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本文以2012-2015年创业板上市公司为样本，以暗含了人力资本破产成本的资本结构为衡量指标对高管薪酬进行研究，对是否存在管理层防御行为做出检验。研究发现，在其他条件相同的条件下，我国创业板上市公司存在管理层防御现象，倾向于降低公司的资产负债率，提高高管薪酬水平。
资本结构 高管薪酬 管理层防御
引言
近年来高管天价薪酬事件一直受到社会的广泛关注，这些质疑声让我们重新思考判定高管薪酬合理的标准是什么。国内学者对高管薪酬的研究大多是关于高管薪酬的决定因素，包括公司业绩、规模、资本结构、行业等等。本文借鉴将人力资本破产成本引入研究框架的高管薪酬理论研究，以暗含了人力资本破产成本的资本结构为衡量指标，对我国创业板上市公司的高管薪酬水平进行研究，发现在其他条件相同的条件下，存在管理层防御现象，倾向于降低公司的资产负债率，提高高管薪酬水平。
文献回顾
从管理层的角度来看，由于负债存在刚性，公司资本结构越高，公司破产的风险也就越高。管理者的人力资本破产成本由于资本结构的提高而增大，从而影响他们对薪酬的要求。作为一种风险补偿机制，高层管理者薪酬将受到公司结构所预示的风险高低的影响。学者们通过理论模型和实证检验，发现资本结构与高管薪酬之间确实存在着正相关关系，而这种正相关关系是由于高的负债水平提高了公司的破产成本，从而对高管人员形成负向激励所导致的（Berkovitch等，2000；刘海英，2005；张娟，2007），这些研究支持了资本结构通过影响人力资本破产成本而影响高管薪酬的结论。即公司资本结构越高，高管薪酬越高；反之亦然。但如果公司存在管理层防御，情况则有所不同。
所谓管理层防御（Managerial Entrenchment）是指管理者在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。在信息不对称和道德风险的假设下，当股东监督困难或是无法监督时，管理层有可能进行管理层防御，对资本结构进行寻租行为。股东希望能够通过提高杠杆来加大管理层的破产成本，从而约束管理层的过度投资行为，最大化股东价值，但追求自身利益最大化的管理层为了避免承担人力资本破产成本，则会选择较股东价值最大化更为保守的资本结构，通过降低负债水平来降低自身所承担的风险（Kraus和Litzenberger，1973；Friend和Lang，1988；Jensen，1993；Jung等，1996）。因此，如果公司存在著管理层防御行为，出于维护自身职位的需要，管理层一方面有降低公司负债水平的动机，以降低自身承担的人力资本破产成本；而从另一个方面，为了追求个人利益最大化，管理层在内外部监督机制无效或失灵的时候，还倾向于提高自身的薪酬水平。已有文献研究表明在我国的沪、深两地的A股上市公司存在管理层防御行为，本文所要探讨的是创业板上市公司是否也普遍存在管理层防御行为。
研究设计与样本选择
（1）模型设定
对创业板上市公司而言，委托人和代理人之间存在更大的信息不对称性，那么股东对管理层的监督会更加困难，股东更加可能提高公司的资本结构，以此增加管理层的破产成本，来约束管理层过度投资的行为。我们希望通过模型的检验来判断管理层是否具有管理层防御行为，如果不存在，公司的资本结构应该与高管薪酬成正相关，若是存在，管理层为了追求自身利益的最大化，趋向于降低资本结构，提高高管薪酬。为了对管理层是否具有防御行为进行检验，本文沿用王志强等（2011）的模型，将研究对象设定为2012-2015年创业板上市公司的高管薪酬，采用的是年报披露的“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”，同样取其均值作为高管薪酬指标，建立的面板数据模型为：
COMPit=β0+β1LEVERit+β2ROAit+β3RETit+β4SIZEit+β5MSRit+β6BOARDit
