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在经历了前互联网时代证券定价权被大券商垄断、Web1.0时代证券研究的黄金季、Web2.0时代研究部门因内部定位尴尬而再次转向卖方定位之后，在移动互联和社交网络蓬勃兴起的Web3.0时代，证券研究行业的商业模式正在发生改变。
伴随StockTwits、雪球财经等新兴互联网金融信息服务商在信息内容、交流方式上的突破，社交网络对券商研究即时性服务的替代作用已经体现，Bloomberg将来也很可能被打造全行业即时通信网络的Markit所取代。不过，对于国内券商而言，互联网在削弱其信息垄断优势的同时，也为其打开了研究报告的零售市场，未来不乏出现一个大众点评网或淘宝式研究报告和服务交易平台的可能。而因应客户对信息响应效率的需求，监管机构应考虑放宽对不涉及具体证券定价的宏观、市场和行业的即时点评的要求。
互联网自诞生以来改变了许多行业的商业模式，证券研究行业如今也在其列。
前互联网时代：证券定价权被大券商的分析师垄断
证券研究行业诞生于20世纪50年代，伴随机构投资者的增长以及固定佣金制度的确立，大型券商纷纷建立研究团队为客户投资提供建议，使得卖方研究业务在1960-1975年间蓬勃发展。譬如《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯在摩根士丹利就建立了一流的分析师团队，据传当时该团队的顶尖分析师年薪已达六位数，这在70年代是天文数字。又比如，在80年代电脑公司带旺的证券市场上升阶段，一个大型券商IT行业高级分析师的薪水，可以比他在贝尔实验室高三倍。美国《机构投资者》杂志在1972年推出了最佳分析师评比，登上这本杂志成了证券分析师扬名立万的最重要途径。
当时互联网和数据库还是美国军方实验室的“军事机密”，分析师获取信息的渠道更多是到图书馆查找资料；个人电脑（PC）也尚未诞生，更没有Word和Excel，一些数据的统计计算还要依靠计算尺（60年代）和计算器（70年代）；研究报告也都是纸质的印刷版，自撰写到印刷出版周期较长；分析师与客户的交流手段基本上是电话，路演时展示的都是真正的幻灯胶片。可以说，当时市场信息不对称的情况比较严重，投资者获取信息的渠道有限，报告的资料属性也较强，分析师的知识积累对于他提供专业看法极为重要，证券的定价权基本上被大型券商的分析师所垄断。
Web1.0时代：分析师对定价权的垄断被互联网加强
自1986年美国国家科学基金会创建大学之间互联的骨干网络NSFnet之后，随着互联网对公众的开放，互联网公司也成为资本市场的宠儿。在互联网大潮的背后，则是美国投资银行发行业务的一场盛宴。在卖方分析师层面，一批具有IT产业背景的人士纷纷加盟各大证券公司研究部门，为著名的互联网IPO公司定价摇旗呐喊。譬如，所罗门的IT行业分析师格鲁伯曼，就曾经在美国AT&T公司工作过；还有《华尔街的肉》的作者安迪·凯斯勒，曾经在贝尔实验室工作过。
分析师在美国投行业务中的定价权和影响力十分显著，互联网泡沫破灭后的司法调查材料显示，当时摩根士丹利某个具体的互联网项目是否要做，都需要经该公司的“互联网女皇”玛丽·米克最终决定。但这一阶段与过去不同的是，明星分析师的几百万美元奖金大部分不是由经纪业务支付，而是来自于投资银行，因为他们可以把有利可图的投行业务引至自家公司。
PC作为分析师最重要的工作工具已经普及，1994年微软Office4.0的推出也标志着分析师的工作平台进入了一个全新时代，研究报告制作的效率大大提升。在传播途径上，虽然电话仍然是人与人之间的重要交流工具，但邮寄的印刷报告已经被EMAIL替代，互联网本身也变成了证券市场的传媒。在Web1.0时代，个人投资者不再只依赖《华尔街日报》阅读财经信息，也不再需要致电经纪人询问某只股票的价格，在网上能实时获取所有信息并进行交易，其中包括以前只能由机构投资者和专业人士垄断的信息。当然，这些网上“唾手可得”的行业公司信息、调研报告，绝大部分仍然由分析师生产，或者是媒体自上市公司和分析师处采编而来，分析师对定价权的垄断被互联网加强了，影响力被互联网放大了，因此可以说，Web1.0是美国证券研究行业的黄金时代。
Web2.0时代：机构投资者对券商研究提出新需求
互联网泡沫破碎之后，谷歌的关键词搜索引擎逐步替代了雅虎的分类信息检索，互联网进入了所谓的Web2.0时代。这一时代，一个新手借助搜索引擎也可以快速对不了解的问题进行学习，因此对分析师而言，“现学现卖”的学习能力变得更加重要，对问题的反应速度成为衡量一个分析师勤勉的标准之一，而经验的重要性有所弱化。
与此同时，互联网泡沫破碎之后，华尔街投行在上世纪90年代以虚假或者夸大的分析报告误导投资者的行为也被清算：高盛、摩根大通、摩根士丹利、雷曼兄弟等主流投行一共被开出13.35亿美元的天价罚单。2001年5月8日，美国证券交易委员会（SEC）提出投资银行必须进一步限制研究部门与其他业务的关联，分析师的个人薪酬也被禁止与投行收入直接挂钩。在合规监管风暴之中，研究日益变成了证券公司中相对更加独立的部门，这某种程度上也造成了研究部门在证券公司内部的尴尬定位，研究部门不得不再次转向卖方定位。
值得一提的是，计算机的普及令华尔街的衍生品市场更易于参与，互联网则使得跨境的资金募集和交易越来越容易，对冲基金数量随之大幅增长—此时距1998年长期资本管理公司的倒闭还不到一年。到2004年，对冲基金行业的规模已达8500亿美元，尽管相对当时14万亿美元的共同基金，这连个零头还比不上，但由于交易频繁，对冲基金的佣金在机构投资者中却占据了30%的份额。再考虑到，由对冲基金付费驱动的券商对冲交易和衍生品创造，实际这类客户为证券公司带来的业务量更加巨大。花旗的研究部主管在2007年曾表示，互联网泡沫破灭后，华尔街卖方分析师的数量被削减，每名分析师覆盖的股票不仅增加了，而且还需要对股票相关衍生品发表意见，甚至提供更加复杂的交易策略。根据HFR的统计，2013年上半年对冲基金规模超过了历史最高水平，达到24000亿美元，而由于较高的回报吸引了包括保险资金和养老金等各种机构投资者的涌入，对冲基金扩张的趋势未来还将持续。 在Web2.0时代，中国证券研究机构的报告也大量地从互联网不明渠道流向社会，被当成了面向社会大众提供的免费资讯，为不同层次的投资者解读，个别报告因质量问题或分析师合规问题，也引发了社会大众对研报整体可靠性的质疑。不论是监管层还是证券公司自身，对证券研究业务的合规审查日趋严格。
