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2011年的大宗商品市场经历了过山车式变化。上半年石油、贵金属各擅胜场；下半年几乎所有品种均遭遇不同程度的打击。导致市场大幅震荡的推力，来自宏观局势及各品种基本面变化的共同作用。
宏观层面看，从2月份的中东北非危机，3月份的日本地震，到8月份标普美国主权债务评级下调，以及贯穿全年的欧债危机和新兴市场增速放缓，均加剧了商品市场的波动性。整体而言，具有反周期属性的黄金成为上述系列风险的相对受益者，尽管下半年曾受到欧洲流动性趋紧及美元走强的打压；基本金属则受到的负面影响最大，全年铜价下跌21%。
2012年，大宗商品市场又将呈现怎样的变局？贵金属相对表现将胜出，原油次之，基本金属和铁矿石是我们相对看淡的品种。这其中，中国因素对大宗商品市场的影响举足轻重。
2012预判
对商品市场的预测，基于对全球经济的基本判断。2012年全球经济的最终变化将相对积极：欧洲避免大幅衰退，美国温和复苏，中国经济则实现软着陆。全球GDP增速从2011年的3.9%下降至2012年的3.6%。
具体到每个品种则走势各有不同。对于贵金属，支撑其价格上涨的因素在2012年不会发生根本性逆转，黄金价格有望连续第12年上涨，在年底前回到前期高点水平；处于低位的实际利率仍为持有黄金提供极低的机会成本，同时各国央行的购买以及中国等新兴市场国家的实物需求将持续维持其对价格的支撑作用。
欧债危机对贵金属的影响较为复杂，作为传统意义上的避险资产，黄金受益于危机的加速演化，但是去年以来的危机恶化导致欧洲银行间市场流动性枯竭，同时推高美元汇率，从而导致黄金在下半年也出现了大幅度的回调，这种影响将在中期消减：只要欧债危机处于可控状况，黄金将在中期受益于其带来的宏观不确定性，虽然年初可能的美元继续走强将在短期内压制其表现。其它贵金属也将追随黄金的上升走势，白银将维持其较大的波动率，而铂族金属的价格同时将受到成本压力支撑。
原油市场的基本面将在2012年呈现前松后紧格局。受益于利比亚的复产以及非欧佩克国家干扰供应的临时因素消失，2012 年上半年的原油供应将出现较快增长，因此上半年预计出现小幅供过于求的局面；后半年随着需求回升，市场将再次趋紧。
原油需求方面，非OECD国家强劲的经济基本面将使其继续充当原油需求的主要驱动力，相比之下，OECD国家需求继2011年出现下滑后，2012年或维持微量下降、基本持平的态势；供给方面，受益于新项目上线和2011年暂时性干扰因素的消失，非欧佩克供应将走出2011年的多事之秋，2012年可能出现大幅增长。对于布伦特原油价格的预测，笔者认为前半年价格会承压，后半年随着市场趋紧价格回升，全年均价114 美元/桶。
基本金属中，铜的基本面仍最被看好，但不再一枝独秀。预计2012年上半年铜市场供需状况依然紧张，这从短期内精矿市场供应中可见一斑。但2012 年铜矿供给仍可能增长4%~6%，高于2005 年以来0%~3%的增长区间，且下半年市场可能转向供过于求。预计2012年供需缺口达4万吨，2012 年均价为8,260 美元/吨。在其它基本金属中，铝和锌的价格已经低于或触及边际成本，因此短期内更具防御性，且融资交易的增长可能有助于消化两种金属预期中的供给过剩。铝和锌年均价预测分别为2330美元/吨和2150美元/吨。镍是最不被看好的金属，因为供应的高速增长或将使市场出现过剩。预计镍的年均价为17780美元/吨。
铁矿石前景方面，预计在2012年在中国钢材需求增长5.7%的拉动下，全球钢铁产量将略有增长。但随着中国经济增速放缓、欧洲等地钢厂减产，全球铁矿面临过剩，处于边际成本线的矿山（主要来自中国国内铁品位20%以下的矿山，占中国产量约10%份额）将逐步退出市场。铁矿价格预计145~150美元/吨，比2011年价格下跌10~15%。
