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一个挡不住的崭新时代来临了。硝烟四起的杀伐声中，这场全国并购大戏的帷幕才刚刚开始……
2006年注定是中国家电零售巨无霸们的多事之秋。
2005年初零售业对外资彻底开放，面对虎视眈眈的外资巨头，国内家电零售大鳄们无不疯狂跑马圈地加速开店。不顾一切地进行网点布局之后，巨头们突然发现单店赢利能力变得惨不忍睹，资源耗费严重，经营困难重重。于是在硝烟四起的杀伐声和自我提升的双重奋斗中，一个全新的“大鱼吃大鱼”时代迅速来临。
——2006年5月，“狼来了”!全球最大的家电零售企业美国“百思买”(Best buy)进入中国，并购江苏五星；之前一个月，上海永乐宣布将在一年内以股权置换的方式并购北京大中。
然而“螳螂捕蝉，黄雀在后”，大并购一夜间风云突变……
2006年7月25日，央视新闻
国美出人意料地把永乐收入了囊冲。真正的行业霸主一夜形成。
2006年7月25日晚19点，国美董事长黄光裕和永乐董事长陈晓，双双出现在国美总部新闻发布会现场。黄光裕抿住嘴唇仍忍不住溢出的笑意，而陈晓想尽量轻松却仍是满脸低沉。
黄光裕宣布，国美电器以“股票+现金”的形式成功收购永乐，以0．3247股国美电器股票和0．1736港元现金置换1股永乐电器股票，共折合现金52．68亿港元(两家都在香港上市)。然后同美将行使大股东权利，强制要求永乐退市。黄光裕将任新公司董事长，陈晓将任CEO。在新公司中，黄将持有51．2％的股份，陈及其团队持12．5％的股份。
台下国美员工一片欢腾，永乐旧部黯然神伤。
对黄光裕而言，这是一次想象力与野心的灿烂呈现；但对陈晓，这却是一次艰难而义理智的低谷转身。按黄的说法，这次并购自己拿下了梦寐已久的上海市场，而陈晓拿下了求之而不得的全国市场。但从“鸡头”变成“凤尾”，从原来一门心思考虑如何打败黄光裕到现在如何做好黄的CEO，这显然是同样强悍而骄傲的陈晓所面临的一个崭新课题，和一次巨大的心理挑战!
新闻发布会进行了揭牌仪式。两人背后的巨大背景字牌上，写着“国美电器+永乐电器二”，等号后面是什么呢?两人一起揭开底牌——原来是一个代表无穷大的符号“∞0”。
但在很多人心里，等号后面是问号。
这个晚上，对细节的追问成为所有人津津乐道的游戏。成功与失败不一定写在脸上，但一定显示在细节里。此时黄光裕依然一如既往地镇定从容、宠辱不惊，努力让自己的嘴角保持上扬的惯性；陈晓则显得十分严肃凝重，偶尔在媒体的要求下挤出一丝微笑，当介绍到合并条款时，一直抬着头的陈晓，突然低下头去……直到介绍完毕。
收购之后，同美零售店铺数目将达到780多家，销售收入也增至650亿，全国市场占有率由9％升至15％。中同家电市场将出现国美与苏宁“双寡头”竞争的格局。虽然黄光裕称将保留永乐品牌，以双品牌方式进行错位经营，但很多人相信，多年叱咤上海的巨无霸、几乎与每一个家庭息息相关的永乐家电，即将谢幕了。
当晚21点30分，永乐召开了全国中层于部视频大会，宣布合并消息，又有许多人要度过一个不眠之夜了。当夜，即有五位店长集体辞职，转投苏宁；浦东一位老店长回到店里，失声痛哭。
次日中央电视台播报了此条新闻，多家媒体惊呼为“惊天大并购”，业内震惊。
永乐帝国战略失策
竞争白热化是迟早之事，并购乃大势所趋。因为第一，4000亿的市场完全放开，外资热钱抢人必加剧竞争；第二，行业已有形成垄断之势；第二，“渠道为正”。谁能掌握渠道，谁对整个产业链的控制力就越强。于是内外夹占之下，竞争量级陡增，各大巨头谁家的进退都让人灵魂出窍。
而永乐从一开始就很难成为最终的胜利者，这一点陈晓自己仿佛已有预感，正如2005年10门他在香港上市之时所说：“这不是一场人人都能跑到终点的马拉松。”
1992年，陈晓只是上海国营永乐家电公司的常务副总经理；十年前的1996年，这家小同企的倒闭，给了陈晓和创业伙伴机会。48个兄弟集资的股份制小公司买断了永乐品牌，白手起家，从年销售收入100万元一点点打拼建立起了今天在全国有220多家店面，销售额152亿的永乐帝国。
多年来，在同行们追求增加网点、以规模取胜之时，他却不急于扩张，而是另辟蹊径，试图通过创新销售模式，精细化管理以质取胜，以求获得“竞争对手难以想象的利润”。他做到了。永乐的规模虽在国美和苏宁之后，排位老二，但却被同行一致公认为中国利润最高的家电连锁企业。从2002年开始，永乐仅CDMA手机销售一项利润就在1亿元以上，而2003年国美电器的净利润也只有1．78亿元人民币。这时候，永乐“利润为先”的谨慎扩张战略，被业内看作是上海人精明的体现。
然而这却是一柄双刃剑。精耕上海谨慎扩张的战略，为日后的永乐埋下了无穷后患。
2005年局势的突变，困守上海的永乐处境日渐尴尬。已先后上市的中国家电连锁的老大、老二——国美和苏宁在基本完成全国布局，开始猛攻上海。这是永乐的大本营，也是占到永乐总收入的91．9％的最核心的盈利中心——两路大军滚滚而来，大上海六七十处繁华的商贸中心地带，三家企业的门店打得硝烟弥漫。永乐必须避实就虚，在守住上海的同时，以更快的速度走出上海，开辟新的根据地。
