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摘要：本文以我国上证A股上市公司为研究对象，研究过度投资行为的存在性，以及负债对过度投资的影响作用，揭示在股东—债权人冲突和股东—经理冲突下负债对企业过度投资的影响。实证检验结果表明，我国上市公司中存在过度投资行为，过度投资程度与自由现金流呈正相关关系，负债与过度投资没有显著的相关关系。
关键词：过度投资；自由现金流；负债
近几年来，我国企业中存在着一定的过度投资现象，投资增速过快，超出合理范围，引发了能源和原材料紧缺、产能过剩等一系列问题。以此同时，我国大量企业也具有高负债率的特点，而两者的关系正是本文要研究的问题。
股东/经理—债权人冲突，由Fama和Millier提出，他们认为在企业发行风险债券的情况下，股东/经理会为了扩大自身利益去投资那些获利丰厚，但成功希望渺茫的项目，一旦投资成功，股东会获得大多数收益，但若失败，损失将由债权人承担。经理因此会拒绝那些能够增加企业价值，但收益大部分属于债权人的投资，引发过度投资。
股东—经理冲突是由股东与经理的目标不一致以及两者的信息不对称所引起的。这种冲突下，经理会为了自身利益盲目扩大企业规模，投资于一些没有价值的项目，产生过度投资。由于负债的到期固定还本付息的性质能够减少经理控制的自由现金流，使得企业存在破产威胁，迫使管理者追求有价值的投资项目，因而能在一定程度上抑制管理者的过度投资行为。
然而，无论是我国的证券市场，还是上市公司的治理结构、历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业。上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，尚有待实证检验。
一、研究假设
（一）自由现金流与过度投资
由于现代企业的两权分离和信息不对称的存在，管理层控制着企业的自由现金流，具有进行非效率投资的能力。当企业存在大量自由现金流时，发生过度投资的可能性随之增大。同时，相较于西方国家，我国的资本市场建立较晚，市场发育不成熟，又有大量上市公司由国有企业改制上市，存在明显的内部人控制、治理机制不完善、缺乏相应有效的监督约束和激励机制等现象，使企业的管理层更加容易将自由现金流用于过度投资。
基于以上分析，本文提出假设1。
H1：我国上市公司存在过度投资现象，并且企业的过度投资程度与自由现金流量正相关。
（二）负债与过度投资
在企业中，股东偏好收益不确定性较大的项目，债权人则相反。在其他条件相同时，收益不确定性较大的项目使企业整体风险较高，股票价值较高；而收益不确定性较小的项目对企业的影响则正好相反。因此在较高水平的负债下，股东为了自身利益最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少债权人利益的高风险项目，产生过度投资行为。
又由于股东-经理冲突的存在，管理者会为了自身利益做出一些盲目的投资决策，引发过度投资行为。而适当的负债则能够改善企业资本结构，提高管理层持股比例，使管理层与股东目标趋近一致。负债的到期固定还本付息形式，也能够减少企业的自由现金流量，间接限制管理层对自由现金流的滥用，防止过度投资。
基于以上分析，本文提出假设2。
H2a：负债会加剧企业的过度投资行为；H2b：负债能够抑制企业的过度投资行为。
二、研究设计
（一）样本选择
本文选取2009～2012年的985家上证A股上市公司的数据作为研究样本，有关数据来自国泰安CSMAR数据库和证监会网站。为保证结果的有效性和准确性，剔除ST、PT和金融类公司以及控制权发生变更的公司，得到1575个有效样本。
（二）变量设计
企业的实际投资支出（I）由两部分构成：一是企业的正常投资支出，二是企业的非效率投资支出Iε，当Iε>0时，即为企业的过度投资支出。
三、实证结果
（一）过度投资的计量
（二）描述性统计分析
对存在过度投资的453个样本中的各变量进行描述性统计分析，其结果如表3。其中，企业过度投资的均值为0.167，表明我国上证A股上市公司中存在过度投资现象，初步验证了假设1。自由现金流量均值为-0.057，表明存在企业有大量的现金净流量净流出，但453个样本中有288个样本的自由现金流为正，为企业的过度投资创造了一定条件。企业资产负债率均值为0.49，说明样本公司的平均资产负债率为49%，负债融资所占比重较高。
（三）过度投资与自由现金流量的回归检验
在模型2的回归检验中，引入虚拟变量，进一步验证假设1。回归结果表明，企业正的自由现金流量与过度投资额呈现出更加明显的正相关关系，Fcf的新参数估计值为0.148，回归系数的t值通过了1%水平的显著性检验，优于模型1中的各项参数。以上结果均验证了假设1，表明我国上市公司中存在一定的过度投资现象，并且过度投资程度与自由现金流正相关。