Web3.0时代：社交网络对券商研究即时性服务产生替代作用
2007年苹果公司在美国发布了第一代iPhone，这部智能手机是相机、录像机、录音机和能联网的PC的集成，世界由此进入移动互联的Web3.0时代。业界对于Web3.0的描述有着各种不同角度的复杂解释，个人认为简单来说，移动互联网和社交网络是Web3.0的最大特点。由于投资者是对信息非常敏感并有着强烈表达和交流欲望的特定人群，因此，Web3.0对金融信息领域的影响也更加显著。智能手机接入3G网络以后如虎添翼，社交网络在2008年兴起，对传媒乃至证券研究行业更产生了意想不到的影响。
社交网络兴起改变了信息传播方式
社交网络起步于2004年的Facebook，但移动互联时代的社交网络代表应首推2006年诞生的Twitter。社交网络在中国的雏形是人人网的前身校内网（2005年）和带有微博色彩的饭否（2007年），其在国内的真正普及，应该是智能手机接入3G网络后的2009年，新浪微博横空出世并迅速红遍大江南北，截至2013年3月底，新浪微博的注册用户数量增长到5.36亿。2011年初腾讯推出的微信，不到三年时间用户数已经突破4亿，预测2013年底用户也有望突破5亿。
今天，即便是中央电视台的新闻联播，最后也会有一句“获取更多新闻资讯请关注央视新闻的微博、微信和客户端”。总的来看，人们往往更加容易相信自己关注的人的信息，社交网络的兴起改变了信息生产和传播的方式，进而影响到主流媒体的战略布局。例如，虽然2011年有咨询公司报告结论中还认为“移动互联网短期内对传统媒体发行的冲击很小”，但实际上，由于社交网络上的自媒体兴起，传统媒体的发行量和广告业务量迅速下降。数据显示，2012 年，中国报刊广告市场十年来首次下滑，同比下滑 12.6%。而与之相对应，网络广告连续三年保持 50%以上的增速，网络首次超越报刊，成为第二大广告媒体。
此外，收费自媒体也开始出现。例如，微博大号“计兮”发起了计兮金融圈，发起会员3000人，高级会员300人，分别收费298/年和1800元/年，总计收费143.4万元。其收费客户的转化率大约被设定在2%的水平（指会员占全部粉丝的比重）。会员的增值服务主要是信息精选和线下的一些活动参与，用时髦的词来说，也是O2O（online to offline）。另一个案例是艺人陈坤的微信平台会员卡，月度、季度、半年度和年度会员卡分别标价18元、50元、100元和168元，有人按10%的粉丝转化率推算，其会员费收入每年高达1680万元。上述案例表明，O2O可以把免费的互联网信息变为收费的线下信息服务，所谓的互联网公司的“基因”是免费的，其实是没有理解互联网公司赚钱的“基因”是什么。
移动互联时代的证券信息传播方式
目前的Web3.0阶段，社交网络改变了信息生产和传播的方式，用户更多地通过社交网络来获取个性化定制和社交群体推荐的内容，并围绕这类内容进行交流，这体现了共性加个性的信息传播特征。在Web3.0时代，一方面，信息获取的壁垒越来越低，信息和知识不再为少数人垄断。另一方面，随着信息量的爆炸性增长，信息的筛选成为难题，人们更倾向于选择关注自己愿意相信的信息源。Web3.0时代具有代表性的互联网金融信息服务平台包括StockTwits和雪球等，其共同特征是通过构建社区化的技术平台和提供高时效性的信息内容及交流手段，汇聚投资者进行交流和互动，并以社交网络的形式形成社会化的观点和趋势分析，从而进一步提高用户群体的黏性和活跃度。
在金融信息服务领域，汤森路透（Thomson Reuters）、彭博（Bloomberg）等厂商凭借覆盖广泛、时效性高的资讯服务以及难以替代的长时间序列历史数据，在行业内一直保持着领先优势和主导地位。如果在模式上不予以突破，这种行业现状几乎是不可能改变的，而StockTwits和雪球网就是在信息内容以及交流方式上实现了突破。
一般而言，从数据到智慧的转变需要经历三个阶段（图2）。目前随着信息技术的飞速发展，数据向信息的转化基本能够通过自动化的手段来完成，Thomson Reuters和Bloomberg等传统厂商的优势主要集中在数据向信息的处理和转化上。而在信息向知识的转化中，虽然已经出现像IBM Watson这样的人工智能系统，能够通过信息积累作出专业化的判断，但现阶段，最终基于知识的决策依然需要专业人员的干预。StockTwits和雪球网就是在金融信息服务领域，通过社交网络服务（Social Networking Service）的形式，实现了数据、信息向知识的转变，并据此摆脱了数据、信息处理的金融服务红海，迈向了差异化的知识积累和交流的蓝海。在“互联网女王”玛丽·米克的互联网趋势报告中曾经提到移动互联网对人们生活方式等各个方面的影响，其中，信息处理和交流方式未来将变得更加即时化、全球化和移动化。
海外样板：StockTwits
国外知名股票社区StockTwits于2008年建立，人们在这一社交平台上追踪金融信息、交换股票等各种金融产品的投资观点，用户可以关注其他用户，也可以关注具体金融产品（比如浏览其他用户对股票的评论），并通过观点聚合功能来展现投资理念碰撞和交流过程中的知识火花。
即便从字面含义也可以看出，StockTwits深受Twitter文化的影响。其介绍显示，目前有超过30万投资者以及专业投资机构、上市公司利用这一平台发布信息。用户不仅可以浏览和查看市场概貌、历史走势、当前价格等信息，还可以了解到对某个产品贡献最多（提供最多观点和评论）的用户以及被讨论最多的产品，进而拓宽交流空间和视野。StockTwits被《时代》杂志评为2010年50佳网站（50 Best Websites 2010），并被《Fast Company》评为“互联网最具创新力的10家公司”。 在网站注册过程中，StockTwits会收集用户的投资经验、投资方法、关注的资产类别以及持有期共四方面的信息，用来描绘投资者的特征，并在注册后据此向投资者推荐关注的对象，投资者也可以据此搜索具有相似特征的其他用户。这些数据的积累为该网站未来的业务拓展提供了可能性。值得一提的是，2011年，StockTwits面向财富500强企业发布了一个投资者关系专业人员的套件，其基础就建立在客户以及客户分类数据之上，企业可以利用StockTwits提供的工具发布新闻和监控网络信息，还可以将信息链接到其他社交网络，推送自己希望公众知悉的信息。