永乐首先积极防守，在家门口收购了岌岌可危的灿坤电器，尽管灿坤地段不佳，但仓促收购是为了保住自己在上海的地位，否则灿坤很可能落入国美苏宁之手；同时永乐迅速对外出击，先后收购了广州东泽、河南通利、厦门思文等数家企业，使门店规模从2004年的94家一跃发展到2005年的193家，1年之内将门店开到了11个省的66个城市。
大资金投入之后，一个庞大的零售帝国隐然呈现。
然而具有讽刺意味的是，尽管国美和苏宁的那种“家电连锁+房地产”的模式深为外界诟病，但确实给了他们迅速扩张的资金。而最专注于家电连锁的陈晓，却在他最需要扩张的时候碰到了资金的瓶颈——“钱不够用了!而近两百家店还需维持，还有更多的店要开。”陈晓急火攻心，日甚一日。某种意义上说，知识分子出身的陈晓也可以被看作是不懂得优化使用资源和资金，是不知怎样才能把家电连锁推向极致的传统企业家。
两个选择摆在了陈晓面前——卖掉公司，或者是上市。
对赌大战(一)
能否跑到马拉松的终点
据称，曾经有人愿意用20亿元买下永乐，但未成功。陈晓一心要做大事业的心态，在那时显露无遗——他选择了海外上市。最终上市承销商摩根士丹利逐利而来，由它引路迈入香港联交所大门。
在永乐上市期间，盛传摩根士丹利试图收购永乐大部分股权，但被陈晓以不缺 资金为由拒绝。为了在香港上市，陈晓最终还是以5000万美元的价格转让给摩根士丹利20％的永乐股份。然而心有不甘的摩根士丹利，又岂肯就此放弃?它成功诱使永乐与之签下了那份后来一直成为陈晓梦魇、也给摩根斯坦利带来巨大利益的“对赌协议”。永乐终于上套。
对赌协议规定，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润超过7．5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697．38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394．76万股(总股本的4．1％)。
这意味着，永乐必须“三年内保持年均50％的净利润增长率”，才不至于将企业股份拱手让人。为什么摩根士丹利要这样约定?它的理由是，永乐的净利润在上市前连续4年出现飞跃，从2002年的2300万增至2005年的2．89亿港元，均出现了近50％的连续快速增长。而当时陈晓自信满满，以自己业内第一的赚钱能力，轻松签字。他没意识到，过去的成功，正在成为他现在的陷阱。
他更没意识到，事易时移，市场大势已在发生根本逆转。一切与过去都不一样了。
2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。那是永乐和陈晓最快乐的日子，永乐得到了134倍的超额认购，资金问题不再成为心头之患。然而在接下来的扩张过程中，陈晓渐渐发现情况不妙——在2005年的基础上增长50％?这基本上是不可能完成的任务!近两年国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈和管理、人才、供应链等在急功近利中捉襟见肘，均使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10％！2005年上半年，行业老大国美的净利润也只微幅增长4．5％。
陈晓大梦惊醒。公开表示如果有重来一次的机会，希望引进的是战略投资者，而不是摩根士丹利这样看重短期利润的财务投资者。他后悔了——那份对赌协议中的利润目标，看起来是那么遥不可及。
为了赌赢，陈晓痛下决心，出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪，内部文件显示裁员幅度为25％。然后从各方面降低成本，对全国各地的店铺进行了审查和清理。降低开店速度，对十几家门店进行工关停或合并……
然而即使脱胎换骨，陈晓依然无力回天。而最近摩根士丹利的财务预测清晰表明，永乐赌输不可避免。即使按最好业绩，永乐2008年的净利润也只有4．57亿元，这与对赌协议的最低预期——6亿元，依然有很大差距。
陈晓开始怀疑靠一己之力，能否带着永乐跑到这场马拉松的终点了。
对赌大战(二)
陈晓最后的杀手锏
2006年的春节，对于中国家电零售业巨头黄光裕及苏宁和五星的董事长张近东、汪建国来说，颇具戏剧性。他们收到了来自竞争对手陈晓的春节问候以及聚会邀请，而大中电器张大中此前已与陈晓达成默契。这是一个极为秘密的聚会，参加者仅限于五大集团董事长本人。
五个人在北京悄然碰头，五人相谈甚欢。聚会主题是怎样回归理性竞争。聚会在2006年2月份和3月份非常频繁，甚至一星期聚会一次。而整个3月份陈晓几乎都在北京，由于陈晓与张大中私交深厚，大中的员工们甚至在公司里经常碰到陈晓。
此时陈晓与张大中的另类沟通已深入实质。
其实，整个聚会过程中，心有不甘的陈晓都在寻找能合作赌胜摩根士丹利的对手。他最终将目光锁定在大中电器身上。这对竞争者分别在各自的根据地上海和北京占据着超过50％的市场份额，双方认为或许通过联姻，彼此皆能迅速在对方市场扩大自己的经营规模。大中还看中了永乐在股市中的融资能力，可借船出海。省钱省力的事谁不动心呢?
