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摘 要：本文首先构建了一个贷款定价模型，分析了利率市场化背景下商业的战略转型。然后，基于商业银行的战略转型，在构建利率市场化指数的基础上，利用沪深两市718家企业2000—2012年的财务数据作为研究样本，实证检验了利率市场化对于中小企业融资约束的影响。结果显示：利率市场化背景下大银行更倾向于对大银行贷款，而小银行更倾向于对小企业贷款，这与新结构经济学最优金融结构理论相一致。基于利率市场化背景下的商业银行战略转型，中小企业融资约束有所缓解。据此，与总量上的金融发展和金融结构改革相比，强化竞争环境应在中国金融改革中占优先地位。
关键词：利率市场化；融资约束；中小银行；战略转型
文章编号：2095-5960（2014）06-0034-08；中图分类号：F830；文献标识码：A
一、引言和文献述评
利率市场化作为深化金融体制改革的必要步骤，对中国银行体制和经济运行的影响是极为深刻的。中国的利率市场化始于1996年放开银行间同业拆借市场，此后又相继放开了货币市场和债券市场利率，存、贷款市场也只余存款利率上限仍处于管制状态。从国际经验来看，在利率市场化完成的初期阶段，利率水平上升、息差缩小是大概率事件。一方面，利率管制的放松使得银行获得资金的成本上升。另一方面，银行与银行之间、银行与其他非金融机构之间可能产生恶性竞争，进一步压缩银行的利润空间。此外，利率市场化使得利率波动性加剧，增加了银行的利率风险（包括期限错配风险、收益率曲线风险等），甚至可能出现银行危机（例如美国的储贷危机）。
相对于大型商业银行而言，中小银行将面临更大的冲击，无论是在市场风险管理的体制机制，还是在人才储备和技术方法，中小银行均不具比较优势。同时，由于“大而不倒”的原因，大银行获得更多的政府隐性担保。要获得与大银行相当的资产回报率，同时为防范大银行的掠夺性定价，中小银行必须提高风险偏好，这对于风险定价能力和风险管理能力提出了更高的要求。在利率市场化背景下，中小银行面临更大的压力，这对其盈利模式和经营方式提出了挑战。面对即将到来的利率市场化，中小银行如何进行战略布局，对中小企业融资又会带来什么样的影响？
管制造成的低利率会引致对资金的过度需求，信贷配给便随之产生[1]。在一个国有银行系统中，信贷分配往往取决于政治倾向，而非投资回报率，中小企业很容易被排除在融资过程当中。利率市场化之后，拥有自主定价权的金融机构有条件参与到企业风险分担的过程中[2]，进而缓解中小企业融资约束问题。国内外学者普遍认为利率市场化会缓解中小企业融资难的问题。Koo（2004）检验了韩国20世纪90年代实施的利率市场化对企业融资约束的影响，发现利率市场化对于缓解中小企业融资约束起到了明显的促进作用[3]。Laeven（2003）在构建动态投资模型的基础上，对13个发展中国家的394家企业数据进行回归发现，利率市场化对不同类别的企业影响不同，小企业在利率市场化之前存在明显的融资约束，在利率市场化之后则明显改善，而大企业的情况正好相反[4]。此外，Harris（1994）、Gelos（2002）分别对印度尼西亚和墨西哥的数据进行检验均发现利率市场化缓解了企业融资约束[5][6]。国内学者饶华春（2009）运用欧拉方程探讨了中国金融改革是否有助于缓解上市企业融资约束，结果发现金融发展对于上市企业融资约束有明显的促进作用，其中民营上市公司的融资约束得到更加明显的缓解[7]。
传统观点把中小企业融资约束问题聚焦在资金的需求方，认为缺乏抵押品、信息不对称和融资规模小等是造成中小企业融资约束的主要原因。现有文献开始从资金供给方（尤其是中小银行）角度切入探讨中小企业融资约束问题，林毅夫等（2006，2008，2012）提出的新结构经济学便是典型的代表[8][9][10]。基于新结构经济学最优金融结构理论视角，姚耀军（2014）利用中国2006—2011年中小企业板上市公司数据，实证发现中小银行发展显著降低了企业投资对现金流的敏感性，从而有效缓解了中小企业的融资约束[11]。
从现有文献来看，尽管有关利率市场化与中小企业融资约束这方面的论述已较为丰富，也有文献开始从资金供给方（尤其是中小银行）角度探讨中小企业融资约束问题，本文的设计仍然与上述文献有着重要的区别。首先，国外文献较多使用欧拉方程投资模型来衡量中小企业的融资约束问题，其理论逻辑是企业投资对现金流的敏感性与企业融资约束程度呈正相关关系[12]。然而中国企业存在明显股权融资偏好，故依据上述理论逻辑所做的实证检验会存在一定的偏误。企业的资本结构反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力。因此，本文从资本结构调整程度和资本结构调整速度两方面来衡量中小企业的外部融资约束。其次，由于国内金融改革相对滞后，利率市场化与中小企业融资约束的实证文献非常匮乏。有关利率市场化的定量分析，大多是用2004年贷款利率上限取消这一政策事件作为虚拟变量进行衡量。该方法容易与其他政策事件相混淆，且分析较为片面，而利率市场化指数可以克服这种困难。