StockTwits最具特色的是其称之为社会化信号（Social Signals）的统计和分析功能，包括热点地图（Social Heatmap）、异常活跃内容（Unusual Social Volume）和风云人物榜（Gaining Popularity）三个部分。
热点地图能够让用户及时了解当前社区中总体的讨论数量与相关行业和产品的波动幅度之间的关系。用户可以根据既定的时间区间（1小时、6小时、12小时和24小时）对市场热点进行观察，当前被讨论最多的一些行业以方块表示，其市场波动幅度则以不同程度的红色（跌）和绿色（涨）表示，颜色越深表示波幅越大，方块面积的大小表示被讨论次数的多少，点击方块可以对该行业下具体公司的讨论数量和市场波动情况作进一步的了解。
异常活跃内容功能可以让用户根据既定的时间区间，对讨论数量增长或减少幅度最大的10个股票和行业进行了解。而风云人物榜则让用户能够直观地看到目前StockTwits上最具影响力以及在某个行业内最受欢迎的前十位人物。
国内样板：雪球
在国内，类似于StockTwits的雪球财经网也获得了投资人士的认同。该网站由网易原执行副总编辑方三文创办，其旗下第一个子网站i美股于2010年5月上线。随着网站人气不断增长，2013年7月，雪球进行了业务重组，原来i美股的内容全部转移到了雪球财经网，i美股变身为雪球旗下的资产管理公司。
国内以“资讯+社区”为模式的财经网站多如牛毛，如早年知名、后随着闽发证券湮灭的闽发论坛，投行人士扎堆的春晖在线，股民聚集的东方财富网股吧等。雪球的成功之处在于，最早通过i美股为国内的美股投资者提供中文的美股行情查询、新闻资讯和互动交流等服务，把一个细分的小众市场做出影响力，然后通过这批用户的聚集夯实社交网络发展的基础。最终，雪球放弃财经网站的定位，全面承接并拓展原来i美股的功能、彻底转向社交网络，其实是无心插柳柳成荫。
如今，雪球网利用“网络爬虫”程序自动抓取主流网站的财经新闻，让用户通过类似微博的方式围绕上市公司新闻进行讨论，以此替代了原来的人工内容生产方式，甚至还有一些用户提供自己制作的“民间研报”。除此之外，雪球围绕一些明星用户组织一些线下的活动。2013年8月雪球财经创始人在接受专访时表示，雪球的内容生产组织方式发生了变革，依靠用户生产的内容已经替代了原来由编辑转载和自制的内容。在功能上，雪球网不会像StockTwits一样要求用户在注册时提供投资者特征，在注册后也没有相应的设置选项，但其同样也具备类似StockTwits的热股榜、用户推荐、用户/股票关注、热门讨论、热门转发等功能。雪球网根据国内投资者的特点，开发了StockTwits所不具备的模拟投资组合和嘉宾访谈功能，包括一些证券公司的研究团队也在雪球访谈时作为嘉宾出现。
从本质上说，StockTwits和雪球都是利用社交网络吸引投资者进行分享交流，并基于交流内容进行深度数据聚合和挖掘，进而将产生的内容提炼为知识，以此来增强用户黏性并吸引更多投资者深入交流的平台，它们或者可以被称为互联网金融信息服务商。此外，《新财富》、万得信息和朝阳永续也在朝着这一方向努力尝试。
一方面，互联网金融信息服务商的价值在于，它通过社交网络让投资领域的专业人员进行充分的脑力激荡并形成有价值的观点，实现了信息向知识的转化，在这个正反馈过程中，数据、分析和观点（知识）被持续的产生、积累和利用。更重要的是，平台通过聚集客户，能够让金融领域的专家与最终用户（投资者）进行直接、即时和充分的交流和互动，从而在投资者逐渐增强认同度的基础上，触发潜在投资者的购买欲望，完成从认知到（购买）行动的转变，使得相关的增值服务变得容易和简单。
虽然StockTwits的盈利以广告收入为主，舆情管理为辅，但其商业模式极具弹性和扩展空间（图3）。可以想象，在用户数量达到一定程度后，互联网金融信息服务商通过嫁接第三方金融产品供应商、风险投资、未上市公司、投资研究机构，甚至是投行交易部门等，其盈利模式可以向金融产品营销、投资项目中介、金融咨询服务等诸多方向进行拓展，存在着演变为互联网金融服务商的可能性。
Web3.0时代证券研究行业
会怎样变化？
在当前法规约束下，分析师在Web3.0时代要满足客户需求，可能存在三种方式：一是利用即时通信工具，小范围地重复一些研究报告中的预判观点，这就是为什么我们总是看到分析师会说“正如我们此前所判断的那样”；二是利用客户端发布一些筛选过、有价值的信息（但这可能应该是销售人员和投资顾问的工作）；三是正式的研究报告向深度发展，做一些在微博、微信平台上无法表达的深度研究工作。如图4所示，研究报告可在事前、事中和事后发布，但分析师在对信息做出回应的时候报告侧重内容是有差异的。
根据朝阳永续统计，2012年有97家卖方机构提供A股研究服务，分析师数量在50个以上的机构，也基本稳定在35家附近。当前，以基金为主的机构投资者，每年为研究所支付的佣金在40-50亿元之间，35家规模以上证券研究所拥挤在这样一个市场中，竞争不可谓不激烈。为了博取眼球，有些机构把一些粗制滥造低水平报告推向市场，其结果只能是劣币驱逐良币，知名度不高的分析师完成的高质量研究报告也被忽视。研究价值的体现肯定并非完全是由研究报告决定的，但研究报告的好坏应该是判断的最重要指标。目前，对分析师的市场化评价不论是依靠一年一度的各种买方机构投票，还是单纯以报告结论准确与否定英雄，都存在更多的偶然性因素。 未来存在一种可能性，出现一个类似大众点评和淘宝式的研究报告和服务的交易平台，不再是由少数机构对分析师和研究产品进行评级，而由真正付费的投资者对分析师和研究产品进行评价。畅想一下这样一个社交网络式的平台：可以类似Kindle卖书那样卖研究报告；对研究报告付费的客户可以在购买和使用后对产品的质量和售后服务进行评价、评论和互相推荐；还可提供类似咨询公司GLG那样的专家咨询服务。在这种情况下，分析师可能会对研究产品更加精雕细琢，想办法吸引客户购买自己的深度研究报告，通过提升研究质量来获得市场美誉度和生意。
对于国内证券公司而言，互联网在削弱其信息垄断优势的同时，其实也打开了研究报告零售市场。在Web3.0时代拓展收费客户，其实有更多的技术手段支持。现实情况是，在机构客户被过度服务的同时，还有大量投资者得不到证券公司的研究报告。通常来说，零售客户并不需要所有的研究报告，但愿意为部分报告付费，他们希望有一个市场全部报告的展示平台可供挑选，这也就是收费的盗版研究报告网站可以“做大做强”的基础。在国外，已经有成熟的第三方报告销售平台，如Bloomberg、StarMine、Firstcall。国内，目前也有机构在探索提供研究报告统一使用平台，如新华社金融信息交易所、朝阳永续公司。
