论文部分内容阅读
从“3.27”事件之后，国债期货已经阔别我们十七个年头了，十七年来我国的金融市场环境发生了巨大的变化，恢复利率期货的条件已经渐渐成熟。
一、 我国货币市场发展迅速，利率市场化程度加快
中国货币市场从无到有，从小到大，仅仅是过去10年间的事，其快速发展时期更是最近两三年，但进展喜人。现在我国的货币市场有国债、央行票据、政策性银行债、商业银行债、短期融资券、资产支持债券、中央企业债、非银行金融机构债、地方企业债、短期融资券等多种投资标的。目前，银行间同业拆借利率、票据贴现、转贴现利率已经放开，国债和政策性金融债的发行已基本实现了市场化，国债的银行间市场和交易所也已建立。同时，同业拆借市场、国债市场以及票据市场的交易额也具备了相当的规模。
值得注意的是2007年1月4日我国正式发布SHIBOR， SHIBOR是上海银行间同业拆放利率的英文简称，是一套新的货币市场基准利率指标体系。与以往基于回购和成交价所形成的基准利率体系不同，它是以拆借利率(同业拆借是金融机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。同业拆借利率是极短期利率，反映了短期资金的稀缺程度)为基础，根据多家大银行(SHIBOR于2006年10月8日已开始内部试运行，当时有4家国有商业银行、6家中资股份制商业银行、3家城市商业银行和3家外资银行等共16家银行，其入选标准是信用级别较高，定价能力较强，市场声誉较好，通过同业拆借中心的特定系统进行报价。)每日对各期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，SHIBOR由16个品种组成：隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共8个公布品种，以及3周、2个月、4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11个月共8个参考品种。每个交易日11点之前，各家机构上报各个品种的报价，再经过加权平均处理后，发布8个公布品种的价格。SHIBOR正式运行不久，已有机构开展以3个月、7天SHIBOR为基准的交叉货币利率掉期和人民币利率互换。而央行行长周小川在两会上强调指出，“Shibor的推出给市场提供了更多信息和基准，金融机构可以利用这个参考基准更好地对短期金融产品定价。今年要进一步健全和完善SHIBOR利率体系。” 而中央银行副行长吴晓灵在北京大学举办的“中国入世五周年高层研讨会”上提出“央行将不断完善货币市场制度，把SHIBOR培育成为我国的基准利率，为我国金融调控从数量型转向价格型调控创造条件。”我们可以预见在未来几年间SHIBOR将有可能作为短期融资券和票据贴现的定价基准，增加债市价格信息的有效性，从而为利率衍生品的推出奠定基础。
二、机构急需规避风险的工具
开展利率期货交易的直接目的是为了规避利率波动带来的资产损失。随着我国利率市场化进程的加快，利率风险正在逐步凸显，开展利率期货交易是规避利率风险的上上之选。虽然目前商业银行设立了资金部，证券公司设立了固定收益部，保险公司设立了投资部，但是如果没有良好的避险工具，那么机构面对利率风险时也是十分的被动的。面对通货膨胀，实际利率几乎为负，国家运用货币政策调控经济，利率的上升在所难免，2006年4月28日，金融机构贷款利率上调0.27%，到5.85% ；2006年8月19日，一年期存、贷款基准利率均上調0.27％； 2007年3月18日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%；2007年05月19日，一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点； 2007年07月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点；2007年8月22日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。2007年8月15日利息税率由20%下调至5%。这些直接或间接影响利率的调控手段，对于机构的利率风险管理带来了巨大的挑战。
对于存款类货币金融机构。由于市场化的过程是“先贷款后存款”，这等于将银行的负债成本由政策予以锁定，而资产收益和资产运用成本则随市场变动。这使得资产运用的风险加大，即在相互竞争的情况下，很难保证可以取得收益较高的资产运用方式来平衡固定的负债成本。商业银行的存贷差虽然由中央银行确定，但是商业银行的固定利率房屋贷款和部分个人理财产品等利率固定的业务，在借贷和时间的匹配上很难做到零头寸，另外，最近几年来，存款类货币金融机构参与货币市场交易的频率加大，比如在银行间拆借市场与银行间债券市场的资产运用在其总资产结构中所占的份额不断趋于上升，而这两个市场的交易基本上已是市场化的。无论是同业拆借利率，还是债券回购收益率，人民银行已少再控制，它们的决定机制与影响因素已变得十分复杂，波动也非常频繁，这些无疑给各家存款类货币金融机构带来了较大的利率风险。因此商业银行的利率风险管理也被提到一个很高的地位，例如兴业银行就成立了资金运营中心，来负责管理利率的风险。
