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摘要：行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域，它研究的最终目的在于把心理学和金融学问题结合起来，实现对人的行为的预测和改造，解决当今金融市场面临的许多难以用标准金融理论知识加以解决的投资决策问题。本文从行为金融理论产生的背景出发，并结合中国证券市场的特征，着重分析基于该理论的投资行为理论模型和投资策略，期望促进行为金融理论在中国的进一步发展。
关键词：行为金融； 市场参与者行为； 投资决策
中图分类号：Ｆ830．91文献标识码：Ａ
在有效市场假说（ＥＨＭ）形成过程中，奥斯本（Ｏｓｂｅｒｎｅ）提出了关于股票价格遵守随机游走的主张，在此基础上法玛（Ｆａｍａ，1970）构建并形成了有效市场假说，并进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。与此同时，马科维茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，1952）结合奥斯本的期望收益率分布，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平以上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。随后的夏普（Ｓｈａｒｐ，1964）、林特纳（Ｌｉｔｎｅｒ1965）和莫辛（Ｍｏｓｓｉｎ，1966）将ＥＨＭ和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的市场参与者行为模型ＣＡＰＭ，说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。至此，20世纪70年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论的主流和范式。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在″理性″的分析框架中，忽视了对市场参与者实际决策的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，行为金融理论悄然兴起。
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论。它尝试将理论假说建立在金融市场中市场参与者的真实行为之上，以理解和预测市场参与者心理决策过程在金融市场中的反应，并由此分析市场参与者行为对市场走势的影响，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。
我国理论界对于行为金融的研究时间还很短，在金融实务领域的运用也较少。事实上，行为金融的很多内容在我国证券市场都已经存在，如月份效应、羊群效应、反向投资等等。本文在对行为金融中市场参与者心理、行为特征以及常见认知偏差予以简介的基础上，着重对行为金融投资策略进行介绍。我们不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应市场参与者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论市场参与者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的。
一、行为金融理论对市场参与者决策行为的分析
行为金融理论是从人们在决策时的实际心理活动研究入手讨论决策行为的，其投资模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的。它发现市场参与者在进行决策时常常表现出以下一些心理特点：
1．有限理性（ｌｅｓｓ ｐｅｒｆｅｃｔ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ ｏｒ ｂｏｕｎｄｅｄ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）。这一观点是由Ｈｅｒｂｅｒｔ Ｓｉｍｏｎ提出的。有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学等公理假设的完全理性，是相对于标准金融理论的理性概念。在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。因为人们做出的决策往往是基于启发式思维（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃａｌｌｙ Ｇｏｒｉｔｈｍ）、思维捷径（Ｍｅｎｔａｌ Ｓｈｏｒｔｃｕｔ）的次优、满意甚至是错误的选择。
2．非贝叶斯预测（ｎｏｎ－Ｂａｙｅｓｉａｎ ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ）。行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，或者把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。