新华社金融信息交易所是新华社旗下中经社控股集团独资注册成立的专业交易中介机构，目前初步搭建了券商研究报告的交易平台，为券商提供研究报告的版权服务（与中国版权保护中心合作登记、互联网监控和快速维权）、可交易报告（由券商认定可对外销售）的销售。其中维权服务是收费的，而报告销售则与券商分成。不过，新华社金融信息交易所目前的销售对象仍然主要是银行、保险等机构，朝阳永续公司则希望在3000万个人投资者的报告销售上形成突破。
Web3.0改变了许多行业，无疑也深深地影响着证券行业。《华尔街日报》报道英国信息提供商Markit将打造一个全行业的即时通信网络，Thomson Reuters和其他8家大型投资银行，包括美银美林、巴克莱、花旗、瑞信、德银、高盛、摩根大通和摩根士丹利，已经作为首批用户加入了这一新的网络。有分析人士认为，Bloomberg未来很可能被Markit替代，因为在Web3.0时代，Bloomberg的竞争优势已经不是信息和数据，而是其庞大的客户群以及客户之间的交易。也许未来我们会发现，金融信息或者证券研究行业的商业模式也在这一时代被改变。
因应时代的证券研究监管之变
从客户、资源和技术上看，相对于互联网金融信息服务商来说，证券公司都是巨无霸。但国内证券公司在发布证券研究报告方面有着严格的规定和程序，互联网金融信息服务商则不受此类要求的限制。例如，雪球在审查社区内容时所遵循的原则是“除了明显违法犯罪信息和垃圾广告，不会对内容做任何审核”。此外，很多证券公司的论坛都要求是自身客户才能注册，而雪球则广泛通过新浪等合作网站导入客户流量。因此，互联网金融信息服务商在客户基础、信息的即时性和数量上，都有着证券公司网上论坛不具备的竞争优势。当然，最终的产品购买还需要通过证券公司实现，但是当入口成为唯一，渠道会退居其次，也就是上下游行业集中度差异导致的谈判优势的差异。
证券研究报告的相关具体法规包括中国证监会的《发布证券研究报告暂行规定》（简称《暂行规定》）、中国证券业协会发布的《证券分析师执业行为准则》（简称《行为准则》）。前者规定，证券研究报告从制作到发布，必需通过相应的审阅流程，由专门人员进行质量控制和合规审查。后者则进一步对研究报告的发布渠道提出要求：证券分析师应当通过公司规定的系统平台发布报告，不得通过论坛、博客、微博等互联网平台，以及通过短信、个人邮件等方式向特定客户、公司内部部门提供或泄露尚未发布的报告内容和观点。
实际上，《暂行规定》在要求“证券公司、证券投资咨询机构应当公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点，优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象”的同时，又鼓励各机构组织安排证券分析师，按照证券信息传播的有关规定，通过公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济、行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，而对于发表涉及具体证券的评论意见，或者解读其撰写的证券研究报告则做出了若干限制性要求。在《行为准则》中，这方面的差异并未体现。但简而言之，在网上发表观点，必须是基于过去已经发布的研究报告，要想在网上基于新信息发表新观点，就存在违规的可能。上述规定实际对分析师观点的传播渠道产生了限制和收紧的效果，通过降低分析师在公众媒体上的曝光度起了一定的 “保护作用”，也便于分析师集中精力更好地服务于其自身客户而非社会大众，但是却不利于分析师群体在Web3.0时代满足客户需求。
Web3.0时代自媒体的兴起，使得人们都可以在社交网络上发布自己对信息的看法，而金融市场对信息的敏感性导致此类信息的传播速度也是病毒式的，分析师的定价权和影响力被社交网络中的大V动摇。投资者希望信息发布后，分析师能够立即进行解读，具体的时间从过去的信息发布两三天后，变为Web2.0时代的信息发布后24小时之内，而Web3.0的时代，更是缩短到两三个小时。实际上，要想在信息发布后两三个小时完成研究报告并通过审阅流程，对于分析师以及审阅人员的要求都极高，分析师信息生产和发布的效率远远不如互联网上的非证券执业人员，而效率却是互联网时代客户的最重要需求之一。从发展趋势来看，分析师无法满足的，就会有其他人来填补空白，如所谓的互联网经济学家、微博大V等，而分析师的即时性服务被边缘化。笔者认为，未来法规制定者应考虑把不涉及具体证券定价的宏观、市场和行业的即时点评要求放宽。
总体来看，卖方研究不仅可以使得买方节约成本，卖方分析师与非专业人士相比，工作成果更加具有可跟踪性和可观测性，证券研究行业仍然有着其强大的市场需求有待开发。
另一方面，正如购买商品都有售后服务，研究报告其实也是证券公司销售金融产品后提供给投资者的最基本的售后服务手段。证券研究报告的最大作用是消除买卖双方的信息不对称，卖方分析师独立地提供信息与观点，增强了资本市场的透明度。在国外，投行销售的证券产品是需要提供包括研究跟踪、流动性提供等一系列售后服务的，做市交易是基于研究成果提供证券流动性。有趣的是，国内只有研究报告静默期的要求，却没有对证券发行后的售后服务要求，不知在新的发行制度中，投行被赋予配售权后，这种局面是否会有变化。不过，研究报告也会导致新的信息不对称，即获得和未获得资讯的人、对资讯具备和不具备理解能力的人之间的信息不对称。当然，研究报告的结论未必一向正确，投资决策仍然是投资人自己做出的。
移动互联和社交网络是Web3.0的最大特点，“移动”是技术基础的，“社交”则是上层建筑。勒庞在《乌合之众》一书中说，个人一旦融入群体，他的个性便会被湮没，群体的思想便会占据绝对的统治地位，而与此同时，群体的行为也会表现出排斥异议、极端化、情绪化及低智商化等特点，进而对社会产生破坏性的影响。社交网络的兴起，也有人认为是“反智主义”的，即来自社会普罗大众对一小部分精英意图掌控社会话语权的反抗。笔者不是社会学家，对此不敢妄下结论，但不管怎样，互联网是我们必需拥抱的现实，不管你喜欢也好，不喜欢也好，互联网将按照自己的规律演进到Web4.0的时代。