因为利率风险和由此可能引发的利差损，是保险业时刻面临的问题。保险业的业务模式决定了，它必须借助货币市场实现资产负债在结构和时间上的匹配。我国保险业的保费收入近年来一直保持高速增长，保险资金保值、增值的压力也急剧增大。虽然保险公司目前在国内独享与银行进行协议存款的优惠政策(存款利率由双方商定)，但目前较低的存款利率水平与未来10年、20年甚至更长时间内利率的不确定性相比，仍无法让保险公司放心。
就我国目前国债的发行方式而言，无论是招标发行还是拍卖发行，共同的一点就是部分金融机构将直接面对财政部承销国债，即对于国债一级自营商从则政部承销国债后，再向社会组织分销与零售这期间必定有一段时间间隔，由于一级自营商承销数额巨大，发行期间市场利率的微小变化可能带来的损失，也将是难以承受的。如果能借助国债期货进行套期保值，国债承销商就能够规避或控制这部分风险，并提高其承销国债的积极性，从而也促进了国债的发行。
三、国债规模呈现出跳跃式发展，国债的收益率曲线结构日趋完善，竞价方式更趋合理
2006年全年国债发行规模达到8875.16亿元，目前在沪深两市交易的国债有156只，交易活跃度有很大的提升，国债的流动性因此而增强。而且国债的规模在不断的扩大，从2007年年初至2007年8月31日，财政部发行了10477亿元的国债，包括十四期记帐式国债，二期凭证式国债，一期储蓄国债，一期特别国债。中国人民银行发行了96期央行票据，总金额达33910亿。在国债的发行期现有一年、三年、五年、十年、十五年。目前已经形成了较为完善的利率的期现结构。以2006年为例，到期的国债有25只，发行年度有1996年一只、1999年四只、2001年五只、2003年四只、2004年四只、2005年四只、2006年三只。期限结构和发行方式趋于合理，增加了长期和短期国债，为开展短、中、长期国债期货创造了条件。
完善的期限结构不仅对国债期货的到期交割有利，而且有利形成我国国债的基准利率。以前我国国债的短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大弱化了。由于国债没有形成正确的利率曲线，也就使人们的价格预期失去标准，而当时每月公布一次的保值贴补率就成了国债期货市场上最为重要的价格变动风向标，使得国债期货交易成了保值贴补率的竟猜游戏，从而酿成了“3.27事件”，直接导致了我国国债期货“叫停”。
为了向国际惯例靠拢，缩小中国国债市场与发达国家的差距，为入世后中国金融市场的发展奠定基础，沪深证券交易所自2003年3月25日起试行国债净价交易，让交易价格随行就市，而应计利息则根据票而利率按天计算，从而使国债交易价格不含有應计利息，其价格形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值、供求关系以及市场利率的变动趋势。与全价交易相比，净价交易能更清楚地勾画出国债交易中卖方的收益程度和买方的支付成本，使买卖双方的利益比较明确，并且可以更准确地体现国债作为利率产品的本质特征，有一利于发挥国债的基准利率功能，推动国债市场的发展，同时也有于我国国债期货市场的运作。
四、 商品期货市场的发展提供了丰富的借鉴经验
自1990年开始，期货市场已发展了17个年头，经历了产生—快速发展—整顿—规范发展几个阶段。经过治理整顿，目前我国期货市场已走上规范发展之路，为利率期货推出提供了制度、技术与经验等方而的准备。具体表现在:
1.形成了统一的法规与监管体系
目前，期货市场山中国证监会统一监管，形成证监会一交易所两级监管模式。99年《期货交易管理暂行条例》与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等四个办法正式实施，使我国期货市场形成了统一的法规体系。
2.形成了合理的市场布局
为提高市场效率，目前商品期货交易所已合并成为3家即上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所，品种由35个压缩到14个，期货经纪公司调整至200余家，形成了合理的期货市场布局。
3.形成了严密的风险管理制度
经过几年实践，期货市场己建成一套严密的交易、结算与风险控制制度，特别是经过“327"国债等大型风险事件的洗礼，期货市场风险监控技术与能力得到大幅提高，目前已能有效遏制期货市场较大风险事件的发生。从交易特征看国债期货交易几乎与商品期货交易毫无区别，我国商品期货的交易系统、结算系统、管理制度、管理方法等一切硬件设施和管理系统均完全适合于国债期货的交易，为国债期货交易提供了制度与技术的保障。
4.形成了一批专业的期货管理与投资者队伍
通过期货从业人员的培训及长期实践，期货市场从业人员的素质得到提高，形成一支既懂期货业务又有丰富实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍。通过年检与增资土作，期货经纪公司的数量与布局趋于合理，业务行为逐步规范，抗风险能力大大提高。这些都为国债期货开展提供了人才与经验保障。