3．过度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）。Ｍａｈａｊｏｎ将过度自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行为。心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％，金融活动中此心理特质表现得尤为突出。由于过度自信，市场参与者在过滤各种股票市场信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。市场参与者还会因过度自信而过度交易，这可从中国股票市场高的换手率知道。另外，中小市场参与者与“庄家”的追高杀跌的博弈过程，正体现了市场参与者对自己判断能力的过度自信。过度自信促进了市场参与者的频繁交易，从而股票市场表现活跃。
4．回避损失（ｌｏｓｓ ａｖｅｒｓｉｏｎ）。趋利弊害是人类行为的主要动力之一，马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式：面对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。行为金融的研究进一步表明，人们在从事金融交易时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。比如，如果某市场参与者拥有Ａ、Ｂ两种股票各1000股，其当前市场价格均为20元，但其中一支股票的买入价为10元，另一支股票的买入价为25元。如果市场参与者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保留股票Ｂ。但如果市场参与者将两支股票同时出售，由于会有净收益产生，将大大削弱分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了损失。市场参与者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。
5．时尚和从众心理。位置消费理论的研究表明，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比，人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。这种偏好选择因素在股票市场常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为，从而整个市场上的投资策略会趋于一致。这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。在消费领域，人们也会出现相互攀比的心理素质，人们的相互影响对个人消费行为有很大的作用。
6．后悔规避。默顿（Ｍｏｒｔｏｎ，1993）提出，当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突：一是我们改变过去的评估、感觉和意见；二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。在我国很多投资领域都有这种的情况，即市场参与者总是拖延或根本不愿纠正损失了的投资。许多市场参与者会更愿意去买一些普遍受欢迎的股票，如果股价下跌，那么他们就会把自己购买这些股票归因于其他人都持有这只股票而且都看好它的缘故。一些基金管理人以及一些投资顾问，甚至也喜欢投资一些著名的和受欢迎的公司的股票，因为这些公司的股票即便日后表现不佳，他们也往往不会被怪罪或被解雇。
7．心理帐户（ｍｅｎｔａｌ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）。许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。比如，尽管发放红利和派股对于市场参与者来说所持资产总额相等，但却被归为不同的心理帐户。当市场参与者将工薪所得投入股票市场，现金已经被列在了不同的心理帐户中，市场参与者不会如同看待自己的工资那样谨慎地对待股票市场中的现金。同样，市场参与者对风险和损失也使用不同的心理帐户进行评估。对心理帐户的划分在一定程度上有助于我国股票市场的繁荣。
8．锚定效应（ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。在判断股票的价格水平时，当市场参与者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。正是因为人们判断过程中的锚定调整偏差，中小市场参与者陷入″庄家″设计的技术图形陷阱。技术分析的盛行让人们不再去关心股价是否偏离其内在价值，而是依靠股价走势的技术图形，以最近或现在的价位为参考点，去幻想明日更高的股价走势。另外，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，单个股票的价格变化也会受到其他股票价格变化的锚定。这种联系在一定程度上导致我国股票市场系统性的一起涨跌。
二、中国股票市场异常现象的一个新解释——市场参与者行为
行为金融学主要通过质疑市场参与者的理性预期和理性决策过程，以心理学对市场参与者实际决策过程的研究成果为基础，重新审视证券市场的价格行为，很好地回答了传统金融学无法解释的问题。下面试图用行为金融学的观点来解释一些中国股市的异常现象。