（四）过度投资与负债的回归检验
从表5的回归结果中可以发现，资产负债率的回归系数为-0.019，系数较小，初步表明过度投资与负债融资有着微弱的负相关关系。但该回归系数的t值为-1.559，sig=0.12，表明过度投资与负债的负相关关系并不显著，说明负债并没有对企业的过度投资有着明显的影响，从而证明假设2a和假设2b均不成立。
上述实证研究的结果说明：总体上，负债并没有对我国上市公司的过度投资行为起到明显的影响作用。本文认为原因有如下三点：一是股东/经理—债权人冲突下负债会加剧过度投资行为，但同时抑制股东—经理冲突，减少过度投资。两种作用同时存在，强弱效果交替波动，使得负债对过度投资的影响效应左右摆动，无法表现出显著的效果；二是由于中国企业在市场环境、制度背景、融资渠道、股权结构和治理方式等方面有别于西方发达国家，其过度投资行为背后存在着特有的制度因素，单纯套用西方财务理论无法解释；三是负债融资可划分为不同类别，各类负债对过度投资的影响作用均不相同，不能单纯的以总体负债一概而论。
五、研究结论
我国上市公司中存在着一定的过度投资行为，并且过度投资程度与自由现金流呈现显著地正相关关系。说明自由现金流充沛的企业，其管理层所拥有的投资权利较大，过度投资行为发生的可能性也更大。
我国上市公司负债水平与过度投资行为并无显著的相关关系，负债对过度投资的影响作用不明显。这可能是因为在我国上市公司的制度背景、市场环境、股权结构等有别于西方上市公司的情况下，两种冲突下负债对过度投资的影响作用相互交织、共同作用，使得负债对过度投资的影响作用表现不明显。
参考文献：
[1]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（05）.
[2]李鑫.中国上市公司“过度投资”问题的实证研究》[J].金融研究（实务版），2007（09）.
[3]李鑫.公司治理与企业过度投资——基于中国上市公司的实证研究[A].第三届（2008）中国管理学年会论文集[C].2008.
[4]童盼，支晓强.股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响—基于中国上市公司的模拟研究》[J].管理科学，2005（05）.
[5]童盼，陆正飞.股东—债权人冲突对企业投资决策影响研究述评[J].中国注册会计师，2006（06）.
[6]马迪.负债融资与过度投资关系研究[D].安徽大学，2012.
（作者单位：江苏大学财经学院）
关键词：过度投资；自由现金流；负债
近几年来，我国企业中存在着一定的过度投资现象，投资增速过快，超出合理范围，引发了能源和原材料紧缺、产能过剩等一系列问题。以此同时，我国大量企业也具有高负债率的特点，而两者的关系正是本文要研究的问题。
股东/经理—债权人冲突，由Fama和Millier提出，他们认为在企业发行风险债券的情况下，股东/经理会为了扩大自身利益去投资那些获利丰厚，但成功希望渺茫的项目，一旦投资成功，股东会获得大多数收益，但若失败，损失将由债权人承担。经理因此会拒绝那些能够增加企业价值，但收益大部分属于债权人的投资，引发过度投资。
股东—经理冲突是由股东与经理的目标不一致以及两者的信息不对称所引起的。这种冲突下，经理会为了自身利益盲目扩大企业规模，投资于一些没有价值的项目，产生过度投资。由于负债的到期固定还本付息的性质能够减少经理控制的自由现金流，使得企业存在破产威胁，迫使管理者追求有价值的投资项目，因而能在一定程度上抑制管理者的过度投资行为。
然而，无论是我国的证券市场，还是上市公司的治理结构、历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业。上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，尚有待实证检验。
一、研究假设
（一）自由现金流与过度投资
由于现代企业的两权分离和信息不对称的存在，管理层控制着企业的自由现金流，具有进行非效率投资的能力。当企业存在大量自由现金流时，发生过度投资的可能性随之增大。同时，相较于西方国家，我国的资本市场建立较晚，市场发育不成熟，又有大量上市公司由国有企业改制上市，存在明显的内部人控制、治理机制不完善、缺乏相应有效的监督约束和激励机制等现象，使企业的管理层更加容易将自由现金流用于过度投资。
基于以上分析，本文提出假设1。
H1：我国上市公司存在过度投资现象，并且企业的过度投资程度与自由现金流量正相关。
（二）负债与过度投资