作者为华泰证券研究所所长
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伴随StockTwits、雪球财经等新兴互联网金融信息服务商在信息内容、交流方式上的突破，社交网络对券商研究即时性服务的替代作用已经体现，Bloomberg将来也很可能被打造全行业即时通信网络的Markit所取代。不过，对于国内券商而言，互联网在削弱其信息垄断优势的同时，也为其打开了研究报告的零售市场，未来不乏出现一个大众点评网或淘宝式研究报告和服务交易平台的可能。而因应客户对信息响应效率的需求，监管机构应考虑放宽对不涉及具体证券定价的宏观、市场和行业的即时点评的要求。
互联网自诞生以来改变了许多行业的商业模式，证券研究行业如今也在其列。
前互联网时代：证券定价权被大券商的分析师垄断
证券研究行业诞生于20世纪50年代，伴随机构投资者的增长以及固定佣金制度的确立，大型券商纷纷建立研究团队为客户投资提供建议，使得卖方研究业务在1960-1975年间蓬勃发展。譬如《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯在摩根士丹利就建立了一流的分析师团队，据传当时该团队的顶尖分析师年薪已达六位数，这在70年代是天文数字。又比如，在80年代电脑公司带旺的证券市场上升阶段，一个大型券商IT行业高级分析师的薪水，可以比他在贝尔实验室高三倍。美国《机构投资者》杂志在1972年推出了最佳分析师评比，登上这本杂志成了证券分析师扬名立万的最重要途径。
当时互联网和数据库还是美国军方实验室的“军事机密”，分析师获取信息的渠道更多是到图书馆查找资料；个人电脑（PC）也尚未诞生，更没有Word和Excel，一些数据的统计计算还要依靠计算尺（60年代）和计算器（70年代）；研究报告也都是纸质的印刷版，自撰写到印刷出版周期较长；分析师与客户的交流手段基本上是电话，路演时展示的都是真正的幻灯胶片。可以说，当时市场信息不对称的情况比较严重，投资者获取信息的渠道有限，报告的资料属性也较强，分析师的知识积累对于他提供专业看法极为重要，证券的定价权基本上被大型券商的分析师所垄断。
Web1.0时代：分析师对定价权的垄断被互联网加强
自1986年美国国家科学基金会创建大学之间互联的骨干网络NSFnet之后，随着互联网对公众的开放，互联网公司也成为资本市场的宠儿。在互联网大潮的背后，则是美国投资银行发行业务的一场盛宴。在卖方分析师层面，一批具有IT产业背景的人士纷纷加盟各大证券公司研究部门，为著名的互联网IPO公司定价摇旗呐喊。譬如，所罗门的IT行业分析师格鲁伯曼，就曾经在美国AT&T公司工作过；还有《华尔街的肉》的作者安迪·凯斯勒，曾经在贝尔实验室工作过。
分析师在美国投行业务中的定价权和影响力十分显著，互联网泡沫破灭后的司法调查材料显示，当时摩根士丹利某个具体的互联网项目是否要做，都需要经该公司的“互联网女皇”玛丽·米克最终决定。但这一阶段与过去不同的是，明星分析师的几百万美元奖金大部分不是由经纪业务支付，而是来自于投资银行，因为他们可以把有利可图的投行业务引至自家公司。
PC作为分析师最重要的工作工具已经普及，1994年微软Office4.0的推出也标志着分析师的工作平台进入了一个全新时代，研究报告制作的效率大大提升。在传播途径上，虽然电话仍然是人与人之间的重要交流工具，但邮寄的印刷报告已经被EMAIL替代，互联网本身也变成了证券市场的传媒。在Web1.0时代，个人投资者不再只依赖《华尔街日报》阅读财经信息，也不再需要致电经纪人询问某只股票的价格，在网上能实时获取所有信息并进行交易，其中包括以前只能由机构投资者和专业人士垄断的信息。当然，这些网上“唾手可得”的行业公司信息、调研报告，绝大部分仍然由分析师生产，或者是媒体自上市公司和分析师处采编而来，分析师对定价权的垄断被互联网加强了，影响力被互联网放大了，因此可以说，Web1.0是美国证券研究行业的黄金时代。
Web2.0时代：机构投资者对券商研究提出新需求
互联网泡沫破碎之后，谷歌的关键词搜索引擎逐步替代了雅虎的分类信息检索，互联网进入了所谓的Web2.0时代。这一时代，一个新手借助搜索引擎也可以快速对不了解的问题进行学习，因此对分析师而言，“现学现卖”的学习能力变得更加重要，对问题的反应速度成为衡量一个分析师勤勉的标准之一，而经验的重要性有所弱化。
与此同时，互联网泡沫破碎之后，华尔街投行在上世纪90年代以虚假或者夸大的分析报告误导投资者的行为也被清算：高盛、摩根大通、摩根士丹利、雷曼兄弟等主流投行一共被开出13.35亿美元的天价罚单。2001年5月8日，美国证券交易委员会（SEC）提出投资银行必须进一步限制研究部门与其他业务的关联，分析师的个人薪酬也被禁止与投行收入直接挂钩。在合规监管风暴之中，研究日益变成了证券公司中相对更加独立的部门，这某种程度上也造成了研究部门在证券公司内部的尴尬定位，研究部门不得不再次转向卖方定位。
值得一提的是，计算机的普及令华尔街的衍生品市场更易于参与，互联网则使得跨境的资金募集和交易越来越容易，对冲基金数量随之大幅增长—此时距1998年长期资本管理公司的倒闭还不到一年。到2004年，对冲基金行业的规模已达8500亿美元，尽管相对当时14万亿美元的共同基金，这连个零头还比不上，但由于交易频繁，对冲基金的佣金在机构投资者中却占据了30%的份额。再考虑到，由对冲基金付费驱动的券商对冲交易和衍生品创造，实际这类客户为证券公司带来的业务量更加巨大。花旗的研究部主管在2007年曾表示，互联网泡沫破灭后，华尔街卖方分析师的数量被削减，每名分析师覆盖的股票不仅增加了，而且还需要对股票相关衍生品发表意见，甚至提供更加复杂的交易策略。根据HFR的统计，2013年上半年对冲基金规模超过了历史最高水平，达到24000亿美元，而由于较高的回报吸引了包括保险资金和养老金等各种机构投资者的涌入，对冲基金扩张的趋势未来还将持续。 在Web2.0时代，中国证券研究机构的报告也大量地从互联网不明渠道流向社会，被当成了面向社会大众提供的免费资讯，为不同层次的投资者解读，个别报告因质量问题或分析师合规问题，也引发了社会大众对研报整体可靠性的质疑。不论是监管层还是证券公司自身，对证券研究业务的合规审查日趋严格。
Web3.0时代：社交网络对券商研究即时性服务产生替代作用