1．对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释。在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，股票融资逐步被债券融资所取代，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今股票融资远大于企业债券融资。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的火爆现象。行为金融的市场时机理论认为，公司经理是理性的，而市场参与者是非理性的。在市场参与者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。但是由于代理问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向于在股市进行融资，以市场参与者的非理性亢奋来建立自己的帝国大厦，或持有现金，或投资于资本市场其他证券。此外，我国资本市场上机构市场参与者数量很少，资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓，市场参与者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这就决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的内在原因。
2．认知偏差和个人市场参与者的过度反应。调查显示，我国个人市场参与者队伍以工薪阶层为主，并且呈老龄化，因此抗风险能力很弱。当个人市场参与者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时，就会向政府、专家等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，市场参与者的认知偏差就越明显。在这种情况下，短期投机的操作理念便成为个人市场参与者的主流认识。市场参与者由于“庄家”的操纵行为，对好消息和坏消息都存在过度反应。当股价下跌时，市场参与者过度悲观，促进了“庄家”的低位填仓；当股价上扬时，市场参与者过度乐观，促进了“庄家”的拔高出货。但是，过度反应其后会得以纠正，股价会进行反向回归，这种股价的上下震荡格局促使市场参与者的普遍短线操作，从而股票市场换手率偏高，股市人气旺盛。
3．政策影响和我国股民的“政策依赖型偏差”。自1992年我国股市成立以来，政府对股市的干预比较频繁，“政策市”特征明显。有关研究表明政策因素是造成股市异常波动的首要因素，政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对市场参与者的投资行为有很强的导向作用，使得我国股民在对政策的反应上存在“政策依赖型偏差”。该偏差在具体行为方式上表现为“过度自信”和“过度恐惧”。市场参与者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生变化，利好的政策出台会加剧市场参与者的“过度自信”偏差，导致交易活跃，交易频率加快；而利空政策出台，市场参与者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率较大程度下降。因此将行为金融理论的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导市场参与者的行为，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。
三、市场参与者决策行为的启示及政策建议
对市场参与者行为的研究，可以揭示出市场参与者行为模型与证券市场价格决定和波动性之间的互动影响。市场参与者的心理行为特征和认知偏差说明了非理性市场参与者的存在；而行为金融学的两个代表性模型解释了股票价格对信息的过度反应和反应不足，及由此引起的波动均与市场参与者非理性决策特征有关。
1．关于投资者。中国股市相对于其他成熟市场具有其自身的特点，其中最特别的一点是：个人投资者占绝大多数。中国大部分的个人投资者只具有基本的股票投资知识，并且象噪声交易者一样进行完全投机的交易。例如，他们主要根据历史价格趋势来选择股票，并主要根据市场谣言进行交易。这导致了股市的狂热，加重了股市的过度投机，股票价格经常被推高几倍然后迅速的被纠正。Ｊｏｓｅｐｈ，Ｍｉｎｇ和Ｓｏｐｈｉｅ（2002）发现了中国股市独特的领先——滞后结构（ｌｅａｄ－ｌａｇ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即领先股票以相反的方向领先于滞后股票，并且短期内大企业领先于小企业，在长期内小企业领先于大企业。这主要是由缺乏可信的企业信息、个人投资者统治股票市场并且怀着极度投机的心理、联合投机操纵的盛行等原因造成的。作为投资者，很明显被许多行为和心理因素所影响。个人投资于股票应采取几种能帮助控制认知偏差的安全措施，可以实施一种严格的交易策略。投资者在为投资组合购进一只股票时应该制订特殊的标准以利于进行投资决策，并且应该详细地记录其要点，保留长期的“投资记录”。这种类型投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认知错误，从而帮助他们控制“情绪波动”，有助于投资者评估其投资决策。本质上，避免这些认知错误的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，长期采取“购买并持有”策略通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