+β7OUTSIDERit+β8TOP1it+β9INDit+εit
如果LEVERit的系数β1显著小于零，则存在管理层防御行为，反之则不存在。
（2）研究变量及定义
本文的模型中因变量为高管薪酬，自变量为资本结构，控制变量为公司业绩、公司规模、股权结构、董事会治理结构和行业均值。具体指标设计如下：
高管薪酬，取现金薪酬（COMP），采用前三名高管薪酬总额的均值（万元）；资本结构，取资产负债率（LEVER），公式为总资产/总资产；公司业绩，取资产收益率（ROA）和股票回报率（RET），公式分别为2*净利润/（年初总资产+年末总资产）和（当年年末股票收盘价-上年年末股票收盘价）/上年年末股票收盘价；公司规模，取规模（SIZE） ，采用总资产的自然对数；股权结构，取管理层持股（MSR）和第一大股东持股比例（TOP1），公式分别为高级管理层的总体持股数量占公司总股本的比例和第一大股东所持股份/总股本；董事会治理，取独立董事比例（OUTSIDER）和董事会规模（BOARD），分别采用独立董事占董事会总人数的比例和董事会成员人数；行业，取行业均值（IND），采用每年每行业的高管薪酬平均值。
（3）样本选择及数据来源
本文以2012～2015年创业板上市公司为研究对象，所有数据均来自CSMAR数据库，剔除研究期间为ST或PT的公司和一些数据缺失的样本，创业板上市公司中没有金融行业的数据，因此不需要剔除，最终得到1105个样本。
实证检验结果及分析
（1）描述性统计分析
表1是高管薪酬的描述性统计结果。由表2我们可以发现，在2012年到2015年这四年间，高管薪酬的平均值在逐年增加，且增幅也逐年提高，说明在创业板上市公司中，高管薪酬一直在提高，这可能与创业板上市公司的成长性有关，这些公司的增长率较之平均水平要高出许多。 表2是资本结构的描述性统计结果。由表3我们可以得出在2012-2015年间，创业板上市公司的资产负债率最然在逐年上升，但是幅度较小，且基本稳定在25%的水平上。
从上面的描述性统计结构可以发现，近几年来，创业板上市公司的高管薪酬上涨较快，而从资本结构来看，创业板上市公司的杠杆虽然有所提高，但提升幅度不大。由此可以体现，创业板上市公司的高管薪酬与其资本结构所承担的风险并不匹配。
（2）回归分析
表3是样本方程的回归结果。从表4中可以看出，高管新出和资本结构之间存在显著的负相關关系，通过5%水平下的显著性检验，这表明在我国创业板上市公司中确实存在管理层防御行为，即管理层在降低资产负债率的同时提高自身薪酬。高管薪酬与业绩指标（ROA）和公司规模都呈现出显著的正相关关系，这与前人关于高管薪酬影响因素的研究结果类似。由回归结果表明我国的创业板上市公司中存在管理层防御行为，在高管薪酬层面的制约机制还有待进一步完善。
对于创业板上市公司而言，由于他们处于变动更大的环境中，代理问题也更加突出。从理论文献角度出发，企业的资产负债率越高，高管所承担的人力资本破产成本也越高，因此他们会要求更高的薪酬水平，以此补偿可能出现的人力资本破产成本。当企业存在管理层防御行为时，管理层会倾向于在降低资产负债率的同时提高高管自身的薪酬。本文沿用王志强等（2011）的思路，从资本结构的角度出发，将其暗含的人力资本破产成本概念作为高管薪酬高低的衡量指标，得出结论，即我国创业板上市公司普遍存在管理层防御行为，并且高管薪酬在近几年逐年你增加，这不得不引起我们的关注，应该采取怎样的方式来管理和监督高管薪酬是未来需要解决的问题。
[1]刘斌，刘星，李世新. CEO薪酬与企业绩效互动效应的实证检验[J].会计研究，2003（03）
[2]张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经验绩效相关性的实证分析[J].会计研究2003（09）
[3]堪新民，刘善敏. 上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（08）