本文旨在从利率市场化背景下中小商业银行战略转型为切入点，探讨利率市场化和中小企业融资约束之间的关系。我们首先构建了一个商业银行贷款定价模型，论证了在利率市场化背景下中小银行发展中小企业业务是其必然选择。然后我们构建了利率市场化指数，从资本结构调整幅度和调整速度两个方面实证检验利率市场化是否有助于缓解中小企业融资约束。
二、分析框架和理论假设
当前，中国银行业的盈利模式依旧是经济增长带动的规模效应（特别是贷款规模增长）和利率管制带来的存贷款利差。伴随着利率市场化的进行，存贷款利差缩窄将是大概率事件。中小商业银行由于自身原因（营业网点少、品牌知名度低、议价能力弱、收入渠道窄和人才匮乏等），在应对利率市场化时受到的冲击将远大于大型银行，中小银行传统经营模式将面临极大考验。如何进行战略定位、如何发展转型是横亘在中小银行面前的一道难题。 林毅夫等（2009）提出的新结构经济学最优金融结构理论为中小银行战略定位与发展转型提供了一种思路：银行业中存在一种基于规模的专业化分工，即大银行主要给大企业提供贷款，而小银行主要向小企业贷款[13]。这种观点的基本理论逻辑有两点：第一，银行往往通过资产组合来化解风险，而中小银行由于自身规模的限制很难提供大额贷款，无法有效分散风险。第二，中小银行在“软信息”（企业家的经营能力、个人品质等）的处理方面具有比较优势。中小企业往往缺乏完整的经过审计的财务报表和抵押资产及信用记录较短，故银行向中小企业放贷时不得不依赖于企业家经营能力、个人品质等难以量化的“软信息”。然而，由于大银行复杂的层级结构和较长的代理链条，大银行基层员工收集企业“软信息”的激励较弱。“软信息”生产者很难将其自身的信息传递给大银行决策者，决策者在进行中小企业放贷决策时面临信息不足和信息失真问题。而中小银行的组织结构相对较为简单，代理链条很短，甚至“软信息”的生产者就是贷款决策者，故中小银行在向中小企业放贷时贷款决策和信息生产具有很好的匹配关系。此外，基于地域特征的中小银行和中小企业往往建立长期的互动关系，这极大地降低了“软信息”收集的交易费用，也让所谓的关系型贷款成为可能。
基于以上的分析，我们在这里提出一个有待检验的假设：在利率管制时期，由于收益无法覆盖风险，中小企业很难从正规渠道融资；在放松管制时期，利率市场化将会诱发中小银行战略转型，中小企业将成为其主要贷款对象，由此利率市场化将在一定程度上缓解中小企业的融资约束。
三、理论模型：利率市场化下中小商业银行战略选择
在管制利率背景下，商业银行存贷款利率由央行行政命令指定，因此不存在商业银行贷款定价问题。而在利率市场化背景下，贷款利率由商业银行和企业根据市场供需条件决定。在本部分，我们考虑商业银行的一笔贷款业务，最终解得商业银行的最优贷款利率，在此基础上讨论利率市场化背景下商业银行尤其是中小银行的战略选择问题。
从上述方程我们发现银行最优贷款利率主要取决于银行贷款利率理性约束参数a1、a2的比值a1/a2和企业贷款利率理性约束参数c。比值a1/a2越小，说明银行对贷款风险补偿的要求越高，银行发放贷款的利率水平越高；参数c越高，说明企业越难以接受较高的利率水平。
对不同类型的银行和企业来说，其理性约束的参数值并不相同。对于银行而言，这种不同主要源于银行在贷款定价出发点上的不同，大银行考虑的主要是安全性基础上的流动性问题，而中小银行更偏重于信贷收益[14]。故中小银行趋向于更小的a1/a2参数比值，其最优贷款利率水平相对较高。由于中小企业往往缺乏足够的固定资产，面临抵押难的问题，也很难找到合适的担保人。故中小企业理性约束参数值c较小，通过提高贷款利率来增加信贷可得性。
从以上的分析来看，中小银行发展中小企业信贷业务是双方的理性选择。在现实中，由于中小银行自身的特点，在向中小企业贷款时拥有明显的成本优势和信息优势。中小银行的业务往往局限于一定的区域范围内，对当地中小企业经营状况和企业家有一定的了解。同时由于中小银行管理层级较少，经营方式灵活，对于降低交易费用起到一定的积极作用。在利率管制时代，收益无法补偿风险，商业银行注重市场规模，追捧大企业，经营方式粗放。在利率市场化背景下，面临来自外部的冲击，中小银行向下扎根发展，服务中小企业是必然出路。这不仅具有理论意义，也具有现实可行性。
