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摘 要：资本市场的发展和上市公司质量的逐步改善，公司控制权的作用逐渐显现；上市公司控制权与公司价值研究已成为理论界和公司实践中关注的焦点。基于不同性质的控股股东、股权制衡对公司价值的不同影响这一观点，分别从股权集中度及股权制衡这两个角度提出相应假设，并选取30家上市公司为样本，对其2010—2012年的财务数据进行实证分析。研究表明，股权过于集中不利于公司价值的提升，而加强股权制衡度则可以加强外部股东的监督作用，从而对公司价值的提升能力越好。
关键词：控制权；股权集中度；股权制衡；公司价值
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）15-0127-03
一、控制权与公司价值理论概述
（一）公司控制权概述
1.控制权的涵义
Berle和Means（1932）把控制权定义为选举董事会或多数董事的权利。Grossman和Hart（1988）提出，企业的控制权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权；它的实质是对企业资产的控制权。邓德强（2007）认为控制权就是对企业所有运用的资源进行配置的支配权。综上所述，控制权是一种影响力，其以公司的所有权为基础，并对公司的各项重大经营决策及一系列可分配利用的资源进行管理和支配。
2.公司控制权的相关概念
股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标，是衡量公司股权分布状态的主要指标，同时也是衡量公司治理手段顺利实施和体现公司各个利益集团稳定性强弱的重要指标。
股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
（二）公司价值的涵义与指标
1.公司价值的涵义
公司价值是指公司全部资产的市场价值，可以看成是公司未来现金流的总现值，取决于未来公司所创造的现金流量的大小。公司绩效评价的目标应选择公司价值最大化，公司价值最大化的同时也可以实现股东财富的最大化。
2.公司价值的三大衡量指标
在上市公司的财务报表中有很多财务指标可以用来反映公司的价值，如总资产收益率、主营业务资产收益率、每股收益、净资产收益率和托宾Q值等。本文结合中国现状，选用了净资产收益率（ROE）作为参考指标。
二、上市公司控制权与公司价值相关性的研究假设
（一）股权集中度与公司价值之间的关系假设
中国的股权普遍高度集中，公司治理问题的实质上已经变成了大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位侵害小股东利益的“掏空”行为。当持股水平较低时，第一大股东侵占中小股东利益的动机会随其持股比例的提高而不断增大，对中小股东的侵占程度也将随之提高，从而会产生“壕沟防御效应”；当第一大股东持股比例达到一定程度后，它在上市公司中占的利益已经最大，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，对中小股东造成的损失也会随之降低，从而会形成 “利益协同效应”。
假设一：上市公司的股权集中度与公司价值呈正相关
（二）股权制衡与公司价值之间的关系假设
在股权制衡结构中，大股东之间的相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。但是由于存在有其他大股东的监督，控股股东通过侵害上市公司利益的方式取得不正当控制权利益的风险会相对提高，从而可以抑制控股股东的侵害行为。因此，股权制衡具有抑制大股东侵害，维护公司价值的积极作用。
假设二：股权制衡度与公司价值呈正相关
三、控制权与公司价值的实证分析——基于大股东控制
（一）大股东的主要特征
在大股东控制下，高层管理人员主要由大股东来委任，代理人实际上只能按照委托人（大股东）的利益行事，股东与经营者的委托关系变为大股东与小股东的委托代理关系。由于大股东持股比例较大，其特殊性可概括为三点：一是大股东具有组织性；二是大股东持股具有长期性和较强的稳定性；三是大股东具有监督的唯一性。
（二）样本选择与初步分析
本文从深交所选择一些大股东持股比例较高的上市公司，剔除ST类公司、托宾Q大于10的公司、净资产为负的公司、以及个别财务数据波动非常大的公司后，最终选取的30家上市公司作为样本。连续考察样本企业在2010—2012年期间的股权制衡度、股权集中度与公司价值之间的关系。
（三）Person相关系数分析
表1是相关变量的相关系数矩阵，代表企业的净资产收益率ROE与公司规模SIZE，公司销售净利率DE，公司主营业务增长率ROS，股权集中度PBH，以及股权制衡度PB之间的相关性。可知，公司净资产收益率与销售净利率的相关系数为0.501，并且在1%的水平上显著，表明公司销售净利率越高，公司的效益越好。而股权集中度与净资产收益率的相关系数为-0.005，表明股权集中度是呈负相关的。净资产收益率与公司规模，股权制衡度之间的关系分别为0.032，0.078。表明规模越大，股权制衡度越高的公司，其多产生的价值会越高。
（四）变量的设计与定义
（五）模型的建立
根据假设，建立回归性模型如下：
1.股权集中度与公司价值关系模型：
ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PBH+ε （1）
2.股权制衡与公司价值关系模型：
ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PB+ε （2）
其中，α表示常数项，α1～α4为回归方程的系数，ε是残差项。 四、实证检验结果及分析
（一）股权集中度与公司价值相关性实证分析结果
通过对样本公司近三年的数据进行回归分析，从下页表3可知，以上市公司净资产收益率ROE为被解释变量，模型一通过了T检验。在2010年时，股权集中度的非标准化系数为-21.592，2011年时股权集中度的非标准化系数为-26.296；2012年时股权集中度的非标准化系数为-0.319。由此可以得出如下结论，股权集中度与公司价值之间存在显著的负相关，该参数在99%的置信水平上显著。从而直接否定了本文之前建立的第一个假设，上市公司股权集中度与公司价值呈正相关。由此可见，中国上市公司股权普遍存在高度集中的现象，而通过本文分析可见上市公司股权过于集中，不仅不利于公司的发展，还会抑制公司价值的提升。
通过对30家样本公司的分年度数据进行分析，从表4可知，2010—2012年所有的样本数据都通过了显著性的检验，而结果均表明上市公司控制权股权集中度与公司价值之间呈负相关。中国现阶段的主要任务是合理分配股权结构，是控制权相对分散开来，而非集中在某些大股东手中，这样才有助于提高公司价值，为公司带来积极的效应。
（二）股权制衡与公司价值相关性实证分析结果
通过对样本公司近三年的所有数据进行回归分析，可知，以上市公司净资产收益率ROE为被解释变量即因变量，模型二通过了T检验。在2010年时，股权制衡的非标准化系数为36.943，2011年时股权集中度的非标准化系数为39.663；2012年时股权集中度的非标准化系数为17.554。可见，本文所选的30家样本公司的股权制衡度与公司价值之间呈显著的正相关，这与本文假设二是完全一致的。说明上市公司的股权制衡度越高，表明外部控股股东的监管越高，其对中小股东的侵害就会越小，进而对公司价值的维护能力也就越好。
本文对上市公司控制权以及公司价值之间的相关性进行假设，并进行实证检验。结果显示，上市公司控制权的股权集中度与公司价值之间呈负相关，而上市公司股权制衡与公司价值则是呈显著正相关。只有合理地分配上市公司控制权的股权结构，提高股权制衡度，优化外部市场环境，同时不断改进公司的内部监管水平，提高公司监管的质量，才能更好地提升上市公司的企业价值。
参考文献：
[1] 谢梅，李强.产品市场竞争与上市公司控制权协议转让——基于终极控制权视角的实证研究[J].经济评论，2012，（4）：78-87.
[2] 陈德萍，陈永圣.股权集中制、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007—2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011，
（1）：38-43.
[3] 秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011，（4）：22-32.
[责任编辑 陈凤雪]
关键词：控制权；股权集中度；股权制衡；公司价值
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）15-0127-03
一、控制权与公司价值理论概述
（一）公司控制权概述
1.控制权的涵义
Berle和Means（1932）把控制权定义为选举董事会或多数董事的权利。Grossman和Hart（1988）提出，企业的控制权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权；它的实质是对企业资产的控制权。邓德强（2007）认为控制权就是对企业所有运用的资源进行配置的支配权。综上所述，控制权是一种影响力，其以公司的所有权为基础，并对公司的各项重大经营决策及一系列可分配利用的资源进行管理和支配。
2.公司控制权的相关概念
股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标，是衡量公司股权分布状态的主要指标，同时也是衡量公司治理手段顺利实施和体现公司各个利益集团稳定性强弱的重要指标。
股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
（二）公司价值的涵义与指标
1.公司价值的涵义
公司价值是指公司全部资产的市场价值，可以看成是公司未来现金流的总现值，取决于未来公司所创造的现金流量的大小。公司绩效评价的目标应选择公司价值最大化，公司价值最大化的同时也可以实现股东财富的最大化。
2.公司价值的三大衡量指标
在上市公司的财务报表中有很多财务指标可以用来反映公司的价值，如总资产收益率、主营业务资产收益率、每股收益、净资产收益率和托宾Q值等。本文结合中国现状，选用了净资产收益率（ROE）作为参考指标。
二、上市公司控制权与公司价值相关性的研究假设
（一）股权集中度与公司价值之间的关系假设
中国的股权普遍高度集中，公司治理问题的实质上已经变成了大股东与小股东之间的利益冲突，具体表现为大股东凭借其控制权地位侵害小股东利益的“掏空”行为。当持股水平较低时，第一大股东侵占中小股东利益的动机会随其持股比例的提高而不断增大，对中小股东的侵占程度也将随之提高，从而会产生“壕沟防御效应”；当第一大股东持股比例达到一定程度后，它在上市公司中占的利益已经最大，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，对中小股东造成的损失也会随之降低，从而会形成 “利益协同效应”。