于是刚进入4月份，圈内突然开始流传永乐收购大中之说。之前，“张大中绝无卖掉大中电器的意思”，但4月初其态度急转直下，到4月中旬即与陈晓达成了关于“合并”(其实是被收购)的计划，按计划双方互换股权，合并后的新公司，陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。
方案中双方约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，其他地区暂不纳入，“大中只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都亏损。”这无疑印证了人们的猜测——陈晓决定收购大中，很大程度上是为了满足当初与财务投资人摩根十丹利签下的对赌协议中的利润要求；同时实现一箭双雕——控制北京市场，以期在这两个核心市场实现类垄断优势。
可以看出，陈晓绝不愿意输掉对赌，甚至不惜一切代价。
然而，只等坐收渔利的摩根士丹利看穿了其中的“伎俩”，到嘴的肥肉岂能让它轻易溜掉?就在永乐与大中达成合作协议的第二天，摩根士丹利作为财务投资人的本性显露出来，开始大规模地“收官”圈钱。它先是公开指出：“永乐收购大中电器，其成本快速增加以及偏贵的估值(13亿人民币)，令摩根士丹利决定调低永乐今明两年盈利预测25％～27％。”此言一出，永乐股价开始暴跌。接着连续5天，摩根士丹利有步骤地分四次对外抛售约15．81％永乐股权，使永乐股价跌破发行价，市值从巅峰时的近100亿元缩水至40多亿元。而摩根士丹利大赚其钱，从永乐身上套现8亿港币，投资回报率超过200％!
摩根士丹利的撤出，令大中电器对此前“双方互换股权”的方案大感吃亏。“显然，永乐市值的严重缩水，无疑使大中被贱卖了。双方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利操控之中，联姻被笼罩上了难以拨开的迷雾。6月中旬，传出大中与永乐秘密签署分手协议的消息，永乐股价再次应声暴跌。
在这场与摩根士丹利硬碰硬的对赌大战中，永乐彻底败下阵来。
此时，屡战屡败的陈晓似乎已经累了，他心中久已萌生的退意，渐渐强烈起来。
谁是并购永乐的幕后导演
陈晓已经无路可走了。
当年精耕上海谨慎扩张的战略失策，终于成为陈晓必须咽下的苦果。
此时，永乐已经深陷进退两难的泥潭。在全国做大已无可能，不光资金不继，上海之外的其他店在乱军围剿中必将每况愈下；如果固守上海，地方品牌的弱势形象将永远逃不出挨打和被并购的命运，现实是上海根据地已然不保，国美、苏宁大军围攻，新收购五星电器的全球最大“百思买”(Best buy)如狼似虎；并购其他企业，而股价又已跌到人气散尽；最可恨的是摩根士丹利的对赌协议，像一柄悬在头顶的达摩克利斯之剑!