四、实证分析
（一）计量模型设定
上面我们讨论了中小商业银行在利率市场化背景下进行战略转型，向下扎根发展，将中小企业作为其主要客户目标，这对于缓解中小企业融资起到了积极作用。为了检验理论模型，我们构建一个计量模型，来实证检验利率市场化是否有助于缓解中小企业的融资约束。企业资本结构反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，中小企业资本结构的动态变化（调整程度及调整速度）在一定程度上反应了中小企业的外部融资约束。基于此，我们从静态和动态两个角度来探讨利率市场化对上市企业资本结构的影响。
公司资本结构滞后一期的回归参数包含了参数值λ，可以用来间接反映公司的资本结构调整速度，该参数值越大，λ值就越小，资本结构调整速度越慢。
（二）变量和数据
被解释变量选取：类似于大部分的文献[17][18][19]，我们采用有息负债与总资产账面价值的比值来衡量资本结构。其中，有息负债=短期债券+长期债券+应付票据+应付债券+一年内到期非流动负债。
控制变量的选取：（1）公司规模：总资产的自然对数。大公司破产概率相对较低，信息披露制度也较为完善，面临的信息不对称问题较小。因此，大公司往往倾向于较高的负债。（2）有形资产：固定资产净额与总资产之比。一方面，公司的有形资产可以用作负债的抵押，在一定程度上可以降低债权人的风险。但另一方面，由于国内不完善的资本市场和不健全的法律制度，导致资产的流动性较差，抵押价值降低。因此，该变量影响资本结构的方向不定。（3）盈利能力：净利润与总资产之比。优序融资理论认为，由于信息不对称，企业更倾向于内源融资。因此，盈利能力越高，负债水平越低。（4）企业上市年数：当前年份减去企业上市年份。公司成立时间越长，其经营记录越详细，品牌价值更高，越容易取得贷款。（5）成长机会：托宾Q值。一方面，高成长性企业，存在着较高的债务融资代理成本，债权人会对债务人施加各种约束，以尽量避免股东对其利益的侵占。但另一方面，高成长性的企业往往需要较多的外部资金，具有较高的负债倾向。因此，该变量对资本结构影响的方向不定。（6）非债务税盾：折旧与总资产之比。非债务性避税可以取代利息避税的好处，非债务税盾越高，公司扩大负债水平的动力越低。（7）股权结构：以实际控制人拥有上市公司股份性质来划分企业所有权性质，如果是国有控股，则是1；如果是非国有控股，则是0。相对于非国有企业，银行信贷资金更多地投放给了国有企业，同时，国有企业面临着预算软约束问题，致使国有企业拥有较高的负债率。（8）经济周期：实际GDP的自然对数。控制宏观经济因素对上市公司资本结构的影响。 本文样本选自2000—2012年间在沪深两市上市的非金融类公司财务数据。并作如下处理：（1）剔除了明显存在异常的数据。（2）剔除连续三年交易出现ST、PT和退市的企业。（3）剔除资产负债率出现等于零或大于1的企业。最终我们共得到718家企业，数据来源于国泰安数据库，所用计量软件为stata12。
（三）利率市场化指数构建
有关利率市场化的实证文献中，惯常的做法是将2004年贷款利率上限取消这一事件作为政策虚拟变量来度量利率市场化，该种方法的缺点是显而易见的，采用虚拟变量的方式有可能和当年其他政策事件相混淆。同时，该方法也较为片面，只考虑了利率市场化的一个方面。而利率市场化指数可以有效地克服这些缺点。我们借鉴中国金融自由化指数的编制方法[20][21]，利用主成分分析方法来获取利率市场化指数。其大致步骤如下：首先从中国货币市场、债券市场、境内外币存贷款市场和人民币存贷款市场四个维度刻画利率市场化。其次对每一个维度赋值，赋值的具体方法是找出与每一维度相关的历年的政策法规和事件。我们采用逐步累加的方法，根据事件的重要程度酌情赋值。具体来说：一般性事件为0.5，重大事件或一般政策法规为1，重大政策法规为2。由此获得赋值表，对其进行主成分分析便获得相应的利率市场化指数。
（四）经验结果分析
本文的实证分为两部分。首先是将方程（1）中的目标资本结构替换成实际资本结构，然后对方程（1）进行回归，这是静态（资本结构调整程度）视角。其次是对方程（4）进行回归，这是动态（资本结构调整速度）视角。
此外，我们将全样本划分为中小企业样本和大企业样本。划分依据为2011年工信部发布的《中小企业划型标准规定》，如果企业年营业收入低于各行业规定的年营业收入标准则被认为是中小企业。根据该规定有146家企业符合标准，我们将其作为中小企业样本，剩余企业作为大企业样本。
豪斯曼检验拒绝原假设，故选用固定效应模型进行回归，回归结果如表1所示。