[4]樊婷.上市公司高管薪酬影响因素的实证研究[J].南京财经大学学报，2006：34-37
[5]王志强，张玮婷，顾劲尔. 资本结构、管理层防御与上市公司高管薪酬水平[J].会计研究，2011：72-78
资本结构 高管薪酬 管理层防御
引言
近年来高管天价薪酬事件一直受到社会的广泛关注，这些质疑声让我们重新思考判定高管薪酬合理的标准是什么。国内学者对高管薪酬的研究大多是关于高管薪酬的决定因素，包括公司业绩、规模、资本结构、行业等等。本文借鉴将人力资本破产成本引入研究框架的高管薪酬理论研究，以暗含了人力资本破产成本的资本结构为衡量指标，对我国创业板上市公司的高管薪酬水平进行研究，发现在其他条件相同的条件下，存在管理层防御现象，倾向于降低公司的资产负债率，提高高管薪酬水平。
文献回顾
从管理层的角度来看，由于负债存在刚性，公司资本结构越高，公司破产的风险也就越高。管理者的人力资本破产成本由于资本结构的提高而增大，从而影响他们对薪酬的要求。作为一种风险补偿机制，高层管理者薪酬将受到公司结构所预示的风险高低的影响。学者们通过理论模型和实证检验，发现资本结构与高管薪酬之间确实存在着正相关关系，而这种正相关关系是由于高的负债水平提高了公司的破产成本，从而对高管人员形成负向激励所导致的（Berkovitch等，2000；刘海英，2005；张娟，2007），这些研究支持了资本结构通过影响人力资本破产成本而影响高管薪酬的结论。即公司资本结构越高，高管薪酬越高；反之亦然。但如果公司存在管理层防御，情况则有所不同。
所谓管理层防御（Managerial Entrenchment）是指管理者在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。在信息不对称和道德风险的假设下，当股东监督困难或是无法监督时，管理层有可能进行管理层防御，对资本结构进行寻租行为。股东希望能够通过提高杠杆来加大管理层的破产成本，从而约束管理层的过度投资行为，最大化股东价值，但追求自身利益最大化的管理层为了避免承担人力资本破产成本，则会选择较股东价值最大化更为保守的资本结构，通过降低负债水平来降低自身所承担的风险（Kraus和Litzenberger，1973；Friend和Lang，1988；Jensen，1993；Jung等，1996）。因此，如果公司存在著管理层防御行为，出于维护自身职位的需要，管理层一方面有降低公司负债水平的动机，以降低自身承担的人力资本破产成本；而从另一个方面，为了追求个人利益最大化，管理层在内外部监督机制无效或失灵的时候，还倾向于提高自身的薪酬水平。已有文献研究表明在我国的沪、深两地的A股上市公司存在管理层防御行为，本文所要探讨的是创业板上市公司是否也普遍存在管理层防御行为。
研究设计与样本选择
（1）模型设定
对创业板上市公司而言，委托人和代理人之间存在更大的信息不对称性，那么股东对管理层的监督会更加困难，股东更加可能提高公司的资本结构，以此增加管理层的破产成本，来约束管理层过度投资的行为。我们希望通过模型的检验来判断管理层是否具有管理层防御行为，如果不存在，公司的资本结构应该与高管薪酬成正相关，若是存在，管理层为了追求自身利益的最大化，趋向于降低资本结构，提高高管薪酬。为了对管理层是否具有防御行为进行检验，本文沿用王志强等（2011）的模型，将研究对象设定为2012-2015年创业板上市公司的高管薪酬，采用的是年报披露的“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”，同样取其均值作为高管薪酬指标，建立的面板数据模型为：
COMPit=β0+β1LEVERit+β2ROAit+β3RETit+β4SIZEit+β5MSRit+β6BOARDit
+β7OUTSIDERit+β8TOP1it+β9INDit+εit
如果LEVERit的系数β1显著小于零，则存在管理层防御行为，反之则不存在。
（2）研究变量及定义