表面看永乐帝国依然宠大，但已“虎落平阳，龙闲沙滩”。实情是攻亦无处攻，退亦无处退，守更是守不住，无论当下还是未来，基本已难有作为。与其如此，不如趁现在还大，牺牲永乐以促使国内各大巨头进行合并，做成一个真正的巨无霸!何况陈晓在永乐的股份只有14．35％，在下家手中或 可得到可观的股份，这样利益损失不大，更重要的是可换个天地重新干成一番更大的事业；同时也为一起打拼多年的兄弟们谋一个更好的舞台……
总之，非常强势的“知识分子”陈晓最后终于想通了，决定让出苦心经营9年的永乐家电。事实上，永乐宣布收购大中之前的两个月，就已经和苏宁、国美等开始接触。而那正是陈晓邀请四巨头聚会期间。
此时看来，事情的内幕仿佛可以作另一种猜想——
陈晓主动邀请四巨头聚会，是否正是想找一个冠冕堂皇的理由，名正言顺地与各家企业接触，向他们试探自己的想法?一位不愿透露身份的圈内人士亦称，“事后迹象表明，陈晓本人，才是国美收购永乐的真正导演者。”他认为，陈晓一手促成家电零售业五大巨头定期聚会的目的是为了五大企业合纵联横、划区而治，以达到利益最大化，永乐收购大中只是第一步，在手握北京和上海两大市场的“筹码”后，陈晓有意向苏宁表示了出售的思路，并以此刺激黄光裕的竞购欲望，促使黄光裕转过头来加速对永乐的收购，包括收购大中。该人士称，“整个棋局是在陈晓的一步步推动下进行的，国美收购永乐还只是第一步。”
对于同业间的联合，陈晓早已表现出了他的想象力，早在2005年年中，陈晓便宣称：“假如国美、苏宁、永乐联合或并成一个零售商，还有谁能与之抗衡?”显然他是针对外资巨头而言。
不过随着时间的推移，摩根士丹利在4、5月份蓄意破坏了永乐并购大中，使永乐股价跌入谷底，此时国美抓住代价最低的时机，开始与永乐洽谈。
谈判：强硬与坚韧的对决
陈晓的理想，正是黄光裕的理想。国美与永乐合并，已是箭在弦上。
直到7月17日，双方一直在收购方式上存在争议，黄光裕只想通过换股的方式白拿永乐，而陈晓坚持换股加现金的方式。双方僵持不下，谈判异常艰难。
7月17日上午，永乐在香港开市5分钟后突然停牌，整个公司的人都莫名其妙。但他们隐约感觉到，一定会是有关并购的非常重大的事情要发生了。18日上午，一个震撼性的消息终于被证实。继永乐前日上午突然在香港股市停牌后，国美电器也发布公告宣布在港停牌，原因是它对永乐提出自愿收购建议，等待与永乐一起发布合并联合公告。
——国美的停牌，使这起惊天合并案终于公诸于众!
然而3小时后，一个戏剧性的转折接踵而来。按照原计划，应该于17日下午从香港飞往北京与国美高层面晤的永乐家电总裁陈晓，意外地回到上海总部办公室，伴随着雷霆震怒。
原来，永乐之所以在星期一(17日)股票开盘5分钟后突然停牌，是因为遭遇了国美要约收购的“突袭”。虽然双方一直在沟通收购事宜，但在具体价格上尚未达成统一意见，事情不便公开，而且采取的是温和的协议收购。此时，国美却趁上周五香港收市之后，单方面宣布启动面向永乐所有股东的强制性“要约收购”，打得永乐措手不及。不得已，永乐：才出现周一股票开盘后旋即停牌的蹊跷事情。(要约收购是指通过证交所对目标公司全体股东持有的股份进行收购，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。)
之所以这样做，黄光裕的策略是，先以要约收的方式对陈的顽固进行打击，然后第二天自己停牌将实情公诸于众，造成铁定事实，逼使陈晓无回旋余地，并在价格上就范。其中暗藏的玄机足见黄光裕手段老辣。
但是18日下午，愤怒的陈晓通过全国中高层视频大会宣布拒绝国美：“人家要欺负我们，我们自己要争气!”并将此突发事件定性为“恶意收购”。全国中高层随之汹涌而起的众怒，等于暗示国美，合并谈判很有可能就此中止。
陈晓以内部方式反戈一击，使得双方的谈判争夺更加白热化。
19日，双方封口，保持沉默静观其变。
20日傍晚，重回谈判桌的黄光裕、陈晓，又经过数小时交锋之后，终于宣布谈判成功。此时人们似乎才真正看懂这场利益博弈的关键之处：黄光裕突袭永乐，而陈晓则将计就计，以内部通报的方式拒绝国美报价，不惜鱼死网破。这一来，让已向香港股市公布要约收购的国美骑虎难下，从而逼使黄光裕在价格上让了步。7月21日凌晨，一位家电渠道的老总被当事方告知：“在1：3的股票置换方案之外，国美还将增加5亿港元现金支付。”
国美终于拿下了上海。
事后黄光裕感叹：“陈晓太狡猾。”对此陈晓保持了沉默。没有人知道此刻他的内心。
——至此，陈晓和黄光裕将几大企业合并为一的理想，终于迈出了第一步。对赌之事，也已成为过去。下一个被合并者，是大中还是苏宁?尚不得而知。虽然强大的苏宁坚称“血战到底”，但不论如何，一个挡不住的崭新时代来临了。在隆隆的惊雷声和硝烟四起的杀伐声中，这场全国并购大戏的帷幕才刚刚拉开，一切才刚刚开始……
(资深投行人士李彤、《南方周末》张春蔚女士对本文有支持)
(编辑 李丰池)
2006年注定是中国家电零售巨无霸们的多事之秋。