2007年苹果公司在美国发布了第一代iPhone，这部智能手机是相机、录像机、录音机和能联网的PC的集成，世界由此进入移动互联的Web3.0时代。业界对于Web3.0的描述有着各种不同角度的复杂解释，个人认为简单来说，移动互联网和社交网络是Web3.0的最大特点。由于投资者是对信息非常敏感并有着强烈表达和交流欲望的特定人群，因此，Web3.0对金融信息领域的影响也更加显著。智能手机接入3G网络以后如虎添翼，社交网络在2008年兴起，对传媒乃至证券研究行业更产生了意想不到的影响。
社交网络兴起改变了信息传播方式
社交网络起步于2004年的Facebook，但移动互联时代的社交网络代表应首推2006年诞生的Twitter。社交网络在中国的雏形是人人网的前身校内网（2005年）和带有微博色彩的饭否（2007年），其在国内的真正普及，应该是智能手机接入3G网络后的2009年，新浪微博横空出世并迅速红遍大江南北，截至2013年3月底，新浪微博的注册用户数量增长到5.36亿。2011年初腾讯推出的微信，不到三年时间用户数已经突破4亿，预测2013年底用户也有望突破5亿。
今天，即便是中央电视台的新闻联播，最后也会有一句“获取更多新闻资讯请关注央视新闻的微博、微信和客户端”。总的来看，人们往往更加容易相信自己关注的人的信息，社交网络的兴起改变了信息生产和传播的方式，进而影响到主流媒体的战略布局。例如，虽然2011年有咨询公司报告结论中还认为“移动互联网短期内对传统媒体发行的冲击很小”，但实际上，由于社交网络上的自媒体兴起，传统媒体的发行量和广告业务量迅速下降。数据显示，2012 年，中国报刊广告市场十年来首次下滑，同比下滑 12.6%。而与之相对应，网络广告连续三年保持 50%以上的增速，网络首次超越报刊，成为第二大广告媒体。
此外，收费自媒体也开始出现。例如，微博大号“计兮”发起了计兮金融圈，发起会员3000人，高级会员300人，分别收费298/年和1800元/年，总计收费143.4万元。其收费客户的转化率大约被设定在2%的水平（指会员占全部粉丝的比重）。会员的增值服务主要是信息精选和线下的一些活动参与，用时髦的词来说，也是O2O（online to offline）。另一个案例是艺人陈坤的微信平台会员卡，月度、季度、半年度和年度会员卡分别标价18元、50元、100元和168元，有人按10%的粉丝转化率推算，其会员费收入每年高达1680万元。上述案例表明，O2O可以把免费的互联网信息变为收费的线下信息服务，所谓的互联网公司的“基因”是免费的，其实是没有理解互联网公司赚钱的“基因”是什么。
移动互联时代的证券信息传播方式
目前的Web3.0阶段，社交网络改变了信息生产和传播的方式，用户更多地通过社交网络来获取个性化定制和社交群体推荐的内容，并围绕这类内容进行交流，这体现了共性加个性的信息传播特征。在Web3.0时代，一方面，信息获取的壁垒越来越低，信息和知识不再为少数人垄断。另一方面，随着信息量的爆炸性增长，信息的筛选成为难题，人们更倾向于选择关注自己愿意相信的信息源。Web3.0时代具有代表性的互联网金融信息服务平台包括StockTwits和雪球等，其共同特征是通过构建社区化的技术平台和提供高时效性的信息内容及交流手段，汇聚投资者进行交流和互动，并以社交网络的形式形成社会化的观点和趋势分析，从而进一步提高用户群体的黏性和活跃度。
在金融信息服务领域，汤森路透（Thomson Reuters）、彭博（Bloomberg）等厂商凭借覆盖广泛、时效性高的资讯服务以及难以替代的长时间序列历史数据，在行业内一直保持着领先优势和主导地位。如果在模式上不予以突破，这种行业现状几乎是不可能改变的，而StockTwits和雪球网就是在信息内容以及交流方式上实现了突破。
一般而言，从数据到智慧的转变需要经历三个阶段（图2）。目前随着信息技术的飞速发展，数据向信息的转化基本能够通过自动化的手段来完成，Thomson Reuters和Bloomberg等传统厂商的优势主要集中在数据向信息的处理和转化上。而在信息向知识的转化中，虽然已经出现像IBM Watson这样的人工智能系统，能够通过信息积累作出专业化的判断，但现阶段，最终基于知识的决策依然需要专业人员的干预。StockTwits和雪球网就是在金融信息服务领域，通过社交网络服务（Social Networking Service）的形式，实现了数据、信息向知识的转变，并据此摆脱了数据、信息处理的金融服务红海，迈向了差异化的知识积累和交流的蓝海。在“互联网女王”玛丽·米克的互联网趋势报告中曾经提到移动互联网对人们生活方式等各个方面的影响，其中，信息处理和交流方式未来将变得更加即时化、全球化和移动化。
海外样板：StockTwits
国外知名股票社区StockTwits于2008年建立，人们在这一社交平台上追踪金融信息、交换股票等各种金融产品的投资观点，用户可以关注其他用户，也可以关注具体金融产品（比如浏览其他用户对股票的评论），并通过观点聚合功能来展现投资理念碰撞和交流过程中的知识火花。
即便从字面含义也可以看出，StockTwits深受Twitter文化的影响。其介绍显示，目前有超过30万投资者以及专业投资机构、上市公司利用这一平台发布信息。用户不仅可以浏览和查看市场概貌、历史走势、当前价格等信息，还可以了解到对某个产品贡献最多（提供最多观点和评论）的用户以及被讨论最多的产品，进而拓宽交流空间和视野。StockTwits被《时代》杂志评为2010年50佳网站（50 Best Websites 2010），并被《Fast Company》评为“互联网最具创新力的10家公司”。 在网站注册过程中，StockTwits会收集用户的投资经验、投资方法、关注的资产类别以及持有期共四方面的信息，用来描绘投资者的特征，并在注册后据此向投资者推荐关注的对象，投资者也可以据此搜索具有相似特征的其他用户。这些数据的积累为该网站未来的业务拓展提供了可能性。值得一提的是，2011年，StockTwits面向财富500强企业发布了一个投资者关系专业人员的套件，其基础就建立在客户以及客户分类数据之上，企业可以利用StockTwits提供的工具发布新闻和监控网络信息，还可以将信息链接到其他社交网络，推送自己希望公众知悉的信息。