我国这样一个投资者结构以中小个人投资者为主的新兴证券市场，投资者非理性特征更为突出。所以要规范与发展我国证券市场，首先要大力发展机构投资者。除投资银行即券商和保险基金、投资基金以外，应考虑退休基金、养老基金等信托基金、社会基金入市。此外，为解决券商融资问题还应考虑允许证券公司发行股票进行直接融资，这不但能够解决资本金的问题，还能改善现有证券公司多为国有性质的治理结构，解决利益风险不对称的问题。允许券商发行债券，用所持有的证券向银行申请抵押贷款，可以保障券商的正常融资渠道。其次，要重视对中小投资者的教育。目前，在我国个人投资者占99％以上，其中投资金额在10万以下的中小投资者占72％，这样一个投资者结构中，要注意研究他们的行为特征，迄今为止中国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群有关。这是长期以来一直被忽视的一个问题。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场的运作效率。证券市场上针对中小投资者进行的投资者教育，其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少中小投资者非理性的行为特征，其目标是构建证券市场的理性的微观基础。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用，与今后证券市场国际化进程的演进，证券市场之间风险传递越迅速，对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高，对投资者证券行为的研究具有更深远的现实意义。
2．关于市场。新兴市场中，市场参与者行为对价格是一个很重要的影响因素。从行为金融的研究成果来看，不管是在发达的证券市场上，还是在不发达的中国市场，市场参与者行为往往能决定证券价格。在中国的证券市场上，许多人都感受到技术层面的分析远远不能说明市场现象，相反，情绪认知等因素在市场定价方面常常有更大的影响。但是，我们还未能将这种对情绪，对认知的分析上升到量化的高度，因而，还不能准确地测量到这些有重要决定意义的因素，究竟在多大程度上影响到价格和价格发展趋势。我国的一些经济学家认为，发达国家的证券市场很完善，市场参与者都是理性的，因此，证券价格没有或只有较少的“泡沫”。而中国的证券市场是一个非理性的市场，或者说根本就是一个″赌场″。而从行为金融的分析中看到，我们不能像传统的西方金融理论那样，认为证券市场上的交易者都是理性和风险回避的，因此一看到市场有非理性的行为或现象就非常震惊，甚至自己也变得非理性了。其实，行为金融的分析，说明了证券市场在非理性的市场参与者交易中，很多行为都具有一定的随机性。这种随机性诱使人们追逐超额利润，使证券价格脱离基本价值，这就成为人们所说的“赌”性。因此，对于具有这样非理性行为的市场，关键是如何认识它并管理它，让证券市场为资本筹集服务，为资源的合理配置服务。同时对证券市场参与者的行为加以合理的引导，减少市场的过度波动。
行为金融研究为我们的证券市场研究提供了另一种思路和方法。国内已有一些研究者运用行为金融的方法研究中国的证券市场。比如对中国证券市场中的公告日效应、季节效应的研究；中国的封闭式基金的价格与净值脱离现象的研究；以及中国上市公司的配股现象等，都有一些成果。当然，这些研究还不深入，还未引起大家的注意，所以应当加以学术引导，吸引更多的人加入到此类研究中来。
3．关于政策。股票市场是涉及政府、证券公司、证券交易所、上市公司、中介机构和各类市场参与者等多元利益主体之间互动博弈的复杂系统，即使不考虑其他行为主体的刻意误导和欺诈行为，某个行为主体的主观行为失误也会被其他主体利用并据此获利。而事实上，投身于中国特有的涉及制度、技术和结构的动态演化的股票市场环境中，具有认知偏差的市场参与者不仅仅在主观上为自己的有限理性行为所累，在客观上还常常沦为上市公司、证券公司和中介机构等股票市场肆意剥夺的群体。处于转轨进程中不断建构的中国股票市场上，这种主体之间的非规范或者非协调行为，对于股票市场的稳健发展有着更大的破坏作用。因此，从宏观的政府行为角度分析，首先，政府需要不断克服自身的弱点和不足，优化股票市场的金融监管；其次，政府应该渐进转变其在股票市场上一身兼三职的市场角色，予以更加市场化的定位；第三，政府应该逐步构建系统的市场参与者保护法律框架，强化对中国股市市场参与者的保护。
监管部门通过对证券市场参与者的行为分析，掌握市场参与者的心态与行为动向，更有利于我们预防可能出现的偏差与制定政策。由于市场参与者在证券市场上的积极活动，使得市场信息相对透明。市场参与者对每一种信息都会作出反应，这种反应可能是过度反应，也可能是反应不足。监管部门在出台监管措施时就要预先考虑到市场参与者可能的反应，并预设应对措施。比如说只准外国的会计事务所做上市公司的补充审计，引起了市场强烈的不良反应，而停止实行。又比如国有股减持，政策一出台就引起市场极大的反应，股价迅速下跌，监管部门不得已赶快叫停。这些都说明我们对市场心理研究不足，监管者自己的心理准备也不足。证券市场疲软，除了上市场公司本身质量的问题外，最重要的就是市场的信心。因此，要维持市场的正常运转，关键要树立市场参与者的信心。相反，市场泡沫过大时，就要随时提醒市场参与者注意风险，不要为自己过度自信付出代价。
结束语
行为金融学是针对现代金融理论的缺陷提出来的，它从人的角度解释市场行为，充分考虑了市场参与者心理因素的作用，以人们的实际决策心理为出发点，讨论市场参与者的投资决策对市场价格的影响，不仅注重决策本身，更注重形成决策的信息，使人们对金融市场的研究实现了由“应该怎样做出决策”到“实际是怎样做决策”的转变。尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但我们应该充分重视行为金融这一新兴的理论，利用实验研究的方法，运用非线形思维，将人的心理因素、决策行为的有限理性引入到现代金融理论中，推动行为金融在中国的发展，完善中国金融市场，（下转第96页）