表1的1—4列显示了静态视角回归结果，5—8列显示了动态视角回归结果。
回归结果显示，在静态视角中利率市场化参数值在三个样本中均为正，在动态视角中利率市场化与资本结构交叉项的系数在三个样本中均为负，且参数值均显著。并且在两类回归系数中，我们发现中小企业样本组不管是在静态视角回归中还是在动态视角回归中，其参数值均较大。这就说明了利率市场化不仅影响了中小企业的资本结构同时也影响了其资本结构调整速度，故结合这两个方面的影响我们认为利率市场化确实缓解了中小企业的外部融资约束。利率市场化对于解决中小企业融资难的问题起到了一定的推动作用。这与我们理论模型的结论相一致。
中国多层次资本市场发展较为缓慢，中小企业更多是通过间接融资方式获得发展所需资金，而银行在向中小企业发放贷款时面临“成本高、抵押难、风险大”的问题，导致中小企业信贷可得性不高，这就迫使中小企业转向民间借贷市场。但是，民间借贷市场普遍存在着不规范甚至违法操作的行为，而高利率使得中小企业更是雪上加霜，结果是中小企业普遍存在资金瓶颈。更深层次来看，导致中小企业融资困境的原因是长期积累的要素市场价格扭曲，集中体现在低利率上。在目前低利率的条件下，即使放松银根，中小企业也很难获得资金，反而会加剧投资回报的扭曲。正确的方案应该是实施利率市场化，从源头上缓解要素市场价格扭曲。进一步地，利率市场化对于规范民间借贷市场，引导民间资本阳光化运作，促进多层次信贷市场发展起到积极作用，满足社会多元化融资的需求。
从信贷的供给面看，利率市场化有利于商业银行进行金融创新。面对利率市场化的冲击，商业银行利差缩窄，迫使其开发更多的中间业务，创造出更多的金融服务产品，尤其是针对中小企业的一些金融产品和服务。不管是从外部的制度环境还是信贷的供给面，利率市场化均将会为中小企业的可持续发展提供可靠的机制保障，使得中小企业融资渠道多元化，提高资金可得性。
以下关注其余控制变量：（1）企业规模（SIZE）与负债率之间存在正相关关系，与张太原等（2007）[22]的研究一致。（2）盈利能力（ROA）回归系数在三个方程中均为负，在1%水平上显著，且系数值较大，说明盈利能力是影响企业负债水平的一个重要变量。这一实证结果支持了优序融资理论。（3）有形资产（TANGIBLE）回归系数在三个方程中均为正，这与大部分文献研究一致。（4）企业上市年数（AGE）的回归系数显著为正，表明企业上市时间越长，承担债务的能力越强。（5）成长机会（TBQ）的回归系数显著为负，表明公司的发展前景越好，越不愿意从外部借入资金。（6）非债务税盾（NONDTSD）的回归系数显著为负，且回归系数相对较大，表明非债务性避税的作用较为明显。（7）股权结构（STATE）的回归系数为负，且显著性水平不高，这与假设不符。（8）宏观经济因素：宏观经济周期（RGDP）回归系数为负，与苏冬蔚和曾海舰（2009）的研究结论一致。
（五）稳健性检验
1.采用替代变量的方法。具体办法为：第一，将衡量公司规模的变量用销售收入的自然对数来替代。第二，将衡量盈利能力的变量用息税前利润与总资产之比来替代。
2.将公式（1）、（4）中影响企业目标资本结构的内外部因素Xit-1用Xit来替代。
重新进行上述回归，发现回归结果基本保持不变。
五、结论
本文从中小银行战略转型的视角探讨了利率市场化和中小企业融资约束问题。首先，我们构建了一个贷款定价模型，分析了利率市场化背景下中小银行如何进行战略布局和发展转型。其次，基于中小银行的战略转型，在构建利率市场化指数的基础上，利用沪深两市718家企业的财务数据作为研究样本，实证检验了利率市场化对中小企业融资约束的影响。结论如下：
面对利率市场化的冲击，中小银行面临生存危机，传统的发展方式已难以为继，中小银行需进行战略布局和发展转型。贷款定价模型均衡解显示，在利率市场化背景下，大银行更倾向于对大企业贷款，而小银行更倾向于对小企业贷款。这与新结构经济学最优金融结构理论相一致。基于中小银行战略转型，利率市场化缓解了中小企业融资约束，但也提高了中小企业的融资成本。事实上，随着中国多层次资本市场的发展和“金融脱媒”的深入，优质企业的长短期贷款需求均有所下降，只有中小企业信贷市场暂时还没有较好的替代品。在商业银行传统的发展方式下，中小企业市场并未受到充分的重视，因而市场潜力巨大。中小银行发展中小企业业务是应对利率市场化的重要选择。 中小企业融资难一直是各界关心的重要问题，监管当局也为之付出的诸多努力，组建了城市商业银行、信用社、农商行等为主的中小银行体系来支持中小企业的发展，但成效甚微。究其原因，除了中小银行自身的劣势，根本的原因在于中国利率体系的扭曲，利率无法体现资金的价格，寻租套利空间巨大。我们认为，与总量上的金融发展和金融结构改革（包括设立民营银行等）相比，强化竞争环境（以利率市场化为核心的金融自由化改革）应在中国金融改革中占优先地位。