假设一：上市公司的股权集中度与公司价值呈正相关
（二）股权制衡与公司价值之间的关系假设
在股权制衡结构中，大股东之间的相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。但是由于存在有其他大股东的监督，控股股东通过侵害上市公司利益的方式取得不正当控制权利益的风险会相对提高，从而可以抑制控股股东的侵害行为。因此，股权制衡具有抑制大股东侵害，维护公司价值的积极作用。
假设二：股权制衡度与公司价值呈正相关
三、控制权与公司价值的实证分析——基于大股东控制
（一）大股东的主要特征
在大股东控制下，高层管理人员主要由大股东来委任，代理人实际上只能按照委托人（大股东）的利益行事，股东与经营者的委托关系变为大股东与小股东的委托代理关系。由于大股东持股比例较大，其特殊性可概括为三点：一是大股东具有组织性；二是大股东持股具有长期性和较强的稳定性；三是大股东具有监督的唯一性。
（二）样本选择与初步分析
本文从深交所选择一些大股东持股比例较高的上市公司，剔除ST类公司、托宾Q大于10的公司、净资产为负的公司、以及个别财务数据波动非常大的公司后，最终选取的30家上市公司作为样本。连续考察样本企业在2010—2012年期间的股权制衡度、股权集中度与公司价值之间的关系。
（三）Person相关系数分析
表1是相关变量的相关系数矩阵，代表企业的净资产收益率ROE与公司规模SIZE，公司销售净利率DE，公司主营业务增长率ROS，股权集中度PBH，以及股权制衡度PB之间的相关性。可知，公司净资产收益率与销售净利率的相关系数为0.501，并且在1%的水平上显著，表明公司销售净利率越高，公司的效益越好。而股权集中度与净资产收益率的相关系数为-0.005，表明股权集中度是呈负相关的。净资产收益率与公司规模，股权制衡度之间的关系分别为0.032，0.078。表明规模越大，股权制衡度越高的公司，其多产生的价值会越高。
（四）变量的设计与定义
（五）模型的建立
根据假设，建立回归性模型如下：
1.股权集中度与公司价值关系模型：
ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PBH+ε （1）
2.股权制衡与公司价值关系模型：
ROE=α0+α1IN（SIZE）+α2DE+α3ROS+α4PB+ε （2）
其中，α表示常数项，α1～α4为回归方程的系数，ε是残差项。 四、实证检验结果及分析
（一）股权集中度与公司价值相关性实证分析结果
通过对样本公司近三年的数据进行回归分析，从下页表3可知，以上市公司净资产收益率ROE为被解释变量，模型一通过了T检验。在2010年时，股权集中度的非标准化系数为-21.592，2011年时股权集中度的非标准化系数为-26.296；2012年时股权集中度的非标准化系数为-0.319。由此可以得出如下结论，股权集中度与公司价值之间存在显著的负相关，该参数在99%的置信水平上显著。从而直接否定了本文之前建立的第一个假设，上市公司股权集中度与公司价值呈正相关。由此可见，中国上市公司股权普遍存在高度集中的现象，而通过本文分析可见上市公司股权过于集中，不仅不利于公司的发展，还会抑制公司价值的提升。
通过对30家样本公司的分年度数据进行分析，从表4可知，2010—2012年所有的样本数据都通过了显著性的检验，而结果均表明上市公司控制权股权集中度与公司价值之间呈负相关。中国现阶段的主要任务是合理分配股权结构，是控制权相对分散开来，而非集中在某些大股东手中，这样才有助于提高公司价值，为公司带来积极的效应。
（二）股权制衡与公司价值相关性实证分析结果
通过对样本公司近三年的所有数据进行回归分析，可知，以上市公司净资产收益率ROE为被解释变量即因变量，模型二通过了T检验。在2010年时，股权制衡的非标准化系数为36.943，2011年时股权集中度的非标准化系数为39.663；2012年时股权集中度的非标准化系数为17.554。可见，本文所选的30家样本公司的股权制衡度与公司价值之间呈显著的正相关，这与本文假设二是完全一致的。说明上市公司的股权制衡度越高，表明外部控股股东的监管越高，其对中小股东的侵害就会越小，进而对公司价值的维护能力也就越好。
本文对上市公司控制权以及公司价值之间的相关性进行假设，并进行实证检验。结果显示，上市公司控制权的股权集中度与公司价值之间呈负相关，而上市公司股权制衡与公司价值则是呈显著正相关。只有合理地分配上市公司控制权的股权结构，提高股权制衡度，优化外部市场环境，同时不断改进公司的内部监管水平，提高公司监管的质量，才能更好地提升上市公司的企业价值。
参考文献：
[1] 谢梅，李强.产品市场竞争与上市公司控制权协议转让——基于终极控制权视角的实证研究[J].经济评论，2012，（4）：78-87.
[2] 陈德萍，陈永圣.股权集中制、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007—2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011，
（1）：38-43.
[3] 秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011，（4）：22-32.
[责任编辑 陈凤雪]