（上接第25页）特别是证券市场。让金融学研究从不同的角度，用不同的理论来理解、解释中国的证券市场行为，提高我国市场参与者的投资决策能力和市场的投资管理水平。
参考文献：
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（责任编辑顾锦）
关键词：行为金融； 市场参与者行为； 投资决策
中图分类号：Ｆ830．91文献标识码：Ａ
在有效市场假说（ＥＨＭ）形成过程中，奥斯本（Ｏｓｂｅｒｎｅ）提出了关于股票价格遵守随机游走的主张，在此基础上法玛（Ｆａｍａ，1970）构建并形成了有效市场假说，并进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。与此同时，马科维茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，1952）结合奥斯本的期望收益率分布，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平以上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。随后的夏普（Ｓｈａｒｐ，1964）、林特纳（Ｌｉｔｎｅｒ1965）和莫辛（Ｍｏｓｓｉｎ，1966）将ＥＨＭ和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的市场参与者行为模型ＣＡＰＭ，说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。至此，20世纪70年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论的主流和范式。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在″理性″的分析框架中，忽视了对市场参与者实际决策的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，行为金融理论悄然兴起。
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论。它尝试将理论假说建立在金融市场中市场参与者的真实行为之上，以理解和预测市场参与者心理决策过程在金融市场中的反应，并由此分析市场参与者行为对市场走势的影响，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。
我国理论界对于行为金融的研究时间还很短，在金融实务领域的运用也较少。事实上，行为金融的很多内容在我国证券市场都已经存在，如月份效应、羊群效应、反向投资等等。本文在对行为金融中市场参与者心理、行为特征以及常见认知偏差予以简介的基础上，着重对行为金融投资策略进行介绍。我们不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应市场参与者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论市场参与者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的。
一、行为金融理论对市场参与者决策行为的分析
行为金融理论是从人们在决策时的实际心理活动研究入手讨论决策行为的，其投资模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的。它发现市场参与者在进行决策时常常表现出以下一些心理特点：
1．有限理性（ｌｅｓｓ ｐｅｒｆｅｃｔ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ ｏｒ ｂｏｕｎｄｅｄ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）。这一观点是由Ｈｅｒｂｅｒｔ Ｓｉｍｏｎ提出的。有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学等公理假设的完全理性，是相对于标准金融理论的理性概念。在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。因为人们做出的决策往往是基于启发式思维（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃａｌｌｙ Ｇｏｒｉｔｈｍ）、思维捷径（Ｍｅｎｔａｌ Ｓｈｏｒｔｃｕｔ）的次优、满意甚至是错误的选择。
2．非贝叶斯预测（ｎｏｎ－Ｂａｙｅｓｉａｎ ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ）。行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，或者把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重。如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。
3．过度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）。Ｍａｈａｊｏｎ将过度自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行为。心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％，金融活动中此心理特质表现得尤为突出。由于过度自信，市场参与者在过滤各种股票市场信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。市场参与者还会因过度自信而过度交易，这可从中国股票市场高的换手率知道。另外，中小市场参与者与“庄家”的追高杀跌的博弈过程，正体现了市场参与者对自己判断能力的过度自信。过度自信促进了市场参与者的频繁交易，从而股票市场表现活跃。