StockTwits最具特色的是其称之为社会化信号（Social Signals）的统计和分析功能，包括热点地图（Social Heatmap）、异常活跃内容（Unusual Social Volume）和风云人物榜（Gaining Popularity）三个部分。
热点地图能够让用户及时了解当前社区中总体的讨论数量与相关行业和产品的波动幅度之间的关系。用户可以根据既定的时间区间（1小时、6小时、12小时和24小时）对市场热点进行观察，当前被讨论最多的一些行业以方块表示，其市场波动幅度则以不同程度的红色（跌）和绿色（涨）表示，颜色越深表示波幅越大，方块面积的大小表示被讨论次数的多少，点击方块可以对该行业下具体公司的讨论数量和市场波动情况作进一步的了解。
异常活跃内容功能可以让用户根据既定的时间区间，对讨论数量增长或减少幅度最大的10个股票和行业进行了解。而风云人物榜则让用户能够直观地看到目前StockTwits上最具影响力以及在某个行业内最受欢迎的前十位人物。
国内样板：雪球
在国内，类似于StockTwits的雪球财经网也获得了投资人士的认同。该网站由网易原执行副总编辑方三文创办，其旗下第一个子网站i美股于2010年5月上线。随着网站人气不断增长，2013年7月，雪球进行了业务重组，原来i美股的内容全部转移到了雪球财经网，i美股变身为雪球旗下的资产管理公司。
国内以“资讯+社区”为模式的财经网站多如牛毛，如早年知名、后随着闽发证券湮灭的闽发论坛，投行人士扎堆的春晖在线，股民聚集的东方财富网股吧等。雪球的成功之处在于，最早通过i美股为国内的美股投资者提供中文的美股行情查询、新闻资讯和互动交流等服务，把一个细分的小众市场做出影响力，然后通过这批用户的聚集夯实社交网络发展的基础。最终，雪球放弃财经网站的定位，全面承接并拓展原来i美股的功能、彻底转向社交网络，其实是无心插柳柳成荫。
如今，雪球网利用“网络爬虫”程序自动抓取主流网站的财经新闻，让用户通过类似微博的方式围绕上市公司新闻进行讨论，以此替代了原来的人工内容生产方式，甚至还有一些用户提供自己制作的“民间研报”。除此之外，雪球围绕一些明星用户组织一些线下的活动。2013年8月雪球财经创始人在接受专访时表示，雪球的内容生产组织方式发生了变革，依靠用户生产的内容已经替代了原来由编辑转载和自制的内容。在功能上，雪球网不会像StockTwits一样要求用户在注册时提供投资者特征，在注册后也没有相应的设置选项，但其同样也具备类似StockTwits的热股榜、用户推荐、用户/股票关注、热门讨论、热门转发等功能。雪球网根据国内投资者的特点，开发了StockTwits所不具备的模拟投资组合和嘉宾访谈功能，包括一些证券公司的研究团队也在雪球访谈时作为嘉宾出现。
从本质上说，StockTwits和雪球都是利用社交网络吸引投资者进行分享交流，并基于交流内容进行深度数据聚合和挖掘，进而将产生的内容提炼为知识，以此来增强用户黏性并吸引更多投资者深入交流的平台，它们或者可以被称为互联网金融信息服务商。此外，《新财富》、万得信息和朝阳永续也在朝着这一方向努力尝试。
一方面，互联网金融信息服务商的价值在于，它通过社交网络让投资领域的专业人员进行充分的脑力激荡并形成有价值的观点，实现了信息向知识的转化，在这个正反馈过程中，数据、分析和观点（知识）被持续的产生、积累和利用。更重要的是，平台通过聚集客户，能够让金融领域的专家与最终用户（投资者）进行直接、即时和充分的交流和互动，从而在投资者逐渐增强认同度的基础上，触发潜在投资者的购买欲望，完成从认知到（购买）行动的转变，使得相关的增值服务变得容易和简单。
虽然StockTwits的盈利以广告收入为主，舆情管理为辅，但其商业模式极具弹性和扩展空间（图3）。可以想象，在用户数量达到一定程度后，互联网金融信息服务商通过嫁接第三方金融产品供应商、风险投资、未上市公司、投资研究机构，甚至是投行交易部门等，其盈利模式可以向金融产品营销、投资项目中介、金融咨询服务等诸多方向进行拓展，存在着演变为互联网金融服务商的可能性。
Web3.0时代证券研究行业
会怎样变化？
在当前法规约束下，分析师在Web3.0时代要满足客户需求，可能存在三种方式：一是利用即时通信工具，小范围地重复一些研究报告中的预判观点，这就是为什么我们总是看到分析师会说“正如我们此前所判断的那样”；二是利用客户端发布一些筛选过、有价值的信息（但这可能应该是销售人员和投资顾问的工作）；三是正式的研究报告向深度发展，做一些在微博、微信平台上无法表达的深度研究工作。如图4所示，研究报告可在事前、事中和事后发布，但分析师在对信息做出回应的时候报告侧重内容是有差异的。
根据朝阳永续统计，2012年有97家卖方机构提供A股研究服务，分析师数量在50个以上的机构，也基本稳定在35家附近。当前，以基金为主的机构投资者，每年为研究所支付的佣金在40-50亿元之间，35家规模以上证券研究所拥挤在这样一个市场中，竞争不可谓不激烈。为了博取眼球，有些机构把一些粗制滥造低水平报告推向市场，其结果只能是劣币驱逐良币，知名度不高的分析师完成的高质量研究报告也被忽视。研究价值的体现肯定并非完全是由研究报告决定的，但研究报告的好坏应该是判断的最重要指标。目前，对分析师的市场化评价不论是依靠一年一度的各种买方机构投票，还是单纯以报告结论准确与否定英雄，都存在更多的偶然性因素。 未来存在一种可能性，出现一个类似大众点评和淘宝式的研究报告和服务的交易平台，不再是由少数机构对分析师和研究产品进行评级，而由真正付费的投资者对分析师和研究产品进行评价。畅想一下这样一个社交网络式的平台：可以类似Kindle卖书那样卖研究报告；对研究报告付费的客户可以在购买和使用后对产品的质量和售后服务进行评价、评论和互相推荐；还可提供类似咨询公司GLG那样的专家咨询服务。在这种情况下，分析师可能会对研究产品更加精雕细琢，想办法吸引客户购买自己的深度研究报告，通过提升研究质量来获得市场美誉度和生意。
对于国内证券公司而言，互联网在削弱其信息垄断优势的同时，其实也打开了研究报告零售市场。在Web3.0时代拓展收费客户，其实有更多的技术手段支持。现实情况是，在机构客户被过度服务的同时，还有大量投资者得不到证券公司的研究报告。通常来说，零售客户并不需要所有的研究报告，但愿意为部分报告付费，他们希望有一个市场全部报告的展示平台可供挑选，这也就是收费的盗版研究报告网站可以“做大做强”的基础。在国外，已经有成熟的第三方报告销售平台，如Bloomberg、StarMine、Firstcall。国内，目前也有机构在探索提供研究报告统一使用平台，如新华社金融信息交易所、朝阳永续公司。