2005年初零售业对外资彻底开放，面对虎视眈眈的外资巨头，国内家电零售大鳄们无不疯狂跑马圈地加速开店。不顾一切地进行网点布局之后，巨头们突然发现单店赢利能力变得惨不忍睹，资源耗费严重，经营困难重重。于是在硝烟四起的杀伐声和自我提升的双重奋斗中，一个全新的“大鱼吃大鱼”时代迅速来临。
——2006年5月，“狼来了”!全球最大的家电零售企业美国“百思买”(Best buy)进入中国，并购江苏五星；之前一个月，上海永乐宣布将在一年内以股权置换的方式并购北京大中。
然而“螳螂捕蝉，黄雀在后”，大并购一夜间风云突变……
2006年7月25日，央视新闻
国美出人意料地把永乐收入了囊冲。真正的行业霸主一夜形成。
2006年7月25日晚19点，国美董事长黄光裕和永乐董事长陈晓，双双出现在国美总部新闻发布会现场。黄光裕抿住嘴唇仍忍不住溢出的笑意，而陈晓想尽量轻松却仍是满脸低沉。
黄光裕宣布，国美电器以“股票+现金”的形式成功收购永乐，以0．3247股国美电器股票和0．1736港元现金置换1股永乐电器股票，共折合现金52．68亿港元(两家都在香港上市)。然后同美将行使大股东权利，强制要求永乐退市。黄光裕将任新公司董事长，陈晓将任CEO。在新公司中，黄将持有51．2％的股份，陈及其团队持12．5％的股份。
台下国美员工一片欢腾，永乐旧部黯然神伤。
对黄光裕而言，这是一次想象力与野心的灿烂呈现；但对陈晓，这却是一次艰难而义理智的低谷转身。按黄的说法，这次并购自己拿下了梦寐已久的上海市场，而陈晓拿下了求之而不得的全国市场。但从“鸡头”变成“凤尾”，从原来一门心思考虑如何打败黄光裕到现在如何做好黄的CEO，这显然是同样强悍而骄傲的陈晓所面临的一个崭新课题，和一次巨大的心理挑战!
新闻发布会进行了揭牌仪式。两人背后的巨大背景字牌上，写着“国美电器+永乐电器二”，等号后面是什么呢?两人一起揭开底牌——原来是一个代表无穷大的符号“∞0”。
但在很多人心里，等号后面是问号。
这个晚上，对细节的追问成为所有人津津乐道的游戏。成功与失败不一定写在脸上，但一定显示在细节里。此时黄光裕依然一如既往地镇定从容、宠辱不惊，努力让自己的嘴角保持上扬的惯性；陈晓则显得十分严肃凝重，偶尔在媒体的要求下挤出一丝微笑，当介绍到合并条款时，一直抬着头的陈晓，突然低下头去……直到介绍完毕。
收购之后，同美零售店铺数目将达到780多家，销售收入也增至650亿，全国市场占有率由9％升至15％。中同家电市场将出现国美与苏宁“双寡头”竞争的格局。虽然黄光裕称将保留永乐品牌，以双品牌方式进行错位经营，但很多人相信，多年叱咤上海的巨无霸、几乎与每一个家庭息息相关的永乐家电，即将谢幕了。
当晚21点30分，永乐召开了全国中层于部视频大会，宣布合并消息，又有许多人要度过一个不眠之夜了。当夜，即有五位店长集体辞职，转投苏宁；浦东一位老店长回到店里，失声痛哭。
次日中央电视台播报了此条新闻，多家媒体惊呼为“惊天大并购”，业内震惊。
永乐帝国战略失策
竞争白热化是迟早之事，并购乃大势所趋。因为第一，4000亿的市场完全放开，外资热钱抢人必加剧竞争；第二，行业已有形成垄断之势；第二，“渠道为正”。谁能掌握渠道，谁对整个产业链的控制力就越强。于是内外夹占之下，竞争量级陡增，各大巨头谁家的进退都让人灵魂出窍。
而永乐从一开始就很难成为最终的胜利者，这一点陈晓自己仿佛已有预感，正如2005年10门他在香港上市之时所说：“这不是一场人人都能跑到终点的马拉松。”
1992年，陈晓只是上海国营永乐家电公司的常务副总经理；十年前的1996年，这家小同企的倒闭，给了陈晓和创业伙伴机会。48个兄弟集资的股份制小公司买断了永乐品牌，白手起家，从年销售收入100万元一点点打拼建立起了今天在全国有220多家店面，销售额152亿的永乐帝国。
多年来，在同行们追求增加网点、以规模取胜之时，他却不急于扩张，而是另辟蹊径，试图通过创新销售模式，精细化管理以质取胜，以求获得“竞争对手难以想象的利润”。他做到了。永乐的规模虽在国美和苏宁之后，排位老二，但却被同行一致公认为中国利润最高的家电连锁企业。从2002年开始，永乐仅CDMA手机销售一项利润就在1亿元以上，而2003年国美电器的净利润也只有1．78亿元人民币。这时候，永乐“利润为先”的谨慎扩张战略，被业内看作是上海人精明的体现。
然而这却是一柄双刃剑。精耕上海谨慎扩张的战略，为日后的永乐埋下了无穷后患。
2005年局势的突变，困守上海的永乐处境日渐尴尬。已先后上市的中国家电连锁的老大、老二——国美和苏宁在基本完成全国布局，开始猛攻上海。这是永乐的大本营，也是占到永乐总收入的91．9％的最核心的盈利中心——两路大军滚滚而来，大上海六七十处繁华的商贸中心地带，三家企业的门店打得硝烟弥漫。永乐必须避实就虚，在守住上海的同时，以更快的速度走出上海，开辟新的根据地。
永乐首先积极防守，在家门口收购了岌岌可危的灿坤电器，尽管灿坤地段不佳，但仓促收购是为了保住自己在上海的地位，否则灿坤很可能落入国美苏宁之手；同时永乐迅速对外出击，先后收购了广州东泽、河南通利、厦门思文等数家企业，使门店规模从2004年的94家一跃发展到2005年的193家，1年之内将门店开到了11个省的66个城市。