4．回避损失（ｌｏｓｓ ａｖｅｒｓｉｏｎ）。趋利弊害是人类行为的主要动力之一，马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式：面对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。行为金融的研究进一步表明，人们在从事金融交易时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。比如，如果某市场参与者拥有Ａ、Ｂ两种股票各1000股，其当前市场价格均为20元，但其中一支股票的买入价为10元，另一支股票的买入价为25元。如果市场参与者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保留股票Ｂ。但如果市场参与者将两支股票同时出售，由于会有净收益产生，将大大削弱分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了损失。市场参与者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。
5．时尚和从众心理。位置消费理论的研究表明，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比，人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。这种偏好选择因素在股票市场常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为，从而整个市场上的投资策略会趋于一致。这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。在消费领域，人们也会出现相互攀比的心理素质，人们的相互影响对个人消费行为有很大的作用。
6．后悔规避。默顿（Ｍｏｒｔｏｎ，1993）提出，当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突：一是我们改变过去的评估、感觉和意见；二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。在我国很多投资领域都有这种的情况，即市场参与者总是拖延或根本不愿纠正损失了的投资。许多市场参与者会更愿意去买一些普遍受欢迎的股票，如果股价下跌，那么他们就会把自己购买这些股票归因于其他人都持有这只股票而且都看好它的缘故。一些基金管理人以及一些投资顾问，甚至也喜欢投资一些著名的和受欢迎的公司的股票，因为这些公司的股票即便日后表现不佳，他们也往往不会被怪罪或被解雇。
7．心理帐户（ｍｅｎｔａｌ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）。许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。比如，尽管发放红利和派股对于市场参与者来说所持资产总额相等，但却被归为不同的心理帐户。当市场参与者将工薪所得投入股票市场，现金已经被列在了不同的心理帐户中，市场参与者不会如同看待自己的工资那样谨慎地对待股票市场中的现金。同样，市场参与者对风险和损失也使用不同的心理帐户进行评估。对心理帐户的划分在一定程度上有助于我国股票市场的繁荣。
8．锚定效应（ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。在判断股票的价格水平时，当市场参与者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。正是因为人们判断过程中的锚定调整偏差，中小市场参与者陷入″庄家″设计的技术图形陷阱。技术分析的盛行让人们不再去关心股价是否偏离其内在价值，而是依靠股价走势的技术图形，以最近或现在的价位为参考点，去幻想明日更高的股价走势。另外，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，单个股票的价格变化也会受到其他股票价格变化的锚定。这种联系在一定程度上导致我国股票市场系统性的一起涨跌。
二、中国股票市场异常现象的一个新解释——市场参与者行为
行为金融学主要通过质疑市场参与者的理性预期和理性决策过程，以心理学对市场参与者实际决策过程的研究成果为基础，重新审视证券市场的价格行为，很好地回答了传统金融学无法解释的问题。下面试图用行为金融学的观点来解释一些中国股市的异常现象。