(作者通讯地址：西南财经大学金融学院2005级国际金融 610074)
一、 我国货币市场发展迅速，利率市场化程度加快
中国货币市场从无到有，从小到大，仅仅是过去10年间的事，其快速发展时期更是最近两三年，但进展喜人。现在我国的货币市场有国债、央行票据、政策性银行债、商业银行债、短期融资券、资产支持债券、中央企业债、非银行金融机构债、地方企业债、短期融资券等多种投资标的。目前，银行间同业拆借利率、票据贴现、转贴现利率已经放开，国债和政策性金融债的发行已基本实现了市场化，国债的银行间市场和交易所也已建立。同时，同业拆借市场、国债市场以及票据市场的交易额也具备了相当的规模。
值得注意的是2007年1月4日我国正式发布SHIBOR， SHIBOR是上海银行间同业拆放利率的英文简称，是一套新的货币市场基准利率指标体系。与以往基于回购和成交价所形成的基准利率体系不同，它是以拆借利率(同业拆借是金融机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。同业拆借利率是极短期利率，反映了短期资金的稀缺程度)为基础，根据多家大银行(SHIBOR于2006年10月8日已开始内部试运行，当时有4家国有商业银行、6家中资股份制商业银行、3家城市商业银行和3家外资银行等共16家银行，其入选标准是信用级别较高，定价能力较强，市场声誉较好，通过同业拆借中心的特定系统进行报价。)每日对各期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，SHIBOR由16个品种组成：隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共8个公布品种，以及3周、2个月、4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11个月共8个参考品种。每个交易日11点之前，各家机构上报各个品种的报价，再经过加权平均处理后，发布8个公布品种的价格。SHIBOR正式运行不久，已有机构开展以3个月、7天SHIBOR为基准的交叉货币利率掉期和人民币利率互换。而央行行长周小川在两会上强调指出，“Shibor的推出给市场提供了更多信息和基准，金融机构可以利用这个参考基准更好地对短期金融产品定价。今年要进一步健全和完善SHIBOR利率体系。” 而中央银行副行长吴晓灵在北京大学举办的“中国入世五周年高层研讨会”上提出“央行将不断完善货币市场制度，把SHIBOR培育成为我国的基准利率，为我国金融调控从数量型转向价格型调控创造条件。”我们可以预见在未来几年间SHIBOR将有可能作为短期融资券和票据贴现的定价基准，增加债市价格信息的有效性，从而为利率衍生品的推出奠定基础。
二、机构急需规避风险的工具
开展利率期货交易的直接目的是为了规避利率波动带来的资产损失。随着我国利率市场化进程的加快，利率风险正在逐步凸显，开展利率期货交易是规避利率风险的上上之选。虽然目前商业银行设立了资金部，证券公司设立了固定收益部，保险公司设立了投资部，但是如果没有良好的避险工具，那么机构面对利率风险时也是十分的被动的。面对通货膨胀，实际利率几乎为负，国家运用货币政策调控经济，利率的上升在所难免，2006年4月28日，金融机构贷款利率上调0.27%，到5.85% ；2006年8月19日，一年期存、贷款基准利率均上調0.27％； 2007年3月18日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%；2007年05月19日，一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点； 2007年07月20日，上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点；2007年8月22日 一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。2007年8月15日利息税率由20%下调至5%。这些直接或间接影响利率的调控手段，对于机构的利率风险管理带来了巨大的挑战。
对于存款类货币金融机构。由于市场化的过程是“先贷款后存款”，这等于将银行的负债成本由政策予以锁定，而资产收益和资产运用成本则随市场变动。这使得资产运用的风险加大，即在相互竞争的情况下，很难保证可以取得收益较高的资产运用方式来平衡固定的负债成本。商业银行的存贷差虽然由中央银行确定，但是商业银行的固定利率房屋贷款和部分个人理财产品等利率固定的业务，在借贷和时间的匹配上很难做到零头寸，另外，最近几年来，存款类货币金融机构参与货币市场交易的频率加大，比如在银行间拆借市场与银行间债券市场的资产运用在其总资产结构中所占的份额不断趋于上升，而这两个市场的交易基本上已是市场化的。无论是同业拆借利率，还是债券回购收益率，人民银行已少再控制，它们的决定机制与影响因素已变得十分复杂，波动也非常频繁，这些无疑给各家存款类货币金融机构带来了较大的利率风险。因此商业银行的利率风险管理也被提到一个很高的地位，例如兴业银行就成立了资金运营中心，来负责管理利率的风险。