大资金投入之后，一个庞大的零售帝国隐然呈现。
然而具有讽刺意味的是，尽管国美和苏宁的那种“家电连锁+房地产”的模式深为外界诟病，但确实给了他们迅速扩张的资金。而最专注于家电连锁的陈晓，却在他最需要扩张的时候碰到了资金的瓶颈——“钱不够用了!而近两百家店还需维持，还有更多的店要开。”陈晓急火攻心，日甚一日。某种意义上说，知识分子出身的陈晓也可以被看作是不懂得优化使用资源和资金，是不知怎样才能把家电连锁推向极致的传统企业家。
两个选择摆在了陈晓面前——卖掉公司，或者是上市。
对赌大战(一)
能否跑到马拉松的终点
据称，曾经有人愿意用20亿元买下永乐，但未成功。陈晓一心要做大事业的心态，在那时显露无遗——他选择了海外上市。最终上市承销商摩根士丹利逐利而来，由它引路迈入香港联交所大门。
在永乐上市期间，盛传摩根士丹利试图收购永乐大部分股权，但被陈晓以不缺 资金为由拒绝。为了在香港上市，陈晓最终还是以5000万美元的价格转让给摩根士丹利20％的永乐股份。然而心有不甘的摩根士丹利，又岂肯就此放弃?它成功诱使永乐与之签下了那份后来一直成为陈晓梦魇、也给摩根斯坦利带来巨大利益的“对赌协议”。永乐终于上套。
对赌协议规定，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润超过7．5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697．38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394．76万股(总股本的4．1％)。
这意味着，永乐必须“三年内保持年均50％的净利润增长率”，才不至于将企业股份拱手让人。为什么摩根士丹利要这样约定?它的理由是，永乐的净利润在上市前连续4年出现飞跃，从2002年的2300万增至2005年的2．89亿港元，均出现了近50％的连续快速增长。而当时陈晓自信满满，以自己业内第一的赚钱能力，轻松签字。他没意识到，过去的成功，正在成为他现在的陷阱。
他更没意识到，事易时移，市场大势已在发生根本逆转。一切与过去都不一样了。
2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。那是永乐和陈晓最快乐的日子，永乐得到了134倍的超额认购，资金问题不再成为心头之患。然而在接下来的扩张过程中，陈晓渐渐发现情况不妙——在2005年的基础上增长50％?这基本上是不可能完成的任务!近两年国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈和管理、人才、供应链等在急功近利中捉襟见肘，均使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10％！2005年上半年，行业老大国美的净利润也只微幅增长4．5％。
陈晓大梦惊醒。公开表示如果有重来一次的机会，希望引进的是战略投资者，而不是摩根士丹利这样看重短期利润的财务投资者。他后悔了——那份对赌协议中的利润目标，看起来是那么遥不可及。
为了赌赢，陈晓痛下决心，出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪，内部文件显示裁员幅度为25％。然后从各方面降低成本，对全国各地的店铺进行了审查和清理。降低开店速度，对十几家门店进行工关停或合并……
然而即使脱胎换骨，陈晓依然无力回天。而最近摩根士丹利的财务预测清晰表明，永乐赌输不可避免。即使按最好业绩，永乐2008年的净利润也只有4．57亿元，这与对赌协议的最低预期——6亿元，依然有很大差距。
陈晓开始怀疑靠一己之力，能否带着永乐跑到这场马拉松的终点了。
对赌大战(二)
陈晓最后的杀手锏
2006年的春节，对于中国家电零售业巨头黄光裕及苏宁和五星的董事长张近东、汪建国来说，颇具戏剧性。他们收到了来自竞争对手陈晓的春节问候以及聚会邀请，而大中电器张大中此前已与陈晓达成默契。这是一个极为秘密的聚会，参加者仅限于五大集团董事长本人。
五个人在北京悄然碰头，五人相谈甚欢。聚会主题是怎样回归理性竞争。聚会在2006年2月份和3月份非常频繁，甚至一星期聚会一次。而整个3月份陈晓几乎都在北京，由于陈晓与张大中私交深厚，大中的员工们甚至在公司里经常碰到陈晓。
此时陈晓与张大中的另类沟通已深入实质。
其实，整个聚会过程中，心有不甘的陈晓都在寻找能合作赌胜摩根士丹利的对手。他最终将目光锁定在大中电器身上。这对竞争者分别在各自的根据地上海和北京占据着超过50％的市场份额，双方认为或许通过联姻，彼此皆能迅速在对方市场扩大自己的经营规模。大中还看中了永乐在股市中的融资能力，可借船出海。省钱省力的事谁不动心呢?