变数来自哪里？
当然，对于2012年的展望存在一定的变数。
首先，宏观风险将继续影响整个大宗商品板块的表现。最显著下行风险来自债务危机导致的西方国家经济衰退及中国经济硬着陆。相反的，如果欧洲问题发展进程好于预期，或者各国政府的刺激政策提前出台，将为大宗商品价格带来上行风险。
宏观和流动性风险在黄金这种最接近金融资产的商品上体现得最为纯粹。假若欧元区局势恶化导致市场流动性进一步枯竭，同时美元中期走强，黄金将继续承受下行压力；相反，各国得当的刺激政策以及超预期的流动性供应将使金价较我们的预期更为乐观。
除此之外，不同的商品由于基本面的区别存在各自的不确定因素。
对于原油来说，变数主要来自诡谲多变的伊朗政治格局带来的上行风险。近日，伊朗局势对国际原油市场的冲击已初露端倪。继12月31日美国颁布新一轮制裁伊朗法令后，欧盟对禁止伊朗原油进口达成共识，使得市场一时人心惶惶，油价也应声上涨。除欧盟禁运的直接影响约60万桶/天以外，美国对伊朗的经济制裁将会影响所有从伊朗进口原油的国家。预计在美国的不断游说下，欧美制裁对伊朗出口的影响将不会止于欧盟禁运的60万桶/天，这会在石油市场再掀波澜。伊朗禁运一旦执行所造成的供应冲击将改变我们之前预测，2012年上半年将出现供不应求的局面。另外，预计当前伊朗封锁霍尔木兹海峡可能性很小，伊朗战争将是原油市场不能承受之重。但假若伊朗爆发战争，预计会在1年内推高油价超过200美元/桶，即使考虑到油价飙升对经济和需求本身的负面作用，油价也有可能达到170美元/桶。
对于基本金属来说，供给方面亦存在不确定性，这一点对于供需较为平衡且库存水平最低的铜来说尤为重要。2011年困扰铜矿产量的技术及罢工等问题已成为前车之鉴。在相对保守的估计下，预计2012年铜矿增长将高于自2005 年以来的0~3%增长区间，全球供需缺口达4万吨。但是，该供需平衡对于矿产的增长的敏感性较高，即实际的产量增长每低于计划产量1%，将会使2012 年供应缺口增加18万吨，这或将使铜市场再平衡的进度放缓。
中国因素举足轻重
最后，中国在大宗商品市场中的作用和角色举足轻重。我国粗钢产量占全球产量近50%，铜需求占全球总需求40%以上，原油需求占全球需求11%。
对于原油来说，中国因素主要体现在中国石油需求和战略石油储备的建设。中国需求放缓速度，以及储备工程注油时点的选择将是石油市场上来自中国的最大变数。预计2012年中国经济继续保持温和增速，中国石油需求增长约55万桶/天，接近于2011年增量。2011年底和2012年陆续完工的SPR二期工程带来的注油问题预计将继续成为市场关注的焦点。
此外，在伊朗局势尚不明朗的情况下，最近很多投资者武断认定中国将成为伊朗过剩原油的出口地。但近期情况显示，中伊双方在原油支付条款方面分歧依旧悬而未决，中国1月份从伊朗原油进口量预计将大幅减少，且这种缩减预期将持续。对于中国而言，1月份伊朗原油进口的减少量（28.5万桶/天）可通过其他进口来源填补，如中国计划进口200万桶的英国北海Forties原油 ，同时中石化从俄罗斯2月份进口原油的溢价也创历史新高，这是中国在国际原油市场上积极寻求伊朗原油替代品的冰山一角。
与原油相较，中国因素对金属市场的影响更为重要。以铜为例，虽然中国铜需求会随经济增速一同放缓，但其增量仍占到世界增量的2/3。预计地产和家电行业增速下滑最为显著，其中地产行业铜需求增速预计下滑至11%，家电行业下滑至6%。但不可否认，对这两个行业预测存在的风险，也构成了中国需求最大的不确定性。其中，地产的下行风险可能来自于销售下降、资金链断裂带来的新开工进一步放缓或被迫停建，而家电行业的下行风险来自于去库存持续时间超预期。相反，政策放松以及新刺激措施的出台，如家电的新节能促进措施等，将构成金融市场的上行风险。