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责任编辑：常明明
关键词：利率市场化；融资约束；中小银行；战略转型
文章编号：2095-5960（2014）06-0034-08；中图分类号：F830；文献标识码：A
一、引言和文献述评
利率市场化作为深化金融体制改革的必要步骤，对中国银行体制和经济运行的影响是极为深刻的。中国的利率市场化始于1996年放开银行间同业拆借市场，此后又相继放开了货币市场和债券市场利率，存、贷款市场也只余存款利率上限仍处于管制状态。从国际经验来看，在利率市场化完成的初期阶段，利率水平上升、息差缩小是大概率事件。一方面，利率管制的放松使得银行获得资金的成本上升。另一方面，银行与银行之间、银行与其他非金融机构之间可能产生恶性竞争，进一步压缩银行的利润空间。此外，利率市场化使得利率波动性加剧，增加了银行的利率风险（包括期限错配风险、收益率曲线风险等），甚至可能出现银行危机（例如美国的储贷危机）。
相对于大型商业银行而言，中小银行将面临更大的冲击，无论是在市场风险管理的体制机制，还是在人才储备和技术方法，中小银行均不具比较优势。同时，由于“大而不倒”的原因，大银行获得更多的政府隐性担保。要获得与大银行相当的资产回报率，同时为防范大银行的掠夺性定价，中小银行必须提高风险偏好，这对于风险定价能力和风险管理能力提出了更高的要求。在利率市场化背景下，中小银行面临更大的压力，这对其盈利模式和经营方式提出了挑战。面对即将到来的利率市场化，中小银行如何进行战略布局，对中小企业融资又会带来什么样的影响？
管制造成的低利率会引致对资金的过度需求，信贷配给便随之产生[1]。在一个国有银行系统中，信贷分配往往取决于政治倾向，而非投资回报率，中小企业很容易被排除在融资过程当中。利率市场化之后，拥有自主定价权的金融机构有条件参与到企业风险分担的过程中[2]，进而缓解中小企业融资约束问题。国内外学者普遍认为利率市场化会缓解中小企业融资难的问题。Koo（2004）检验了韩国20世纪90年代实施的利率市场化对企业融资约束的影响，发现利率市场化对于缓解中小企业融资约束起到了明显的促进作用[3]。Laeven（2003）在构建动态投资模型的基础上，对13个发展中国家的394家企业数据进行回归发现，利率市场化对不同类别的企业影响不同，小企业在利率市场化之前存在明显的融资约束，在利率市场化之后则明显改善，而大企业的情况正好相反[4]。此外，Harris（1994）、Gelos（2002）分别对印度尼西亚和墨西哥的数据进行检验均发现利率市场化缓解了企业融资约束[5][6]。国内学者饶华春（2009）运用欧拉方程探讨了中国金融改革是否有助于缓解上市企业融资约束，结果发现金融发展对于上市企业融资约束有明显的促进作用，其中民营上市公司的融资约束得到更加明显的缓解[7]。
传统观点把中小企业融资约束问题聚焦在资金的需求方，认为缺乏抵押品、信息不对称和融资规模小等是造成中小企业融资约束的主要原因。现有文献开始从资金供给方（尤其是中小银行）角度切入探讨中小企业融资约束问题，林毅夫等（2006，2008，2012）提出的新结构经济学便是典型的代表[8][9][10]。基于新结构经济学最优金融结构理论视角，姚耀军（2014）利用中国2006—2011年中小企业板上市公司数据，实证发现中小银行发展显著降低了企业投资对现金流的敏感性，从而有效缓解了中小企业的融资约束[11]。
从现有文献来看，尽管有关利率市场化与中小企业融资约束这方面的论述已较为丰富，也有文献开始从资金供给方（尤其是中小银行）角度探讨中小企业融资约束问题，本文的设计仍然与上述文献有着重要的区别。首先，国外文献较多使用欧拉方程投资模型来衡量中小企业的融资约束问题，其理论逻辑是企业投资对现金流的敏感性与企业融资约束程度呈正相关关系[12]。然而中国企业存在明显股权融资偏好，故依据上述理论逻辑所做的实证检验会存在一定的偏误。企业的资本结构反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力。因此，本文从资本结构调整程度和资本结构调整速度两方面来衡量中小企业的外部融资约束。其次，由于国内金融改革相对滞后，利率市场化与中小企业融资约束的实证文献非常匮乏。有关利率市场化的定量分析，大多是用2004年贷款利率上限取消这一政策事件作为虚拟变量进行衡量。该方法容易与其他政策事件相混淆，且分析较为片面，而利率市场化指数可以克服这种困难。