在企业中，股东偏好收益不确定性较大的项目，债权人则相反。在其他条件相同时，收益不确定性较大的项目使企业整体风险较高，股票价值较高；而收益不确定性较小的项目对企业的影响则正好相反。因此在较高水平的负债下，股东为了自身利益最大化，会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少债权人利益的高风险项目，产生过度投资行为。
又由于股东-经理冲突的存在，管理者会为了自身利益做出一些盲目的投资决策，引发过度投资行为。而适当的负债则能够改善企业资本结构，提高管理层持股比例，使管理层与股东目标趋近一致。负债的到期固定还本付息形式，也能够减少企业的自由现金流量，间接限制管理层对自由现金流的滥用，防止过度投资。
基于以上分析，本文提出假设2。
H2a：负债会加剧企业的过度投资行为；H2b：负债能够抑制企业的过度投资行为。
二、研究设计
（一）样本选择
本文选取2009～2012年的985家上证A股上市公司的数据作为研究样本，有关数据来自国泰安CSMAR数据库和证监会网站。为保证结果的有效性和准确性，剔除ST、PT和金融类公司以及控制权发生变更的公司，得到1575个有效样本。
（二）变量设计
企业的实际投资支出（I）由两部分构成：一是企业的正常投资支出，二是企业的非效率投资支出Iε，当Iε>0时，即为企业的过度投资支出。
三、实证结果
（一）过度投资的计量
（二）描述性统计分析
对存在过度投资的453个样本中的各变量进行描述性统计分析，其结果如表3。其中，企业过度投资的均值为0.167，表明我国上证A股上市公司中存在过度投资现象，初步验证了假设1。自由现金流量均值为-0.057，表明存在企业有大量的现金净流量净流出，但453个样本中有288个样本的自由现金流为正，为企业的过度投资创造了一定条件。企业资产负债率均值为0.49，说明样本公司的平均资产负债率为49%，负债融资所占比重较高。
（三）过度投资与自由现金流量的回归检验
在模型2的回归检验中，引入虚拟变量，进一步验证假设1。回归结果表明，企业正的自由现金流量与过度投资额呈现出更加明显的正相关关系，Fcf的新参数估计值为0.148，回归系数的t值通过了1%水平的显著性检验，优于模型1中的各项参数。以上结果均验证了假设1，表明我国上市公司中存在一定的过度投资现象，并且过度投资程度与自由现金流正相关。
（四）过度投资与负债的回归检验
从表5的回归结果中可以发现，资产负债率的回归系数为-0.019，系数较小，初步表明过度投资与负债融资有着微弱的负相关关系。但该回归系数的t值为-1.559，sig=0.12，表明过度投资与负债的负相关关系并不显著，说明负债并没有对企业的过度投资有着明显的影响，从而证明假设2a和假设2b均不成立。
上述实证研究的结果说明：总体上，负债并没有对我国上市公司的过度投资行为起到明显的影响作用。本文认为原因有如下三点：一是股东/经理—债权人冲突下负债会加剧过度投资行为，但同时抑制股东—经理冲突，减少过度投资。两种作用同时存在，强弱效果交替波动，使得负债对过度投资的影响效应左右摆动，无法表现出显著的效果；二是由于中国企业在市场环境、制度背景、融资渠道、股权结构和治理方式等方面有别于西方发达国家，其过度投资行为背后存在着特有的制度因素，单纯套用西方财务理论无法解释；三是负债融资可划分为不同类别，各类负债对过度投资的影响作用均不相同，不能单纯的以总体负债一概而论。
五、研究结论
我国上市公司中存在着一定的过度投资行为，并且过度投资程度与自由现金流呈现显著地正相关关系。说明自由现金流充沛的企业，其管理层所拥有的投资权利较大，过度投资行为发生的可能性也更大。
我国上市公司负债水平与过度投资行为并无显著的相关关系，负债对过度投资的影响作用不明显。这可能是因为在我国上市公司的制度背景、市场环境、股权结构等有别于西方上市公司的情况下，两种冲突下负债对过度投资的影响作用相互交织、共同作用，使得负债对过度投资的影响作用表现不明显。
参考文献：
[1]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为—来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（05）.
[2]李鑫.中国上市公司“过度投资”问题的实证研究》[J].金融研究（实务版），2007（09）.
[3]李鑫.公司治理与企业过度投资——基于中国上市公司的实证研究[A].第三届（2008）中国管理学年会论文集[C].2008.
[4]童盼，支晓强.股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响—基于中国上市公司的模拟研究》[J].管理科学，2005（05）.
[5]童盼，陆正飞.股东—债权人冲突对企业投资决策影响研究述评[J].中国注册会计师，2006（06）.
[6]马迪.负债融资与过度投资关系研究[D].安徽大学，2012.
（作者单位：江苏大学财经学院）