（本文作者为中金公司研究部董事总经理）
宏观层面看，从2月份的中东北非危机，3月份的日本地震，到8月份标普美国主权债务评级下调，以及贯穿全年的欧债危机和新兴市场增速放缓，均加剧了商品市场的波动性。整体而言，具有反周期属性的黄金成为上述系列风险的相对受益者，尽管下半年曾受到欧洲流动性趋紧及美元走强的打压；基本金属则受到的负面影响最大，全年铜价下跌21%。
2012年，大宗商品市场又将呈现怎样的变局？贵金属相对表现将胜出，原油次之，基本金属和铁矿石是我们相对看淡的品种。这其中，中国因素对大宗商品市场的影响举足轻重。
2012预判
对商品市场的预测，基于对全球经济的基本判断。2012年全球经济的最终变化将相对积极：欧洲避免大幅衰退，美国温和复苏，中国经济则实现软着陆。全球GDP增速从2011年的3.9%下降至2012年的3.6%。
具体到每个品种则走势各有不同。对于贵金属，支撑其价格上涨的因素在2012年不会发生根本性逆转，黄金价格有望连续第12年上涨，在年底前回到前期高点水平；处于低位的实际利率仍为持有黄金提供极低的机会成本，同时各国央行的购买以及中国等新兴市场国家的实物需求将持续维持其对价格的支撑作用。
欧债危机对贵金属的影响较为复杂，作为传统意义上的避险资产，黄金受益于危机的加速演化，但是去年以来的危机恶化导致欧洲银行间市场流动性枯竭，同时推高美元汇率，从而导致黄金在下半年也出现了大幅度的回调，这种影响将在中期消减：只要欧债危机处于可控状况，黄金将在中期受益于其带来的宏观不确定性，虽然年初可能的美元继续走强将在短期内压制其表现。其它贵金属也将追随黄金的上升走势，白银将维持其较大的波动率，而铂族金属的价格同时将受到成本压力支撑。
原油市场的基本面将在2012年呈现前松后紧格局。受益于利比亚的复产以及非欧佩克国家干扰供应的临时因素消失，2012 年上半年的原油供应将出现较快增长，因此上半年预计出现小幅供过于求的局面；后半年随着需求回升，市场将再次趋紧。
原油需求方面，非OECD国家强劲的经济基本面将使其继续充当原油需求的主要驱动力，相比之下，OECD国家需求继2011年出现下滑后，2012年或维持微量下降、基本持平的态势；供给方面，受益于新项目上线和2011年暂时性干扰因素的消失，非欧佩克供应将走出2011年的多事之秋，2012年可能出现大幅增长。对于布伦特原油价格的预测，笔者认为前半年价格会承压，后半年随着市场趋紧价格回升，全年均价114 美元/桶。
基本金属中，铜的基本面仍最被看好，但不再一枝独秀。预计2012年上半年铜市场供需状况依然紧张，这从短期内精矿市场供应中可见一斑。但2012 年铜矿供给仍可能增长4%~6%，高于2005 年以来0%~3%的增长区间，且下半年市场可能转向供过于求。预计2012年供需缺口达4万吨，2012 年均价为8,260 美元/吨。在其它基本金属中，铝和锌的价格已经低于或触及边际成本，因此短期内更具防御性，且融资交易的增长可能有助于消化两种金属预期中的供给过剩。铝和锌年均价预测分别为2330美元/吨和2150美元/吨。镍是最不被看好的金属，因为供应的高速增长或将使市场出现过剩。预计镍的年均价为17780美元/吨。
铁矿石前景方面，预计在2012年在中国钢材需求增长5.7%的拉动下，全球钢铁产量将略有增长。但随着中国经济增速放缓、欧洲等地钢厂减产，全球铁矿面临过剩，处于边际成本线的矿山（主要来自中国国内铁品位20%以下的矿山，占中国产量约10%份额）将逐步退出市场。铁矿价格预计145~150美元/吨，比2011年价格下跌10~15%。
变数来自哪里？
当然，对于2012年的展望存在一定的变数。
