[M]. Edward Elgar Publishing， 2008.
[14] Hall P A， Gingerich D W. Varieties of capitalism and institutional complementarities in the political economy： An empirical analysis[J]. British Journal of Political Science， 2009， 39（03）： 449-482.
[15] Huang Y， Wang B. Chinese outward direct investment： Is there a China model？ [J]. China & World Economy， 2011， 19（4）： 1-21.
[16] Sauvant K P， Maschek W A， McAllister G. Foreign direct investment by emerging market multinational enterprises， the impact of the financial crisis and recession， and challenges ahead[M]//Foreign Direct Investments from Emerging Markets. Palgrave Macmillan US， 2010： 3-29.
[17] Kang Y， Jiang F. FDI location choice of Chinese multinationals in East and Southeast Asia： Traditional economic factors and institutional perspective[J]. Journal of World Business， 2012， 47（1）： 45-53.
[18] Karolyi G A， Taboada A G. Regulatory arbitrage and cross‐border bank acquisitions[J]. The Journal of Finance， 2015， 70（6）： 2395-2450.
[19] Kaufmann R K. The role of market fundamentals and speculation in recent price changes for crude oil[J]. Energy Policy， 2011， 39（1）： 105-115.
[20] Mitchell M L， Mulherin J H. The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity[J]. Journal of financial economics， 1996， 41（2）： 193-229.
（責任编辑：宋沐川）