于是刚进入4月份，圈内突然开始流传永乐收购大中之说。之前，“张大中绝无卖掉大中电器的意思”，但4月初其态度急转直下，到4月中旬即与陈晓达成了关于“合并”(其实是被收购)的计划，按计划双方互换股权，合并后的新公司，陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。
方案中双方约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，其他地区暂不纳入，“大中只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都亏损。”这无疑印证了人们的猜测——陈晓决定收购大中，很大程度上是为了满足当初与财务投资人摩根十丹利签下的对赌协议中的利润要求；同时实现一箭双雕——控制北京市场，以期在这两个核心市场实现类垄断优势。
可以看出，陈晓绝不愿意输掉对赌，甚至不惜一切代价。
然而，只等坐收渔利的摩根士丹利看穿了其中的“伎俩”，到嘴的肥肉岂能让它轻易溜掉?就在永乐与大中达成合作协议的第二天，摩根士丹利作为财务投资人的本性显露出来，开始大规模地“收官”圈钱。它先是公开指出：“永乐收购大中电器，其成本快速增加以及偏贵的估值(13亿人民币)，令摩根士丹利决定调低永乐今明两年盈利预测25％～27％。”此言一出，永乐股价开始暴跌。接着连续5天，摩根士丹利有步骤地分四次对外抛售约15．81％永乐股权，使永乐股价跌破发行价，市值从巅峰时的近100亿元缩水至40多亿元。而摩根士丹利大赚其钱，从永乐身上套现8亿港币，投资回报率超过200％!
摩根士丹利的撤出，令大中电器对此前“双方互换股权”的方案大感吃亏。“显然，永乐市值的严重缩水，无疑使大中被贱卖了。双方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利操控之中，联姻被笼罩上了难以拨开的迷雾。6月中旬，传出大中与永乐秘密签署分手协议的消息，永乐股价再次应声暴跌。
在这场与摩根士丹利硬碰硬的对赌大战中，永乐彻底败下阵来。
此时，屡战屡败的陈晓似乎已经累了，他心中久已萌生的退意，渐渐强烈起来。
谁是并购永乐的幕后导演
陈晓已经无路可走了。
当年精耕上海谨慎扩张的战略失策，终于成为陈晓必须咽下的苦果。
此时，永乐已经深陷进退两难的泥潭。在全国做大已无可能，不光资金不继，上海之外的其他店在乱军围剿中必将每况愈下；如果固守上海，地方品牌的弱势形象将永远逃不出挨打和被并购的命运，现实是上海根据地已然不保，国美、苏宁大军围攻，新收购五星电器的全球最大“百思买”(Best buy)如狼似虎；并购其他企业，而股价又已跌到人气散尽；最可恨的是摩根士丹利的对赌协议，像一柄悬在头顶的达摩克利斯之剑!