首先，宏观风险将继续影响整个大宗商品板块的表现。最显著下行风险来自债务危机导致的西方国家经济衰退及中国经济硬着陆。相反的，如果欧洲问题发展进程好于预期，或者各国政府的刺激政策提前出台，将为大宗商品价格带来上行风险。
宏观和流动性风险在黄金这种最接近金融资产的商品上体现得最为纯粹。假若欧元区局势恶化导致市场流动性进一步枯竭，同时美元中期走强，黄金将继续承受下行压力；相反，各国得当的刺激政策以及超预期的流动性供应将使金价较我们的预期更为乐观。
除此之外，不同的商品由于基本面的区别存在各自的不确定因素。
对于原油来说，变数主要来自诡谲多变的伊朗政治格局带来的上行风险。近日，伊朗局势对国际原油市场的冲击已初露端倪。继12月31日美国颁布新一轮制裁伊朗法令后，欧盟对禁止伊朗原油进口达成共识，使得市场一时人心惶惶，油价也应声上涨。除欧盟禁运的直接影响约60万桶/天以外，美国对伊朗的经济制裁将会影响所有从伊朗进口原油的国家。预计在美国的不断游说下，欧美制裁对伊朗出口的影响将不会止于欧盟禁运的60万桶/天，这会在石油市场再掀波澜。伊朗禁运一旦执行所造成的供应冲击将改变我们之前预测，2012年上半年将出现供不应求的局面。另外，预计当前伊朗封锁霍尔木兹海峡可能性很小，伊朗战争将是原油市场不能承受之重。但假若伊朗爆发战争，预计会在1年内推高油价超过200美元/桶，即使考虑到油价飙升对经济和需求本身的负面作用，油价也有可能达到170美元/桶。
对于基本金属来说，供给方面亦存在不确定性，这一点对于供需较为平衡且库存水平最低的铜来说尤为重要。2011年困扰铜矿产量的技术及罢工等问题已成为前车之鉴。在相对保守的估计下，预计2012年铜矿增长将高于自2005 年以来的0~3%增长区间，全球供需缺口达4万吨。但是，该供需平衡对于矿产的增长的敏感性较高，即实际的产量增长每低于计划产量1%，将会使2012 年供应缺口增加18万吨，这或将使铜市场再平衡的进度放缓。
中国因素举足轻重
最后，中国在大宗商品市场中的作用和角色举足轻重。我国粗钢产量占全球产量近50%，铜需求占全球总需求40%以上，原油需求占全球需求11%。
对于原油来说，中国因素主要体现在中国石油需求和战略石油储备的建设。中国需求放缓速度，以及储备工程注油时点的选择将是石油市场上来自中国的最大变数。预计2012年中国经济继续保持温和增速，中国石油需求增长约55万桶/天，接近于2011年增量。2011年底和2012年陆续完工的SPR二期工程带来的注油问题预计将继续成为市场关注的焦点。
此外，在伊朗局势尚不明朗的情况下，最近很多投资者武断认定中国将成为伊朗过剩原油的出口地。但近期情况显示，中伊双方在原油支付条款方面分歧依旧悬而未决，中国1月份从伊朗原油进口量预计将大幅减少，且这种缩减预期将持续。对于中国而言，1月份伊朗原油进口的减少量（28.5万桶/天）可通过其他进口来源填补，如中国计划进口200万桶的英国北海Forties原油 ，同时中石化从俄罗斯2月份进口原油的溢价也创历史新高，这是中国在国际原油市场上积极寻求伊朗原油替代品的冰山一角。
与原油相较，中国因素对金属市场的影响更为重要。以铜为例，虽然中国铜需求会随经济增速一同放缓，但其增量仍占到世界增量的2/3。预计地产和家电行业增速下滑最为显著，其中地产行业铜需求增速预计下滑至11%，家电行业下滑至6%。但不可否认，对这两个行业预测存在的风险，也构成了中国需求最大的不确定性。其中，地产的下行风险可能来自于销售下降、资金链断裂带来的新开工进一步放缓或被迫停建，而家电行业的下行风险来自于去库存持续时间超预期。相反，政策放松以及新刺激措施的出台，如家电的新节能促进措施等，将构成金融市场的上行风险。
（本文作者为中金公司研究部董事总经理）