本文旨在从利率市场化背景下中小商业银行战略转型为切入点，探讨利率市场化和中小企业融资约束之间的关系。我们首先构建了一个商业银行贷款定价模型，论证了在利率市场化背景下中小银行发展中小企业业务是其必然选择。然后我们构建了利率市场化指数，从资本结构调整幅度和调整速度两个方面实证检验利率市场化是否有助于缓解中小企业融资约束。
二、分析框架和理论假设
当前，中国银行业的盈利模式依旧是经济增长带动的规模效应（特别是贷款规模增长）和利率管制带来的存贷款利差。伴随着利率市场化的进行，存贷款利差缩窄将是大概率事件。中小商业银行由于自身原因（营业网点少、品牌知名度低、议价能力弱、收入渠道窄和人才匮乏等），在应对利率市场化时受到的冲击将远大于大型银行，中小银行传统经营模式将面临极大考验。如何进行战略定位、如何发展转型是横亘在中小银行面前的一道难题。 林毅夫等（2009）提出的新结构经济学最优金融结构理论为中小银行战略定位与发展转型提供了一种思路：银行业中存在一种基于规模的专业化分工，即大银行主要给大企业提供贷款，而小银行主要向小企业贷款[13]。这种观点的基本理论逻辑有两点：第一，银行往往通过资产组合来化解风险，而中小银行由于自身规模的限制很难提供大额贷款，无法有效分散风险。第二，中小银行在“软信息”（企业家的经营能力、个人品质等）的处理方面具有比较优势。中小企业往往缺乏完整的经过审计的财务报表和抵押资产及信用记录较短，故银行向中小企业放贷时不得不依赖于企业家经营能力、个人品质等难以量化的“软信息”。然而，由于大银行复杂的层级结构和较长的代理链条，大银行基层员工收集企业“软信息”的激励较弱。“软信息”生产者很难将其自身的信息传递给大银行决策者，决策者在进行中小企业放贷决策时面临信息不足和信息失真问题。而中小银行的组织结构相对较为简单，代理链条很短，甚至“软信息”的生产者就是贷款决策者，故中小银行在向中小企业放贷时贷款决策和信息生产具有很好的匹配关系。此外，基于地域特征的中小银行和中小企业往往建立长期的互动关系，这极大地降低了“软信息”收集的交易费用，也让所谓的关系型贷款成为可能。
基于以上的分析，我们在这里提出一个有待检验的假设：在利率管制时期，由于收益无法覆盖风险，中小企业很难从正规渠道融资；在放松管制时期，利率市场化将会诱发中小银行战略转型，中小企业将成为其主要贷款对象，由此利率市场化将在一定程度上缓解中小企业的融资约束。
三、理论模型：利率市场化下中小商业银行战略选择
在管制利率背景下，商业银行存贷款利率由央行行政命令指定，因此不存在商业银行贷款定价问题。而在利率市场化背景下，贷款利率由商业银行和企业根据市场供需条件决定。在本部分，我们考虑商业银行的一笔贷款业务，最终解得商业银行的最优贷款利率，在此基础上讨论利率市场化背景下商业银行尤其是中小银行的战略选择问题。
从上述方程我们发现银行最优贷款利率主要取决于银行贷款利率理性约束参数a1、a2的比值a1/a2和企业贷款利率理性约束参数c。比值a1/a2越小，说明银行对贷款风险补偿的要求越高，银行发放贷款的利率水平越高；参数c越高，说明企业越难以接受较高的利率水平。
对不同类型的银行和企业来说，其理性约束的参数值并不相同。对于银行而言，这种不同主要源于银行在贷款定价出发点上的不同，大银行考虑的主要是安全性基础上的流动性问题，而中小银行更偏重于信贷收益[14]。故中小银行趋向于更小的a1/a2参数比值，其最优贷款利率水平相对较高。由于中小企业往往缺乏足够的固定资产，面临抵押难的问题，也很难找到合适的担保人。故中小企业理性约束参数值c较小，通过提高贷款利率来增加信贷可得性。
从以上的分析来看，中小银行发展中小企业信贷业务是双方的理性选择。在现实中，由于中小银行自身的特点，在向中小企业贷款时拥有明显的成本优势和信息优势。中小银行的业务往往局限于一定的区域范围内，对当地中小企业经营状况和企业家有一定的了解。同时由于中小银行管理层级较少，经营方式灵活，对于降低交易费用起到一定的积极作用。在利率管制时代，收益无法补偿风险，商业银行注重市场规模，追捧大企业，经营方式粗放。在利率市场化背景下，面临来自外部的冲击，中小银行向下扎根发展，服务中小企业是必然出路。这不仅具有理论意义，也具有现实可行性。
四、实证分析
（一）计量模型设定