表面看永乐帝国依然宠大，但已“虎落平阳，龙闲沙滩”。实情是攻亦无处攻，退亦无处退，守更是守不住，无论当下还是未来，基本已难有作为。与其如此，不如趁现在还大，牺牲永乐以促使国内各大巨头进行合并，做成一个真正的巨无霸!何况陈晓在永乐的股份只有14．35％，在下家手中或 可得到可观的股份，这样利益损失不大，更重要的是可换个天地重新干成一番更大的事业；同时也为一起打拼多年的兄弟们谋一个更好的舞台……
总之，非常强势的“知识分子”陈晓最后终于想通了，决定让出苦心经营9年的永乐家电。事实上，永乐宣布收购大中之前的两个月，就已经和苏宁、国美等开始接触。而那正是陈晓邀请四巨头聚会期间。
此时看来，事情的内幕仿佛可以作另一种猜想——
陈晓主动邀请四巨头聚会，是否正是想找一个冠冕堂皇的理由，名正言顺地与各家企业接触，向他们试探自己的想法?一位不愿透露身份的圈内人士亦称，“事后迹象表明，陈晓本人，才是国美收购永乐的真正导演者。”他认为，陈晓一手促成家电零售业五大巨头定期聚会的目的是为了五大企业合纵联横、划区而治，以达到利益最大化，永乐收购大中只是第一步，在手握北京和上海两大市场的“筹码”后，陈晓有意向苏宁表示了出售的思路，并以此刺激黄光裕的竞购欲望，促使黄光裕转过头来加速对永乐的收购，包括收购大中。该人士称，“整个棋局是在陈晓的一步步推动下进行的，国美收购永乐还只是第一步。”
对于同业间的联合，陈晓早已表现出了他的想象力，早在2005年年中，陈晓便宣称：“假如国美、苏宁、永乐联合或并成一个零售商，还有谁能与之抗衡?”显然他是针对外资巨头而言。
不过随着时间的推移，摩根士丹利在4、5月份蓄意破坏了永乐并购大中，使永乐股价跌入谷底，此时国美抓住代价最低的时机，开始与永乐洽谈。
谈判：强硬与坚韧的对决
陈晓的理想，正是黄光裕的理想。国美与永乐合并，已是箭在弦上。
直到7月17日，双方一直在收购方式上存在争议，黄光裕只想通过换股的方式白拿永乐，而陈晓坚持换股加现金的方式。双方僵持不下，谈判异常艰难。
7月17日上午，永乐在香港开市5分钟后突然停牌，整个公司的人都莫名其妙。但他们隐约感觉到，一定会是有关并购的非常重大的事情要发生了。18日上午，一个震撼性的消息终于被证实。继永乐前日上午突然在香港股市停牌后，国美电器也发布公告宣布在港停牌，原因是它对永乐提出自愿收购建议，等待与永乐一起发布合并联合公告。
——国美的停牌，使这起惊天合并案终于公诸于众!
然而3小时后，一个戏剧性的转折接踵而来。按照原计划，应该于17日下午从香港飞往北京与国美高层面晤的永乐家电总裁陈晓，意外地回到上海总部办公室，伴随着雷霆震怒。
原来，永乐之所以在星期一(17日)股票开盘5分钟后突然停牌，是因为遭遇了国美要约收购的“突袭”。虽然双方一直在沟通收购事宜，但在具体价格上尚未达成统一意见，事情不便公开，而且采取的是温和的协议收购。此时，国美却趁上周五香港收市之后，单方面宣布启动面向永乐所有股东的强制性“要约收购”，打得永乐措手不及。不得已，永乐：才出现周一股票开盘后旋即停牌的蹊跷事情。(要约收购是指通过证交所对目标公司全体股东持有的股份进行收购，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。)
之所以这样做，黄光裕的策略是，先以要约收的方式对陈的顽固进行打击，然后第二天自己停牌将实情公诸于众，造成铁定事实，逼使陈晓无回旋余地，并在价格上就范。其中暗藏的玄机足见黄光裕手段老辣。
但是18日下午，愤怒的陈晓通过全国中高层视频大会宣布拒绝国美：“人家要欺负我们，我们自己要争气!”并将此突发事件定性为“恶意收购”。全国中高层随之汹涌而起的众怒，等于暗示国美，合并谈判很有可能就此中止。
陈晓以内部方式反戈一击，使得双方的谈判争夺更加白热化。
19日，双方封口，保持沉默静观其变。
20日傍晚，重回谈判桌的黄光裕、陈晓，又经过数小时交锋之后，终于宣布谈判成功。此时人们似乎才真正看懂这场利益博弈的关键之处：黄光裕突袭永乐，而陈晓则将计就计，以内部通报的方式拒绝国美报价，不惜鱼死网破。这一来，让已向香港股市公布要约收购的国美骑虎难下，从而逼使黄光裕在价格上让了步。7月21日凌晨，一位家电渠道的老总被当事方告知：“在1：3的股票置换方案之外，国美还将增加5亿港元现金支付。”
国美终于拿下了上海。
事后黄光裕感叹：“陈晓太狡猾。”对此陈晓保持了沉默。没有人知道此刻他的内心。
——至此，陈晓和黄光裕将几大企业合并为一的理想，终于迈出了第一步。对赌之事，也已成为过去。下一个被合并者，是大中还是苏宁?尚不得而知。虽然强大的苏宁坚称“血战到底”，但不论如何，一个挡不住的崭新时代来临了。在隆隆的惊雷声和硝烟四起的杀伐声中，这场全国并购大戏的帷幕才刚刚拉开，一切才刚刚开始……
(资深投行人士李彤、《南方周末》张春蔚女士对本文有支持)
(编辑 李丰池)