1．对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释。在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，股票融资逐步被债券融资所取代，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今股票融资远大于企业债券融资。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的火爆现象。行为金融的市场时机理论认为，公司经理是理性的，而市场参与者是非理性的。在市场参与者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。但是由于代理问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向于在股市进行融资，以市场参与者的非理性亢奋来建立自己的帝国大厦，或持有现金，或投资于资本市场其他证券。此外，我国资本市场上机构市场参与者数量很少，资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓，市场参与者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这就决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的内在原因。
2．认知偏差和个人市场参与者的过度反应。调查显示，我国个人市场参与者队伍以工薪阶层为主，并且呈老龄化，因此抗风险能力很弱。当个人市场参与者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时，就会向政府、专家等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，市场参与者的认知偏差就越明显。在这种情况下，短期投机的操作理念便成为个人市场参与者的主流认识。市场参与者由于“庄家”的操纵行为，对好消息和坏消息都存在过度反应。当股价下跌时，市场参与者过度悲观，促进了“庄家”的低位填仓；当股价上扬时，市场参与者过度乐观，促进了“庄家”的拔高出货。但是，过度反应其后会得以纠正，股价会进行反向回归，这种股价的上下震荡格局促使市场参与者的普遍短线操作，从而股票市场换手率偏高，股市人气旺盛。
3．政策影响和我国股民的“政策依赖型偏差”。自1992年我国股市成立以来，政府对股市的干预比较频繁，“政策市”特征明显。有关研究表明政策因素是造成股市异常波动的首要因素，政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对市场参与者的投资行为有很强的导向作用，使得我国股民在对政策的反应上存在“政策依赖型偏差”。该偏差在具体行为方式上表现为“过度自信”和“过度恐惧”。市场参与者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生变化，利好的政策出台会加剧市场参与者的“过度自信”偏差，导致交易活跃，交易频率加快；而利空政策出台，市场参与者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率较大程度下降。因此将行为金融理论的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导市场参与者的行为，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。
三、市场参与者决策行为的启示及政策建议
对市场参与者行为的研究，可以揭示出市场参与者行为模型与证券市场价格决定和波动性之间的互动影响。市场参与者的心理行为特征和认知偏差说明了非理性市场参与者的存在；而行为金融学的两个代表性模型解释了股票价格对信息的过度反应和反应不足，及由此引起的波动均与市场参与者非理性决策特征有关。
1．关于投资者。中国股市相对于其他成熟市场具有其自身的特点，其中最特别的一点是：个人投资者占绝大多数。中国大部分的个人投资者只具有基本的股票投资知识，并且象噪声交易者一样进行完全投机的交易。例如，他们主要根据历史价格趋势来选择股票，并主要根据市场谣言进行交易。这导致了股市的狂热，加重了股市的过度投机，股票价格经常被推高几倍然后迅速的被纠正。Ｊｏｓｅｐｈ，Ｍｉｎｇ和Ｓｏｐｈｉｅ（2002）发现了中国股市独特的领先——滞后结构（ｌｅａｄ－ｌａｇ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即领先股票以相反的方向领先于滞后股票，并且短期内大企业领先于小企业，在长期内小企业领先于大企业。这主要是由缺乏可信的企业信息、个人投资者统治股票市场并且怀着极度投机的心理、联合投机操纵的盛行等原因造成的。作为投资者，很明显被许多行为和心理因素所影响。个人投资于股票应采取几种能帮助控制认知偏差的安全措施，可以实施一种严格的交易策略。投资者在为投资组合购进一只股票时应该制订特殊的标准以利于进行投资决策，并且应该详细地记录其要点，保留长期的“投资记录”。这种类型投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认知错误，从而帮助他们控制“情绪波动”，有助于投资者评估其投资决策。本质上，避免这些认知错误的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，长期采取“购买并持有”策略通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