上面我们讨论了中小商业银行在利率市场化背景下进行战略转型，向下扎根发展，将中小企业作为其主要客户目标，这对于缓解中小企业融资起到了积极作用。为了检验理论模型，我们构建一个计量模型，来实证检验利率市场化是否有助于缓解中小企业的融资约束。企业资本结构反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，中小企业资本结构的动态变化（调整程度及调整速度）在一定程度上反应了中小企业的外部融资约束。基于此，我们从静态和动态两个角度来探讨利率市场化对上市企业资本结构的影响。
公司资本结构滞后一期的回归参数包含了参数值λ，可以用来间接反映公司的资本结构调整速度，该参数值越大，λ值就越小，资本结构调整速度越慢。
（二）变量和数据
被解释变量选取：类似于大部分的文献[17][18][19]，我们采用有息负债与总资产账面价值的比值来衡量资本结构。其中，有息负债=短期债券+长期债券+应付票据+应付债券+一年内到期非流动负债。
控制变量的选取：（1）公司规模：总资产的自然对数。大公司破产概率相对较低，信息披露制度也较为完善，面临的信息不对称问题较小。因此，大公司往往倾向于较高的负债。（2）有形资产：固定资产净额与总资产之比。一方面，公司的有形资产可以用作负债的抵押，在一定程度上可以降低债权人的风险。但另一方面，由于国内不完善的资本市场和不健全的法律制度，导致资产的流动性较差，抵押价值降低。因此，该变量影响资本结构的方向不定。（3）盈利能力：净利润与总资产之比。优序融资理论认为，由于信息不对称，企业更倾向于内源融资。因此，盈利能力越高，负债水平越低。（4）企业上市年数：当前年份减去企业上市年份。公司成立时间越长，其经营记录越详细，品牌价值更高，越容易取得贷款。（5）成长机会：托宾Q值。一方面，高成长性企业，存在着较高的债务融资代理成本，债权人会对债务人施加各种约束，以尽量避免股东对其利益的侵占。但另一方面，高成长性的企业往往需要较多的外部资金，具有较高的负债倾向。因此，该变量对资本结构影响的方向不定。（6）非债务税盾：折旧与总资产之比。非债务性避税可以取代利息避税的好处，非债务税盾越高，公司扩大负债水平的动力越低。（7）股权结构：以实际控制人拥有上市公司股份性质来划分企业所有权性质，如果是国有控股，则是1；如果是非国有控股，则是0。相对于非国有企业，银行信贷资金更多地投放给了国有企业，同时，国有企业面临着预算软约束问题，致使国有企业拥有较高的负债率。（8）经济周期：实际GDP的自然对数。控制宏观经济因素对上市公司资本结构的影响。 本文样本选自2000—2012年间在沪深两市上市的非金融类公司财务数据。并作如下处理：（1）剔除了明显存在异常的数据。（2）剔除连续三年交易出现ST、PT和退市的企业。（3）剔除资产负债率出现等于零或大于1的企业。最终我们共得到718家企业，数据来源于国泰安数据库，所用计量软件为stata12。
（三）利率市场化指数构建
有关利率市场化的实证文献中，惯常的做法是将2004年贷款利率上限取消这一事件作为政策虚拟变量来度量利率市场化，该种方法的缺点是显而易见的，采用虚拟变量的方式有可能和当年其他政策事件相混淆。同时，该方法也较为片面，只考虑了利率市场化的一个方面。而利率市场化指数可以有效地克服这些缺点。我们借鉴中国金融自由化指数的编制方法[20][21]，利用主成分分析方法来获取利率市场化指数。其大致步骤如下：首先从中国货币市场、债券市场、境内外币存贷款市场和人民币存贷款市场四个维度刻画利率市场化。其次对每一个维度赋值，赋值的具体方法是找出与每一维度相关的历年的政策法规和事件。我们采用逐步累加的方法，根据事件的重要程度酌情赋值。具体来说：一般性事件为0.5，重大事件或一般政策法规为1，重大政策法规为2。由此获得赋值表，对其进行主成分分析便获得相应的利率市场化指数。
（四）经验结果分析
本文的实证分为两部分。首先是将方程（1）中的目标资本结构替换成实际资本结构，然后对方程（1）进行回归，这是静态（资本结构调整程度）视角。其次是对方程（4）进行回归，这是动态（资本结构调整速度）视角。
此外，我们将全样本划分为中小企业样本和大企业样本。划分依据为2011年工信部发布的《中小企业划型标准规定》，如果企业年营业收入低于各行业规定的年营业收入标准则被认为是中小企业。根据该规定有146家企业符合标准，我们将其作为中小企业样本，剩余企业作为大企业样本。
豪斯曼检验拒绝原假设，故选用固定效应模型进行回归，回归结果如表1所示。
表1的1—4列显示了静态视角回归结果，5—8列显示了动态视角回归结果。