新华社金融信息交易所是新华社旗下中经社控股集团独资注册成立的专业交易中介机构，目前初步搭建了券商研究报告的交易平台，为券商提供研究报告的版权服务（与中国版权保护中心合作登记、互联网监控和快速维权）、可交易报告（由券商认定可对外销售）的销售。其中维权服务是收费的，而报告销售则与券商分成。不过，新华社金融信息交易所目前的销售对象仍然主要是银行、保险等机构，朝阳永续公司则希望在3000万个人投资者的报告销售上形成突破。
Web3.0改变了许多行业，无疑也深深地影响着证券行业。《华尔街日报》报道英国信息提供商Markit将打造一个全行业的即时通信网络，Thomson Reuters和其他8家大型投资银行，包括美银美林、巴克莱、花旗、瑞信、德银、高盛、摩根大通和摩根士丹利，已经作为首批用户加入了这一新的网络。有分析人士认为，Bloomberg未来很可能被Markit替代，因为在Web3.0时代，Bloomberg的竞争优势已经不是信息和数据，而是其庞大的客户群以及客户之间的交易。也许未来我们会发现，金融信息或者证券研究行业的商业模式也在这一时代被改变。
因应时代的证券研究监管之变
从客户、资源和技术上看，相对于互联网金融信息服务商来说，证券公司都是巨无霸。但国内证券公司在发布证券研究报告方面有着严格的规定和程序，互联网金融信息服务商则不受此类要求的限制。例如，雪球在审查社区内容时所遵循的原则是“除了明显违法犯罪信息和垃圾广告，不会对内容做任何审核”。此外，很多证券公司的论坛都要求是自身客户才能注册，而雪球则广泛通过新浪等合作网站导入客户流量。因此，互联网金融信息服务商在客户基础、信息的即时性和数量上，都有着证券公司网上论坛不具备的竞争优势。当然，最终的产品购买还需要通过证券公司实现，但是当入口成为唯一，渠道会退居其次，也就是上下游行业集中度差异导致的谈判优势的差异。
证券研究报告的相关具体法规包括中国证监会的《发布证券研究报告暂行规定》（简称《暂行规定》）、中国证券业协会发布的《证券分析师执业行为准则》（简称《行为准则》）。前者规定，证券研究报告从制作到发布，必需通过相应的审阅流程，由专门人员进行质量控制和合规审查。后者则进一步对研究报告的发布渠道提出要求：证券分析师应当通过公司规定的系统平台发布报告，不得通过论坛、博客、微博等互联网平台，以及通过短信、个人邮件等方式向特定客户、公司内部部门提供或泄露尚未发布的报告内容和观点。
实际上，《暂行规定》在要求“证券公司、证券投资咨询机构应当公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点，优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象”的同时，又鼓励各机构组织安排证券分析师，按照证券信息传播的有关规定，通过公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济、行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，而对于发表涉及具体证券的评论意见，或者解读其撰写的证券研究报告则做出了若干限制性要求。在《行为准则》中，这方面的差异并未体现。但简而言之，在网上发表观点，必须是基于过去已经发布的研究报告，要想在网上基于新信息发表新观点，就存在违规的可能。上述规定实际对分析师观点的传播渠道产生了限制和收紧的效果，通过降低分析师在公众媒体上的曝光度起了一定的 “保护作用”，也便于分析师集中精力更好地服务于其自身客户而非社会大众，但是却不利于分析师群体在Web3.0时代满足客户需求。
Web3.0时代自媒体的兴起，使得人们都可以在社交网络上发布自己对信息的看法，而金融市场对信息的敏感性导致此类信息的传播速度也是病毒式的，分析师的定价权和影响力被社交网络中的大V动摇。投资者希望信息发布后，分析师能够立即进行解读，具体的时间从过去的信息发布两三天后，变为Web2.0时代的信息发布后24小时之内，而Web3.0的时代，更是缩短到两三个小时。实际上，要想在信息发布后两三个小时完成研究报告并通过审阅流程，对于分析师以及审阅人员的要求都极高，分析师信息生产和发布的效率远远不如互联网上的非证券执业人员，而效率却是互联网时代客户的最重要需求之一。从发展趋势来看，分析师无法满足的，就会有其他人来填补空白，如所谓的互联网经济学家、微博大V等，而分析师的即时性服务被边缘化。笔者认为，未来法规制定者应考虑把不涉及具体证券定价的宏观、市场和行业的即时点评要求放宽。
总体来看，卖方研究不仅可以使得买方节约成本，卖方分析师与非专业人士相比，工作成果更加具有可跟踪性和可观测性，证券研究行业仍然有着其强大的市场需求有待开发。
另一方面，正如购买商品都有售后服务，研究报告其实也是证券公司销售金融产品后提供给投资者的最基本的售后服务手段。证券研究报告的最大作用是消除买卖双方的信息不对称，卖方分析师独立地提供信息与观点，增强了资本市场的透明度。在国外，投行销售的证券产品是需要提供包括研究跟踪、流动性提供等一系列售后服务的，做市交易是基于研究成果提供证券流动性。有趣的是，国内只有研究报告静默期的要求，却没有对证券发行后的售后服务要求，不知在新的发行制度中，投行被赋予配售权后，这种局面是否会有变化。不过，研究报告也会导致新的信息不对称，即获得和未获得资讯的人、对资讯具备和不具备理解能力的人之间的信息不对称。当然，研究报告的结论未必一向正确，投资决策仍然是投资人自己做出的。
移动互联和社交网络是Web3.0的最大特点，“移动”是技术基础的，“社交”则是上层建筑。勒庞在《乌合之众》一书中说，个人一旦融入群体，他的个性便会被湮没，群体的思想便会占据绝对的统治地位，而与此同时，群体的行为也会表现出排斥异议、极端化、情绪化及低智商化等特点，进而对社会产生破坏性的影响。社交网络的兴起，也有人认为是“反智主义”的，即来自社会普罗大众对一小部分精英意图掌控社会话语权的反抗。笔者不是社会学家，对此不敢妄下结论，但不管怎样，互联网是我们必需拥抱的现实，不管你喜欢也好，不喜欢也好，互联网将按照自己的规律演进到Web4.0的时代。
作者为华泰证券研究所所长
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