本文的模型中因变量为高管薪酬，自变量为资本结构，控制变量为公司业绩、公司规模、股权结构、董事会治理结构和行业均值。具体指标设计如下：
高管薪酬，取现金薪酬（COMP），采用前三名高管薪酬总额的均值（万元）；资本结构，取资产负债率（LEVER），公式为总资产/总资产；公司业绩，取资产收益率（ROA）和股票回报率（RET），公式分别为2*净利润/（年初总资产+年末总资产）和（当年年末股票收盘价-上年年末股票收盘价）/上年年末股票收盘价；公司规模，取规模（SIZE） ，采用总资产的自然对数；股权结构，取管理层持股（MSR）和第一大股东持股比例（TOP1），公式分别为高级管理层的总体持股数量占公司总股本的比例和第一大股东所持股份/总股本；董事会治理，取独立董事比例（OUTSIDER）和董事会规模（BOARD），分别采用独立董事占董事会总人数的比例和董事会成员人数；行业，取行业均值（IND），采用每年每行业的高管薪酬平均值。
（3）样本选择及数据来源
本文以2012～2015年创业板上市公司为研究对象，所有数据均来自CSMAR数据库，剔除研究期间为ST或PT的公司和一些数据缺失的样本，创业板上市公司中没有金融行业的数据，因此不需要剔除，最终得到1105个样本。
实证检验结果及分析
（1）描述性统计分析
表1是高管薪酬的描述性统计结果。由表2我们可以发现，在2012年到2015年这四年间，高管薪酬的平均值在逐年增加，且增幅也逐年提高，说明在创业板上市公司中，高管薪酬一直在提高，这可能与创业板上市公司的成长性有关，这些公司的增长率较之平均水平要高出许多。 表2是资本结构的描述性统计结果。由表3我们可以得出在2012-2015年间，创业板上市公司的资产负债率最然在逐年上升，但是幅度较小，且基本稳定在25%的水平上。
从上面的描述性统计结构可以发现，近几年来，创业板上市公司的高管薪酬上涨较快，而从资本结构来看，创业板上市公司的杠杆虽然有所提高，但提升幅度不大。由此可以体现，创业板上市公司的高管薪酬与其资本结构所承担的风险并不匹配。
（2）回归分析
表3是样本方程的回归结果。从表4中可以看出，高管新出和资本结构之间存在显著的负相關关系，通过5%水平下的显著性检验，这表明在我国创业板上市公司中确实存在管理层防御行为，即管理层在降低资产负债率的同时提高自身薪酬。高管薪酬与业绩指标（ROA）和公司规模都呈现出显著的正相关关系，这与前人关于高管薪酬影响因素的研究结果类似。由回归结果表明我国的创业板上市公司中存在管理层防御行为，在高管薪酬层面的制约机制还有待进一步完善。
对于创业板上市公司而言，由于他们处于变动更大的环境中，代理问题也更加突出。从理论文献角度出发，企业的资产负债率越高，高管所承担的人力资本破产成本也越高，因此他们会要求更高的薪酬水平，以此补偿可能出现的人力资本破产成本。当企业存在管理层防御行为时，管理层会倾向于在降低资产负债率的同时提高高管自身的薪酬。本文沿用王志强等（2011）的思路，从资本结构的角度出发，将其暗含的人力资本破产成本概念作为高管薪酬高低的衡量指标，得出结论，即我国创业板上市公司普遍存在管理层防御行为，并且高管薪酬在近几年逐年你增加，这不得不引起我们的关注，应该采取怎样的方式来管理和监督高管薪酬是未来需要解决的问题。
[1]刘斌，刘星，李世新. CEO薪酬与企业绩效互动效应的实证检验[J].会计研究，2003（03）
[2]张俊瑞，赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经验绩效相关性的实证分析[J].会计研究2003（09）
[3]堪新民，刘善敏. 上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（08）
[4]樊婷.上市公司高管薪酬影响因素的实证研究[J].南京财经大学学报，2006：34-37
[5]王志强，张玮婷，顾劲尔. 资本结构、管理层防御与上市公司高管薪酬水平[J].会计研究，2011：72-78