回归结果显示，在静态视角中利率市场化参数值在三个样本中均为正，在动态视角中利率市场化与资本结构交叉项的系数在三个样本中均为负，且参数值均显著。并且在两类回归系数中，我们发现中小企业样本组不管是在静态视角回归中还是在动态视角回归中，其参数值均较大。这就说明了利率市场化不仅影响了中小企业的资本结构同时也影响了其资本结构调整速度，故结合这两个方面的影响我们认为利率市场化确实缓解了中小企业的外部融资约束。利率市场化对于解决中小企业融资难的问题起到了一定的推动作用。这与我们理论模型的结论相一致。
中国多层次资本市场发展较为缓慢，中小企业更多是通过间接融资方式获得发展所需资金，而银行在向中小企业发放贷款时面临“成本高、抵押难、风险大”的问题，导致中小企业信贷可得性不高，这就迫使中小企业转向民间借贷市场。但是，民间借贷市场普遍存在着不规范甚至违法操作的行为，而高利率使得中小企业更是雪上加霜，结果是中小企业普遍存在资金瓶颈。更深层次来看，导致中小企业融资困境的原因是长期积累的要素市场价格扭曲，集中体现在低利率上。在目前低利率的条件下，即使放松银根，中小企业也很难获得资金，反而会加剧投资回报的扭曲。正确的方案应该是实施利率市场化，从源头上缓解要素市场价格扭曲。进一步地，利率市场化对于规范民间借贷市场，引导民间资本阳光化运作，促进多层次信贷市场发展起到积极作用，满足社会多元化融资的需求。
从信贷的供给面看，利率市场化有利于商业银行进行金融创新。面对利率市场化的冲击，商业银行利差缩窄，迫使其开发更多的中间业务，创造出更多的金融服务产品，尤其是针对中小企业的一些金融产品和服务。不管是从外部的制度环境还是信贷的供给面，利率市场化均将会为中小企业的可持续发展提供可靠的机制保障，使得中小企业融资渠道多元化，提高资金可得性。
以下关注其余控制变量：（1）企业规模（SIZE）与负债率之间存在正相关关系，与张太原等（2007）[22]的研究一致。（2）盈利能力（ROA）回归系数在三个方程中均为负，在1%水平上显著，且系数值较大，说明盈利能力是影响企业负债水平的一个重要变量。这一实证结果支持了优序融资理论。（3）有形资产（TANGIBLE）回归系数在三个方程中均为正，这与大部分文献研究一致。（4）企业上市年数（AGE）的回归系数显著为正，表明企业上市时间越长，承担债务的能力越强。（5）成长机会（TBQ）的回归系数显著为负，表明公司的发展前景越好，越不愿意从外部借入资金。（6）非债务税盾（NONDTSD）的回归系数显著为负，且回归系数相对较大，表明非债务性避税的作用较为明显。（7）股权结构（STATE）的回归系数为负，且显著性水平不高，这与假设不符。（8）宏观经济因素：宏观经济周期（RGDP）回归系数为负，与苏冬蔚和曾海舰（2009）的研究结论一致。
（五）稳健性检验
1.采用替代变量的方法。具体办法为：第一，将衡量公司规模的变量用销售收入的自然对数来替代。第二，将衡量盈利能力的变量用息税前利润与总资产之比来替代。
2.将公式（1）、（4）中影响企业目标资本结构的内外部因素Xit-1用Xit来替代。
重新进行上述回归，发现回归结果基本保持不变。
五、结论
本文从中小银行战略转型的视角探讨了利率市场化和中小企业融资约束问题。首先，我们构建了一个贷款定价模型，分析了利率市场化背景下中小银行如何进行战略布局和发展转型。其次，基于中小银行的战略转型，在构建利率市场化指数的基础上，利用沪深两市718家企业的财务数据作为研究样本，实证检验了利率市场化对中小企业融资约束的影响。结论如下：
面对利率市场化的冲击，中小银行面临生存危机，传统的发展方式已难以为继，中小银行需进行战略布局和发展转型。贷款定价模型均衡解显示，在利率市场化背景下，大银行更倾向于对大企业贷款，而小银行更倾向于对小企业贷款。这与新结构经济学最优金融结构理论相一致。基于中小银行战略转型，利率市场化缓解了中小企业融资约束，但也提高了中小企业的融资成本。事实上，随着中国多层次资本市场的发展和“金融脱媒”的深入，优质企业的长短期贷款需求均有所下降，只有中小企业信贷市场暂时还没有较好的替代品。在商业银行传统的发展方式下，中小企业市场并未受到充分的重视，因而市场潜力巨大。中小银行发展中小企业业务是应对利率市场化的重要选择。 中小企业融资难一直是各界关心的重要问题，监管当局也为之付出的诸多努力，组建了城市商业银行、信用社、农商行等为主的中小银行体系来支持中小企业的发展，但成效甚微。究其原因，除了中小银行自身的劣势，根本的原因在于中国利率体系的扭曲，利率无法体现资金的价格，寻租套利空间巨大。我们认为，与总量上的金融发展和金融结构改革（包括设立民营银行等）相比，强化竞争环境（以利率市场化为核心的金融自由化改革）应在中国金融改革中占优先地位。
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责任编辑：常明明