因为利率风险和由此可能引发的利差损，是保险业时刻面临的问题。保险业的业务模式决定了，它必须借助货币市场实现资产负债在结构和时间上的匹配。我国保险业的保费收入近年来一直保持高速增长，保险资金保值、增值的压力也急剧增大。虽然保险公司目前在国内独享与银行进行协议存款的优惠政策(存款利率由双方商定)，但目前较低的存款利率水平与未来10年、20年甚至更长时间内利率的不确定性相比，仍无法让保险公司放心。
就我国目前国债的发行方式而言，无论是招标发行还是拍卖发行，共同的一点就是部分金融机构将直接面对财政部承销国债，即对于国债一级自营商从则政部承销国债后，再向社会组织分销与零售这期间必定有一段时间间隔，由于一级自营商承销数额巨大，发行期间市场利率的微小变化可能带来的损失，也将是难以承受的。如果能借助国债期货进行套期保值，国债承销商就能够规避或控制这部分风险，并提高其承销国债的积极性，从而也促进了国债的发行。
三、国债规模呈现出跳跃式发展，国债的收益率曲线结构日趋完善，竞价方式更趋合理
2006年全年国债发行规模达到8875.16亿元，目前在沪深两市交易的国债有156只，交易活跃度有很大的提升，国债的流动性因此而增强。而且国债的规模在不断的扩大，从2007年年初至2007年8月31日，财政部发行了10477亿元的国债，包括十四期记帐式国债，二期凭证式国债，一期储蓄国债，一期特别国债。中国人民银行发行了96期央行票据，总金额达33910亿。在国债的发行期现有一年、三年、五年、十年、十五年。目前已经形成了较为完善的利率的期现结构。以2006年为例，到期的国债有25只，发行年度有1996年一只、1999年四只、2001年五只、2003年四只、2004年四只、2005年四只、2006年三只。期限结构和发行方式趋于合理，增加了长期和短期国债，为开展短、中、长期国债期货创造了条件。
完善的期限结构不仅对国债期货的到期交割有利，而且有利形成我国国债的基准利率。以前我国国债的短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大弱化了。由于国债没有形成正确的利率曲线，也就使人们的价格预期失去标准，而当时每月公布一次的保值贴补率就成了国债期货市场上最为重要的价格变动风向标，使得国债期货交易成了保值贴补率的竟猜游戏，从而酿成了“3.27事件”，直接导致了我国国债期货“叫停”。
为了向国际惯例靠拢，缩小中国国债市场与发达国家的差距，为入世后中国金融市场的发展奠定基础，沪深证券交易所自2003年3月25日起试行国债净价交易，让交易价格随行就市，而应计利息则根据票而利率按天计算，从而使国债交易价格不含有應计利息，其价格形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值、供求关系以及市场利率的变动趋势。与全价交易相比，净价交易能更清楚地勾画出国债交易中卖方的收益程度和买方的支付成本，使买卖双方的利益比较明确，并且可以更准确地体现国债作为利率产品的本质特征，有一利于发挥国债的基准利率功能，推动国债市场的发展，同时也有于我国国债期货市场的运作。
四、 商品期货市场的发展提供了丰富的借鉴经验
自1990年开始，期货市场已发展了17个年头，经历了产生—快速发展—整顿—规范发展几个阶段。经过治理整顿，目前我国期货市场已走上规范发展之路，为利率期货推出提供了制度、技术与经验等方而的准备。具体表现在:
1.形成了统一的法规与监管体系
目前，期货市场山中国证监会统一监管，形成证监会一交易所两级监管模式。99年《期货交易管理暂行条例》与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等四个办法正式实施，使我国期货市场形成了统一的法规体系。
2.形成了合理的市场布局
为提高市场效率，目前商品期货交易所已合并成为3家即上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所，品种由35个压缩到14个，期货经纪公司调整至200余家，形成了合理的期货市场布局。
3.形成了严密的风险管理制度
经过几年实践，期货市场己建成一套严密的交易、结算与风险控制制度，特别是经过“327"国债等大型风险事件的洗礼，期货市场风险监控技术与能力得到大幅提高，目前已能有效遏制期货市场较大风险事件的发生。从交易特征看国债期货交易几乎与商品期货交易毫无区别，我国商品期货的交易系统、结算系统、管理制度、管理方法等一切硬件设施和管理系统均完全适合于国债期货的交易，为国债期货交易提供了制度与技术的保障。
4.形成了一批专业的期货管理与投资者队伍
通过期货从业人员的培训及长期实践，期货市场从业人员的素质得到提高，形成一支既懂期货业务又有丰富实践经验的期货管理人员、经纪人与投资者队伍。通过年检与增资土作，期货经纪公司的数量与布局趋于合理，业务行为逐步规范，抗风险能力大大提高。这些都为国债期货开展提供了人才与经验保障。
(作者通讯地址：西南财经大学金融学院2005级国际金融 610074)