我国这样一个投资者结构以中小个人投资者为主的新兴证券市场，投资者非理性特征更为突出。所以要规范与发展我国证券市场，首先要大力发展机构投资者。除投资银行即券商和保险基金、投资基金以外，应考虑退休基金、养老基金等信托基金、社会基金入市。此外，为解决券商融资问题还应考虑允许证券公司发行股票进行直接融资，这不但能够解决资本金的问题，还能改善现有证券公司多为国有性质的治理结构，解决利益风险不对称的问题。允许券商发行债券，用所持有的证券向银行申请抵押贷款，可以保障券商的正常融资渠道。其次，要重视对中小投资者的教育。目前，在我国个人投资者占99％以上，其中投资金额在10万以下的中小投资者占72％，这样一个投资者结构中，要注意研究他们的行为特征，迄今为止中国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群有关。这是长期以来一直被忽视的一个问题。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场的运作效率。证券市场上针对中小投资者进行的投资者教育，其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少中小投资者非理性的行为特征，其目标是构建证券市场的理性的微观基础。随着信息技术越来越多地在证券市场上的使用，与今后证券市场国际化进程的演进，证券市场之间风险传递越迅速，对中小投资者的素质和投资理性的要求也会越来越高，对投资者证券行为的研究具有更深远的现实意义。
2．关于市场。新兴市场中，市场参与者行为对价格是一个很重要的影响因素。从行为金融的研究成果来看，不管是在发达的证券市场上，还是在不发达的中国市场，市场参与者行为往往能决定证券价格。在中国的证券市场上，许多人都感受到技术层面的分析远远不能说明市场现象，相反，情绪认知等因素在市场定价方面常常有更大的影响。但是，我们还未能将这种对情绪，对认知的分析上升到量化的高度，因而，还不能准确地测量到这些有重要决定意义的因素，究竟在多大程度上影响到价格和价格发展趋势。我国的一些经济学家认为，发达国家的证券市场很完善，市场参与者都是理性的，因此，证券价格没有或只有较少的“泡沫”。而中国的证券市场是一个非理性的市场，或者说根本就是一个″赌场″。而从行为金融的分析中看到，我们不能像传统的西方金融理论那样，认为证券市场上的交易者都是理性和风险回避的，因此一看到市场有非理性的行为或现象就非常震惊，甚至自己也变得非理性了。其实，行为金融的分析，说明了证券市场在非理性的市场参与者交易中，很多行为都具有一定的随机性。这种随机性诱使人们追逐超额利润，使证券价格脱离基本价值，这就成为人们所说的“赌”性。因此，对于具有这样非理性行为的市场，关键是如何认识它并管理它，让证券市场为资本筹集服务，为资源的合理配置服务。同时对证券市场参与者的行为加以合理的引导，减少市场的过度波动。
行为金融研究为我们的证券市场研究提供了另一种思路和方法。国内已有一些研究者运用行为金融的方法研究中国的证券市场。比如对中国证券市场中的公告日效应、季节效应的研究；中国的封闭式基金的价格与净值脱离现象的研究；以及中国上市公司的配股现象等，都有一些成果。当然，这些研究还不深入，还未引起大家的注意，所以应当加以学术引导，吸引更多的人加入到此类研究中来。
3．关于政策。股票市场是涉及政府、证券公司、证券交易所、上市公司、中介机构和各类市场参与者等多元利益主体之间互动博弈的复杂系统，即使不考虑其他行为主体的刻意误导和欺诈行为，某个行为主体的主观行为失误也会被其他主体利用并据此获利。而事实上，投身于中国特有的涉及制度、技术和结构的动态演化的股票市场环境中，具有认知偏差的市场参与者不仅仅在主观上为自己的有限理性行为所累，在客观上还常常沦为上市公司、证券公司和中介机构等股票市场肆意剥夺的群体。处于转轨进程中不断建构的中国股票市场上，这种主体之间的非规范或者非协调行为，对于股票市场的稳健发展有着更大的破坏作用。因此，从宏观的政府行为角度分析，首先，政府需要不断克服自身的弱点和不足，优化股票市场的金融监管；其次，政府应该渐进转变其在股票市场上一身兼三职的市场角色，予以更加市场化的定位；第三，政府应该逐步构建系统的市场参与者保护法律框架，强化对中国股市市场参与者的保护。
监管部门通过对证券市场参与者的行为分析，掌握市场参与者的心态与行为动向，更有利于我们预防可能出现的偏差与制定政策。由于市场参与者在证券市场上的积极活动，使得市场信息相对透明。市场参与者对每一种信息都会作出反应，这种反应可能是过度反应，也可能是反应不足。监管部门在出台监管措施时就要预先考虑到市场参与者可能的反应，并预设应对措施。比如说只准外国的会计事务所做上市公司的补充审计，引起了市场强烈的不良反应，而停止实行。又比如国有股减持，政策一出台就引起市场极大的反应，股价迅速下跌，监管部门不得已赶快叫停。这些都说明我们对市场心理研究不足，监管者自己的心理准备也不足。证券市场疲软，除了上市场公司本身质量的问题外，最重要的就是市场的信心。因此，要维持市场的正常运转，关键要树立市场参与者的信心。相反，市场泡沫过大时，就要随时提醒市场参与者注意风险，不要为自己过度自信付出代价。
结束语
行为金融学是针对现代金融理论的缺陷提出来的，它从人的角度解释市场行为，充分考虑了市场参与者心理因素的作用，以人们的实际决策心理为出发点，讨论市场参与者的投资决策对市场价格的影响，不仅注重决策本身，更注重形成决策的信息，使人们对金融市场的研究实现了由“应该怎样做出决策”到“实际是怎样做决策”的转变。尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但我们应该充分重视行为金融这一新兴的理论，利用实验研究的方法，运用非线形思维，将人的心理因素、决策行为的有限理性引入到现代金融理论中，推动行为金融在中国的发展，完善中国金融市场，（下转第96页）
（上接第25页）特别是证券市场。让金融学研究从不同的角度，用不同的理论来理解、解释中国的证券市场行为，提高我国市场参与者的投资决策能力和市场的投资管理水平。
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（责任编辑顾锦）